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摘要：近年來，國有控股商業(yè)銀行引進外資戰(zhàn)略投資者的進程不斷加快，投資總額已達126億美元，其中建行和中行的引資額占了相當大的比重。文章試從建行、中行引進外資戰(zhàn)略投資者的方式和過程，探討其具體環(huán)節(jié)的合理性，并給出適當?shù)恼呓ㄗh。

關鍵詞：外資戰(zhàn)略投資者；國有商業(yè)銀行賤賣論；股權定價

二十多年以來，我國銀行業(yè)不斷加快開放的進程，其中國有商業(yè)銀行引進外資戰(zhàn)略投資者是一項重要的舉措。外資戰(zhàn)略投資者有人才和技術優(yōu)勢，中資銀行有龐大的客戶群和機構網(wǎng)點。前者是技術密集型的，隨著市場深化和競爭加劇，其優(yōu)勢是遞增的；后者是勞動密集型的，其優(yōu)勢是遞減的。為了適應新的金融形勢，促進銀行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展，銀監(jiān)會成立后適時調(diào)整思路，于2003年12月了《境外金融機構投資入股中資金融機構管理辦法》，致力于促進中外資銀行合作的“雙贏”。

到目前為止，18家境外金融機構入股了16家中資銀行，投資總額近126億美元。具體情況是：對國有銀行，美國銀行和淡馬錫公司投資建行54.66億美元，蘇格蘭皇家銀行、瑞士銀行集團和亞洲開發(fā)銀行投資中行36.75億美元；對股份制銀行，亞行、花旗和匯豐銀行等投資了交通、光大、民生、興業(yè)、浦發(fā)、深發(fā)以及籌建中的渤海銀行等，投資額為29億美元；對城市商業(yè)銀行，加拿大豐業(yè)銀行、澳大利亞聯(lián)邦銀行、荷蘭國際集團、德國投資與開發(fā)公司、國際金融公司等投資了北京銀行、上海銀行以及西安、濟南、杭州和南充等地的商業(yè)銀行，投資額為5.6億美元。從投資方看，既有國際金融組織也有商業(yè)銀行，既有大型機構也有中小型機構；從被投資方看，既有國有銀行也有股份制銀行和城市商業(yè)銀行，既有沿海和東部地區(qū)的機構也有內(nèi)地和西部地區(qū)的機構。外資機構和中資銀行均呈現(xiàn)出多元化特征。

在這些引進外資戰(zhàn)略投資者的案例中，投資于建行和中行的資金占據(jù)了較為明顯的位置，因此也引起了業(yè)界的廣泛討論。

一、“國有銀行賤賣論”

建行于2005年10月27日在香港成功上市，其示范作用不可低估。建行股份賣給外國投資者的價格僅為賬面價格的1.2倍，但上市后建行股價不斷攀升，目前已經(jīng)上升到賬面價格的約3.7倍，上市融資達92億美元，刷新了亞洲除日本市場以外的上市規(guī)模紀錄。建行首次IPO（即首次公開上市）有如此表現(xiàn)引發(fā)了國人對銀行賤賣的質(zhì)疑。銀行業(yè)界人士紛紛撰文引出“國有銀行賤賣論”。“國有銀行賤賣論”的主要觀點是：國有銀行引進戰(zhàn)略投資者時定價偏低，赴境外上市造成了國有資產(chǎn)的流失，會威脅到整個國家的金融安全。“國有銀行賤賣論”的主要依據(jù)是：

（一）“按凈資產(chǎn)定價不合理”

金融學家吳念魯認為，不僅要按凈資產(chǎn)來算股價，還要考慮這幾家銀行的品牌、客戶、市場和產(chǎn)品。耶魯大學教授陳志武也指出，在我國，由于監(jiān)管當局對銀行業(yè)的準入進行管制，銀行特許權本身也有很大的價值，這些都遠未體現(xiàn)在股權溢價上。

（二）“境外投資者便宜撿得太大”

2004年工行實現(xiàn)盈利747億元，用30億美元換來工行10%的股權，意味著境外投資者在4年之內(nèi)就可收回投資。假如今后交行的股價上漲到3.72元，匯豐只需把入股交行的19.9%的股權脫手9.9%，就可以拿回本金，而不花分文持股交行10%的股份。按照目前H股平均市凈率2.2倍保守估算，中行的股份在3年內(nèi)將給境外投資者帶來95%的收益，境外投資者便宜撿得太大。

（三）“股權交易存在不對等性”

該觀點認為，交易的不對等性并沒有反映在股權價格中。一是境內(nèi)投資者被邊緣化，國內(nèi)銀行的股權售讓對象明顯偏向境外投資者。二是中方提供收益承諾，境外投資者“穩(wěn)賺不賠”，如建行、中行承諾，一旦今后每股凈資產(chǎn)低于對方的入股價，匯金將給予補償。三是同股不同權，如2005年西安商業(yè)銀行新股東大會后，擁有5%股份的國際金融公司和加拿大豐業(yè)銀行各獲得一個董事會席位，但擁有5%以上股份的其他幾家內(nèi)資股東卻沒有得到同等待遇。

（四）“國人已承擔巨額重組成本”

在股權交易前，為了提高國有銀行質(zhì)量國家已付出了巨額投資。如在1998年增加2700億元國債用以充實國有銀行資本金，2000年剝離近14000億元的四大銀行不良資產(chǎn)，2005年通過匯金公司向中、建、工行共注資600億美元。另外，工商銀行改革下崗20萬人，建設銀行裁員了10多萬人。當前國內(nèi)銀行轉讓股權獲得的溢價太低，沒有體現(xiàn)國人為此付出的代價。

二、對建行引進外資戰(zhàn)略投資者的分析

對于建行在出讓股權時是否有賤賣之嫌，可以從兩個方面來看：

第一，從動態(tài)比較方面看。戰(zhàn)略投資者在銀行IPO前入股的市凈率一般要低于IPO市凈率。這是因為戰(zhàn)略投資者與IPO時的公眾投資者性質(zhì)與作用不同，戰(zhàn)略投資者愿意與國內(nèi)銀行長期合作、共擔風險，必須承諾股票鎖定期和競爭回避，而公眾投資者更多考慮股票投資收益，具有長期持股和短期投機的選擇權。以交通銀行為例，匯豐銀行的入股市凈率為1.76，后期的IPO市凈率卻為1.60，也即匯豐的股權購買價格高于公開上市的股票價格，顯然不存在交行股權被賤賣給匯豐的問題。對建設銀行而言，美洲銀行的入股市凈率（1.15）和淡馬錫的入股市凈率（1.19）都遠遠小于建行IPO的市凈率（1.96），差距略顯過大，美洲銀行和淡馬錫在短短的4到5個月內(nèi)就分別獲得差價收益0.81元/股和0.77元/股，因此，兩者的入股價有被低估之嫌。

第二，進行橫向比較。市凈率顯示的是入股價格的溢價程度，反映了投資者對銀行經(jīng)營能力和投資價值的綜合判斷。因而，銀行的經(jīng)營能力越強，獲得的市凈率一般就應該更高。以建行為例，2004年建設銀行的主要經(jīng)營效率指標均明顯優(yōu)于交通銀行，但形成巨大反差的是，建設銀行的境外投資者入股市凈率（1.15和1.19）卻大大小于交通銀行（1.76）。另外，境外投資者的入股比例越大，對應的入股市凈率應該越低，交通銀行的入股比例（19.9%）超過建設銀行的入股比例（14.1%），而兩個銀行在入股市凈率上的表現(xiàn)卻恰恰相反。因此得建設銀行境外投資者的市凈率偏低，也即轉讓建行股份的定價偏低。

三、引進外資戰(zhàn)略投資者理性化的政策建議

為了更加穩(wěn)妥高效地推進我國銀行業(yè)的產(chǎn)權改革，針對現(xiàn)階段國內(nèi)銀行引進境外戰(zhàn)略投資者過程中出現(xiàn)的一些問題，提出以下幾點政策建議：

第一，在引資對象上，應樹立“戰(zhàn)略一致，優(yōu)勢強化，文化融合”的理念，把一些具備業(yè)務專長的中上等規(guī)模銀行納入選擇范圍。首先，雙方在經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略上的一致性，可以減少戰(zhàn)略融合成本和風險，更能確保外方作為“戰(zhàn)略投資者”的穩(wěn)定性。其次，講求“優(yōu)勢強化”，而不局限于“優(yōu)勢互補”，有利于在日趨激勵的競爭中鞏固已有的市場地位，并通過雙方合作不斷開拓國內(nèi)國外兩個市場。再次，很多中上等規(guī)模銀行在華尚未設立分支機構，與之股權合作更能實現(xiàn)“競爭回避”。最后，中上等規(guī)模銀行不容易實施對國內(nèi)銀行的股權控制，不僅可以形成長期合作關系，更有利于維護我國金融安全。

第二，在投資方式上，可推行股權互換、債轉股兩種方式，增加境外銀行機構投資入股的靈活性。股權互換，即境外銀行機構以自身股權換取中資銀行相應的部分股權，而非僅僅以現(xiàn)金購買股權，這種方式可以先行在資本充足率已達標，而著重于改善治理結構的國內(nèi)銀行中推行。其優(yōu)勢在于，可以減輕境外投資者的資金壓力，通過相互持股，增強中外資銀行間戰(zhàn)略合作關系的穩(wěn)定性，有利于中資銀行拓展國際市場。債轉股方式，適用于當前中外銀行間已簽署股權轉讓協(xié)議而尚未交割，或者外方承諾在未來時期追加投資的銀行（如工商銀行、浦發(fā)銀行、西安商業(yè)銀行等），通過這一方式可以充實國內(nèi)銀行運營資金，減輕融資壓力，加強雙方的業(yè)務合作，而境外投資者可以選擇在適當?shù)臅r機增持國內(nèi)銀行的股份。

第三，在股權定價上，由雙方競價為主向多方詢價為主轉變，引入拍賣和招投標方式，完善銀行股權轉讓的價格發(fā)現(xiàn)機制。從目前的實踐來看，不少國內(nèi)銀行的做法局限于選擇單一入股對象，然后進行雙方競價，這很可能因競價不充分導致股權價格低估。建議在同時引入和考察多個合格境外戰(zhàn)略投資者的基礎上，建立多方詢價渠道，同時構建多方競價平臺。除了協(xié)議轉讓方式，還應該積極引進股權拍賣和招股投標方式。

第四，在上市地點上，重組后的國內(nèi)銀行不應局限于海外上市，應充分考慮內(nèi)地上市的可行性。建議內(nèi)地證券市場上市應該有國有銀行的參與，中小規(guī)模的銀行IPO可以考慮在內(nèi)地市場進行。目前我國內(nèi)地市場銀行股僅有5家，金融股所占比重僅有5%，而發(fā)達國家一般都在50%以上，這樣不利于我國證券市場穩(wěn)定和金融藍籌股的培育。興業(yè)、華夏、廣發(fā)等股份制商業(yè)銀行均可根據(jù)IPO規(guī)模的大小，充分考察內(nèi)地上市的可行性。同時條件成熟的銀行，可將優(yōu)質(zhì)業(yè)務或潛力業(yè)務（如信用卡、資產(chǎn)托管、票據(jù)等有必要單獨核算的業(yè)務）進行在內(nèi)地分拆上市。尤其針對中外銀行合資后雙方重點發(fā)展的業(yè)務，如建行與美洲銀行的零售銀行業(yè)務、浦發(fā)與花旗的信用卡業(yè)務，可以先行分拆上市。

第五，在風險防范上，建立境外投資者（主要針對“財務投資者”）的退出機制，減輕資金抽離可能對國內(nèi)銀行造成的沖擊。當前中國銀監(jiān)會對引進境外戰(zhàn)略投資者做出了“持股三年”的政策要求，筆者認為三年時間偏短，何況之前進入的一些境外投資者并不存在持股期間約束。因此，國內(nèi)銀行自身應該加強研究和完善境外投資者的退出機制，以確保銀行營運的長期穩(wěn)定

第六，在發(fā)展戰(zhàn)略上，不僅要“引進來”，更應該鼓勵和支持國內(nèi)銀行“走出去”，全面提升我國銀行業(yè)競爭力。國內(nèi)銀行必須主動介入全球金融格局大調(diào)整中去，才能避免我國金融資源為別國所控制，維護我國金融安全。具體措施包括：一是與國際銀行金融機構廣泛開展業(yè)務合作，加強與先進銀行在信息、技術及人才等多方面的交流；二是鼓勵和支持有條件的銀行參與國外銀行機構的股權并購，如結合引進境外戰(zhàn)略投資者，與國外銀行開展股權置換和相互持股；三是直接在其他國家和地區(qū)設立分支機構，選址上可以先行考慮金融市場發(fā)達國家以及經(jīng)濟增長潛力較大的發(fā)展中國家和地區(qū)；四是順應國際銀行業(yè)監(jiān)管要求及國際司法、會計、計量制度標準，關注國際金融需求的變化，借鑒國際先進銀行的產(chǎn)品和服務創(chuàng)新經(jīng)驗，不斷縮小與國際先進銀行的差距。

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