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[摘要]政府部門、理論界和投資者都對投資基金的發展寄予厚望，我們迫切需要建立投資基金的治理和監管體系。不對稱信息理論為我們提供了分析的框架：只有建立投資基金的治理和監管體系，才可以解決因信息不對稱而導致的逆向選擇和道德風險。我國應從投資者分類、治理結構、信息的私人生產、政府監管、自律監管等方面來考慮和解決信息不對稱問題。

[關鍵詞]投資基金不對稱信息治理和監管

我國的投資基金是伴隨著我國市場化改革的深入而出現的。它的出現的自發性、相關制度及監管的缺失或不完善使得投資基金在其發展的過程中出現了一系列的問題，引起社會的高度關注。從理論界和政府部門的角度看，投資基金的引入，一方面是因為投資基金已在發達市場經濟國家的經濟發展和金融運作中發揮著極其重要的作用（如美國在2000年底共同基金的總資產達到69668億美元，約占美國股票總市值的45.64%）；另一方面，也是基于投資基金的功能和我國經濟的發展趨勢而在金融領域進行的制度創新的嘗試。在西方，投資基金業已有150多年的歷史，在經歷了漫長的探索過程之后逐漸建立了非常完善的制度和監管體系。我國需要借鑒西方的經驗來縮短這個探索的過程。

一、投資基金運作中的不對稱信息問題

長期以來，因非資本所有者的管理者控制企業而產生的動力問題，一直為經濟學家所關注。由此形成了早期的“經理型廠商理論”和“行為型廠商理論”，這些理論摒棄了追求利潤最大化的資本所有者和管理者合一的古典企業模式，而傾向于把重點放在研究經理的動力問題的理論上。對同一問題的近期研究則形成了“委托理論”。該理論認為，企業在所有權和控制權分離的情況下，會出現內部的利益沖突，委托人（企業的所有者或稱股東）追求的是利潤的最大化，而人（經理）追求的是自身的效用最大化，如收入、權威、在職消費等。由于經理人員不是或不完全是企業的所有者，在努力工作的前提下，努力成本完全由自己承擔，而因努力工作提高的產出卻被股東分享，故經理人員沒有足夠的動力努力工作。同時，假如經理人員追求在職消費的話，所耗費的成本由企業承擔，自己卻可以得到全部好處，故經理人員就有足夠的動力追求在職消費等不利于股東的目標。在這種情況下，企業的實際價值就減少了，所減少的部分被稱為“成本”。這種成本廣泛地存在于各種委托關系及其他不同利益主體之間。總之，只要所得和所付出不相稱，就意味著某個當事人的行為會帶有外部性，因而產生了激勵問題。不過，無論是哪種問題，其根源都可歸結到一方沒有足夠的能力監督另一方的行動。委托理論把這種監督能力的缺乏視為信息的不對稱造成的，即擁有私人信息的一方是人，他利用委托人對自己的不了解來采取謀私利的行為。如果要解決這種問題，委托人必須設計恰當的契約或制度促使人說實話。

交易之前的信息不對稱會導致逆向選擇，交易之后的信息不對稱會導致道德風險。金融市場上的逆向選擇指的是：那些最可能造成不利（逆向）結果即造成償還風險的資金使用者，常常就是那些尋找資金最積極，而且是最可能得到資金的人。道德風險是指資金使用者可能從事從投資者的觀點來看不希望看到的那些活動的風險，因為這些活動使得這些投資血本無歸。由于逆向選擇和道德風險使得存在巨大的投資風險，投資者可能最終放棄投資的打算。信息不對稱理論盡管存在這樣或那樣的問題，但仍不失為一種較為有效的分析工具。

在不同的國家和地區，投資基金有不同的稱謂。無論稱謂如何，作為金融創新的產物，投資基金既是一種組合資產和投資工具，也是金融中介機構和金融制度。投資基金是指按照共同投資、共享收益、共擔風險的基本原則，運用現代信托關系的機制，以基金方式將各個投資者彼此分散的資金集中起來，交由投資專家運作和管理，主要投資于證券等金融產品或其他產業部門，以實現預定的投資目的的投資組織、投資機構和投資制度。可以看出，在投資基金的運作體系中，投資人和基金的運作和管理者之間是一種典型的委托關系，因此也必然產生因信息不對稱而導致的逆向選擇和道德風險問題。如果這個問題得不到解決，由于巨大的風險，投資人會選擇不投資于基金，投資基金就得不到發展。如果信息不對稱問題能得到解決或最大限度的緩解，投資者能選擇優秀的基金運作和管理者，基金運作和管理者能夠基于投資人的利益謹慎行事，投資人的投資利益將得到保證。實際上，投資基金的治理制度和監管體系都是圍繞著解決投資基金運作中的信息不對稱問題的。當然，在現階段，我國這個問題解決得還不太好，因此才出現了投資者利益得不到保護、“基金黑幕”等種種問題。

二、投資基金的治理和監管

投資基金在我國出現于20世紀90年代初，與其剛出現時的完全無序狀態相比，經過十幾年的努力，我們已初步建立了投資基金的治理和監管框架，但離相對成熟的治理和監管體系還有很大的差距，投資基金也未得到投資者的完全信任。

1.投資者分類及監管的特殊性

建立投資基金的治理和監管體系，并不是要構建一個讓投資人“只能如此”的僵化體制，更不是代替投資者做選擇。在金融服務現代化的過程中，如何放松金融管制、鼓勵金融產品和服務的創新、促進金融效率的提高，同樣是金融監管部門面臨的課題。既要防止過大的金融風險，保護投資者的利益，又要避免抑制金融創新，提高金融效率，監管者必須找到均衡點。在投資基金的監管上，如果從監管措施上著手效果恐怕不會太理想；但如果按投資者信息收集能力、對風險的認識能力和承受能力進行分類監管，監管者的上述困境似可迎刃而解，同時也可使監管者有效地分配監管資源。這一認識的理論基礎同樣是上述的信息不對稱理論。既然投資人委托投資的主要風險來自于信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險，那當投資者獲取人信息的能力很高時，監管自然就可放松。西方國家在投資者分類和分別監管方面的成功經驗也證明了信息不對稱理論在分析這類問題時的有效性。

在美國，監管規定把投資者分為普通投資者和高深投資者，并根據投資者的不同分類，對基金業務給予了一定的豁免，具體包括兩種情形：

（1）投資顧問根據客戶賬戶資本收益或資本升值收費的豁免。

美國的《投資顧問法》只允許投資顧問對所管理的資產（包括投資基金）按資產的規模收取固定比例的費用，而不能按業績收取費用，目的是避免投資顧問追求短期利益，濫用權利，損害投資者的利益，但國會給予證券交易委員會豁免的權利。具體說，證券交易委員會對下列情形的客戶實行豁免：①如果客戶有750000美元以上的資產接受該投資顧問的管理，或客戶有不少于1500000美元的凈資產。②客戶是符合資格的購買者，即符合下列條件之一者：個人或配偶擁有至少500萬美元的投資；具有至少500萬美元投資的家庭公司；至少具有2500萬美元隨意投資支配權的公司（機構投資者）；一些信托機構（如果不以控制該證券為目的，并且得到信托人的批準，則該信托機構符合條件）。③客戶是投資顧問中有專業知識的雇員。

（2）私募投資公司的豁免。

在美國1940年《投資公司法》中，有一類特殊的投資公司即私募投資公司得到了豁免。如果投資公司不公開募集股份；并且股東不超過100個，或者股東全是符合資格的購買者。私募投資公司（民間習慣上被稱為對沖基金）不需要根據《投資公司法》注冊為投資公司，也不需要按《證券法》注冊其股份，因為其不公開發行股份。私募投資公司幾乎擺脫了所有有關投資基金的聯邦法律和美國證券交易委員會規則的約束，其投資目標、投資方法以及公司治理結構的安排沒有固定的模式，很大程度上由基金發起人和投資者協商而定。私募投資公司的投資顧問補償費用主要或完全取決于投資業績。當然，對私募投資公司投資顧問的監管不能豁免，《投資顧問法》包括許多反舞弊的條款，投資顧問必須全面地向客戶披露業務、費用以及利益沖突的事項。在發生東南亞金融危機和美“長期資本管理公司”危機之后，有關對私募投資公司監管過松的問題引起了廣泛的爭議，美國對此進行了評估和反思，認為應該加強私募投資公司的信息披露，但仍然不應對私募投資公司采取實質的監管。除美國之外，其他發達國家如歐盟國家也有類似的安排。

我國目前在監管文件中尚未對投資者進行明確分類，在監管上還沒有把金融產品與投資者分類對應起來。中國法律對證券類經營機構的業務活動進行了嚴格的限制，這對于保護普通投資者無疑是正確的和必要的，但卻犧牲了高深投資者特殊的投資需求和金融創新。另一方面，雖然法律沒有規定，我國實際上已存在大量的處于地下的、隱蔽狀態的具有私募基金性質的機構，據估計其總規模已達2000～5000億元人民幣。由于缺乏法律的規范，這些“私募基金”存在各種各樣的問題，不但投資者利益得不到保護，而且存在巨大的金融風險。

2.投資基金的治理結構及其獨立性

根據委托投資的關系，各國設計了兩種投資基金形式及相應的組織架構。契約型基金也稱信托型基金，它是根據一定的信托契約原理，由基金發起人和基金管理人、基金托管人訂立基金契約而組建的基金。基金管理人依據法律、法規和基金契約負責基金的經營和管理；基金托管人負責保管基金資產，執行基金管理人的有關指令，辦理有關基金的各種資金往來；投資者通過購買基金單位享有基金的投資收益。公司型基金是按照公司法的規定而設立，通過發行股票的方式募集資金，組成具有法人資格的股份制投資公司。基金持有人既是基金投資者又是公司股東，按照公司章程的規定享有權利，履行義務。公司型基金成立后，一般委托特定的基金管理公司管理基金資產，委托托管機構保管資產。兩種組織結構的組建和運作都遵循“管理和保管分開”的原則，在投資者、管理人和保管人之間形成明確的權利、義務關系和相應的制衡約束機制，可以較好地防止信息的壟斷和內部人控制，從而抑制由于信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險。

從治理結構的角度看，公司型基金由于本身即是法人實體需建立自己的治理結構，這個結構再加上與基金管理人、保管人之間的制衡機制，更加有利于保護投資人的利益。而且在美國，《投資公司法》通過規定基金董事會的結構來保證董事會的獨立性（即董事會必須擁有40%的獨立董事），從而進一步保證投資者的利益。獨立董事作為董事會的成員，和其他董事享有同樣的權利，共同參與、監督和表決有關投資基金的重大決策。通過獨立董事的獨立性與相當的表決比例來影響董事會的決策。此外，法律還賦予獨立董事獨特的權利，以此突出與投資者利益有重大沖突方面獨立董事的作用。這一點對于我們具有重大的借鑒意義。

3.信息的私人生產和投資基金的風險評級

解決基金投資中逆向選擇的辦法，是向投資者提供各基金或其管理者、托管者的詳細情況，以消除信息不對稱問題。使投資者獲得這些材料的途徑之一，就是設立私人公司，由他們負責收集基金或其管理者、托管者的信息，然后賣給投資者。風險評級實際上就是這種方法的體現。基金的風險評級是指在對基金當前狀況和過去業績的客觀因素進行評價的基礎上，投資組合和市場資產對市場條件和一般經濟條件變化的敏感性。一般的基金信息披露注重合規性和客觀性，而且主要是歷史信息的披露，即使這樣的披露相當完善，投資者仍然可能沒有足夠的信息作出正確的決策，因為他們必須具備足夠的專業知識對披露給他們的專業信息進行從新加工，評估基金未來可能面臨的各種風險，并對這些風險進行正確的綜合。而風險評級結果是一種前瞻性的信息，與歷史信息相比，對投資者的未來投資決策更有參考作用。投資者從風險評級的信息中可以得到更為獨立的、可靠的和專業性的信息，據此可以更好地作出合理的投資決策。這種方式在一定程度上還可為監管機構減輕監管的壓力。如果能把這種風險評級和政府要求的信息披露結合起來，將非常有利于投資者的投資選擇和利益保護。

現代風險管理技術的發展，為前瞻性地度量基金的風險提供了強有力的工具。由于基金投資的高流動性和透明性，最有可能運用現代的風險管理技術向投資者及時提供基金的風險評級信息。實際上在發達國家，幾乎所有大的基金管理集團已經使用量化的風險管理技術進行內部投資組合的風險管理，現在是讓投資者分享這種信息的時候了。美國正在進行證券基金的風險評級試點，并制定了一系列很有參考價值的規定。

4.政府監管和基金的信息披露制度

私人生產信息固然有助于緩解信息不對稱問題，但其獨立性仍然值得懷疑；況且其操作的相對復雜性和有償性使得這種評估不能是經常性的，評級結果出來后，據此決策依據的仍然是過去的信息。更重要的是，基金的風險評估對于發達國家來說也是未來的事情，短期內中國還無法操作。

無論如何，私人市場不能夠生產出足夠的信息來解決信息不對稱問題，人們當然只能寄希望于政府的干預。比如，讓政府生產信息，幫助公眾識別基金管理者、保管者的好壞及避免其道德風險。直接由政府公司的負面信息在政治上是困難的，更好的辦法是鼓勵或迫使基金管理者、保管者披露真實信息，以保護投資者的利益。事實證明，信息披露制度對于基金的運作、保護投資者的利益起著舉足輕重的作用。一般來說，基金信息披露主要包括招股說明書、定期報告（年報和中期報告）、公開說明書、凈資產價值報告、臨時報告等內容。在美國以風險為基礎的信息披露中，證券交易委員會要求以圖表化、定量化和標準化的方式，披露特定基金的總體風險，并討論有可能負面影響基金凈資產價值、總收益的情形。我國由于基金產生的時間短，信息披露顯示出明顯的試行特征，信息披露的要求是粗線條的，主要集中在合規性的披露，缺少技術性的披露，對風險披露的要求很一般化，只是在中國證監會的《信息披露準則》里要求提供“市場風險，管理風險和其他風險”，至于其包含的內容、披露的方式與程度均未做具體的規定。

5.政府監管和基金業的檢查

信息披露制度極大地弱化了因信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險，但它同樣不是萬能的。基金管理者披露的信息仍然是有限的，更重要的是，他們可能對信息進行包裝。這樣，對基金業的檢查就必不可少。具體來講，對基金業的檢查包括3個部分：（1）管理：向行業被監管企業、投資者等解釋監管法律和有關監管規定，審查被監管機構如投資基金、基金管理公司的申報材料；審查有關被監管機構的執法事項；修訂和制定規則來使監管體系適應新的要求。（2）檢查：促進被監管企業遵守法律和其他規定，發現違法行為并使監管機構保持了解行業的最新發展。（3）執法：調查可能的違法行為，進行處罰或協助司法機構處理案件。在我國，基金業的檢查職能由中國證監會負責，基金部、機構部、期貨部同時具有批設和檢查的功能；稽查局主要是調查與執法功能。我們不難看出弊端所在：檢查功能不明確不突出，批設和檢查不分導致在出問題時容易因推卸責任而妥協等。

6.人的自我約束和投資基金業的自律監管

基于委托人與人目標函數的不一致性，在信息不對稱的條件下，我們需要設計一套制度來避免人的機會主義行為。但另一方面，委托人和人的目標也并不總是矛盾的，例如，沒有基金業的發展，投資者和基金從業者的利益都難以實現。作為一個整體，基金從業者和機構有足夠的積極性來減少機會主義行為，尤其是避免某些害群之馬損害他們的整體聲譽，況且，一部分從業者的不當甚至違法行為通常都會在競爭中置另一部分從業者于不利地位，利益受損者有積極性來反對不當甚至違法行為或把信息提供給監管部門。總之，基金業自律監管實際上是通過基金參與人員之間的相互制衡來減少信息不對稱問題。因此，基金業自律監管的有效性一方面源于市場參與者的共同利益，另一方面，主要由基金從業者組成的自律監管組織具備更為豐富的專業知識，更加熟悉市場的運行規則和競爭中存在的不當甚至違法行為，對于市場一線的不當甚至違法行為，可以靈活地根據事件的大小作出反應：例如可以自己處置，亦可提交政府主管部門進行處理。在投資基金業正處于探索、發展過程的國家或地區，由于對基金業的發展規律正處于認識之中，治理監管體系還不完善，因此信息不對稱問題會更加嚴重，依靠基金業內部的相互制衡來減少不當甚至違法行為會更有效。建立基金業自律監管組織在我國顯得非常迫切。

一個完善的治理和監管體系，對于投資基金的運作是極其重要的。從西方的經驗看，投資基金的大規模發展始于投資基金制度和監管體系的相對完善之后（例如，美國是以1940年的《投資公司法》和《投資顧問法》頒布為標志）。對我國來說，探索一個適合中國的投資基金治理和監管體系同樣需要一個較長的過程，現在要做的并不是滿懷希望地去迎接“投資基金時代”的到來，而是腳踏實地地在投資基金的穩步發展中逐漸把握基金運作的規律，建立比較完善的治理和監管體系。忽略這個過程，“投資基金時代”就永遠不會到來。

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