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摘要：金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)提高了證券市場信息傳遞的速度，知情交易者通過對衍生品的投資提高傳遞的效率。本文通過對我國權(quán)證市場和相應(yīng)標(biāo)的股票市場交易高頻數(shù)據(jù)的研究，探討知情交易者在權(quán)證市場出現(xiàn)后是否改變了投資的對象。實證結(jié)果表明，盡管有部分知情交易者投資了認(rèn)購權(quán)證，但是并沒有證據(jù)表明知情交易者偏好認(rèn)沽權(quán)證。造成這一結(jié)果的原因可能是權(quán)證制度自身的缺陷。

關(guān)鍵詞：知情交易者，認(rèn)購權(quán)證，認(rèn)沽權(quán)證，創(chuàng)設(shè)制度

前言:期權(quán)對“知情交易者”(informedtrader，即信息靈通的投資者)有較強(qiáng)的吸引力，這首先是由于期權(quán)的高杠桿低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，F(xiàn)aff&Hillier(2005)[10])，此外期權(quán)的價格和標(biāo)的資產(chǎn)未來價格波動率相關(guān)，獲得標(biāo)的資產(chǎn)未來價格波動率的知情交易者能夠通過投資期權(quán)獲利(Back(1993)[2])。但是，期權(quán)市場也存在阻礙知情交易者交易之處，如較低的流動性以及在做市商交易制度下容易暴露投資者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。

包括期權(quán)在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)后知情交易者的投資選擇對衍生產(chǎn)品價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)有重要影響。如果知情交易者選擇衍生品為投資對象，衍生品的成交量就會對標(biāo)的資產(chǎn)成交量和收益率有預(yù)測的能力。此外，由于報價方式的不同，衍生產(chǎn)品的收益率也有可能包含標(biāo)的資產(chǎn)的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。盡管實證研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)成交量有信息傳遞的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多數(shù)研究主要考慮原始的交易量，這種方法的缺點是混合了買賣雙方的信息。近期的研究改進(jìn)了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用凈成交量作為測算的指標(biāo)(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解為可預(yù)期的成交量和不可預(yù)期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。

從本質(zhì)上看，權(quán)證與股票期權(quán)基本相同，對期權(quán)的研究方法同樣適用于對權(quán)證的研究。但是，由于權(quán)證的發(fā)行人受到限制，這導(dǎo)致權(quán)證和股票期權(quán)對標(biāo)的資產(chǎn)的影響方面存在顯著的差異。Aitken和Segara(2005)[1]通過對澳大利亞權(quán)證市場的研究，認(rèn)為權(quán)證限定發(fā)行人的特征會導(dǎo)致其對標(biāo)的資產(chǎn)的影響(價格影響、流動性影響、波動性影響)不同于股票期權(quán)。Loudon和Nguyen(2006)[12]也認(rèn)為權(quán)證發(fā)行人的特殊性使得權(quán)證價格高于相應(yīng)的股票期權(quán)價格，并進(jìn)一步影響了權(quán)證作為金融衍生產(chǎn)品作用的發(fā)揮。權(quán)證和股票期權(quán)的區(qū)別以及由此產(chǎn)生的對標(biāo)的資產(chǎn)的影響差異可能會導(dǎo)致知情交易者選擇不同的目標(biāo)投資市場。

本文的研究目的就是要考察在中國這種轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的條件下，權(quán)證的出現(xiàn)是否會吸引知情交易者從股票市場向權(quán)證市場進(jìn)行轉(zhuǎn)移，并由此判斷我國權(quán)證市場的出現(xiàn)是否提高了證券市場的有效性。實證結(jié)果表明，的確有證據(jù)顯示知情交易者在股票市場和認(rèn)購權(quán)證市場存在，而在認(rèn)沽權(quán)證市場，并沒有發(fā)現(xiàn)知情交易者存在的證據(jù)。我們認(rèn)為知情交易者之所以不愿意進(jìn)入認(rèn)沽權(quán)證市場的原因可能在于認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價設(shè)定過低，以至于認(rèn)沽權(quán)證失去了套期保值的作用。同時我們認(rèn)為，創(chuàng)設(shè)機(jī)制的出現(xiàn)也不能吸引知情交易者向認(rèn)沽權(quán)證市場流動。

投資者行為分析按照信息獲取能力的不同，本文將市場投資者分為兩類：知情交易者和投機(jī)者。這里知情交易者定義為能夠通過各種手段提前獲得有關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)價格信息的投資者，包括內(nèi)部人以及大的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)等。投機(jī)者主要是指不能提前獲得有關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)價格信息的投資者，他們主要通過在市場上頻繁買賣資產(chǎn)來獲得收益。

由于前面提到的原因，在不考慮其他因素的前提條件下，知情交易者選擇在權(quán)證市場進(jìn)行交易。在獲得信息后，知情交易者會買入或賣出相應(yīng)權(quán)證，這種購買行為首先會影響到權(quán)證的成交量和價格，如果信息準(zhǔn)確，隨后標(biāo)的資產(chǎn)的價格和成交量會發(fā)生相應(yīng)的波動。同理，如果知情交易者選擇在股票市場投資，則股票的成交量和價格變化會領(lǐng)先于權(quán)證的價格和成交量變化。通過分析股票和權(quán)證的成交量以及價格波動的前后順序，我們就能判斷知情交易者的目標(biāo)投資市場。

投機(jī)者在市場上主要的作用是提供流動性。其他條件不變的前提下，流動性強(qiáng)的證券更能吸引知情交易者的參與。投機(jī)者之所以愿意提供流動性，是因為他們希望從價格的頻繁波動中收益，因此價格波動越強(qiáng)的證券其中的投機(jī)者就越多。我國權(quán)證市場采用T＋0的交易方式，而股票市場依舊采用T＋1的方式，這導(dǎo)致權(quán)證市場更能吸引投機(jī)者。如果這個假設(shè)成立，則權(quán)證市場的投機(jī)成分應(yīng)當(dāng)高于相應(yīng)的股票市場。此外，由于投機(jī)者具有追漲殺跌的特性，在價格上升時，投機(jī)者買入的行為導(dǎo)致成交量上升，因此我們把證券價格波動先于成交量波動的程度作為衡量投機(jī)成分的指標(biāo)。

我國證券市場的一個顯著特征是股票和大盤整體走勢具有較強(qiáng)的相關(guān)性，表現(xiàn)為證券之間常常具有同漲或同跌的特點(Demirer&Lien(2005)[8])。如果股票和認(rèn)購權(quán)證的收益率(凈成交量)之間如果表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，這可能不僅僅是因為股票和認(rèn)購權(quán)證之間的同向變動關(guān)系，也有可能是因為市場的不完善導(dǎo)致的證券整體的同漲或同跌現(xiàn)象。

方法和數(shù)據(jù)說明本文通過VAR模型來測算權(quán)證和作為標(biāo)的資產(chǎn)的股票的收益率和凈成交量之間的關(guān)系。具體模型如下所示：

其中，rs,t表示股票的收益率，rw,t表示權(quán)證的收益率，vs,t表示股票的凈成交量，vw,t表示權(quán)證的凈成交量。股票和權(quán)證的收益率采用對數(shù)收益率，計算公式如下所示，

本文使用凈成交量作為衡量成交量變動的指標(biāo)。凈成交量的計算首先要確定每一筆交易是買方發(fā)起的還是由賣方發(fā)起的。我們假設(shè)主動買盤的凈成交量為正，主動賣盤的凈成交量為負(fù)。當(dāng)固定區(qū)間凈成交量大于零時，表示此時間段買方的力量強(qiáng)，股票收益率因此有上升的趨勢，凈成交量越大表示買方的力量越強(qiáng)。

本文使用的股票和權(quán)證的交易數(shù)據(jù)來自天相數(shù)據(jù)庫，由于天相數(shù)據(jù)庫對每一筆交易沒有區(qū)分是主動買盤還是主動賣盤，我們參考Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]以及Chan,Chung,Fong(2002)[5]的方法，按照規(guī)則作了處理：如果一筆交易的成交價格高于前一筆交易成交價格，我們就假設(shè)此筆交易為主動買盤，并設(shè)定此筆交易的凈成交量為正；相反，如果一筆交易的成交價格低于前一筆交易的成交價格，我們就假設(shè)此筆交易為主動賣盤，并設(shè)定凈成交量為負(fù)。當(dāng)前交易的價格如果和前一筆交易價格相同，我們無法區(qū)分交易屬于哪一類交易，就設(shè)定此筆交易的凈成交量為零。當(dāng)考慮的區(qū)間較短時，這種近似可能會導(dǎo)致較大誤差，因此本文所取時間間隔為8分鐘，以降低這種近似方法所導(dǎo)致的偏差。

我們把每支證券每天的交易按照8分鐘的區(qū)間劃分成30個觀測值，VAR模型中取滯后期為5期。回歸采用了混合數(shù)據(jù)(pooldata)的方法。為了消除不同證券在不同交易日的個體差異，我們對同一個證券在同一天的每一個變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，通過減去均值并除以標(biāo)準(zhǔn)差的方法，我們把同一個變量在每天的觀測值變成服從均值為0，方差為1的分布。

本文選取的樣本區(qū)間是從2006年5月8日至6月23日共7周的分筆交易數(shù)據(jù)，包括了47只證券，其中認(rèn)購權(quán)證有10只，認(rèn)沽權(quán)證有16只，相應(yīng)的標(biāo)的股票有21只。

實證結(jié)果

本文研究的樣本中的股票有5只同時發(fā)行了認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證，5只僅發(fā)行了認(rèn)購權(quán)證，11只僅發(fā)行了認(rèn)沽權(quán)證。為了分別考察認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證市場的不同，我們把權(quán)證市場分成認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證兩個市場，分別代入模型中進(jìn)行回歸，共計得到8個方程。

注：第一行變量為因變量，第一列為自變量，自變量下標(biāo)數(shù)字表示滯后的時期數(shù)。*、**、***分別表示系數(shù)在0.1、0.05、0.01水平上顯著。rs、rc、rp分別表示股票、認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的收益率；vs、vc、vp分別表示股票、認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的凈成交量。以上自變量均經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理

一、股票收益率和權(quán)證收益率的相關(guān)性分析

兩個市場收益率的前后相關(guān)性表示市場上出現(xiàn)新的消息后兩個市場價格的反映速度。從表1可以看出，認(rèn)購權(quán)證的收益率和滯后一期的股票收益率顯著相關(guān)，并且和預(yù)期方向一致。認(rèn)沽權(quán)證盡管和滯后一期的股票收益率顯著相關(guān)，但是方向和預(yù)期方向相反。股票收益率和滯后一期的認(rèn)購權(quán)證收益率顯著正相關(guān)。此外，股票收益率和滯后一期的認(rèn)沽權(quán)證收益率也顯著相關(guān)，并且方向和預(yù)期一致，但是系數(shù)較小，僅有-0.027。

股票收益率與滯后的權(quán)證收益率顯著相關(guān)并且方向和預(yù)期一致，這表明股票價格的變動的確影響到了權(quán)證價格的波動。和認(rèn)購權(quán)證相比，認(rèn)沽權(quán)證的相關(guān)系數(shù)較小，說明認(rèn)沽權(quán)證對股票價格波動不敏感，這也表明認(rèn)沽權(quán)證的投機(jī)成分較多。另一方面，認(rèn)購權(quán)證價格的變動的確對標(biāo)的股票價格變動有預(yù)報作用。相反，認(rèn)沽權(quán)證卻沒有這種作用，這也證明認(rèn)沽權(quán)證價格變動沒有包含有關(guān)標(biāo)的股票價格波動的信息。綜上所述，有跡象表明，有部分知情交易者選擇認(rèn)購權(quán)證作為投資對象，但是沒有選擇認(rèn)沽權(quán)證作為投資對象。

二、不同市場之間凈成交量與收益率的相關(guān)性分析

知情交易者的交易行為會影響凈成交量的變化，其所處市場的凈成交量應(yīng)當(dāng)和滯后的另一市場的收益率顯著相關(guān)。表1顯示，股票凈成交量和滯后兩期的認(rèn)購權(quán)證收益率正相關(guān)，這和預(yù)期方向相同，但是和滯后五期以內(nèi)的認(rèn)沽權(quán)證收益率無顯著相關(guān)性。另一方面，認(rèn)購權(quán)證的凈成交量與滯后的股票收益率顯著正相關(guān)，方向和預(yù)期方向一致。認(rèn)沽權(quán)證凈成交量與滯后五期內(nèi)的股票收益率無顯著相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)果表明，權(quán)證推出后知情交易者開始向認(rèn)購權(quán)證市場轉(zhuǎn)移，但是沒有證據(jù)顯示知情交易者有投資認(rèn)沽權(quán)證的趨勢。

三、同一市場內(nèi)收益率與凈成交量的相關(guān)性分析

從表1來看，在分別控制了認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的收益率以及凈成交量這些變量后，股票凈成交量與滯后一期的收益率顯著相關(guān)，系數(shù)分別為0.311和0.34。而在認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證市場，回歸的系數(shù)分別為0.52和0.535。雖然這些系數(shù)的差異不能精確測量不同市場之間投機(jī)成分的差異，但是我們依舊能夠發(fā)現(xiàn)，權(quán)證市場的投機(jī)者的交易比例要高于相應(yīng)的標(biāo)的股票市場。這與權(quán)證本生具有的杠桿性以及我國對權(quán)證實行T+0的制度有關(guān)。這個結(jié)果也間接說明，知情交易者更偏好股票市場而非權(quán)證市場。

從以上的分析看，盡管衍生品市場存在諸多優(yōu)勢，但是知情交易者并沒有從股票市場完全轉(zhuǎn)移到權(quán)證市場進(jìn)行投資，其中有一部分知情交易者選擇了認(rèn)購權(quán)證，但是很少有選擇認(rèn)沽權(quán)證作為投資對象。導(dǎo)致這個現(xiàn)象發(fā)生的原因我們認(rèn)為與權(quán)證制度本身有密切聯(lián)系。

知情交易者選擇衍生品交易的一個重要前提是衍生品價值與標(biāo)的資產(chǎn)價格密切相關(guān)。這種緊密的相關(guān)性來自于市場的套利以及套期保值交易。但是權(quán)證制度本身限制了發(fā)行人以及發(fā)行數(shù)量，這使得一般投資者很難成為權(quán)證產(chǎn)品的賣方。賣方壟斷的直接后果是權(quán)證價格超過了其自身的價值，這使得利用權(quán)證進(jìn)行套期保值成本過高。套期保值交易的缺乏導(dǎo)致權(quán)證價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格的相關(guān)性降低，從而阻礙了知情交易者的轉(zhuǎn)移，也阻礙了信息傳遞速度的提升。

導(dǎo)致知情交易者不偏好權(quán)證的另一個原因涉及到權(quán)證行權(quán)價的設(shè)置。一般來說，當(dāng)行權(quán)價和市場價相近或者權(quán)證處于實值(inthemoney)情況下，權(quán)證的套期保值功能才能得到較好體現(xiàn)。當(dāng)權(quán)證處于深度虛值(deepoutofthemoney)時，權(quán)證的套期保值功能基本喪失，剩余的功能就是給投機(jī)者提供一個互相博弈的工具，此時權(quán)證的價格與標(biāo)的資產(chǎn)的價格相關(guān)性極小，知情交易者并不是風(fēng)險偏好者，這種情況下的理性選擇是遠(yuǎn)離權(quán)證，這可以解釋為何知情交易者不選擇認(rèn)沽權(quán)證作為投資對象。

創(chuàng)設(shè)機(jī)制并不能完全解決權(quán)證賣方壟斷的問題。我國證券市場的一個重要特征是價格波動性較大，權(quán)證行權(quán)價與市場價格很容易出現(xiàn)較大的偏差。此外，權(quán)證發(fā)行方由于具有壟斷地位優(yōu)勢，也偏向于設(shè)置對自己有利的行權(quán)價，這都容易導(dǎo)致一部分權(quán)證不具有內(nèi)涵價值。創(chuàng)設(shè)機(jī)制并不能解決這一問題。此外，券商進(jìn)行創(chuàng)設(shè)必須提供足額的保證金，這種政策限制固然降低了券商創(chuàng)設(shè)可能帶來的信用風(fēng)險，但同時也制約了券商創(chuàng)設(shè)的能力。

綜上所述，由于權(quán)證本身具有的缺陷，權(quán)證可以作為推進(jìn)我國股權(quán)分置改革的一種工具，但不適宜作為主要的金融衍生工具進(jìn)行推廣。和權(quán)證相比，股票期權(quán)以及股指期權(quán)規(guī)避了權(quán)證的缺陷，更適合在證券市場上推廣。

結(jié)論

本文通過對高頻交易數(shù)據(jù)的分析，來判斷知情交易者是否選擇權(quán)證市場作為主要的投資場所。實證結(jié)果表明，盡管有部分知情交易者從股票市場向認(rèn)購權(quán)證市場轉(zhuǎn)移，但是并沒有證據(jù)表明知情交易者選擇認(rèn)沽權(quán)證作為投資的對象。造成這一結(jié)果的原因可能和權(quán)證本身特點有關(guān)，這包括權(quán)證發(fā)行人的資格限制以及行權(quán)價設(shè)定的問題，創(chuàng)設(shè)制度并不能解決權(quán)證本身的這些問題。最后，我們認(rèn)為，權(quán)證不適合成為我國金融衍生品市場的主流產(chǎn)品，盡快推出標(biāo)準(zhǔn)化交易的期貨以及期權(quán)產(chǎn)品才是發(fā)展我國金融衍生品市場的根本對策。