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一、金融危機的形成根源分析

基于特殊性和一般性劃分標準，這次金融危機既有屬于其自身的特殊緣由，又有與其他金融危機相同的根源。前者站在微觀視角上，審視信貸結構產品對于危機爆發所起的作用；后者置于宏觀視角，利用經濟形勢和金融系統的更迭變化解釋危機的形成。下面將分別加以分析。

1.次貸危機形成的特殊根源

以往金融危機不同，此次金融危機一個顯著特點是信貸結構產品對于危機爆發起到了推波助瀾的作用。在當今的金融市場中，信貸結構產品作為信用風險轉嫁的創新工具一直受到業內人士追捧，其規模也呈現出迅速擴張的趨勢。然而此類產品的主要特性使之為日后的金融動蕩埋下了伏筆。

第一，信貸結構產品收益高度非線性。在經濟運行良好時，此類產品可以提供穩定的現金流，而經濟陷入困境時，將誘發巨額損失。具體來說，這類產品對于資產價格、收入等易于受到經濟周期影響的系統性因素是高度敏感的。這種高度非對稱并且具有強門限效應的敏感度，將使得經濟形勢良好時，市場參與者難以對經濟形勢惡化后這類產品的損失情況做出確切的估量。

第二，和普通債券不同，信貸結構產品的風險分布具有更大的拖尾風險。危機爆發前已有很多文獻指出，具有相同期望損失的債券和信貸結構產品相比，結構產品發生巨額損失的概率高得多，即拖尾風險較大。傳統的信用評級僅僅考慮了結構產品的期望損失，極大地誤導了投資者對于這類產品風險分布的認識。

第三，針對信貸結構產品的未來違約和風險分布的建模具有極高的不確定性。依賴建模評估信貸結構產品的價值事實上也是一種無奈之舉。因為除了利用建模之外，無法對此類產品的價值進行更為有效的評估。然而，由于當前建模技術的局限以及歷史數據的不足，使得模型參數難以估計。

以上特性是危機爆發前風險的積聚以及危機出現后引發的金融混亂的微觀基礎。在信貸結構產品大規模交易時，由于評級作用的不到位以及市場參與者對于風險的估計不足，使得整個市場中積累了大量的風險。危機顯現后，這些特性使得市場參與者的損失超越預期，進而造成信心喪失，整個市場陷入一片混亂之中。這也從側面反映出，引入金融工程技術設計的金融衍生產品日益呈現出復雜化的特性，使得投資者甚至業內人士也對這些新工具缺乏必要的認識，為危機埋下了禍根。

2.次貸危機形成的一般根源

和以往的金融危機一樣，此次金融危機再次反映了金融系統和宏觀經濟的緊密聯系。當經濟景氣時，信貸擴張與風險積累并行，縱然風險積累已經過度也會被強勁的經濟增長所掩蓋。當經濟進入調整階段時，先前積累的風險就顯現出來，導致金融動蕩，而金融系統的問題又將經濟推向衰退。過度積累的風險往往通過發生災難的形式釋放出來。

過去的歲月中，金融市場的一個顯著特點就是信貸和資產價格“繁榮蕭條周期性”的強化，這種周期性是金融系統自身具有的。資產價格、存款貸款差額、銀行內部風險評估都是順周期性的，這些順周期性行為和宏觀經濟運行相互影響，使得經濟波動被放大。在經濟繁榮時，信用擴張，資產價格高企，而后這些高價的資產作為抵押獲得了更多的信用額度；反之亦然。

上述金融市場的周期性是司空見慣的，進一步說，金融系統具有持續、顯著偏離長期均衡的傾向，即金融失衡，隨著金融動蕩的到來，先前的失衡得以釋放，從而表現為金融過度繁榮和蕭條，周期性波動太大。金融失衡及其釋放被定義為金融系統的“過度順周期性”，且具有高度非線性的特點。

簡言之，金融系統的過度順周期性是高度非線性的，風險的積聚特別難以判斷，而拖尾風險的積累讓市場呈現出風平浪靜的假象。一旦資產價格升高到極至近而反轉，金融系統將遭受巨大的損失。次貸危機的發生就是金融系統過度順周期性的最好例證。

二、現階段金融危機的主要特征

隨著次貸危機向全球性金融危機的加速轉化，整個金融市場的動蕩呈現出了新的特征，這也是隨著危機波及層面逐漸展開后的必然結果。

1.全球性金融危機

無論是十年前的亞洲金融危機，還是隨后的俄羅斯、巴西、越南等金融動蕩，無不發生在國際金融市場的非核心區域，對于世界經濟金融的影響程度有限。美國作為世界上最大的經濟體和國際金融市場的核心，發端于其國內的金融危機很快波及整個世界，形成了全球性的金融危機，受此影響，全球經濟衰退成為定局。

次貸危機爆發后，除了美國金融業遭受重創之外，歐洲和亞洲的很多金融機構因為深度參與美國次級抵押貸款市場而遭受損失。此后，金融危機引發全球范圍流動性枯竭，迫使歐洲、日本等經濟體的貨幣當局向銀行系統注入巨資救市。而期間“百年老店”萊曼兄弟的垮臺乃至冰島政府的“破產”，令世人大為震驚。

與此同時，美國次貸危機導致了美國股票市場的大幅下挫，并對全球資本市場產生嚴重沖擊。美國金融危機向歐洲蔓延，引發歐洲股市動蕩不安。2008年9月15日，英國《金融時報》100種股票平均價格指數下跌了3.92%，德國DAX指數下挫2.74%，法國巴黎CAC40指數下跌3.78%。10月6日，全球資本市場迎來“黑色星期一”，英國《金融時報》100種股票平均價格指數下跌了7.85%，創造了1987年以來最大單日跌幅，德國DAX指數跌幅為7.07%，法國巴黎CAC40指數跌幅9.04%。而新興市場國家股票市場更為慘淡。

2.系統性金融危機

此次金融危機發端于次級抵押貸款市場，最初的影響范圍僅限于持有或經營次級抵押貸款的房地產信托投資公司、商業抵押貸款機構、投資銀行以及商業銀行的抵押貸款子公司等。然而隨著金融危機不斷深化，波及面愈發廣泛，一些商業銀行開始沖減次級貸有價證券，財務狀況不斷惡化，甚至出現了凈虧損。面對這一情況，銀行業普遍收緊了企業和消費者貸款標準、提高貸款條件，信貸緊縮開始困擾實體經濟的運行。到此，次貸危機完成了向信用危機的轉化。

信貸緊縮籠罩著貨幣市場，導致貨幣市場基金的機構投資者面臨日益增大的贖回壓力，流動性的緊缺使得貨幣市場總市值萎縮了。信貸緊張還提高了現有借款者的房貸違約率，并直接沖擊了經營債券保險及信用違約擔保產品的保險公司，導致其融資成本升高，債權人不斷要求其追加債務擔保。在信用市場、保險市場身陷困境的同時，金融危機還影響了公司債券市場、商業票據市場、股票市場、汽車融資市場等其他金融市場，形成了全面而系統性的金融危機。

3.各種金融風險集中爆發的金融危機

從次貸危機向金融危機的轉化進程中，美國金融市場各種各樣的金融風險悉數登場。危機發端于利率上調引發的利率風險以及借款人無法償還貸款引起的違約風險；危機也因金融機構面對嚴峻的市場環境進而減少同業拆放所引起的流動性風險以及金融市場價格快速變動所導致的市場風險而不斷加深，最后大量的交易對手違約導致的操作風險近乎使金融市場出現了去功能化的趨勢。各種風險的相繼爆發，使得金融市場的各個子市場陷入困境，而子市場之間的相互作用，使得危機的嚴重程度進一步加深了。

4.虛擬經濟和實體經濟相互影響的金融危機

發端于實體經濟的美國金融危機，終歸又作用到實體經濟，周而復始，循環往復，因而具有長期性和復雜性。本輪金融動蕩首先源于地產價格泡沫的破裂。由于美國金融市場的規模數倍于實體經濟總量，金融市場動蕩嚴重沖擊了實體經濟。此次金融危機中，金融動蕩向實體經濟的傳導渠道是：隨著金融危機深化，信貸收縮籠罩市場，使企業融資成本快速攀升，甚至導致新增投資來源枯竭；金融市場尤其是股票市場的大幅下滑帶來財富效應縮水，抑制了總消費。金融危機沖擊了投資和消費兩架“馬車”，自然使得經濟下滑成為不可避免的事實。最終演繹了“房地產市場下滑導致次貸危機，次貸危機演變為金融危機，金融危機沖擊實體經濟”的循環過程。因此，金融危機最終能否結束，將取決于美國經濟的表現尤其是美國實體經濟的恢復狀況。

三、此次金融危機的啟示和經驗

曠日持久的金融危機還在繼續，但是危機前后暴露出的問題，以及針對危機采取的措施手段值得進行深入思考。畢竟危機總有一天將會過去，而到那時，如何將這次危機帶給人們的啟示和經驗應用到未來經濟活動中去，無疑具有非凡的意義。

1.放縱的金融創新成為此次危機爆發后備受詬病的一點。事實上，金融創新本身并不可怕，如何理順金融創新與金融監管的關系，如何把握金融創新工具交易的合理規模才是我們應該著力解決的問題。必須承認和美國金融市場相比，中國的金融創新不是過度，而是不夠。我們不能永遠在其他國家身后亦步亦趨，應當利用創新推動國內金融行業的發展。但是在引進金融創新的過程中，應該加強監管，用良好的監管保證創新品種的交易是符合標準的，不能任由創新品種的交易盲目擴張，這樣才能保證現代金融業的穩定發展。

2.長期以來，中國銀行業以美國和歐洲的大型銀行為師，一直將這些機構的先進經驗作為制定戰略的標桿。在當前危機的沖擊下，可以借鑒的標尺驟然消失，我國龐大的銀行“艦隊”進入了丟失海圖的大洋。危機暴露出的問題，要求我們重新審視自身的發展軌跡，即使調整發展的戰略和思路，當前這個任務極為艱巨。事實上，“去其糟粕，取其精華”的道理依然適用于中國銀行業的發展，我們應該學習西方大型銀行的寶貴經驗而規避他們的不足。與此同時，還應積極參與國際銀行業有關行為準則和相關業務規則的制定和修改，發揮影響力，爭取更強的話語權。

3.隨著美國金融危機的發展及巨額救市方案即將出臺，將在一定程度上改變海外金融機構及其他市場參與者的風險偏好，甚至出現了大量資金退出新興市場的趨勢，從而在全球金融市場引起更大的波動，其連鎖反應甚至可能引發新的國際金融市場動蕩，從而使我國涉外企業面臨更大的金融風險和市場風險，并對我國涉外企業的風險管理能力提出了新的挑戰。此外，隨著美國銀行業在本輪金融危機中蒙受重大損失，國際銀行業進入了一個全新的發展時期，部分國際大銀行面臨日益緊迫的籌措資金、補充資本的壓力，其中可能涉及我國銀行業股份制改造中所引進的戰略投資者，對此，我們應該及時采取措施，控制相關風險。

4.隨著美國、歐盟及日本等宏觀經濟增長態勢及經濟實力強弱對比的變化，特別是美國財政赤字的持續攀升，影響美元匯率變動的因素呈現日趨復雜的特征，國際主要貨幣匯率波動幅度不斷加大，為此，我們應密切關注美元、歐元及日元等主要貨幣匯率的變動趨勢，及時調整國內資產結構，適當分散幣種結構，以防范可能出現的匯率風險。

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【摘要】發端于美國華爾街的次貸危機至今依然沒有終止的跡象，而此次危機向全球性金融危機的加速轉化已成定局。面對危機中暴露出的新特征、新現象，本文從微觀和宏觀兩個層面解釋了此次金融危機的形成根源，著力剖析了當前金融危機的主要特征，并在此基礎上獲取經驗和啟示。

【關鍵詞】美國金融危機原因最新特征啟示