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羊群效應指的是由于對信息了解不充分，投資者很難對市場未來的不確定性作出合理的預期，往往是通過觀察周圍人群的行為而提取信息，在這種信息的不斷傳遞中，許多人的信息將大致相同且彼此強化，從而產生的從眾行為。

為了驗證基金贖回中是否存在著羊群效應，本文通過Cox比例風險模型（CoxProportionalHazardModel）將投資者贖回基金的概率與基金整體贖回情況及其他信息聯系起來。這樣就可以研究在控制其他信息以后，投資者贖回基金的概率與基金贖回情況的關系。

一、數據概況和模型介紹

1．數據概況

本文所分析的投資者交易數據由國內一大型基金管理公司提供。具體數據獲取過程如下：基金公司從它的個人客戶中隨機抽取一萬名投資者，然后向這一萬名投資者發放調查問卷以獲取他們的個人信息。所有問卷有唯一的編號以區分不同的投資者，進而可以通過編號對應投資者的交易賬號。個體投資者按照自己的意愿選擇是否接受調查。對于那些接受調查并返回的問卷，基金公司按照問卷的編號提取相應投資者的交易數據。交易數據包括交易日期、交易類型（認購、申購、贖回）、交易份額、交易金額等信息。交易數據包括了投資者從開設賬戶到2008年9月30日之前所有的交易數據。為了研究的需要，本文還通過Wind金融數據庫獲取了相應基金的月度收益率和季度基金贖回份額等信息。在本文的研究中采用了Cox比例風險模型。為了運用Cox比例風險模型，本文按照Ivkovic他們的方法對交易數據進行了處理。首先，因為是研究贖回行為，那些在截止日期時尚未發生贖回的買入記錄將被踢出。其次，連續購買的行為會產生類似存貨的問題：在投資者贖回時，無法確認贖回的份額是哪次購買的份額，因此無法確切知道從購買基金到贖回基金期間投資者持有的時間。為此需要把連續購買的交易數據剔除，同時這些購買對應的贖回數據也要剔除。最后，一次購買的份額可能會分幾次贖回，這里將只考慮第一次贖回。所以第一次贖回之后的贖回數據將被剔除。通過以上處理，所有的購買數據和贖回數據將一一對應起來，這時計算從購買到贖回投資者持有基金的月數。

2．Cox比例風險模型①介紹

為了研究羊群效應，需要控制其他基金信息對基金贖回的影響。為此需要研究基金投資者贖回概率與基金各種信息的關系。本文通過Cox比例風險模型將基金贖回概率與基金的信息建立起關系。在本文中，在基金i被購買t個月后投資者贖回基金i的概率，即危險函數hi(t)有如下形式：

hi(t)=λ(t).exi,tβ這里λ為基本危險函數。X為協變量。因為收益和風險是投資產品最重要的兩個因素，論文所以本文的協變量就包括基金過去的收益情況和風險，以及基金最近的贖回情況，具體構成如下：Xi,tβ=β1returni,t-1+β2hsdi,t-1+β3logselli,t-1這里returni,t-1為截止于上個月末過去幾個月的累計收益率，具體分為過去3個月的累計收益率qreturn，過去6個月的累計收益率hreturn，過去12個月的累計收益率yreturn。Hsd為過去6個月月度收益率的標準差。logselli,t-1表示上一個季度基金贖回份額的對數。通過以上設定，就可以研究在控制基金收益和風險后，個體投資者贖回基金的概率受基金過去贖回情況的影響。為了研究股票型基金投資者和債券型基金投資者在贖回上的不同表現，參照Ivkovic和Weisbenner（2009），本文在協變量中引入了交叉項。這里定義基金類型的虛擬變量stock。當基金為混合型基金時，stock=0；當基金為股票型基金時，stock=1。這時協變量的構成就可以變化成：xi,tβ=β1returni,t-1+β2hsdi,t-1+β3logselli,t-1＋β4returni,t-1stock+β5hsdi,t-1stock+β6logselli,t-1stock

二、實證結果

1．基金贖回中的羊群效應表1描述了基金贖回與基金信息的關系。可以看到logsell的回歸系數為正數，并且在模型（1）和（2）中是顯著大于零的。這表明當投資者面對同樣的風險和收益時，在看到有更多投資者贖回基金時，更有可能選擇贖回基金。因此在基金贖回中也確實存在著羊群效應。

表1基金贖回與基金特征之間的關系②此外，還可以可以看到過去收益率（qreturn，hreturn，yreturn）的回歸系數均為正數，而且過去6個月收益率和過去12個月收益率的回歸系數顯著不為零，即基金過去表現越好，投資者更傾向于贖回基金。一些研究基金贖回的文獻也發現這一結果。趙萍和朱洪亮（2008）發現基金資金凈流出和基金業績負相關，并指出這符合處置效應的預期。

一般認為投資者是風險規避型的。因此當基金收益率波動性增大時，投資者也更有可能贖回基金。而在表1中，hsd的回歸系數確實如預期中的一樣為正數，即基金收益率的波動越大，投資者贖回基金的概率越高。但hsd的系數不顯著，因此本文無法對此進行證實。公務員之家

2．股票型基金投資者與混合型基金投資者的贖回差異混合型基金和股票型基金具有不同的風險特性和收益水平，因此投資于這兩類不同基金的投資者在做投資決策時可能會采用不同的思考方式，從而使得他們的行為有所差異。表二就對這兩類基金投資者的贖回行為進行了分析。首先可以看到混合型基金投資者的贖回行為與投資者整體的行為很相似。logsell的回歸系數顯著為正，表明混合型基金投資者的贖回中存在著羊群效應。而hsd的回歸系數顯著為正，表明基金收益波動越大，混合型基金投資者贖回基金的概率也越大。

進一步分析股票型基金交叉項中的回歸系數，可以發現股票型基金投資者的贖回行為與混合型基金投資者的贖回行為存在顯著差異。logsell的回歸系數顯著為正，這說明股票型基金投資者比混合型基金投資者表現出更強烈的羊群效應。當看到同樣多的基金贖回時，股票型基金投資者會比混合型基金投資者更愿意贖回基金。

一般來說股票型基金的風險要比混合型基金的風險高，所以購買股票型基金的投資者應該更能容忍風險。表2的結果證實了這一點。股票型基金的交叉項中hsd的回歸系數顯著為負。這表明面對同樣的風險程度，股票型基金的投資者相比混合型基金投資者贖回基金的概率更低。表2不同基金類型下的基金贖回

三、結論

本文在個體投資者層面研究了我國基金投資者贖回行為中的羊群效應。通過Cox比例風險模型，研究了在控制基金過去收益表現和風險情況后，投資者贖回概率與其他投資者贖回情況的關系。結果顯示在基金過去收益和風險保持不變的情況下，當投資者看到過去有更多投資者贖回，投資者自己贖回基金的概率也會提高。這證實了我國基金投資者的贖回中存在羊群效應，他們會跟隨其他投資者的贖回。

除了從整體上研究基金投資者的羊群效應，本文還分析了羊群效應的程度在不同投資者之間的差異。結果發現股票型基金投資者的贖回中表現出更強的羊群效應。在看到同樣多的基金贖回時，相比混合型基金投資者，股票型基金投資者更可能跟隨其他投資者進行贖回。