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摘要作為融資契約的股權和債權具有不同的企業所有權配置特征，資本結構不單是一個融資契約的選擇問題，更重要的是資金背后產權主體相互依存、相互作用、共同構成的某種制衡機制的配置問題。企業不同融資契約的選擇就是企業不同治理機制的選擇，融資決策就是通過確定企業最合適的資本結構，形成有效的制衡機制，約束人行為。本文論述了債權和股權所具有的治理效應。

關鍵詞資本結構股權債權治理效應

一、緒論

經典的資本結構理論(F.ModiglianiandM.Miller，1958)認為，在一個完善的資本市場中，資本結構既不影響資本成本，也不影響企業的市場價值。現實中的資本市場當然不可能是完善的，這種不完善不僅來自政府政策導致的扭曲，更主要的是來自信息的不完全。現代企業理論的研究證明，至少由于以下三個原因，資本結構是重要的：第一，根據激勵理論，資本結構通過影響經營者的工作努力水平和其他行為的選擇，進而影響企業的收人和其實際價值；第二，根據信息傳遞理論，資本結構通過其信息傳遞功能影響投資者對企業經營狀況的判斷，進而影響企業的市場價值；第三，根據控制權理論，資本結構通過影響企業的治理結構即所有權的安排，進而影響企業的價值。

資本結構對企業治理結構的影響也稱為資本結構的治理效應。Williamson(1988)認為，市場經濟條件下的企業，由于人問題的存在，公司的外部控制一般會同時采用兩種控制方式：股權控制與債權控制相互補充。在現代市場經濟條件下的公司中，債務與股權不應僅僅看作是不可替代的融資工具，而且更應看作是不可替代的治理結構；資本結構是否合理在很大程度上決定著公司治理效率的高低。Aghion和Bolton(1992)認為，企業資本結構的選擇就是控制權在不同政權持有人之間分配的選擇。最優的負債比例是在該負債水平上導致公司破產時將控制權從股東轉移給債權人。因此，選擇合適的融資結構，充分發揮其治理作用，對現代公司至關重要。Hart(1995)認為，給予經營者以控制權或激勵并不十分重要，至關重要的問題可能是要設計出合理的融資結構，限制經營者以投資者的利益為代價，追求他們自己目標的行為能力。

二、債權的治理效應

債權的治理效應的理論淵源是資本結構理論中的成本說及其分支企業控制權理論。成本說和控制權理論將公司治理引入資本結構理論的研究中，突破了以往資本結構理論中僅對負債的財務杠桿效應、稅盾效應的研究，提出了負債的治理效應：適度負債有助于緩解公司內部各利益相關者的利益沖突，激勵、約束經理人員，克服問題，實現控制權的重新安排；同時，債權人以“相機控制”的方式，在公司治理中擔任重要的角色。具體來講，負債融資的治理效應是通過以下機制實現的。

(一)負債本身的激勵約束機制

一方面，在經營者對企業的絕對投資不變的情況下，增加投資中債務融資比例將增大經營者的持股比例，從而增加了經營者的剩余索取權，這就內在地激發了經營者的積極性，使經營者利益與股東利益更加趨于一致。對于這一點還可以通過一個簡單的數學模型來說明。設經營者的股權融資金額為i，其他股東的股權融資金額為j，則通過股權融資獲得總金額為i＋j，經營者所占有的股份比例為i/(i＋j)。又假定公司的債務融資金額為c，同時公司的資產收益為x，債務利息率為y(x，y均為百分數，且x＞y)，則經理的股權收益率為：R＝i/(i＋j)[(i＋j)x＋(x－y)c]，亦即：R＝ix＋i/(i＋j)(x－y)c。顯然，隨著債務融資額的增加，經營者的股權收益也會增加。特別地，如果公司能獲得足夠多的債務融資以支持公司運作或項目開發經營，則公司可以直接減少其他股東的股權投資金額，或者可以通過回購股份減少其他股東的股權投資金額，則增加及減少的雙重作用可以較大地增加經營者的股權收益。

另一方面，由于負債的利息采用固定支付，債務的利用減少了企業的白由現金流量，從而縮小了經營者從事低效投資的選擇空間和抑制了經營者的在職消費。正如Jensen(1986)指出的，由于債務要求企業用現金支付，他將減少經營者用于享受其個人私利的“自由現金”。

(二)相機控制機制

現代企業理論揭示了這樣一個基本道理：企業所有權是一種“狀態依存所有權”(State－contingentownership)或相機控制權，即企業控制權和剩余索取權的分配隨著企業財務和經營狀況的變化而變化。工人的索取權優先于債權人。令x為企業的總收人，w為應支付給工人的合同工資，r為債權人的合同支付(本金加利息)，π為股東所要求的一個滿意利潤。假設x在0到X之間分布(其中x是最大可能的收人)，那么：如果企業處于x≥w＋r的狀態，控制權掌握在股東手里；如果企業處于w≤x≤w＋r的狀態，控制權掌握在債權人手中；如果企業處于x＜w的狀態，控制權掌握在員工手中；如果企業處于x＞w＋r＋π的狀態，控制權掌握在經理手中。所以，當企業資不抵債、無法償還債務時，企業控制權和剩余索取權便由股東轉移給債權人。這時，債權人對企業的控制是通過受法律保護的破產程序進行的，包括兩種處理方式：一種是清算，分自愿和強制兩種情況，即把企業的資產拆開賣掉，收益按債權的優先順序進行分配，清算的結果是經營者丟掉了飯碗。另一種是重組，即由股東、債權人和經營者進行商量并提出方案。如果重組的價值大于清算的價值，破產企業就可能被重組。企業重組涉及減免債務本金和利息、債轉股、延長償還期、注人新資金等，同時還會更換經營者。因而在“破產威脅”下，經營者會減少個人享受，更加努力工作，并做出更有利于提高企業價值的投資決策，即經營者的行為會更傾向于股東的利益，從而減少了成本。因此，從這個意義上說，債務是一種緩和經營者與股東利益沖突的擔保機制，它對經營者形成“硬約束”。

(三)銀行監控機制

銀行作為企業的主要債權人，憑借其與公司獨特的關系，既擁有公司大量的信息，又具有監控公司的能力，使其在公司治理中能夠發揮積極的作用，這既可減少股東的監督工作，又可提高監督效率。特別地，就主銀行體制而言，主銀行還具備了有別于其他控制源的三個優勢：①主銀行在聯合監督的事前、事中和事后利用掌握的信息能夠以較低的成本有效地約束經理；②大、小銀行組成的銀行團中，由各大銀行分別擔任自己關系公司的主銀行并擔當監控公司職責，有利于節約稀缺的監督資源；③以銀行貸款為基礎的相機控制機制，導致公司經營不佳時其控制權自動由經營者轉向主銀行。因此，銀行作為債權人行使相機控制權會導致公司預算約束的硬化。

由此可見，債權融資對于降低成本、提高公司治理效率具有積極的意義。然而，要使債權融資的治理效應得以有效發揮，必須具備以下條件。

1.建立有效的償債保障機制。償債保障機制大體分為防止償債危機出現的事前保障機制和當企業出現償債危機時對債權保護的事后保障機制兩類。事前保障機制包括負債企業對負債責任的自動履行機制、債權人的信用和配給機制、限制債務期限和債務資金用途、債務工具的流動性和可轉換性、抵押擔保等事后保障機制主要依賴強制性的法律程序，其主要措施包括自發性和解與結算、破產清算與重組、“戳穿公司的面紗”(PiercingCorporation’sVeil)。建立有效償債保障機制的關鍵在于建立有效破產機制，因為通過實施破產機制實現控制權的轉移，既能有效地強化自動履債機制，又能在出現債務危機時保護債權，增強債務融資的治理效應。而完善和健全的破產制度必須有以下兩方面作用：一是破產能給予經營者一定的懲罰，實現債務的強約束作用；二是能有效保護債權人的利益。

2.銀行有能力，特別是有動力監控企業的行為。否則，債務融資的治理效應不但不能發揮出來，還會成為經濟發展中的不利因素。銀行雖可獲得信息租金、長期聲譽租金、特殊關系租金等，進而有動力去監控企業，但這一條件成立的前提是：銀行必須是以追求利潤最大化為目標的產權主體和市場主體此外，銀行還必須在其資源配置決策中不受政府干預。避免政府強迫銀行向效益差的企業貸款是至關重要的，囚為如果政府強迫銀行向效益差的企業貸款，將會造成銀行的財務狀況惡化。

三、股權的治理效應

在傳統的資本結構理論研究中，研究者的視角或爭議事實上主要集中在負債融資上，股權融資在相當程度上處于配角的地位，即它是后于負債確定的。然而，一旦將研究視角跳到兩種融資模式對企業的治理效應，整個局面便煥然一新，股權融資與債務融資的研究便處于一個同等重要的地位。股權融資的治理效應通過股東對企業的控制來實現。股東對企業的控制通常分為兩種形式：內部控制和外部控制。

(一)內部控制

內部控制是股東以其所擁有的投票權和表決權選擇公司董事會，再由董事會選擇經營管理者，將企業的日常經營決策委托給經營管理者來實現的。如果經營管理者未盡其法定義務，或者存在有損于企業價值的行為，股東可以通過董事會更換經營管理者，這實際上是股東“用手投票”的監督方式。但內部控制的有效實現取決于三方面的因素：

1.股權集中程度。股東監控企業要付出相當高的成本，當然也會由此獲得可觀的回報。因此，股東監控企業的動力便源自于監控的收益與成本的比較。就監控成本而言，大股東與小股東實施有效的監控其監控成本基本是一致的，但他們獲取的收益卻相差很大。大股東獲得的收益遠遠超過小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對企業的監控權而搭大股東的便車。如果股權過于分散，就會造成人人都想搭便車，導致監控者的缺位。所以，股權集中度越高，內部控制越為有效。這也就是德日兩國企業普遍采用內部控制型公司治理模式的原因。相反，英美兩國由于股權分散而缺乏內部監督約束。

2.股東的性質。一般來講，銀行作為大股東，由于熟悉企業業務，同時利用貸款和企業在銀行開設的賬戶，能及時了解企業的經營狀況，擁有監控上的信息優勢和便利條件。因此，Fama(1985)認為，銀行作為股東是最有效的監督主體。但是否允許銀行持有公司的股票，各國法律有不同的規定。我們知道，由于中小股東缺乏監控企業的能力和動力，而機構投資者對公司的監督成本與其收益相配比，因此它們不像一般投資者那樣成為搭便車的主體，從而也就被視為公司治理中加強股東地位的重要支柱。正如Carter(1992)所指出的，如果機構投資者不履行監控職責，則對公司的監控很難解決。

3.股東投票權限的大小，雖然股東擁有投票權，但不同的國家由于制度、法津不同，股票投票權的大小存在較大的差異。比如股東的投票權限是否僅僅包括董事會選舉權，亦或還包括企業日常經營的評判權等；又如企業決定事項所需的投票通過比例是過半、2/3以上，還是簡單的多數票原則。

(三)外部控制

通常認為，對經營者的外部約束有產品市場約束、資本市場約束和經理人市場約束。從股權融資的治理效應角度出發，對經營者的外部控制主要是資本市場。因為在資本市場上，投資者可以自由地出讓股票，這就使得諸如權爭奪、敵意收購等控制權爭奪行為得以進行。因此即使在內部控制不能有效發揮作用時，股東還可以利用資本市場上的接管或控制權的爭奪來“退出”，以此對經營者施加壓力。這實際上就是人們常說的“用腳投票”的監督方式。具體地說，當企業發展情景看好，并對企業做出的決策持認同態度時，股東將增加股票持有份額。但當企業經營不善時，股東便會賣出股票，造成股價下跌，此時企業易成為資本市場上被接管的對象。成功的接管通常伴隨公司經營者的更換，因而接管被認為是控制經營者隨心所欲營造個人帝國的最有效的方法之一。外部控制有效發揮作用的前提是：資本市場與經理人市場相對發達以及股權相對分散且流動性強。這也是英美兩國的企業普遍采用外部監控型公司治理模式的原因。

無論是內部控制還是外部控制，都與所有制的性質有關。在私有公司中，股東直接或通過其選舉的董事會提出經理的候選人名單，以更換現有的表現不佳的經理是一件天經地義的事。但在公有即國有公司中，名義上的所有者—全體人民事實上沒有更換經理的提議權，經理更換的權利歸政府或組織部門所有。這種制度安排的直接后果是現有經理會想方設法賄賂政府部門的官員，以利于保住白己的位置，而不是如私有公司的經理那樣，努力提高公司績效才是保住自己職位的唯一途徑。由于私有公司的經理賄賂股東往往成本很高，高到無法承受，因此對私有公司而言，經理賄賂股東的情形是極少會出現的。相反，國有公司因掌握經理任命權的政府和組織部門的官員沒有剩余索取權，因而變得極易賄賂。

四、結論

資本結構從表面上看是各種資金來源在企業內部形成的某種狀態，但實質上，它是各種資金背后的產權主體相互依存、相互作用、共同生成的某種利益配置格局，這種利益配置格局構成了企業的治理結構并且在一定程度上決定著企業的治理績效。可以說，資本結構是一個關于企業外部的產權主體索取利益控制和分享的內生化的裝置。認真研究西方資本結構的治理效應理論對于我國正在進行的國有企業改革、公司治理結構的建設、資本市場的發展、銀行業的改革以及《破產法》的完善等都具有重要的意義。

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