導語：探索目前中國證券市場的功能缺陷一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、證券市場上有免費午餐嗎？

我國證券市場近年來發展速度之快令人矚目。1995年之前,深滬兩地證券市場的上市公司數量僅為310家,證券化程度(上市公司股票市值/國內生產總值)為7.89%;到1997年底上市公司數量已增加到745家,總市值為17529億元,證券化程度達到23.44%;進入1998年之后,公司上市的數量和規模更以前所未有的速度發展。即便如此,一方面仍有眾多企業在千方百計地尋求上市而未果;另一方面,業已上市的公司被市場和各級地方政府看成是珍貴的資源,即使長期業績不佳的上市公司也被作為一種“殼”資源得到保護和買賣。對此,人們不禁會問:中國證券市場上難道有免費午餐嗎？證券市場難道是一個聚寶盆嗎？

依照經濟學的理論,證券市場大體上有三種功能。其一是融資功能。企業通過股票市場籌集投資所需的資金。企業的融資來源一般可分為內部和外部融資,外部融資又可進一步劃分為間接和直接融資。直接融資主要是由債券融資和股票融資組成的,它們均是通過證券市場來完成的。其二是信號功能。證券市場為經營者的投資決策提供一種信號。這也就是說,證券市場的價格波動會影響經營者的投資決策。一方面,證券市場是企業的一個融資來源,股價的變動會影響企業的資本成本;另一方面,如果經營者的目標是股東利益最大化,證券市場對企業價值的估價變動會影響現有股東的利益。因而,經營者的投資決策必須考慮證券市場的反應。其三證券市場充當公司監控的傳媒。作為公司控制市場,證券市場對經營者的行為構成了一種外部約束機制(相比之下,公司董事會則是一種內部約束機制)。股東除去在董事會和股東大會上“用手投票”,還可以在證券市場上“用腳投票”。公司的經營績效不佳可能導致證券市場上的并購,或者通過證券市場收購股權爭奪公司的權。同時,作為一種融資市場,證券市場通過改變公司的資本結構而影響公司治理結構(Samuel,C.,1996,a,b,c,d)。

除此之外,證券市場在我國現階段還有一個特殊的功能,那就是為實現企業經營機制的轉變,建立現代企業制度服務。黨的十五大把證券市場確立為我國社會主義市場經濟的一個有機組成部分,并將成為國有企業未來擺脫困境的出路之一。只有充分發揮證券市場的上述固有功能,建立起現代企業制度才能從根本上使國有企業擺脫困境。我以為,這一點正是我國社會主義初級階段運用證券市場的主要目的。

從證券市場的功能來看,如能有效地運用證券市場,其收益是巨大的。那么,這是否意味著對企業所有的利益相關主體(stakeholders)(股東、經營者、債權人及雇員)來說只有收益而勿需付出成本呢？如果企業上市需要付出成本,那么為什么在我國證券市場上的會出現上市公司供給(接近)無窮大的局面呢？為了限制證券市場上的這種過度供給,現階段不得不依靠政府控制上市公司數量和規模來解決。看來上市公司至少現階段(一定程度上)在證券市場上的確能享受免費午餐。

上市公司能得到近乎免費午餐的原因究竟是什么,它對我國證券市場的功能發揮及建立現代企業制度這一目標究竟意味著什么？這是我國發展證券市場目前迫切需要回答的問題。

二、證券市場與企業融資

融資是企業進入證券市場的最主要動機。對一家要進行投資的企業來說,可供融資的來源是多重的,其中包括:(1)內部積累,即依靠業已實現的一部分利潤作為投資的來源(提取的折舊費也可歸入此類)。(2)銀行貸款和發行債務,雖然這兩種方式形式上不同,但它們都構成企業的債務。(3)發行股票,它進一步又可分為發行新股和配股,它們在企業資產負債表上并不表現為企業的債務,而是一種資產。這三種融資來源或融資方式也被分別稱之為內部融資、債務融資和股票融資。

面對不同的融資方式,企業經營者應該選擇哪一種呢？傳統的企業融資理論認為,在既定的投資決策條件下，企業經營者的目標是尋求最佳的金融結構，實現企業市場價值的最大化，也就是本企業的金融結構對投資者有最大的吸引力。但如果假定資本市場充分有效地運行，那么企業的金融結構與企業的市場價值無關。這也就是說，企業的金融結構選擇不會影響它的市場價值。據此可進一步推論：當需要融資時，企業對任何一種融資方式都沒有特定的偏好，各種融資方式是完全可替代的,因為任何選擇都不會影響企業的市場價值。這就是著名的莫迪利亞尼－米勒定理。

現代企業融資理論則認為,由于資本市場是不完善的,不同融資方式的成本有很大的差異,企業融資方式的選擇取決于融資成本（Harris,Raviv,1991）。對企業內部融資來說,在不考慮稅收的條件下,融資成本實際上是一種機會成本。如果企業的內部留利不進行投資,可以轉作其它用途,如分配給股東,存入銀行,購買國債,轉借給其它企業,等等。因此,它的成本是資本市場所要求的稅后利潤率,這種稅后利潤率既可能是向股東支付的股息率,也可能是資本市場的利率。

對企業的債務融資而言,融資成本是由以下各部分構成的:(1)利息率;(2)企業財務惡化或破產成本(Bernake&Campbell,1988)。(3)舉債的人成本。和內部融資相比,后兩項是債務融資的額外成本。此外,如果經營績效不佳,企業在借貸市場上根本就得不到所需的資金。

至于股票融資的成本具體包括:(1)股息率。(2)股票發行的交易成本。(3)稅收成本,股票融資需要支付紅利所得稅,而債務融資支付的利息通常是免稅的。(4)發行股票的負動力成本。和股票融資相比,債務融資存在著一系列收益。由于經營者不是企業100％的剩余索取者，他們有動力從事企業價值非最大化行為。而通過債務融資可以約束經營者的這類非最優行為。其一,在經營者持有企業股權水平不變的條件下，企業債務融資比例的增加會提高經營者的相對投資份額，增加經營者的工作動力。其二,股票融資需要企業支付紅利，債務融資需要企業支付利息，但利息支付具有強制性。這就減少了企業的“自由現金流量”（剩余留利和折舊費之和），經營者從事企業價值非最大化行為的活動余地縮小（Jensen,1986）。其三,和股票融資相比，債務融資使企業的破產概率上升，經營者所受到的壓力加大，為避免破產風險，經營者會更加努力地工作，減少不必要的奢侈消費。這些都有助于緩解經營者與股東之間的利益沖突，降低了人成本,從而構成了債務融資的收益。債務融資的成本和收益最終決定了企業的資產負債比率。在這種意義上,股票融資的成本相對增加。(5)發行股票的信息不對稱成本。在經營者與外部投資者之間存在著信息不對稱,因此外部投資者通常會把新股票發行看成是企業質量惡化的信號,相應的低估它們的市場價值(Myers&Maijluf,1984)。經驗研究顯示:當一家企業用債務回購股票時,該企業的股票價格會上升;反之,當它通過發行股票來償還債務時,其股票價格會下降。

從理論上來說,很顯然內部融資的成本最低,股票融資的成本最高,債務融資的成本介于兩者之間。正是這種融資成本的差異決定了企業融資方式的選擇:企業融資方式的選擇順序是內部融資、債務融資、股票融資。發達國家企業的融資方式的歷史和現狀均已證明了這一點。例如,1981－1991年間，美國公司新投資的74.7%來自于內部融資。此間，股票融資的比例為－11%，這也就是說，企業回購的股票數量大于企業發行的股票數量。進而,上市公司平均每18.5年才配股一次(Samuel,C.,1996,b)。

發達國家企業融資方式的選擇本身并不能指導我國現階段企業融資方式的選擇。長期以來,我國不存在證券市場,國有企業只能依賴內部融資和債務融資;而負債率過高又是困擾國有企業發展的一個重要因素。隨著證券市場的產生和發展,企業注重股票融資有著其客觀的必然性。然而,經濟學理論和發達國家的現實卻向我們證明了一點:股票融資是要付出成本的,并且其融資成本高于其它融資方式的成本。

三、現在讓我們來看一下中國國有企業的股票融資成本狀況,它在一定程度上決定著公司上市的欲望

理論上上市公司需要向股東支付紅利。它具體表現為股息率,即使公司沒有向股東支付對公司也是一種成本,只不過是股東放棄了現在獲得紅利的機會,以便將來獲得更多的紅利。紅利實際上轉化成了一種股權。股息率的水平一般應該高于債券利息率或銀行存款利率,因為股票投資是一種風險投資。在證券市場上,股息率表現為市盈率的倒數。從融資成本的角度來看,新股發行的市盈率比市場市盈率是一個更為符合實際的指標。目前,我國上市公司新股發行的市盈率大致在14-15倍左右。假定上市公司上市前的盈利數據真實,或對未來的盈利預期符合實際的話,股息率大致7.15-6.7%之間。