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摘要：證券市場在我國是一個新興的市場。1991年，作為改革開放和發展市場經濟的產物，中國證券市場正式誕生，十余年來，證券市場為中國經濟發展和經濟體制改革做出了巨大的貢獻，但中國證券市場仍存在較多的不規范，證券市場機制不夠健全。結合目前的中國證券市場發展的現狀和方向，從政府與市場關系角度來分析我國證券市場機制的完善。

關鍵詞：市場政府證券監管信息披露

證券市場是企業直接融資的有效途徑，通過證券市場的競爭機制和逐利效應，可以自然優化社會資源配置，促進產業發展，奠定了國有企業改革和現代企業制度的基礎。證券市場同時是公眾投資企業的場所，市場的有效監管與法人投資者、個人投資者的利益息息相關。完善的市場機制應包含人市機制、市場運作機制、退市機制和信息披露制度，才能保證市場的參與者處于公平、公開、公正的平等地位。

一、建立健全的入市機制

人市機制為企業進人證券資本市場設立門檻。強化上市公司信息披露，優化公司治理，從公司運作程序和市場機制上保障投資者利益。政府責無旁貸地應制訂人市機制并不斷完善之。通常證券監管對人市機制的選擇有兩種模式：第一種，行政審批制。行政審批制是指政府的證券監管部門對申請上市的公司進行全面的審批，由證券監管部門決定上市公司的額度和股票發行價格；第二種。核準制。核準制是指證券監管部門制訂嚴密的信息披露制度并嚴格執行，上市公司必須按照有關的法律法規和政策全面、及時、準確地披露公司的信息，大部分的西方成熟市場經濟國家的證券監管部門都采用這種模式，核準制有利于投資者了解上市公司的真實狀況，以決定是否投資。過去相當長時間內。我國采用的是第一種模式，結果“一部分上市公司的高市盈率和低成長性使他們失去了投資價值，而只能成為豪賭的工具。弄得不好，就會形成管理當局和少數莊家托市、造市、吹氣泡的狀況。造成大量尋租和操縱市場以取利的機會，規范化自然無從談起。腐敗會越來越厲害”。目前，我國證券發行已從單純的行政審批改為核準制，取消了額度控制制度和分配指標制度，證券監管部門不再決定上市公司的股票發行價格和規模。這是重大改革，有利于發行市場的公平和公正，但核準制仍然沒有完全擺脫行政審批和行政選擇的方式，股票發行的競爭機制仍有待改革。中國證監會首席顧問梁定邦指出：從《證券法》頒布后，《證券法》明確要求公司要進人市場，它的披露一定要真實、完整、公開，要考慮投資者的利益。關鍵是這些要求要得到落實。如果這些公司沒有按要求去做，怎么制裁它?這種制裁，現在的力度還沒有完全顯現出來。我國證券市場人市機制的缺陷還體現在由于政府壟斷了上市行為，造成許多想上市卻不能上市的公司只能借殼上市。在目前情況下，造成了人市不公和偽裝人市，如部分企業通過行政權力人市，而另外部分企業事實上被排斥在證券市場外；如麥科特偽造業績。東方鍋爐甚至倒填設立時間并杜撰業績”。

通常，在市場經濟中，破產的企業是不會有人愿意買的，即使買，也不會出多少錢，因為在核準制下公司可以自己申請上市，不需要買殼上市，著名經濟學家張維迎把這種現象總結為“管制使爛柿子值錢好柿難賣”，他指出：在西方，如果企業跨了，股票將一錢不值，但在中國，一個企業破產了，可能創造出對殼的需求。比如，山東的三聯有積極性去買鄭百文這個殼，這個殼在經濟學上是什么意思?它代表管制租金。這個殼又可以使受騙的股民得到補償，ST鄭百文的股價還可以漲停板。雖然中國證監會從2001年3月實行了上市核準制，但實際上上市門檻和進人市場資格還是難以擺脫政府的審核制的約束。沒有形成市場化運行機制。

二、規范公司上市后的運作機制

上市公司制度健全、規范運作、業績優良是證券市場興旺發達的基礎。有學者作過研究，在上海和深圳兩個證券交易所1994年上市的178家上市公司中，上市后三年間的財務狀況、每股收益率和每股凈資產的走勢，基本上都是一條拋物線：公司的第一年，經濟效益略有提高，但從第二年便開始下滑，到第三年年報公布，這些公司的上述兩個指標均下降70％左右。可見，對大部分上市公司來說，“股份化”并沒有改變公司運作不良的狀況。根據2001年7月人大常委會檢查組對上海、深圳、成都、武漢等地執行《證券法》情況檢查報告，上市公司違規操作充斥市場”：第一，企業為達到股票上市的目的，高估資產，虛報盈利。第二，上市公司嚴重違背投資者意愿，隨意改變募集資金投向，間接造成信息不公。第三，有上市公司為了迎合莊家炒作本公司股票，配合在不同階段誤導投資者的信息。

第四．一些上市公司受大股東嚴密控制．一套機構兩塊牌子，使上市公司成為大股東或集團的“提款機”。第五，上市公司法人治理結構不完善。一些國有上市公司國有股一股獨大，董事會一人說了算，監事會難以發揮作用。第六，有些上市公司籌資積極，分配消極，損害投資者利益。

規范是市場發展的前提，是市場有序運行的保證。股份公司上市后規范運作的必要性主要體現在下面五個方面：

第一，股份公司的公眾化：股份公司必須保證股東權益。公司必須在《公司法》等國家法規范疇內，按照《公司章程》，履行股東賦予的責任和義務，因此必須有規范的運作機制。

第二，國家法規的要求：沒有規范的運作機制，公司運作“各顯神通”，缺乏評判的標準。政府的監管無從下手，缺少法律和操作的依據。

第三，市場機制的選擇：如果公司運作不規范，必然成為證券市場的“風險源”，而證券市場的系統風險，必然影響金融系統的穩定．進而波及社會的安定。一旦市場風險變為現實的危害．直接遭受損失正是市場資金的供應者：投資人。投資人退出市場或失去參與的積極性，證券市場“皮之不存，毛將焉附”。所以規范公司運作的目的，是保護市場。

第四，有利于資源配置：在規范的運作機制下，“濫竽充數”的公司或治理不善的公司將很快“原形畢露”，失去繼續欺騙或浪費社會資源的機會。

第五，有利于現代企業制度的實施：規范的運作機制，集中了先進國家經驗的思想結晶．減少企業曲折的摸索過程．直接為公司搭建了現代企業制度的平臺。

中小投資者，也即中小股東的權利并不能“累加”起來形成真正的所有權從而控制上市公司，正如斯蒂格里茨認為的：所有權分散的公眾持有股份的公司管理是一種公共物品，同任何公共物品一樣，會存在供應不足。或者也可以說是管理者的市場，即監管的程序，是非常不完全的．因此也就不會大體上保證公司由那些保證資產產生最高收益的人來進行管理。由此看來，政府必須對上市公司發行后的的運作機制也進行明確的規范。《公司法》、《證券法》規范了上市公司的運作，證監會、國家財政部先后就企業信息披露、會計報表信息內容和質量制訂了實施細則。2001年3月15日．中國證券會了《上市公司新股發行管理辦法》．強調配股和增發新股要引人優勝劣汰的市場機制，2001年4月2日又了《上市公司檢查辦法》和就《上市公司董事長談話制度實施辦法》，旨在強化監管機構對上市公司的現場檢查和約見上市公司董事長和高級管理人員進行凋查的權力，這些都有助于加強對公司上市后經營運作的監管力度。

三、建立健全的退市機制

著名經濟學家斯蒂格利茨在《改革何處去》一文指出：破產，或實實在在的破產威脅，是市場經濟中非常重要的部分。破產的機制，同與其正好相反的創業機制一樣，在社會主義國家很少或基本沒有先例。破產的機制必須創造出來。市場經濟國家已經形成了許多種破產法的模式．每一種模式都同特定的經濟情況相結合。對于證券市場而言，退市，或實實在在的退市威脅，是證券市場機制的重要組成部分。在計劃經濟時的中國，根本聽不到有關企業破產的說法，因為所屬于國家，即使企業再虧損，政府也不會采取破產的方式，就如自己的孩子，再壞也不會把他趕出家門。市場經濟則不同，創業與破產是市場經濟這枚硬幣的正反兩上方面，西方的市場經濟國家已經形成了許多破產法的模式，我國也已經開始探討具有中國特色的破產模式(1983年12月2日第六屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議通過并頒布《破產法》，但可操作性不強)。當前，從證券市場的發展來看，入市和退市，也是我們不可回避的兩個方面，相對已經建立并逐步完善的入市機制而言，我們的退市機制還是剛剛開始建立，急待完善，政府有必要制定明確的退市規則。沒有退市通道，證券市場優勝劣汰的法則就無法建立，證券市場優化資源配置的功能就不能發揮，以至于連年虧損的上市公司不思進取，主營業績大幅度下滑，就通過資產重組得以繼續生存，有的公司經營者甚至配合莊家炒作本公司的股票，借在位之機大肆侵吞公司資產，不按規定公開財務報表、虛假重組。沒有退市機制，導致了投資理念的扭曲，投資者不是認真研究上市公司的基本面、發展前景和投資價值，而是追逐熱點、打探消息和尋找莊家．最終可能陷入莊家設置的“陷阱”中。

證券市場必須是雙向開放、有進有出的，但我國的證券市場中資不抵債的上市公司卻很難退市，我國證券市場基本上表現為一個單項擴容的半封閉式市場，只有單一的吸納功能，沒有真正有效的排放功能。一個高度市場化的證券市場可以通過其內在的吐故納新動態調整．不斷吸收優質公司上市，同時又不斷淘汰劣質公司退市，以提高資源的配置率。在西方成熟的市場經濟國家，證券監管當局對退市有明確的規定。美國證券及交易委員會(SEC)允許并要求退市最少要由35名大股東通過。紐約交易所規定不退市的上市公司所具備的條件為：第一，連續30天股價最少不低于1美元；第二，股東權益不能低于5000萬美元；第三．公司市值不少于5000萬美元。日本要求上市公司要最少150位股東及不能連續3年資不抵債。1996—1999年，美國納斯達克市場共有1197家股票被摘牌．退市企業數量超過同期上市的公司數量。

2001年2月22日，中國證監會了《虧損上市公司暫停上市和制止上市實施辦法》，2001年4月23日，中國證監會宣布PT水仙終止上市，PT水仙成為中國證券歷史上第一家退市的企業，接著PT粵金曼退市．1O月20日PT中浩退市。事實上這些公司已連續四年虧損，因為沒有退市機制，先前已降格為特別處理公司(ST)，再降特殊處理公司(PT)。目前深滬市場資不抵債的PT公司還有16家．連續虧損的ST公司44家，如何讓劣質企業退出證券市場仍是政府較為棘手的問題。中國證券協會2001年6月12日了《證券公司代辦非上市公司股份轉讓服務業務的試點辦法》．由證券公司柜臺交易組成的股份轉讓市場為企業退市后投資者轉讓股份提供了解決辦法(成熟市場中本不應由政府承擔的功能)，現在PT水仙、PT粵金曼、PT中浩已從交易所市場退市并在股份轉讓市場掛牌轉讓。

完善的退市機制有利于政府監管上市公司的素質，保障投資者的利益。退市通道的建立，對于上市公司而言。將會珍惜自己的上市地位，并為提高公司效益作出不懈努力，否則就會被市場“開除”。我國發展股票市場的初衷是為國有企業融資，未考慮公司退市的問題。目前，在一級市場上雖然采用了核準制，但發行市場化程度不夠．“殼”資源缺乏。上市公司難以退市，另一方面．由于缺乏對投資者賠償方面的有關法律政策，公司退市對中小投資者造成巨大的損害，這也不是證券監管部門愿意看到的。2001年2月22日，中國證監會了《虧損上市公司暫停上市和制止上市實施辦法》，從操作程序上為未虧損上市公司的推出機制提供了保障，但實施難度較大。因此，我認為中國證券會應考慮市場機制和中小投資者的切身利益，根據我國證券市場和上市公司的實際情況，制定出更加科學合理、切實可行的退市機制，退市機制必須具備可操作性強、退市過程短的特點。例如讓不再滿足上市條件的公司“突然死亡”，直接退市。

四、健全證券市場信息披露制度

通常，在中國證券市場上，中小投資者買賣和持有股票，目的在于獲得股票價格差異或股票的紅利、股息，而不在于影響或控制上市公司的經營和管理。因此他們較少去關注公司的生產經營狀況，以至于少數大股東或公司經營者，為著自身利益，披露虛假消息誤導了中小投資者。

二十多年來，有關非對稱信息市場的理論已經成為經濟研究的一個重要和活躍的領域。今天．不完全信息模型已經是經濟學、行政管理學研究者不可或缺的研究工具，從發展中國家的傳統農業到發達國家的金融業。如果信息是完整的，每個人都知道其關心的事情的真相；麗因為信息不完整或信息不對稱，就需要通過人與人之間溝通以取得信息。而且，因為不知別人提供的信息的真偽，只好籍著“對方是否誠實”來間接地解湊對方所提供的信息。因此，“誠實”這種德性，是人際交往之后發展出來的一種“工具”，具有功能性的內涵。

所謂信息不對稱，指投資主體獲得的信息往往是不充分的，非對稱的。即各類投資人獲得的信息在數量、質量、可信度、時效性等方面不均衡。據美國經濟學家阿羅分析，經濟決策環境的信息是不完全的，大量的經濟決策都是在不確定的條件下完成的。所以。減少投資人行為不確定性的程度可以從信息披露制度的完善方面加以克服。

證券市場中信息分布的不完全對稱直接影響到證券交易參與者的理性決策和證券價格的均衡。主要表現在：第一，信息不對稱會導致投資主體產生“逆向選擇”的異化行為。第二，信息不對稱會誘發證券市場中“道德風險”的發生，并進一步加劇投資主體的行為異化。

我國證券市場出現接二連三的造假行為，主要原因在于信息不對稱，信息披露不真實。信息披露是指證券市場上的有關當事人在證券發行、上市和交易等一系列環節中依照法律、法規、證券主管部門管理規章及證券交易所等自律監管機構的有關規定，以一定方式向投資者和社會公眾公開與證券有關的信息而形成的一套行為規范和活動準則。經濟學家業已證明，有效市場并不要求所有參與者都擁有信息。如果有足夠的參與者擁有準確、及時和完全的信息，那么價格的變動就好象所有的人都鋁l道信息一樣，當價格被提高或降低到反映完全信息的水平，即使缺乏信息的購買者在現行價格下購買也會獲得利益．他們不可能勝過市場，也不用擔心被估價過高的股票所欺騙。事實上，證券機構、基金等大機構掌握信息遠遠超過一般投資人(即散戶)，所以機構可以做出相對理性優化的決策。

在證券市場建設方面，提高上市公司信息披露質量是不可少的基礎環節，證券市場能否有效運轉，是以信息披露制度的成熟程度為基礎的。公司經營狀況的好壞，會通過信息披露的途徑在市場上廣為傳播，被市場參與者選擇接受，進一步影響其行為決策。為確保信息披露的公正、透明、準確、完整，對保護投資者權益至關重要。

2001年8月《財經》雜志揭露的銀廣夏，從1999年到2000年近兩年來的股價和業績，均創下了令人眩目的記錄：l999年，銀廣夏的每股盈利0．5l元：股價則從1999年l2月30目的l3．97元啟動，一路狂升，至2000年4月l9日漲至35．83元。次日實施了優厚的分紅方案l0轉贈l0后。即進入填權行情，于2000年l2月29日完全填權并創下了37．99元新高，折合為除權前的價格75．98元。全年上漲400％，高居深滬兩市第二。2000年年報披露的業績再創“奇跡”．在股本擴大一倍基礎上，每股收益攀升至0．827元。

銀廣夏的利潤神話源自其從德國進口的一種設備——二氧化碳超臨界萃取設備。l999年7月。第一條500立升x3的生產線在銀廣夏在天津的子公司天津廣夏試車并投入生產。根據銀廣夏公告，天津廣夏在l999年度、2000年度向德國誠信公司出口萃取產品達5610萬馬克(約2．2億元人民幣)、1．8億馬克(約7．2億元人民幣)。天津廣夏因此在l999年創造的利潤占銀廣夏的75％以上，2000年更幾乎囊括了銀廣夏的全部利潤。2001年3月1日，銀廣夏公告，稱與德國誠信公司(FidelityTradingGmBH)簽訂連續三年總金額為6O億元的萃取產品訂貨總協議。

《財經》雜志記者調查后確切獲知，銀廣夏從1999年開始在市場上散布的“利潤神話”全系子虛烏有的編造，其出口額據公司自稱在2000年達1．8億馬克，而事實上僅為3萬美元；其簽下6O億合同的德國買家據稱為一家百年老店。但事實上是注冊資金5萬馬克的小型貿易公司；其據稱出口創匯創利的“超臨界萃取產品”，在產品產量和價格上均被專家證實不具可能性。

銀廣夏事件曝光后，證監會介入調查并認定做假性質。2001年9月l0日銀廣夏在一個月臨時停牌后恢復交易，股價連跌l3個跌停板后又連續跌停6天，股價從停牌前8月2日的30．84元直跌到lO月l8日的5．47元，無數受虛假信息誤導的投資者損失慘重。

銀廣夏泡沫的破裂，使投資者對中國股市的信心大受打擊。2001年上海指數從6月14日的2245狂瀉到10月22日的l5l4點，以至中國證監會l0月22日宣布暫停其6月12日公布的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中“增發上市時減持10％國有股”的條款以“政策救市”。

國務院已經頒布的《股票發行與交易暫行規定條例》和兩個交易所制訂的《股票上市規則》，明確了上市公司應披露的信息范圍和信息披露方式，如發生重大事件(包括公司訂立的可能對公司的資產、負債、權益和經營成果產生顯著影響的合同；公司發生重大的投資行為或購買金額較大的長期資產的行為；公司發生重大經營性或非經營性虧損；涉及公司的重大訴訟案件等等)可能會影響該公司的股票市場價格時。上市公司應該立即將有關該事件的報告提交給債券交易所和證監會，并向社會公布，說明事情的實質。信息披露的要點是“及時、準確、完整”。即是使市場參與者在第一時間完整準確地了解公司的經營情況和財務狀況，使上市公司對股東、投資者“透明”。2000年12月23日，證監會了《關于完善公開發行證券公司信息披露規范的意見》，體現了“法制、規范、監管、自律”的八字方針。我認為政府應強制上市公司嚴格履行信息披露的有關規則，以保護弱者(中小投資者)的利益，遏制強者(上市公司和機構投資者)，才能有效地減少中國證券市場的造假行為。強制履行信息披露的要點是建立可操作的法則并嚴格執行，使違反法則者不僅無利可圖，而且要付出沉重代價。

十年來，我國的證券市場一直由政府行政為主導，市場的作用未能充分發揮，導致證券市場問題不斷。著名證券咨詢機構、北京邦和研究所所長韓志國將我國股票市場現存的弊端歸為：行政的力量太強，市場機制太弱，信息披露太灰，監管取向太亂。

中國證券市場從誕生之日起，就被看成是具有中國特色的“政策市”，從最初的中央銀行到后來的中國證券會對證券市場的影響都較大，政府對證券市場的監管問題一直是我們進行經濟改革尤其是金融改革的主要問題。目前，我國政府已經下決心改革證券監管的體制、模式和手段，中國證監會作為政府監管證券市場的主要機構，也在不斷改革和完善，中國證監會陸續推出三大政策：查處黑莊、加強監管；引入退市機制；發行市場嚴格核準制、發行價格市場化。規范和發展是證券市場永恒的主題，隨著我國政府與市場關系的調整理順，我們相信中國證券市場將會發展成為一個健康、有序、規范的市場。