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摘要：名股實債兼顧投融資雙方利益需求，已成為實踐中經(jīng)常使用的一種創(chuàng)新型投融資模式，操作方式是通過簽訂一系列協(xié)議將債權投資包裝成股權投資，由于其交易結構復雜、政策不確定，在現(xiàn)行法律規(guī)制下對當事人來說存在極高的法律風險，這主要體現(xiàn)在對名股實債性質的認定上。從司法實踐來看，正由于名股實債同時具備了股權投資的形式和債權投資的實質，從而對其定性產(chǎn)生爭議。法院在審理名股實債案件時運用了內外有別的規(guī)則，在只涉及內部關系的案件中法院傾向于認定名股實債為債權融資；但當目標企業(yè)面臨破產(chǎn)時，法院往往出于保護善意第三人利益的價值取舍，傾向于基于有公示效力的權利外觀認定名股實債為股權融資。

關鍵詞：名股實債；法律問題；產(chǎn)生原因；性質認定；新華信托股份有限公司訴湖州港城置業(yè)有限公

司破產(chǎn)債權確認糾紛案中，新華信托與港城置業(yè)簽訂了股權投資協(xié)議，投資標的為港城置業(yè)的某房地產(chǎn)，并在協(xié)議中約定以固定利息的模式回款。案件的轉折點出現(xiàn)在港城置業(yè)進入破產(chǎn)清算程序之后，新華信托以自己的投資性質屬于債權為由進行了破產(chǎn)申報，遭到破產(chǎn)管理人的拒絕。這成為新華信托將港城置業(yè)訴至法院的導火索，新華信托對港城置業(yè)的破產(chǎn)管理人不肯將其投資列入破產(chǎn)債權的行為持異議，從而請求法院認定自己的投資屬于債權而非股權，理由是雙方之前簽訂的協(xié)議中含有投資期限和固定利息等明顯只存在于債權投資中的條款，并且新華信托對港城置業(yè)的凈資產(chǎn)不擁有所有權也不參與其日常經(jīng)營活動，符合“名股實債”的特征因此主張將其投資列入破產(chǎn)債權。港城置業(yè)對此持相反意見，認為新華信托支付的款項屬于股權投資而絕非其所主張的債權投資。在庭審中港城置業(yè)依據(jù)股權轉讓協(xié)議指出，新華信托支付的款項分為兩部分，一部分是股權轉讓金，剩余部分形成資本公積金，且雙方依據(jù)相關法律規(guī)定在工商登記部門進行了股權變更登記，對外具有公示效力。而且與之前協(xié)議中新華信托不參與港城置業(yè)日常經(jīng)營管理活動的約定相反，港城置業(yè)董事會中有新華信托指派的成員，這說明新華信托對港城置業(yè)公司的經(jīng)營決策具有影響力。最終法院的判決結果認可了新華信托與港城置業(yè)雙方簽訂的股權轉讓協(xié)議意思表示的真實性，形式和內容也均符合法律規(guī)定，新華信托通過股權轉讓協(xié)議獲得港城置業(yè)的股東身份是無可爭議的事實。由此確定了新華信托的投資性質屬于股權而非債權，不具有破產(chǎn)債權的申報資格，法院一審判決新華信托敗訴。此案中，一審法院將新華信托名股實債的投資性質界定為股權，達摩克里斯之劍的驟然落下一時之間引起業(yè)內對名股實債交易模式的強烈關注。

一、“名股實債”產(chǎn)生的原因

既然“名股實債”實際上是以股權融資的名義達到債務融資的實質，那么交易雙方為何不直接采取債權方式進行投融資，反而要舍近求遠，通過一系列具有股權融資外衣的復雜操作來達到債務融資的真實目的呢？這主要是出于以下兩方面原因：（一）“名股實債”符合雙方利益訴求。事實上，在以往的司法實踐中已經(jīng)發(fā)生過多次“名股實債”糾紛，經(jīng)過不完全統(tǒng)計最容易出現(xiàn)此類糾紛且出現(xiàn)糾紛數(shù)量較大的領域集中體現(xiàn)在信托公司對房地產(chǎn)公司的投資。“名股實債”交易中的融資方往往來自于對資金需求密集的行業(yè)，特別是房地產(chǎn)開發(fā)建設企業(yè)，對此產(chǎn)生很好印證的就是本案中的湖州港城置業(yè)有限公司。房地產(chǎn)業(yè)對資金的需求量波動幅度較大，具有明顯周期性，比如房地產(chǎn)公司處于新項目開發(fā)階段時融資方往往對獲得大量資金支持的需求非常迫切。依靠單純的債務融資會改變公司的資本結構，導致公司的資產(chǎn)負債率過高，而資產(chǎn)負債率是衡量企業(yè)在清算時對債權人利益保障程度大小的重要指標[1]（40）。過高的資產(chǎn)負債率表明企業(yè)的償債保證變低從而使貸款的安全系數(shù)大打折扣，這會加大企業(yè)再次借款的難度和成本，因此僅僅依靠債權投資無法滿足融資方的要求。同時，長期以來我國企業(yè)間借貸受到限制的情況無疑使企業(yè)獲取融資難的處境雪上加霜。在此種狀況下企業(yè)通常的操作方式是吸引一部分股權投資，這主要是出于兩方面的考慮，一方面有助于維持目標公司較低的資產(chǎn)負債率以粉飾財務報表，另一方面作為公司財務考核指標的財務杠桿率也得到相應的提高，從而使投資人對公司的前景估計偏向樂觀從而增加對目標公司的投資意愿。“名股實債”的融資方式恰好可以使企業(yè)以上兩方面的期望都得以實現(xiàn)，既在賬面上擴大公司股本金額又相對降低債務比重，使得財務報表中的資產(chǎn)負債率指標保持較低值，然后使用更高的財務杠桿在金融市場獲取所需資金。與此相對應的是，在一般情況下股權所承擔的風險較高，因此其收益也遠遠大于債權收益，而“名股實債”是對風險和收益的一種人為錯配，即使是最為理性的投資方也難以抵擋在較低風險下獲取穩(wěn)定高收益的誘惑，所以投資者對“名股實債”這種操作方式持認可態(tài)度。另外，公司的投資者由于名股實債協(xié)議的簽訂擁有了股東身份，在一定程度上能夠參與目標公司的財務活動及重大經(jīng)營事項，大大提升了投資方的知情權，便于投資者監(jiān)控資金用途，從而確保其投入資金的安全。因此，“名股實債”的交易模式能夠同時滿足投融資雙方的利益訴求，在房地產(chǎn)信托領域屢見不鮮。（二）我國金融監(jiān)管制度落后。“名股實債”融資模式出現(xiàn)的一個重要因素是我國金融監(jiān)管制度的更新速率無法滿足經(jīng)濟高速發(fā)展的實際需求。我國的金融監(jiān)管體制相較域外極為嚴苛，信托公司、資產(chǎn)管理公司和私募股權投資基金等等受到嚴密監(jiān)督管控的金融機構若想追逐利益最大化，就不得不通過與其他當事人重新構筑法律關系以實現(xiàn)對現(xiàn)行管制手段某種程度上的規(guī)避。在當前我國仍對金融業(yè)采用分業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管的模式，任何金融機構都需要取得相應牌照才能從事對應的業(yè)務，而PE（私募股權投資基金）從法律上來看并不是合格的貸款身份主體，所以若想獲得投資收益，只能通過股權形式開展業(yè)務[2]（9）。在具體交易中成為目標公司股東往往也意味著面臨更大的風險，為了縮小投資風險，PE熱衷于利用名股實債模式使其達到變相發(fā)放貸款的效果。其次信托成為“名股實債”具體操作中的一個非常重要的綠色通道，這是因為銀監(jiān)會在的通知中明確規(guī)定諸如房地產(chǎn)開發(fā)商需要具備相關資質、滿足特定要求，才能取得信托公司的貸款，不然就只能接受股權投資。細究“名股實債”的操作過程不難發(fā)現(xiàn)，正是對上述規(guī)定所作出的變通，無論是從項目公司其他股東處受讓股權還是干脆直接由目標公司增加資產(chǎn)擴張股權，都能夠使得信托公司獲得目標公司股東的身份從而一躍成為目標公司的股東，然后和目標公司的其他股東簽訂一系列的協(xié)議，對其他股東回購信托公司持有的股權的特定條件作出具體約定，信托公司既達到了投資資本安全退出的目的，又能按照一開始約定的價格進行股權交割從而獲得類似債權的固定收益。出于對合作協(xié)議是否能得到對方當事人嚴格履行的擔憂，在大多數(shù)情況下投資方都會基于謹慎性要求融資方實行增信措施，主要包括對項目實施抵押擔保、對股東股權進行質押擔保或者直接由第三人承擔連帶責任擔保等[3]（7）。在本案中新華信托交易發(fā)生時未與湖州置業(yè)簽署借款合同而只簽訂了股權轉讓合同也同樣是出于規(guī)避法律監(jiān)管的目的，使得其在庭審過程中無法完成該交易是債權實質主張的舉證，因此成為敗訴的重要因素。

二、“名股實債”的認定依據(jù)

由于關于“名股實債”認定的法律規(guī)定尚不明晰，在操作時當事人往往會采取很強的隱蔽性，所以對其進行認定的依據(jù)來源主要是雙方當事人簽訂的一系列協(xié)議。從法律上來說，雙方當事人于交易之時所簽訂的協(xié)議是對彼此權利義務約定最客觀的反映，那么要判斷當事人之間究竟是何種法律關系的方式最為合理的自然也是基于協(xié)議。由于在金融市場處于不斷發(fā)展變化之中，“名股實債”的模式也向復雜化的方向逐漸演進，這給其認定帶來了一定難度。正是鑒于名股實債構造的復雜性，法院不能僅依據(jù)單項特征就簡單地作出債權或股權性質的判斷，而應對以下認定依據(jù)進行綜合考量后加以認定。（一）對股權轉讓行為的性質判斷。對于轉讓股權的行為性質進行判斷的最主要依據(jù)是股權轉移的比例和轉移后的實際控制權的擁有主體。一方面，在常見的“名股實債”交易中原股東往往會保留一部分股權，即僅按照一定比例轉讓股權，目的在于能繼續(xù)對公司進行實際控制，享有股東權益。但是，另一方面，即使原股東將自己所持的全部股權轉讓給投資人，若其后仍舊掌握對目標公司的控制權對公司進行管理，則該股權轉讓僅具有表象性。當且僅當原股東將股權百分百轉讓后不再參與公司治理，才能夠認定這是一個真實的股權轉讓行為。再者，投資人如果是真實的投資意思，一般會要求派駐董事實際參與公司治理，而在投資人的目的并非想獲得標的公司的股權而是規(guī)避法律法規(guī)進行債權投資以期獲得投資回報的情況下，該行為出現(xiàn)的可能性較低。在新華信托案中，吳興區(qū)法院認可當事人之間簽訂的《合作協(xié)議》及《股權轉讓協(xié)議》的法律效力并予以采納，從而依此認定雙方達成了股權轉讓與受讓的合意，新華信托管控港城置業(yè)公章和指派董事參與公司事務管理的行為都從側面反映出其此筆投資并非單純的債權性質。（二）對收益性質的判斷。對股權轉讓行為性質的判斷可以依據(jù)股權受讓方所獲收益是否為固定收益這一關鍵因素進行[4]（84）。股權收益和債權收益的最大不同就在于股權收益和公司的盈利狀況密切相關，一般只有在公司處于盈利的狀況下才會進行分紅，并且紅利的數(shù)額也與公司的盈利額掛鉤。與股權收益的強波動性相反，債權收益往往在簽訂協(xié)議時就已經(jīng)提前確定，并不取決于目標公司日后經(jīng)營狀況的好壞，雙方當事人可以根據(jù)債權本金約定一定的比例作為利息收益或者干脆確定一個固定的收益數(shù)額，從而使投資人的收益獨立于公司經(jīng)營情況。根據(jù)收益的性質可幫助區(qū)分股權轉讓行為和借貸行為，在此案中，新華信托與港城置業(yè)通過信托協(xié)議約定了固定收益，符合名股實債的特征。（三）對股權轉讓價格的判斷。通過對股權轉讓價格這一因素的合理性判斷，其實也不難推測出當事人之間在交易時是否形成了真實的股權讓與合意，如果交易價格明顯過高或者過低則說明有悖于常理，可以據(jù)此認定股權交易不真實，從而確定為“名股實債”。在新華信托案中，如果僅從股權轉讓協(xié)議中約定的股權轉讓價格這一項來看，新華信托繳納的8，070萬元屬于資本公積，用于轉增資本，并沒有出現(xiàn)交易價格的畸高，所以并不能成為名股實債的認定依據(jù)。（四）對所涉擔保的判斷。如前文所述，處于“名股實債”交易中的當事人雙方為打消顧慮、確保合同的履行，往往會要求采取一系列增信措施，例如新華信托案中各方之間簽署的擔保協(xié)議和辦理的抵押登記手續(xù)等。在此案的審理過程中，一審法院并未據(jù)此直接倒推主債權成立，但不能僅以此案就得出所有該類案件都視之為股權性質的結論。實際上在司法實務中，法院由于認為擔保債權屬于從債權且必須依附于主債權債務而存在，而倒推出主債權債務的存在，因此將案件性質判定為屬于債權性質的案件也為數(shù)不少。

三、司法實踐中的裁判規(guī)則

“名股實債”這一簡化表達是對特殊融資形式內，對交易雙方當事人之間權利和義務關系的一種籠統(tǒng)概括，本身并沒有正式的法律上的出處，現(xiàn)行的法律法規(guī)、部門規(guī)章和司法解釋等也無相關的明文規(guī)定。只有中國證券基金業(yè)協(xié)會在2017年初的4號文曾對其作出過界定，這也給司法實踐中對“名股實債”性質的界定提出了重大難題。在對于“名股實債”相關案件的審理中，法院關于名股實債性質界定的司法裁判結果，絕不會超出認定為股權投資或認定為債權投資兩者之外。然而這兩種對于融投資雙方的法律關系界定的判決，卻將產(chǎn)生截然不同的法律后果從而真實地影響著交易當事人的切身利益[5]（30）。本次新華信托案看似是對破產(chǎn)債權申報資格的確定，實質上卻是對新華信托的投資資金屬于股權還是債權的性質界定。針對此問題，李玉斌律師提出關于“名股實債”投資模式的認定應當采取“內外有別”規(guī)則的觀點[6]（97）。在對有關“名股實債”相關司法案例進行檢索后不難發(fā)現(xiàn)，目前我國司法機關在對名股實債交易性質的認定的問題上存在著相當大的彈性，巧妙地將同一個問題分為內部關系和外部關系兩個方面進行討論。如果在同一個案件中的法律關系僅涉及公司內部，法院傾向于尊重當事人雙方意思自治的權利，以當事人之間簽訂的一系列協(xié)議為基礎合理推測真實法律關系，從而判斷此筆投資是股權還是債權性質。而在一旦案件涉及公司外部的其他當事人利益，法院則作出價值選擇的利益取舍，傾向于優(yōu)先保護善意第三人的合理信賴利益，以具有公示效力的工商登記材料作為確認股東身份的依據(jù)，此舉在有利于維護交易安全的同時也有效地降低了交易成本。在此次新華信托案中，同樣值得注意的是原告新華信托于庭審上出具的第三組證據(jù)中的13號證據(jù)《（2014）民二終字第261號民事判決書》，援引最高人民法院審理的北京時光案作為例證，意在說明最高人民法院對于類似案件的相關裁判文書中認定“名股實債”的實質屬于債權，并判決支持了原告要求償還融資的訴訟請求，以期在本案的審理中得到審理法院的參照。對比新華信托案和北京時光案，兩個案件的交易雙方簽訂了內容大致相同的《合作協(xié)議》及《股權轉讓協(xié)議》等合同，甚至于在訴訟中法院也都認可了合同的效力。對于新華信托案的判決，法院有兩種裁判規(guī)則可以遵循，即與最高法在北京時光案中的判決如出一轍，根據(jù)交易雙方所簽訂協(xié)議中明確約定的投資期限和固定收益等因素綜合認定新華信托的投資性質上屬于債權投資；或者堅持優(yōu)先保護善意第三人的合理信賴利益，以避免對其他債權人基于權利外觀而實施法律行為后的結果的不利益。新華信托案一審判決中對名股實債股權性質的界定就是遵循了第二種“商事外觀主義”原則的裁判規(guī)則。

四、結論

通過本文的分析可以得出，目前在對涉及“名股實債”的案件做出司法處理時，最高法院和地方高院的司法實踐中尚沒有對其效力作出肯定或否定的明釋。涉及名股實債交易模式的類似案件在不同法院的判決結果不盡相同，主要原因是法院在進行內外關系的區(qū)分之后，對利益保護對象的優(yōu)先選擇不同從而導致了不同理論的運用。在僅涉及交易方內部關系的案件中以當事人真實的意思表示和履約行為作為認定交易方真實法律關系的依據(jù)，尊重當事人之間的意思自治權利并結合“實質大于形式”原則對投融資資金性質的歸屬做出判斷，使雙方當事人的利益在訴訟中被平等地對待考慮，并不體現(xiàn)對任意一方的優(yōu)先保護。在涉及交易方外部關系的情況下，假若認定“名股實債”的性質為有擔保的債權，依據(jù)《破產(chǎn)法》中債務清償?shù)南嚓P規(guī)定勢必會對其他善意破產(chǎn)債權人的利益造成重大損害。合同雙方當事人意思自治權利的行使以不損害第三人利益為限度，法院以保護善意第三人的利益作為判斷名股實債性質的第一要義，從而堅持權利外觀效力，以期避免損害交易安全和徒增交易成本。在新華信托案中，法院正是出于對港城置業(yè)其他善意破產(chǎn)債權人利益的維護而將新華信托的投資資金性質界定為股權。

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作者:常雯 單位:中央財經(jīng)大學