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摘要：針對不同融資方式對國企利潤的影響以及國企融資順序選擇問題，從融資路徑的角度，用增量向量自回歸方法分析了各融資方式與國企利潤之間的關系。結果表明：股市籌資對銀行貸款有明顯替代作用，銀行貸款對國企利潤有顯著促進作用；相對于銀行貸款和股市籌資，國企利潤則主要受前期利潤的影響；且各變量具有自增強趨勢。因此，國企融資改革的重點應該是以企業自身完善為主，銀行貸款和股市籌資改革為輔。

關鍵詞：股市籌資；銀行貸款；企業利潤；融資選擇

一、引言

20世紀80年代后期，我國出現“預算軟約束”投融資體制和“投資饑渴”短缺經濟，國企資金融通體制由國家財政主導型轉為國有銀行主導型。為減少居民高儲蓄、國企高負債和銀行高風險并存的現象，按照“漸進主義”的改革思路，通過建立股票市場，實行國企股份制改革和治理機制的創新，為國有企業融資，將國企在銀行債務轉換為上市公司股本金，這些成為我國股市產生和發展的最根本動因。[1]40-50股市產生使國企融資路徑發生變化，從社會資金→銀行儲蓄→企業貸款為主的間接融資渠道，增加了社會資金→股市籌資→企業融資的直接渠道。新融資路徑的產生對企業績效影響如何，尤其是我國股市經歷了十幾年的發展，其對國企利潤的提高具體作用有多大，需要進行進一步實證分析。

假設企業在經營過程中融資選擇主要有自有資金積累、銀行間接融資和股市直接融資三種主要方式。那么，國外企業從融資成本角度形成的融資偏好順序是否適用于中國企業也值得進一步探討。

國內外關于融資方式變遷和企業利潤關系的研究多集中于兩個方面：一方面認為經濟發達國家的股票市場對企業具有一定促進作用，[2]211-220主要表現在股市的直接融資能力、資源配置和對治理結構的促進作用；[3]340-345資本市場影響企業經營業績、影響企業經營行為并改善經營管理，從而使國企改革與金融改革傾向于相互加強趨勢；[4]268-273另一方面結論為：股市融資與企業關系不明顯，尤其是在實際人均GDP比較低的國家，[5]140-146股市過度自由化和非正常波動性對公司的發展有害；[6]1076-1080相對于股市，金融中介的發展與實際人均GDP增長和全要素生產率的增長具有明顯相關關系，金融中介的作用要比股票市場對企業發展的作用更大。[7]262-265我國學者認為，到目前為止，中國股市的發展對經濟增長和企業發展的作用不明顯甚至不利，[8]53-61我國股市籌資對促進國企利潤增長的作用不明顯；[9]60-64股票市場的發展雖不利于我國實際資本積累，但有利于儲蓄水平提高，股市流動性對居民儲蓄有明顯分流作用，股市交易活躍程度和股指漲跌直接影響居民儲蓄行為。[10]9-12

綜上所述，上述研究仍存在下列問題：國外多研究國家之間股市融資和經濟增長的宏觀關系，較少討論股市融資在其特定經濟運行體制中的內部機理和傳導機制；而國內研究則忽略了我國股市影響的階段性、時滯性和傳導機制，缺少從動態增量的角度來分析銀行、股市和企業的因果關系。當前我國經濟處于轉型時期，股市的監控和發展、銀行體系改革以及國有企業改革等相互之間的關系具有一定內在復雜聯系。因此，本文從三種主要籌資方式的角度，從增量角度用修正的向量自回歸模型，分析股市籌資、銀行貸款和國企利潤之間的因果關系，研究國企以提高利潤為主要目標的融資路徑選擇。

二、實證研究

假設我國國有企業融資選擇主要集中于自有資金積累、銀行間接融資和股市直接融資三種主要方式。本文選用股票市場月度籌資額R、國有及國有控股企業月度利潤總額P、國有銀行對國企的工業貸款L為主要變量，研究樣本選擇時間區間為1996~2004年底的月度數據。[11]

由于經濟時間序列常出現偽相關問題，即經濟意義表明幾乎不相關的序列卻計算出較大的相關系數，因此不能采用常規的相關分析和直接回歸的方法進行研究。一般采用向量自回歸移動平均模型（VAR）來說明變量相互之間的定量關系。

按照研究對象的實際經濟意義，國有企業從股市籌集資金投入再生產直到產生效益，具有一定的時滯效應，并非即時性的。因此，股市籌資R對滯后的國企效益P產生影響。而一旦企業會計信息按照真實性原則按時披露，公告發出時，企業利潤情況P會引起投資者對股市投資信心的變動，會在隨后的股市籌資額度R中有所反映。在企業本身籌資額度一定的情況下，銀行對國有企業的貸款和股票籌資之間應該是一個相互補充的作用。上述各種籌資方式對自身的作用也具有一定的時滯性，而且變量之間的關系主要表現在增量變化的相互影響方面。

遵循上述經驗規律，將研究變量總量關系的VAR模型可發展為研究變量增量關系的修正VAR，簡稱MVAR，具體模型形式見式(1)

式(1)

式(1)中，ΔYt為m維內生變量，具有q階滯后期；ΔXt為d維外生變量，具有r階滯后期；和為待估計參數矩陣，為隨機擾動項。在計量經濟學中，由于q、r階滯后量和參數自由度的選擇之間存在一定的矛盾，為了達到彼此均衡，一般由AIC和SC信息量取值最小和LR統計量來確定模型的階數，同時也要求滯后期應該符合一定的經濟含義。

本文采用Eviews軟件進行反復計算和比較，結果表明，只有滯后3期（從經濟意義上為一個季度）的模型系統中AIC和SC數值較小(AIC=34.3，SC=35.3)，說明模型系統所含信息量較充分（由于篇幅限制在此省略）。則滯后3階的MVAR估計結果用向量方式表示為式（2），其中，各系數右上角的*表示該系數的t統計量通過5%置信度檢驗。

式（2）

表1Granger因果檢驗結果

零假設樣本F-統計量概率

R并非P的成因710.1980.897

P并非R的成因0.9060.442

L并非P的成因834.406**0.006

P并非L的成因0.5690.636

L并非R的成因710.9680.413

R并非L的成因3.740**0.015

自式（2）可見，股市籌資額R和銀行貸款L之間具有一定相互替代關系，而國企利潤P與銀行貸款L之間具有一定互補關系，同時各變量一階滯后項對自身具有自加強趨勢。為驗證上述變量之間的因果關系，采用Granger因果檢驗模型，以驗證變量之間的變化對各自的影響因果關系。選擇滯后3期的原始數據序列，具體輸出計算結果如表1所示。具有**標志的F統計量代表該選擇拒絕零假設，具有一定因果關系。

從表1結果可知，股市籌資R對銀行貸款L具有因果關系；而貸款L是國企利潤變化P的成因，而其它方向檢驗不顯著，不具有Granger因果關系。

為了進一步研究來自某變量隨機擾動項（又稱新息）的一個標準差沖擊對內生變量的影響，本文采用脈沖響應函數分析一個標準差新息對具體變量的影響，結果見圖1－3所示。

圖1：P對一個標準差新息的響應圖2：R對一個標準差新息的響應圖3：L對一個標準差新息的響應

通過圖1-3的脈沖分析資料可知，各個變量對一個標準差沖擊的反應不相同，而且對滯后各期的影響具有不同的反映，因此有必要具體結合MVAR估計值和granger因果關系具體分析其中的經濟含義。

從圖1、式(2)估計值和表1的因果關系可見，國企利潤P主要受前一期的利潤P(-1)影響，影響系數約為2.42，說明國企利潤增長的主要來源是自身利潤的積累，具有一定的相互促進作用；從-2.18P(-2)可以看出，長期利用自有積累資金，致使財務管理能力減弱，沒有充分發揮財務杠桿和債務避稅的優勢，從而使企業效益有所下降。從0.02L(-1)的顯著性可見，貸款對公司利潤的影響具有一定促進作用，但系數較小。原來計劃經濟體制下銀行與國企形成的特殊銀企關系，形成“軟約束”機制。相對股市籌資來講，銀行貸款對企業還是具有一定促進作用，而股市籌資對企業利潤的變化沒有明顯作用。從圖1中可以看出，國企利潤主要受到自身的影響，而銀行貸款的影響隨著時間的增長，影響越大，主要是債務利息的壓力逐步增大，這也是近幾年銀行“債轉股”制度推出緣由之所在。對國有企業而言，在外部融資成本較高時，就會用自有資金的積累作為融資的主要來源，同時也反映出內源資金的影響比股市籌資和貸款的影響要大。

結合公式（2）和表1以及脈沖分析圖2可知，針對股市籌資來講，股市籌資R主要受到上一期籌資額的影響，影響系數為0.25，而利潤因子P和銀行貸款L對籌資額R均無解釋能力，這一點可以從公式（2）中估計值不顯著和表1的granger檢驗中無因果關系看出。在圖2中，股市籌資對其自身的一個標準差新息立刻有強烈反映，第一期籌資增加80，而在第2期急劇下降到20。同時對來自企業利潤和銀行貸款的新息變動基本沒有反映。說明股市籌資的變化并非基于公司利潤變化的基本面原因，可能是因為其他原因作用的結果（如政策看好或為了獲取投機收入），以往的研究表明，國內資金增量在推動我國股市繁榮中有決定作用，投資者大量短期投機和莊家惡炒，使得短期籌資額增加，前一期股市籌資額對當期籌資額有一定的促進影響，而長期促進作用不大。說明我國股市投資比較注重短期炒作，基本面的分析方法在股市的應用受到一定限制。企業利潤或公告、銀行貸款調整等基本面的好壞對企業股市籌資的影響不大，這與發達國家的經驗理論是不同的。

就銀行貸款對來自一個標準差新息的反映（圖3）可見，企業利潤并未導致銀行貸款發生變動，說明我國當前銀企關系仍然建立在計劃經濟上的特殊關系，并未轉化成相互之間的利益驅動關系，企業產生利潤后并未積極歸還銀行貸款，從而導致二者關系不明顯。式(2)中可見，上一期的貸款對本期貸款有一定促進作用，當期的貸款受上期貸款牽掣作用。基于前期貸款的沉沒成本太大，銀行只有繼續追加貸款，從而使銀行和企業之間的貸款形成了剛性約束，影響系數達到0.91，具有自加強的作用，圖3中顯示貸款受自身影響一直保持在200左右。式(2)中滯后一期R的影響系數為-0.66，圖3中貸款對來自籌資的新息反映(在第4期以后)保持在-180左右，說明國有企業股份制改造引發的股市籌資對銀行貸款有一定替代影響，緩解了銀企之間緊張的資金壓力，這與我國股市產生的初衷相吻合，同時股市的轉移儲蓄功能使銀行在存款基數較少的基礎上導致銀行貸款減少。從圖3可見，股市籌資對銀行貸款的緩解作用，在對國企的利潤影響始終保持在50左右。

綜上所述，就股市籌資、銀行貸款和國企利潤的關系而言，結合表1中因果關系、公式2的估計顯著水平和脈沖響應函數圖的分析可知，可以得到以下因果關系，其數量關系如圖4所示。圖中數據為公式（2）中影響檢驗顯著的變量系數。為了簡明起見，只列出當期和前期的變量關系。

總之，股市籌資對銀行貸款具有一定替代作用，而銀行貸款對國企利潤有一定促進作用，而反方向沒有顯著影響，也沒有因果關系。基于上述關系，對MVAR系統變量之間的協整關系作進一步分析，結果發現上述變量之間并沒有明顯的協整關系存在，說明變量之間不存在長期穩定的定量關系，反映出我國國企各種融資方式之間關系存在一定的復雜性和時滯性。

三、經濟分析

從上述定量分析結果可知，不同的融資方式對國企利潤的影響不同，而且影響程度也存在一定差異。單從融資路徑角度分析，提高國企利潤主要可以從以下幾個方面進行。

自圖4可知，由于國企利潤主要受前期利潤的影響，影響系數達到2.42，而銀行貸款的作用只有0.02，股市籌資的直接影響不明顯。因此，在融資方面，針對國有企業利潤增加的改革應該著重強調企業自身的完善，重點依托內源融資，理順內部資金流程，加強企業自身建設。基于利潤提高的企業改革不應該寄希望于銀行和股市的“免費午餐”的融資，而應該借助銀行和股市多主體的介入來完善企業內部治理機制和管理效率，從根本上提高企業的效率。但是長期的自有資金利用也會帶來負面影響。國企應該注重以“自有資金管理為主，外部資金輔助”，合理的利用銀行貸款的稅盾作用，借助股市的監督作用，建立合理的融資結構，充分發揮各種不同融資資金的優勢。

銀行貸款對國企績效的作用主要體現在兩個方面，一方面是前期銀行貸款的自加強作用，這與轉型期中國特有的銀企關系有關，在缺少企業和銀行雙重破產機制的情況下，企業有高信貸的沖動，在國家信用擔保的情況下，國有商業銀行也可以不斷借貸。而這種不合理現象，對建立市場經濟機制是不利的。因此銀行在解決自身資金存量的基礎上，改善資產質量，提高經營效率。另一方面，銀行貸款受到股市籌資的替代作用，減少了企業對銀行貸款的剛性依賴。這對銀行是促進自身發展的契機，因此銀行體系應該注重商業化運作模式，尤其是按照市場運作機制建立合理的銀企關系。進一步建立合適的銀行貸款和股市籌資聯系方式，近幾年商業銀行上市行為也是對這方面的有力探索，也是金融體制改革的一種創新嘗試。

股市融資對國企利潤的直接影響不十分明顯，但對銀行貸款與企業之間的緊張關系具有一定緩解作用，對資金軟約束具有一定完善作用。因此，股市的完善對我國金融體系是不可或缺的因素，是金融體制發展中對銀行主導融資體制的有力延伸，是國企融資渠道的有力補充。國企實行股份制改造上市行為，可以改善企業的融資結構，雖然對企業利潤的提高直接影響不大，但是通過對國企的融資結構進行調整，補充資本金等方式對國企改革具有一定作用。因此今后股市的功能應該主要定位于對公司監督、資源配置和治理機制促進等作用，而不僅僅定位于籌資的功能。實證結果表明籌資作用對國企利潤的促進影響是微弱的。

四、主要結論

總之，我國國企通過股份制改造上市進行股市籌資并未顯著的影響國企利潤，但對緩解銀行貸款壓力具有一定作用，而銀行貸款對國企利潤具有一定促進影響，但相對企業自身利潤的作用要小。相反，國有企業效益變化的基本面資料并未明顯影響股市籌資和銀行貸款的增加。因此，從融資選擇順序的角度，國企改革應該以“企業自身完善為主，銀行貸款和股市籌資改革為輔”的方式進行。企業本身效率和管理能力的提高是提高國企利潤的關鍵。

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