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摘要：自2006年10月馬鋼第一只分離式可轉換債券上市至今，可分離債券在我國應用的歷史僅有一年多，卻受到了上市公司和市場投資者的熱捧，發展迅速。然而由于市場限制和產品自身特性等原因，人們對分離式可轉換債券在認識和操作上卻存在一些誤區。本文試就該問題進行探討，希望引起關注，并加以改進。

關鍵詞：可分離式債券；融資誤區；應對措施

可分離債券（WarrantBonds），是“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”的簡稱。2006年5月7日，我國證監會在《上市公司證券發行管理辦法》中首次將分離交易可轉債列為上市公司再融資品種。它將公司債券與認股權證捆綁發行，上市后拆分交易，即可簡單地理解為“買債券送權證”。

從2006年馬鋼發行第一支可分離債券至2008年5月，共有17家公司發行，規模為738.75億元。2007年發行了6支可分離債券，規模達到188.8億，比2006年翻了2番。2008年1至5月，又有8家公司發行，融資規模為450.95億元；另外有兩家過會，10家公司擬發行。若這些企業都能順利融資，那么募集金額將高達1千多億，比2006年翻了近13番。毫不夸張地說，可分離債券成為時下“有實力”上市公司重要的再融資方式之一。

作為證券市場上的創新金融產品，它以其自身優勢正受到企業和市場的廣泛關注和追捧。然而在實踐中，許多企業對分離式可轉換債券的認識存在誤區，上市公司對該融資工具的利用有一定的盲目性。

誤區一：部分企業可分離債券的發行目的有“圈錢”嫌疑

分離式可轉換債券具有“一次發行，二次融資”，低成本高效率，低風險高收益的優勢。正確利用可分離債券融資，可以分階段募集到生產急需資金，提高資金使用效率，穩定正股價格，降低股權稀釋效應，改善企業資本結構，享受稅盾效應和較低的票面利率，大大節省當期財務費用。縱觀目前融資企業，在充分享受發行可分離債券融資好處的背后，有些行為不免讓人質疑其融資目的。

首先，債券發行額遠遠大于企業凈利潤，權證發行額達到了規定的上限（規定所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發行公司債券金額）。其中，中信國安發行額達到凈利潤的36倍，另一家企業達到23倍以上，還有四家也達到凈利潤的10倍以上。這些企業資產雖可抵債，但生產如何持續發展？其業績如何支撐股價？再者，不同企業資產負債率高低不一，16家融資企業卻都是將純債券融資額與權證融資額等比例發行，改善企業資本結構的目的無從考究。更有甚者，無視市場反應，一意孤行，例如平安保險公司。2008年1月它推出了82億A股加412億分離可轉債的“天量”再融資方案。此方案一出，即遭投資機構和廣大投資者的反對，但平安公司無視市場反應，于3月6日采用不恰當的手段高票通過再融資方案，引致中國股市出現了一輪血腥的暴跌。從2007年年底到2008年4月，股市的最大市值損失將近20萬億元，相當于我國國內生產總值的80%。為了挽救股市，國家在4月23日調減印花稅。市場剛剛轉暖，中國平安又置股市的大局于不顧，迫不及待地再一次宣稱啟動“天量”再融資方案，使剛剛出現好轉跡象的中國股市再一次下跌，至今未能復蘇。中國平安融資目的，路人皆知。

在增發和配股遭到投資者唾棄的今天，可分離式債券有可能淪為某些企業又一“圈錢工具”。

誤區二：可分離債券的發行時機選擇不當

發行時機的選擇，對融資成功至關重要。一般而言，股市震蕩或上行，債市低迷、權證市場火爆，可分離債券的發行容易成功；債券可以有較低的票面利率，權證也易于行權；股市低迷，債市趨勢向上，可分離債券的發行也會成功；股價有上行空間，易于行權獲利,債券市場也易獲利，對投資者有很大的吸引力。市場資金面充足，利于發行。投資者傾向也會直接影響債券發行。經觀察就會發現，有的企業發行可分離債券時機選擇不當，與市場規律背道而馳。

不少企業在股市高市盈率時密集發行,低市盈率時卻不敢發行。我國股市從2006年2月進入牛市，2007年11月達到最高峰。2008年1~5月迅速下行，大部分企業股價腰斬。我國可分離債券融資企業大多數卻選擇在2007年11月~2008年2月間發行或擬發行，而在股市最低點的4月卻寂靜無聲，有的企業甚至改發高利率的其他債券品種。高指數、高市盈率的股市，聚集了大量泡沫，岌岌可危，下行是必然趨勢。而此時發行的可分離債券，今后權證難以行權，二次融資將會成為泡影。股市最低點3138.5的4月，股市上行空間大，債券市場仍然火熱，發債正當時，許多企業卻坐失良機。4~5月間無擔保的青島啤酒、國電電力、康美藥業三家企業仍以0.8~1.0%票面利率發行成功，中簽率也只有0.5%,這就是最好的佐證。

可分離債券是在交易所市場進行交易，交易所市場資金面的承受力有限。而可以發行可分離債券的企業都是大型企業，按照規定，累計公司債券余額不超過最近一期期末凈資產額的40％這一發行額依然會大大超出市場資金面的承受力。比如，中石化500億的可分離債券，中國平安的400億。后者發行時機選擇的更糟:處在多家企業再融資方案出臺之際，大小非解禁高峰之期，美國次貸危機加劇之時。又由于其融資信息的不透明，主營業利潤低下，融資態度惡劣，不可避免地遭到了投資者的厭惡和唾棄。

誤區三：可分離債券的票面利率取值過低

從2007年下半年的分離債發行來看，其顯著趨勢是債券利率越來越低，權證越送越多。2008年發行可分離債券的8家企業，7家票面利率都是0.8%。而同期：一年期的銀行利率是4.14%；5年期定期存款利率為5.85%；3~5年期中期票據利率為5.3~5.5%；5年期普通可轉債券利率為1.0~2.8%；5~10年期公司債券利率是5.2~8.0%；可分離債券的期限一般5~6年。相比之下，票面利差較大。

低票面利率可分離債券，一上市就要折價，而折價部分的損失由權證部分補償。發行該種可分離債券，投資者和發行方的雙贏是建立在一個價值和價格都存在較大偏離的權證市場之上。過低利率，加大權證市場的博弈壓力。

2007年至2008年5月，央行共9次提高存款準備金率，6次加息。在央行利率敏感期，雖然可分離債券的權證部分受正股走勢的影響較大，但它的純債部分和其他公司債券一樣，因加息而有所下跌。由于它是3個市場的產物，會帶來一系列較大的負面效應。

隨著我國債券融資品種的增多，浮息債券的盛行，CPI的居高不下，低票面固定利率的可分離債券對投資者的吸引力會越來越弱，影響債券的發行。

誤區四：可分離債券條款設計趨同化，單一化

可分離債券在我國剛剛起步，其發行條款主要受《上市公司證券發行管理辦法》的約束。較之國外，各上市公司在發行條款的設計上存在著趨同性過高，類型單一的問題。

以利率設計條款為例。我國可分離債券的利率設計，走勢起伏不大，波段不夠鮮明，不同時點的利差也欠突出。雖然該管理辦法對發行企業的信用評級做出規定，但縱觀上市發行的可分離債券，其信用評級基本都是AAA，區別不大，彼此間的利率很難直接比較，難以準確反映發行利率的動態變化。加之，發行人對于成本往往會相互比照，因此，除非市場發生較大的變化，其利率一般都有一定程度的趨同性。

再者，不管股市、債市走勢如何，發行企業都將純債券融資額與權證融資額等額發行，債券利率全部雷同；權證期限過于單一，僅有一年與二年之分；行權價格固定，不可修正。趨同、單一的條款設計，從企業融資和市場發展的角度來說是低效的，無任何應變空間。它直接導致發行主體單一、融資途徑狹窄、對投資者吸引力降低等缺陷。

誤區五：對可分離債券融資風險認識不足

可分離債券屬于混合型證券,兼具股票、債券和期權的融資特性，存在一定風險，許多發行企業對此認識不足。

一是低票面利率風險。如前所述，發行企業將票面利率設置過低，使得債券價格對于利率變動的敏感性增高，利率風險加大，對投資者的吸引力降低。

二是還本付息風險。上市后的分離債券純債部分是需要還本付息的，但部分企業的巨額融資以及債券發行額遠遠大于企業凈利潤的決策行為，加劇了企業的償債風險。

三是行權風險。由于采用固定行權價格，若發債企業發行時機選擇不當，在市場轉冷、股價下跌時，將會出現無法行權的風險。同樣，行權的時間跨度也加大了行權風險。

四是權證市場風險。分離式債券的認股權證具有市值較小、高杠桿性、價格漲跌與標的股票價格變化相關聯等特點，極有可能成為被操縱對象，進而影響正股走勢。

五是股本稀釋風險。若二次融資順利實現，有股本擴張的壓力，并會攤薄每股收益，影響企業業績。

六是融資品種選擇風險。不同的再融資品種有著各自不同的特點，對上市公司也有不同的影響。并不是所有的公司都適合發行可分離債券，同一企業的不同發展過程也不一定都適合發行可分離債券，有些企業有盲目跟風之嫌。

誤區六：可分離債券發行主體行業分布不合理

最新的財務數據統計發現，我國目前滿足分離債券發行規定的上市公司只有100多家，它們主要分布在電力、房地產、鋼鐵、公路鐵路、化工、煤炭和汽車制造等行業。在發行初期，更多地集中在鋼鐵業，隨著發行可分離債券上市公司的增多，發行主體的行業才開始多樣化起來，如石化、通信、金融保險等，但依然有限。

這是因為《上市公司證券發行管理辦法》和證交所的對發行可分離債券公司嚴格的條件限制，使很多較好的中小上市公司排除在外。它限制了可分離債券的發展，沖擊了市場的資金面。

分離式可轉換債券作為一種新興的融資工具，對于企業的長期發展有重要的作用，同時，也影響著我國資本市場健康、有序地運行。因此，上市公司必須認真審視可分離債券的優缺點，消除認識誤區，制定出應對措施，結合自身經營狀況合理、適度、謹慎得利用這一融資工具，以期實現投資者和企業各得其所、互利互惠，在提高企業融資效率的同時，提高我國可分離債券市場的運行效率。

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