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一、引言

中國人民銀行國際司課題組(2010)認為，在金融危機管理實踐過程中，中央銀行靈活有效的資產負債表管理成為主要發達經濟體應對危機的核心措施和重要手段。［2］此外，在常規的貨幣政策框架下，中央銀行貨幣政策的中介目標通常包括短期利率與貨幣供給;而在應對金融危機的過程中，以日本銀行和美聯儲為代表的發達經濟體的中央銀行通常采取非常規手段，例如量化寬松政策，通過大量購買長期國債與機構債券，達到降低信貸利差進而影響長期利率的目的。此類政策極大地改變了中央銀行資產負債表，造成其規模的擴張或結構的改變，從而有效地降低長期利率和刺激經濟快速復蘇。因此，通過對美國和日本兩國央行在進行金融危機管理中資產負債表的操作進行比較分析，有助于全面理解其應對危機事態的操作措施和最新的前沿動向，對我國綜合運用資產負債表以及吸收相關經驗都大有裨益。

二、日本銀行的“數量寬松”與美聯儲的“信用寬松”

20世紀90年代初期，日本經濟泡沫破滅，隨后陷入長期低迷。而1997年底，隨著三洋證券、北海道拓殖銀行等大型金融機構破產，日本爆發了大規模金融危機。日本政府采取了緊急措施對破產的金融機構加以救助、修改“存款保險法”并采取擴張型財政政策刺激經濟。受危機影響，日本經濟持續衰退，消費者信心一蹶不振。直至1999年2月，日本銀行實施了史無前例的“零利率政策”以應對日益深化的金融危機，承諾“零利率政策”的持續直至經濟走出通貨緊縮。然而卻收效甚微，物價指數仍繼續下滑。2001年3月19日，日本銀行為應對嚴峻的通貨緊縮形勢，提振衰退中的日本經濟，在零利率政策的基礎上進一步實施了量化寬松貨幣政策。它屬于一種典型的非常規貨幣政策。因為當利率低至零水平，便無法繼續發揮杠桿作用，也就意味著“流動性陷阱”的存在。而通過加大貨幣投放量，確保充足的貨幣供給以使物價升高是日本銀行量化寬松貨幣政策的初衷。而2007年次貸危機爆發之后，美聯儲開始效仿日本銀行，在迅速將聯邦基金利率降低至接近于零的水平之后，開始大量采用創新型的貨幣政策工具，從而正式步入量化寬松貨幣政策的軌道。兩國央行表面上相似的政策措施卻存在著固有的差別。美聯儲前主席伯南克(2009)指出，美聯儲在應對次貸危機中所采取的貨幣政策是“信用寬松”(CreditEasing)，不同于日本銀行的“數量寬松”(QuantitativeEasing)貨幣政策。①從貨幣政策傳導渠道的角度來看，日本銀行在21世紀早期實行的量化寬松貨幣政策的傳導路徑為:存款準備金→基礎貨幣→貨幣供給量→資產價格→總需求。其目的在于擴大基礎貨幣的供應量最終導致總需求增加和價格水平上升。而在次貸危機中的美聯儲所運用的量化寬松貨幣政策動機并不在于擴大基礎貨幣量以提升價格水平，而是旨在減輕金融市場的信用緊張問題;其所謂“信用寬松”的貨幣政策更加注重其所持有的資產組合，其中包括信用貸款和證券等。［3］

三、“量化寬松”下日美央行資產負債表變化特征比較

Bernanke和Reinhart(2004)從理論上指出:非常規貨幣政策的實施對于中央銀行的資產負債表具有兩方面的影響———即體現在規模與結構上。［4］通常，狹義的數量寬松指中央銀行資產負債表的規模擴大而結構不變;而狹義的信用寬松是指改變資產負債表結構的同時其規模不發生變化，這是用非常規金融資產代替傳統金融資產的結果。在具體的實踐過程中，考慮到貨幣政策實施的約束條件，中央銀行綜合考慮了資產負債表的規模和結構兩方面因素，從而加強了非常規貨幣政策的總體影響。因此，所謂量化寬松是指利用了中央銀行資產負債表的資產和負債兩方面的一籃子非常規貨幣政策，用以吸收金融危機造成的沖擊。這是對于量化寬松貨幣政策的寬泛的解釋。從2001年到2006年這段時間里，日本銀行的貨幣政策即屬于此范疇之列。同時，它也是中央銀行為了應對最近的金融危機所采取的非常規貨幣政策的一次集中性表現。而在金融危機管理過程中，中央銀行資產負債表的資產和負債兩方面都起到了重要作用。資產方起到了替代私人金融中介機構的作用———即通過購買金融市場上的信用產品提供了必要的流動性;而負債一方擴大了超額準備金的數量，為緩解貨幣市場上的流動性危機起到緩沖器作用。在面對由美國次貸危機引起的全球性金融危機的過程中，作為金融危機管理手段之一的量化寬松政策起到了關鍵性的作用。當次貸危機爆發之后，各國中央銀行均在防治金融系統失靈方面采取了非常激進的手段，主要的政策措施包括以下3方面:1)降低利率;2)維護金融市場穩定;3)幫助公司進行融資。［5］其中，在第二、三兩個方面，美聯儲與日本銀行均采用了多種非常規貨幣政策措施進行金融危機管理操作，尤其是對于金融資產購買的范圍，從表2中便可見一斑。美聯儲與日本銀行在金融危機管理過程中均擴大了非常規貨幣政策操作的范圍①，其結果在于:無論是美聯儲還是日本銀行均極大地擴張了其自身的資產負債表，尤其是在2008年9月雷曼兄弟倒閉之后，這種擴張無論從規模還是速度來說都極為迅速。作為對金融信用產品及其相關市場的干預，美聯儲通過“信用寬松”措施，極大地擴張了其資產負債表;而日本銀行為了維護金融市場的穩定以及向市場提供必要的流動性，也采取了多種舉措，甚至包括了直接向金融機構購買普通股票。美聯儲的相關政策反應經常與日本銀行在2001年至2006年所實施的量化寬松貨幣政策相比較，而當時的日本銀行為現金賬戶的平衡制定了具體的目標。［6］通過觀察日本銀行與美聯儲對金融危機的反應，尤其從中央銀行資產負債表變化特征的角度加以分析，能夠更好地理解非常規貨幣政策在金融危機管理過程中的運用。日美兩國不同的寬松貨幣政策重要的區別之一即在于分別對中央銀行資產負債表的負債與資產方進行關注。其中，日本銀行的“數量寬松”貨幣政策主要手段之一就是增加商業銀行在中央銀行的準備金，從而影響中央銀行資產負債表的負債方;而美聯儲的“信用寬松”貨幣政策重點不在超額準備金而在于資產，根據不同信貸市場的情況，可以選擇貸款或購買資產等多種政策手段和實施規模———其重要措施之一便是直接購買有價證券，這種操作不但可以降低金融市場上的借貸成本并且也擴大了流動性供給，因此會對中央銀行資產負債表的資產方產生影響。簡單來說，“信用寬松”和“數量寬松”政策都會使得中央銀行的資產負債表擴張。但是美聯儲更加關注資產方，而日本銀行是通過負債方進行擴張。通常，在非常規貨幣政策框架下利用資產負債表進行金融危機管理，已經成為中央銀行實施危機救助的通行手段。通過中央銀行資產負債表的角度理解非常規貨幣政策框架的關鍵在于將其分解:第一部分主要關注的是資產負債表的規模大小，而另一部分則是其結構變化。如圖1所示，在理想狀態下，可以通過貨幣市場上標準化工具的操作，僅僅增加資產負債表的規模同時卻保持其構成不變(數量寬松);另外，也可以通過用非傳統金融資產替代傳統金融資產的手段來改變資產負債表的構成，同時維持其規模不變(信用寬松)。Bernanke和Reinhart(2004)曾運用上述對于非常規貨幣政策的分類方法，對短期利率接近于零的條件下貨幣政策的運用加以分析。他們通過檢驗中央銀行資產負債表的規模與結構變化的影響，說明如何改變市場對未來短期利率走勢的預期。實際上，通過考察中央銀行資產負債表的變化所產生的投資組合再平衡影響———例如，中央銀行通過改變其資產方的結構②，進而影響期限溢價和總產出曲線;相似地，中央銀行也可以通過增加基礎貨幣的供應量影響非貨幣資產的價格和產出。①圖2對日本銀行與美聯儲的資產負債表分別加以闡述。在日本銀行方面，準備金的急劇增加導致了從2001年至2006年間負債總水平的猛烈擴張。與此同時，作為日常性負債最主要組成部分的流通中貨幣卻相對保持穩定增長的態勢;而美聯儲的負債自2008年下半年前后的差別更為顯著。與日本銀行相似的是，其流通中貨幣量在金融危機前后依然保持穩定。另外，對于美聯儲和日本銀行來說，導致二者資產方變化的根源卻是大相徑庭———日本銀行于2001年始陸續增持了日本政府債券以及其他類型的傳統資產;而美聯儲不僅在金融危機期間擴大了短期貸款的種類和數額，②并且增加了央行間流動性互換尤其是機構抵押貸款支持證券的持有數量。簡而言之，日本銀行和美聯儲通過各自的資產負債表進行金融危機管理的過程中，均以購買各種類型的金融資產為手段達到緩和市場流動性風險的目的。實際上，日本與美國的中央銀行資產負債表的運用具有獨特區別的原因也在于兩國所面臨的不同經濟環境以及一系列制約條件，比如經濟沖擊的原因和類型、金融系統的結構以及中央銀行的機構組成等等。盡管從宏觀角度來看，在應對金融危機的過程中它們體現出來一定程度上的相似性。［7］

四、日美央行金融危機管理特點比較

一般來說，傳統型貨幣政策操作體現了在流動性供給過程中中央銀行資產負債表的風險控制，最基本的方法是金融機構通過提供合格的抵押品來進行逆回購操作。而通常情況下，中央銀行不會進行類似買斷政府債券或是直接購買公司股票的激進行為。然而在金融危機管理過程中，中央銀行的救助行為已經不再是簡單地實現政策利率目標，而是在于緩解市場的流動性危機和提振公眾的信心。在金融危機爆發之時，中央銀行不得已將利率降至接近于零的水平，而流動性陷阱的存在卻使得傳統型的貨幣政策難以為繼。因此，應對危機中流動性的急劇短缺和信貸利差擴大的重要途徑之一即是通過主動改變中央銀行資產負債表的規模與結構。方法一是改變資產負債表的資產方結構，主要是通過創新性地使用各種融資工具，包括改變金融市場中不同種類證券的供給比例和采用新的貨幣政策工具來實現;方法二是擴大資產負債表的規模，規模的擴大是資產增加的結果，而資產的增加乃是源于創新性貨幣政策的實施。正如前文所述，量化寬松貨幣政策的應用給中央銀行資產負債表帶來了巨大的改變。而基于資產負債表變化特征分析的日美兩國央行金融危機管理的特點極其鮮明，對其進行比較分析意義重大。

1．創新性貨幣政策工具實施的影響

伴隨著次貸危機的加深，為了應對信貸利差的擴大和短期資金市場的萎縮，美聯儲著眼于流動性供給的危機管理方法采取了一系列創新性(非常規)的貨幣政策操作，包括定期拍賣便利(TAF)、定期證券借貸便利(TSLF)以及一級交易商信貸便利(PDCF)等工具。［8］反映在資產負債表上，創新性貨幣政策工具需要通過新設立的資產項目相對應，因此美聯儲資產負債表的信貸資產項目增加了10余項，使其呈現了不同以往的多元化結構———工具以及信貸對象范圍的擴大①使得美聯儲資產負債表發生了結構性變化，也導致其金融危機管理地位的提高。相比之下，日本銀行在應對次貸危機過程中的創新性工具增加相對較少，而主要是以購買公司債以及各類金融機構所持有的商業票據為目標。因此，日本銀行從2009年年初開始分別在其資產負債表的資產方增設了“公司債券”和“商業票據”兩個項目。其原因之一在于次貸危機并非發生于日本，因此日本所受到的沖擊也相對較小。日本銀行的主要政策性貢獻仍體現在其為了應對本國金融危機(包括因金融危機造成的經濟下滑和通貨緊縮)而采取的極具創新性質的“零利率政策”以及量化寬松貨幣政策。20世紀末和21世紀初，日本銀行在金融危機管理過程中所采取的具有試驗性質的貨幣政策操作不但極大地改變了其資產負債表，更重要的是，它提供了全球范圍內有關中央銀行實施創新性貨幣政策在理論與思想上的爭論。因為日本銀行在金融危機管理中的行動已經超越了傳統貨幣政策的邊界，而美聯儲在應對次貸危機的過程中則更進一步，擴大了原有貨幣政策的局限。可以說，日本銀行和美聯儲通過不斷地創新拓寬了中央銀行與金融市場乃至整個宏觀經濟體系原有的聯系，使得中央銀行在金融危機管理過程中所扮演的角色更為重要與不可或缺。

2．購買資產類別的差異化

同是資產負債表的資產方，日本銀行與美聯儲卻體現出差異化的特點。在金融危機管理過程中，日本銀行致力于大量購買日本本國國債以及其他傳統型的金融資產;而美聯儲不僅著眼于短期信貸，更加注重提供信貸便利工具、機構抵押貸款支持證券以及央行之間的流動性互換的應用。資產購買差異化的重要原因之一可能源自兩國金融體系結構的差異。由圖3可見:日本的金融體系高度依賴于傳統型的存款機構———商業銀行;而美國則主要以證券、保險和基金等非銀行金融機構為主，體現了市場化的特點。正是因為次級抵押貸款市場成為此次金融危機爆發的根源，而信貸產品市場與次級抵押貸款聯系十分密切，因此作為金融危機管理的回應，美聯儲采取信用寬松的方式對金融資產及其相關市場進行干預，以期利用其自身的資產負債表對已經喪失造血功能的金融機構進行臨時性的替代。這也是日美兩國央行在資產購買上差異化的重要原因。

3．“零利率”政策下資產負債表的擴張

中央銀行在進行金融危機管理過程中，一方面通過主動改變資產負債表的規模與結構應對市場流動性風險;與此同時，政策性利率也必須配合降至接近于零的水平。［6］為了應對頻繁爆發的金融機構信用危機，日本銀行于1999年2月開始實行“零利率”政策，將銀行同業拆借利率目標設定為0．15%，并于同年4月進一步下調至0．03%。日本銀行承諾將利率水平始終維持在接近于零的水平直至消除市場對于通貨緊縮的擔憂為止;而美聯儲在2007年次貸危機爆發之后連續調低利率水平，在不到一年的時間里，聯邦基金利率水平由2008年初的4%降至0%～0．5%的區間范圍。總體上來說，“零利率”政策對于中央銀行資產負債表的影響無法通過設立新的項目體現出來，但這并不意味著它不發揮作用。Ugai(2007)認為，量化寬松貨幣政策本身對于擴大基礎貨幣和改變日本銀行資產負債表結構的影響要小于“零利率”的政策性承諾。［9］考慮到金融市場的脆弱性，政策的持續時間在穩定市場預期方面至關重要:相比于短期利率的未來走向，降低長期利率才是更為有效的方式。日本銀行與美聯儲均是通過降低金融市場對短期債券收益率預期的手段進而影響長期利率水平。通過大量購買國債和公司債券，日美兩國央行成功推低了長期利率水平，而這類促成低利率預期的資產購買行為則體現在資產負債表之中。通過正確引導市場預期，“零利率”政策可以降低融資成本進而刺激信貸需求，從而間接地作用于中央銀行的資產負債表。這種變化方式體現在2001年之后日美兩國致力于對抗通貨緊縮和刺激經濟的利率政策上。因此，在金融危機管理過程中，伴隨著“零利率”政策延續的承諾，資產負債表中準備金供給的擴張增強了流動性效應，對于危機的救助也是頗有裨益的。

五、結論

綜上所述，通過著重分析兩國央行資產負債表變化的特征以及對日本銀行與美聯儲在金融危機管理方面進行比較，可以看出在貨幣政策工具不斷創新的影響之下，中央銀行權力邊界也隨之擴大，其在金融動態監管過程中所起到的作用日益增強。此外，無論是日本銀行還是美聯儲，在應對金融危機的措施選擇及其體現在二者資產負債表中的區別盡管十分明顯，其根本原因乃是源于兩國金融體系結構的差異;然而為了配合改變資產負債表的金融危機管理行動，中央銀行有必要預先進行“零利率政策”的承諾，以期通過量化寬松貨幣政策為市場提供充足的流動性，使得金融危機管理中的非常規貨幣政策發揮其應有的效應。

作者：張磊工作單位：遼寧大學經濟學院