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民營上市公司融資偏好成因分析

（一）宏觀因素主要有：（1）監督制度不健全，民營上市公司更樂意采用股權融資方式。由于我國證券市場還處于起步和發展階段，我國的證券監督機構在上市公司信息披露監管方面的制度建設力度還不夠，導致法律法規建設不完善、發現問題不及時，處罰不力等問題。目前，對配股資格的審批沒有以新項目的收益率作為依據，而是以上市公司過去經營業績為依據。熊鵬和方先明（2005）認為股權融資偏好可以游制度安排存在缺陷、制度建設尚不完善所致，這造成上市公司在利用配股所籌資到的資金時，沒有謹慎的考慮。同時，當使用長期債務融資時，不論是向銀行借款，還是在滬市或深市進行債券融資，主要依據仍然是新項目的預期收益率，但對新項目的審查非常嚴格，使得資金投向非常明確，隨意性程度大大降低。由此可見，民營上市公司更樂意采用股權融資方式。（2）企業債券市場不發達，民營上市公司被迫偏好股權融資。由于我國企業債券市場離發達水平有一定的差距，這使得民營上市公司在進行長期籌資管理時，很少采用公司債券的渠道。根據財務管理理論，債券融資與股票融資相比，具有十分顯著的正面效應。首先，企業債券是企業的債務，具有稅盾的作用。由于債券利息是企業的一項費用，在稅前扣除，而企業要從稅后利潤中支付股東股利，所以債券融資能夠合理地避稅，從而增加稅后利潤，使股東財富增加。其次，債券同其他債務一樣，也具有十分顯著的財務杠桿作用。從財務杠桿發揮正效用的視角來看，如果息稅前利潤率高于利息率，那么企業可以通過債券融資來增加稅后利潤，從而增加股東財富。最后，股權融資分散企業控制權，而債券融資有利于股權控制。只要企業具有到期償債能力，企業在資本市場上發行債券，已有股東仍然掌握企業的控制權。雖然如此，由于我國債券市場不發達，以及其它種種原因，這使得我國民營上市公司被迫偏好股權融資。（3）機構投資者沒有發揮有效作用，民營上市公司強化股權融資偏好。上市公司股東可分為實質控股股東、機構投資股東和投機參與股東三類。從公司治理視角來看，實質性控股股東的價值取向和行為標準決定了它的基本特征，而且雖然機構參與股東的影響能力非常有限，但是其價值取向和行為標準也決定了公司治理的基本特征。施金影（2008）研究民營上市公司的公司治理后，發現控股股東經常利用所掌握的大額投票對公司施加壓力，攫取更多利益，從而侵占債權人和中小股東的利益，因此在其公司治理中扮演重要的角色。與此對照，機構投資者在其公司治理過程中沒有發揮應有的作用，其中機構投資者以證券投資基金、證券公司自營基金和私募基金為代表。首先，我國的證券投資基金目前主要投資人是中小散戶，具有投機的本性，對公司治理結構的影響微乎其微。其次，與國外機構投資者相比，我國現有機構投資者，其中一個重要區別是規模小。最后，機構投資者在公司發言權方面影響小，使得其參與公司治理的能力有限。機構投資者大多只有有價證券管理人員，但相關管理專家的數量則微乎其微，因此，其本身的缺陷就限制了機構投資者的長期投資行為。這使得股票價格中包含更多的是投機性因素，投資者的行為被誤導。特別在二級市場上形成較差的投資風氣，建立了一些有利于融資者群體行為的基礎，加強了股權融資偏好。（4）銀行對中長期信貸控制嚴格，民營上市公司長期資金偏好股權融資。一方面，隨著我國商業銀行改革進程的不斷深入，銀行愈來愈重視風險防范，尤其對中長期信貸控制非常嚴格，使得民營上市公司獲取中長期信貸的困難增大。另一方面，由于近一兩年來我國貿易順差的擴大、消費物價指數的攀升和金融機構信貸總量以及貨幣供應量的大幅增加，央行通過不斷提高存款準備金率來平衡與緊縮當前過剩的流動性。自2006年7月至2008年6月，央行已累計18次上調存款準備金率，共計調整8個百分點，到達1985年以來的最高點17.5%。提高存款準備金率減少了銀行的可用資金，控制了貸款增速，一定程度上減少了資本市場的資金供給。這些都導致債權融資的渠道不暢，也是民營企業，包括民營上市公司和民營中小企業長期負債占企業總負債的比例明顯偏低、負債結構以短期銀行借款和商業信用為主的重要原因。（二）微觀因素從微觀角度分析，影響我國民營上市公司融資偏好的因素主要有：（1）民營上市公司股權集中度高。股權集中度高是民營上市公司偏好股權融資的內在動因。滬深股市A股市場民營上市公司股權結構的一個顯著特點是股權高度集中，用第一大股東持股比例衡量公司股權集中度。從統計來看（表2），52.55%的樣本公司的股權集中度超過30%，持有相對控股權，股權集中度高。因為深圳交易所和上海交易所中A股市場的民營上市公司被大股東控制，因此這增大了大股東利用市場的二元結構特點，通過股權融資獲取額外收益的概率。（2）股權融資的大股東成本低。民營上市公司被大股東控制時，真正影響其融資成本的是大股東選擇融資方式帶來的資金成本。因為如果股權融資比債權融資對大股東有利，大股東就會選擇股權融資，反之亦然。此外，因為我國股票市場存在二元結構，這使大股東股本價值變化與二級市場股價變化不一致，導致大股東融資成本與中小股東相應成本并不相同。股權融資的大股東成本低是民營上市公司股權融資偏好的原因之一。（3）企業獲利能力的影響。企業在利潤約束下追求規模最大化時，企業獲利能力越強，擴張規模的愿望也越強，而內源融資往往不能滿足企業擴張規模的愿望，企業就會尋求外部資金實現規模擴張，肖澤忠＆鄒宏（2008）發現獲利能力的系數在檢驗股權融資偏好的模型中顯著為正，說明中國贏利的上市公司具有更強烈的股權融資偏好，能更容易通過發現股票籌資資金。此外，處于高速成長期的企業，增長速度快，資金需求量大，內部資金往往難以滿足業務擴張的需求，故在很大程度上要依賴于外部籌資。而我國民營上市公司成長性良好，與我國國民經濟增長呈同步趨勢，且其增長比率更大，不過民營上市公司成長的穩定性不夠。這是它更偏好股權融資的另一重要原因。（4）企業規模因素。大企業通常從事更多的經營活動，且不輕易出現財務虧空，因此，企業規模因素對債務融資的供給產生積極作用。同時，由靜態權衡模型可知，和小企業相比，規模較大的企業有較強的債務融資能力，更容易進入債務融資市場。但根據融資優序理論，大企業的信息不對稱程度較低，因此權益融資的成本較低。此外，規模因素同樣能夠影響外部投資者的投資信心，從而影響企業的股權融資。（5）股權融資軟約束特質。企業經營者在進行債務融資決策時，除了考慮到期償債能力外，還必須考慮和破產成本這兩個重要因素。并且只要實施債務融資，這些因素將對企業形成硬性約束。與此相反，對于股權融資來說，事實上，上市公司的股利支付率極低，對股東的股利分配沒有構成很大成本。結果是，股權融資由于其長期性、較少的約束條件和能夠提供更多的自由現金流，成為中國上市公司管理者的戰略性選擇（Gao，2000）。與此同時，在我國現有的證券市場上，其一市場弱式有效，其二投資者投資理性不足，這些造成了信息不對稱，從而導致股權融資過程中間接交易成本的缺失，進而強化了它的軟約束特性。

民營上市公司融資完善對策

（一）完善資本市場結構只有完善資本市場結構，民營上市公司的融資方式、規模才能公正、有效，更加有利于其保持健康的融資結構。主要包括：（1）發展并完善多元化信貸市場。從我國金融業的發展歷程來看，國有商業銀行的獨占鰲頭的情形已經成為往事，打破了其一統天下的格局。一方面，從改革開放以來，外資銀行逐步進入我國銀行業，這打破了我國銀行業的封閉體系；另一方面，非國有銀行（股份制商業銀行、城市商業銀行）、農村信用合作社、財務公司、信托投資公司等獲得迅速發展的機會，這使得我國銀行業出現“百花齊放”的局面。即使如此，企業貸款難這個問題仍然是一個亟待解決的問題。從以上分析中得出的啟示是，我國作為發展中國家，不僅要發展并完善多元化信貸市場，而且要培育中小型金融機構，從而為我國民營上市公司創造公平、公正、有序的金融競爭環境，這對企業的生存與發展尤為重要。在公平、公正的融資氛圍中，國內不同性質的銀行為了更好地適應國際化競爭，強化內在機制建設、增強實力這些問題迫在眉睫。此外，隨之我國經濟的快速發展，出現了地方性、區域性、合作性的金融機構，但是對我國金融業的貢獻非常小，因此國家應該對其提供優惠政策，使其實力得到提升，更好地為我國金融業服務。因為只有在公平、公正的氛圍中，信貸市場的效率才能得到提高，銀行才會關注其資產質量，加大對企業的監督力度，從而有助于提高企業業績，形成銀行與企業之間的良性循環。（2）大力發展債券市場。大力發展并完善債券市場，一方面，我國民營上市公司才能有效增加債券這種融資渠道，達到優化其融資結構的目的，另一方面，能更好的激勵并監督管理層、股東，進而完善公司治理結構。在歐美等發達國家，債券融資對公司來說是一種尤為重要的手段，債券融資額通常是股票融資額的3-10倍，并且這個比例自80年代中期以來還在不斷擴大。例如，在美國，1999年企業債券融資額突破2，500億美元，是同期股票融資額的5.8倍。反觀我國國內的資本市場，相對于股票市場而言，企業債券市場所發揮的作用微乎其微，兩個市場的發展比例尤其失調，形成了我國證券市場的“短板”現象。所以，大力發展我國債券市場迫在眉睫。與股權籌資相比，從公司治理結構視角出發，債券籌資的激勵作用更大，道德風險更小；從成本和融資成本視角出發，債券籌資的成本和資金成本更低。因而，在深化企業改革、建立現代企業制度的進程中，勢必大力拓展企業債券市場，提高企業債券籌資比重，使得公司融資結構更加合理。（3）股票市場的規范與發展。從發達國家的股票市場的發展歷程來看，證券管理體制至關重要。而我國股票市場要想得到更好的發展，完善證券管理體制同樣尤為重要，筆者建議從以下四點入手：一是培育分層次的市場交易體系。在我國的資本市場上，只有上海股票交易所和深圳股票交易所，這兩個交易所的容量畢竟是非常有限的。對于我國交易市場體系來說，應立足于長遠的視角，形成分層次的市場交易體系，其中場外交易市場是基礎、國家和地區兩級證券交易所是主導。二是擴大股票市場的規模。經過20多年的發展，我國的股票市場雖然初具規模，但仍存在非常大的融資潛力。參照歐美國家的證券化效率，我國的股票市場還存在較大的差距，這表明股票市場的發展空間仍然很大，因而，為了縮小這個差距，有必要進一步擴容我國股市。三是改善投資者的結構。就我國股民形成的結構來看，中小投資者較多，機構投資者較少；短期投資者較多，長期投資者較少，造成了我國股市的投機性比較強，投資者缺乏監控企業的激勵。為了更好地解決這些問題，要建立規范運作的投資基金，要放寬機構投資者（包括各類保險基金）入市的限制條件。四是加強股票市場監管，健全市場運作機制。從保護市場主體的合法利益這個視角來看，市場機制越健全、市場監管越有效，這些越有助于規范企業的融資行為、提高股票市場運作效率、完善市場秩序。（二）規范自身融資行為為使我國民營上市公司具有比較理性的融資偏好，提升其經營業績、資源配置效率，那么，他們應該采取哪些措施呢？本文認為我國民營上市公司應該采取的措施如下：（1）強化股東監督功能。我國民營上市公司如何完善并健全其治理結構、有效提升其企業價值？答案是一定要切實增強股東發揮監督功能的作用。我國民營上市公司普遍存在過度負債和負債約束弱化的現象，而這個現象的根源卻是“內部人控制”引起的。因而，要想達到優化融資偏好、提升名義上市公司價值的理想效果，就必須強化股東約束。此外，由于股東與管理層之間的委托關系，管理層普遍具有追求自身利益最大化的強烈愿望，而很少自覺地執行股東財富最大化的目標，所以優化融資偏好的根本動力是股東利益。股東只有切實強化其監督功能，管理層才會真正考慮優化融資偏好的對策。（2）優化民營上市公司股權結構。對于我國民營上市公司而言，不僅股權集中度同樣對其偏好股權融資具有正效應，而且其控股股東持股比例較大，這使得控股股東在董事會和股東大會上更有發言權和決策權，更容易決定公司的融資決策，侵占廣大中小股東的利益。所以，如果我國民營上市公司要想實現理性化，那么必須優化其股權結構，對大股東行為進行規范，從而避免“一股獨大”的問題。此外，我國民營上市公司在進行融資決策等重要問題上，需要有效約束大股東行為，這有助于保護中小股東利益。（3）加強短期資金籌集管理。我國民營上市公司普遍存在短期融資額明顯偏高的現象，而這勢必加大公司運營風險，因此這些公司應對短期資金籌資加強管理，具體從下面兩個方面著手。一方面，我國民營上市公司為實現風險———收益的最佳狀態，應設置合理的營運資金管理政策，適當調整營運資金的持有量，使其保持在短期資金支付水平之上。另一方面，我國民營上市公司建立配合型營運資金融資政策，調整內部融資結構，使商業信用和短期借款的比例合理化，達到臨時性負債融資額滿足臨時性流動性資產的需求，長期負債、自發性流動負債、權益資本和留存收益的融資額滿足永久性流動資產和長期資產的需求，從而避免不能償還到期債務情形的發生，并盡量降低債務成本。

本文作者：郝以雪工作單位：西華大學