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一、財務管理中杠桿效應的經典描述

在財務管理中,杠桿效應分析作為一項成熟而經典的分析方式,廣泛應用于企業的風險描述和經營決策,很少受到質疑。經典的杠桿效應分析將杠桿效應分為經營杠桿效應和財務杠桿效應。經營杠桿效應的經典描述是:經營杠桿效應是企業在經營管理中由于固定成本的存在,隨著經營規模的擴大,單位產品所分得的單位固定成本降低,從而使得企業息稅前利潤的增長率(或降低率)總是大于企業產銷量的增長率(或降低率),由于經營杠桿效應的存在,自然會產生經營的杠桿收益和杠桿風險,因此也常將經營杠桿系數作為經營風險的衡量指標。以上是對經營杠桿效應的定性分析,而對經營杠桿效應的定量描述則需要計算經營杠桿系數(DOL):

DOL=(△EBIT/EBIT)/(△Q/Q)

=(S-VC)/(S-VC-FC)

=MC/(MC-FC)

=1/(1-FC/MC)

其中,FC為籌資的固定成本,MC為邊際貢獻。由于固定成本的存在,經營杠桿系數是一個恒大于1的值。財務杠桿效應的經典描述是:財務杠桿效應是企業在負債融資中由于固定利息的存在,隨著息稅前利潤的增加,單位收益所分得的利息降低,從而使得企業每股稅后盈余的增長率(或降低率)總是大于息稅前利潤的增長率(或降低率),由于財務杠桿效應的存在,自然會產生財務的杠桿收益和杠桿風險,因此也常將財務杠桿系數作為財務風險的衡量指標。以上是對財務杠桿效應的定性分析,而對財務杠桿效應的定量描述則需要計算財務杠桿系數(DFL):

DFL=(△EPS/EPS)/(△EBIT/EBIT)

=(S-VC-FC)/(S-VC-FC-I)

=EBIT/(EBIT-I)

=1/(1-I/EBIT)

由于固定利息的存在,財務杠桿系數是一個恒大于1的值。在定性和定量分析經營杠桿效應和財務杠桿效應的基礎上將兩者結合起來,建立了聯合杠桿效應,將聯合杠桿效應定義為經營杠桿效應和財務杠桿效應的乘積,意味著聯合杠桿效應的變化是以兩者的倍率方式來進行的。聯合杠桿效應的計量需要計算聯合杠桿系數(DTL):

DTL=(△EPS/EPS)/(△Q/Q)

=(S-VC)/(S-VC-FC-I)

=MC/(EBIT-I)

=MC/(MC-FC-I)

=DOL×DFL

由于經營杠桿系數和財務杠桿系數都是一個恒大于1的值,則聯合杠桿系數也恒大于1。

二、經典的杠桿效應分析存在的問題

（一）系列假設前提的非現實性。

在經典的杠桿效應分析中,雖然沒有明確地指出此分析體系的假設前提,但通過分析可以發現其中至少暗含了如下幾個假設,這幾個假設都太為嚴格而使其并不具有現實性。

假設一:企業的產銷比率達到100%,即企業生產多少產品就銷售多少產品。這純粹是一種理想狀態,在現實中幾乎不可能存在。更多的情況是企業生產的產品供過于求被積壓在庫,或者是企業的產品供不應求。

假設二:企業的應收賬款壞賬比率為0,即企業銷售了多少產品就收回多少貨款,不存在應收賬款,更不會有壞賬損失。這一假設在信用交易或賒銷賒購的大背景下是完全不符合實際的。

假設三:企業的固定成本是確定不變的。實際上,企業經營過程當中的固定成本并非完全不變,這種不變需要限定在嚴格的業務量范圍之內。但在進行經營杠桿效應分析時,有可能已經超出了這一業務量范圍,從而使分析失去意義。

假設四:企業的債務利息是確定不變的。同前一假設類似,企業在負債經營過程當中,債務利息也必須在一個嚴格范圍內才是確定不變的,而在進行財務杠桿效應分析時,所對應的債務量及其利息量完全可能超出這一范圍,從而使分析失去意義。

（二）兩類風險描述的非完全性。

在經典的杠桿效應分析中,用經營杠桿系數去衡量經營風險的大小,用財務杠桿系數去衡量財務風險的大小,并將兩者組合在一起,構成聯合杠桿系數,用于衡量綜合風險的大小,且在兩種風險的平衡中進行決策。這里暗含一項假設,即企業的財務管理風險僅包括經營風險和財務風險。很顯然,這種對企業財務管理風險的劃分本身是不完全的。

（三）兩類杠桿效應的非平行性。

按照常理,將經營杠桿效應和財務杠桿效應并列起來進行分析,兩者應該是兩個并列平行的概念。但實際情況是經營杠桿效應反映了從用資(生產產品)到變資(銷售產品)再到收資(收到貨款)等環節的相關風險。而財務杠桿效應表面上反映了從收資(收回貨款)到分資(支付債務利息)環節的相關風險,但實際上卻涵蓋了從籌資、投資、用資、變資、收資到分資的所有環節的風險,因為這類由于固定的債務利息的存在而產生的財務風險在籌資行為發生時就已產生了。很顯然,經營杠桿效應和財務杠桿效應并不是兩個平行的概念,而是一種包含關系,即財務杠桿效應包含了經營杠桿效應。傳統杠桿效應的這種平行性,注定了將兩者平行并列地用于風險分析時在邏輯上的內在矛盾性。

三、對杠桿效應的新認識

雖然經典的杠桿效應分析存在著若干問題,但受其基本思想的啟發,可以完成對杠桿效應的重劃與細分。經營杠桿效應與財務杠桿效應產生的機理不同,前者是由于經營的固定成本的存在,后者是由于債務的固定利息的存在。從杠桿系數的量化來看,它們在本質上都是兩個大于1的彈性系數?；I資杠桿效應的產生原因是資金籌集率低于100%,但籌資中有一部分籌資成本是固定的,不論是否完成100%籌資,都需支付這筆成本?；I資杠桿效應表現為實際籌集資金變化率與需要籌集資金變化率的比率?；I資杠桿系數DFL為:

DFL=(△TF/TF)/(△DF/DF)

=MC/(MC-FC)

=1/(1-FC/MC)

投資杠桿效應的產生原因是資金投放率低于100%,但投資中有一部分投資成本是固定的,不論是否完成100%投資,都需支付這筆成本。投資杠桿效應表現為實際投放資金變化率與需要投放資金變化率的比率。投資杠桿系數DIL為:DIL=(△TI/TI)/(△TF/TF)

=(MC-FC)/(MC-FC-IC)

=1/[1-IC/(MC-FC)]

其中,IC為投資的固定成本。

用資杠桿效應的產生原因是產能達產率低于100%,但生產中有一部分生產成本是固定的,不論是否完成100%生產,都需支付這筆成本。用資杠桿效應表現為實際應用生產能力變化率與投資形成的實際生產能力變化率的比率。用資杠桿系數DPL為:

DPL=(△PC/PC)/(△TI/TI)

=(MC-FC-IC)/(MC-FC-IC-PC)

=1/[1-PC/(MC-FC-IC)]

其中,PC為生產的固定成本。

變資杠桿效應的產生原因是生產銷售率低于100%,但銷售中有一部分銷售成本是固定的,不論是否完成100%銷售,都需支付這筆成本。變資杠桿效應表現為實際銷售額變化率與實際生產額變化率的比率。變資杠桿系數DSL為:

DSL=(△SS/SS)/(△PC/PC)

=(MC-FC-IC-PC)/MC-FC-IC-PC-SC)

=1/[1-SC/(MC-FC-IC-PC)]

其中,SC為銷售的固定成本。

收資杠桿效應的產生原因是銷售收現率低于100%,但收資中有一部分收資成本是固定的,不論是否完成100%收資,都需支付這筆成本。收資杠桿效應表現為實際收現額的變化率與實際銷售額變化率的比率。收資杠桿系數DRL為:

DRL=(△RC/RC)/(△SS/SS)

=(MC-FC-IC-PC-SC)/MC-FC-IC-PC-SC-RC)

=1/[1-RC/(MC-FC-IC-PC-SC)]

其中,RC為收資的固定成本。

分資杠桿效應的產生原因是自有資金率低于100%,但分資中有一部分分資成本是固定的,不論是否完成100%分資,都需支付這筆成本。分資杠桿效應表現為自有資金收益變化率與實際收現額變化率的比率。分資杠桿系數DDL為:

DDL=(△EPS/EPS)/(△RC/RC)

=(MC-FC-IC-PC-SC-RC)/(MC-FC-ICPC-SC-RC-DC)

=1/[1-DC/(MC-FC-IC-PC-SC-RC)]

其中,DC為分資的固定成本。

杠桿效應的重劃與細分,再現了企業資金流轉過程中的籌資、投資、用資、變資、收資、分資六個環節,并且用六個杠桿系數將六個環節產生杠桿效應的原因和程度體現出來。甚至可據此建立企業財務管理的綜合風險,即將反映綜合風險的指標用聯合杠桿系數定義為六個杠桿系數之乘積,這樣就可用連環替代法進一步分析每一類風險對綜合風險所作的貢獻。將單一杠桿效應和聯合杠桿效應分析結合起來,為企業的財務管理的相關決策提供更有價值的決策信息。