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一、中國金融債權大國的崛起歷程與特點

這里通過分析1981－2009年的國際投資頭寸來揭示中國金融債權大國的崛起歷程與特點。①為便于行文，特做以下符號設定：對外資產－FA，對外負債－FL，對外直接投資－ODI，外國來華直接投資－FDI，對外金融資產－FFA，對外金融負債－FFL。于是有：國際投資凈頭寸NOI=FA-FL，國際直接投資凈頭寸NODI=ODI-FDI，國際金融投資凈頭寸NOFI=FFA-FFL=NOI-NODI。分析顯示，我國債權債務地位演進具有以下特點：

第一，于1995年首先在金融投資方面實現了債權債務轉變。將國際投資分解為直接和金融兩部分來看，我國兩種凈頭寸總體上呈反向對稱變化態勢。如圖1所示，NOFI在1995年前呈負值減少趨勢年對外金融凈負債年均降幅年由負轉正年對外金融凈資產年均增幅57·46%。而NODI則一直呈現負值增大趨勢，1982－2009年年均負增長27·2%。

第二，于2000年實現了總體債權債務轉變。如圖1所示，NOI于2000年由負轉正，之后以年均65·55%的速度快速增長。按照IMF對主要國家和地區對外凈資產的統計和排名，我國于2006年成為世界第三大債權國，2008年超過德國，位居第二。從圖1中三線對比來看，NOFI與NOI走勢基本一致，但快于NOI，NODI與NOI則完全相反。這說明，20世紀90年代是我國債權債務地位快速轉變時期，推動力主要來自金融資本流動，其凈流出抵消和超出了直接投資凈流入，從而使我國擁居金融債權國和直接投資債務國雙重身份。

第三，集官方債權國和私人債務國于一身。如果將NOI扣除儲備資產視為私人對外凈頭寸，可以看出（見圖2），1982－2009年我國這一指標總體上一直呈負值增大態勢，凈負債年均增長9·78%；儲備資產則持續快速正增長（1985、1986、1989及1992四年微幅下降），年均增幅高達32·37%。這意味著，推動我國債權債務身份轉變的動力主要來自官方，從性質上看，我國目前只是一個官方債權大國，私人投資方面始終處于債務國地位。

第四，金融和官方債權國的形成動力主要來自以儲備資產為主的對外金融資產快速增長。圖3顯示，雖然對外金融資產和負債總體上都呈上升態勢，但前者增速明顯快于后者，1982－2009年年均增長率分別為17·48%和6·99%。這意味著促成金融債權國地位的主動力來自對外金融資產快速增長。進一步分析可以發現，儲備資產占對外金融資產的比率呈不斷上升態勢，1981年只有13·71%，2009年上升到75到88%。這說明儲備資產是推動我國對外金融資產快速增長、從而成為金融和官方債權國的根本動力。

我國國際投資頭寸演變特點集中于對外金融資產、特別是儲備資產的快速增長，那么，推動其增長的力量來自何方?帶來了何種效應?應采取何種對策?本文將對這些問題展開分析。

二、中國金融債權大國崛起動因分析

（一）理論推斷

基于理論和邏輯推演，對我國對外金融資產各影響因素的作用方向作以下判斷（“+”、“-”分別表示其對對外金融資產的正向或負向影響）：

1·經濟全球化（+）。從經濟循環角度看，我國對外金融資產是歷年貿易順差動態累積的結果。20世紀80年代下半期以后，在由跨國公司推動的經濟全球化浪潮中，逐漸形成了如Dooley等（2004）所述的以三大區域之間特殊的經濟循環為特征的國際格局，處于貿易賬戶區的我國，依靠豐富和廉價的勞動力資源優勢被定位于制造業基地。面對廣闊的國際市場，我國借助改革開放煥發出的巨大生產力和創造力，抓住全球化帶來的歷史機遇，大力推動出口，從而使貿易順差、進而對外金融資產持續快速增長。由此可以推斷，經濟全球化對我國對外金融資產構成正向影響。

2·美國貨幣供給（+）。20世紀80年代中期以后，作為國際主導貨幣的美元形成了貿易渠道流出、金融渠道回流的循環模式，美國依賴貨幣擴張政策支撐以雙赤字和高負債為特征的國內經濟循環，由此塑造出一個巨大的商品和金融市場，吸引貿易國家商品源源流入，美元資產快速增長（張純威，2008）。基于美國1985年后一直是我國主要貿易順差來源地和對外資產投放地的現實，可以推斷，作為美國貨幣政策主要指標的貨幣供給會對我國對外金融資產構成正向影響。

3·經濟規模（+）。從長遠的角度看，作為國民財富存在形式的對外金融資產增長是國內實體經濟規模不斷擴大的結果，但會呈現階段性特征：起飛準備階段因國內物資和資金缺乏而存在“外匯缺口”和“儲蓄缺口”，對外金融資產增速慢于經濟增速；起飛階段前者則會快于后者。

4·產能過剩（+）。觀察20世紀90年代以來的我國經濟運行，可以得到這樣一種直觀感覺：出口增長與產能擴大之間存在明顯的互動關系，出口增長會拉動產能擴大，當產能超出國內市場容量時，企業必將盡力拓展國際市場來消化過剩產能，從而推動對外金融資產增加。于是，產能過剩度越高，對外金融資產增長就會越快。

5·勞動力成本（-）。勞動力成本低廉是推動我國出口和對外金融資產增長的重要力量，因此，從邏輯上講，對外金融資產會隨著勞動力成本的下降（上升）而增加（減少）。

6·工業化（+）。我國經濟崛起的過程也是工業化的過程，工業化意味著生產能力、技術水平及國際競爭力提高，從而有利于推動對外金融資產增長。

7·對外開放（+）。對外開放為我國廉價商品輸出提供了良好的政策環境，也吸引了外資的不斷流入，在對外直接投資較少、且增長緩慢的情況下，必然推動對外金融資產增大。

8·城市化（+）。二元經濟轉型必然伴隨著城市化進程，農村人口不斷向城鎮轉移在推動產業結構演進和經濟增速加快的同時，也增大了就業壓力，從而使政府和企業在擴大產能和開拓國際市場方面形成合力，由此推動出口和對外金融資產增加。

（二）計量分析

以下基于1981－2009年數據進行計量分析。將對外金融資產、經濟規模、產能過剩、勞動力成本和工業化視為內生變量，將經濟全球化、美國貨幣量、對外開放及城市化視為外生變量。①為統一量綱，所有國內絕對量指標都經過匯率折算，以美元計值，因此將匯率也視為一個外生變量。

1·變量符號及數據來源說明

表1：對外金融資產FFA與各解釋變量之間的相關系數

（1）對外金融資產FFA如前文所述（2）經濟全球化符號表示為GLOB，以“全球貿易總額/全球GDP”來簡要計量，數據源于世界銀行在線數據庫。（3）美國貨幣量符號表示為USM，數據源于美聯儲網站的M2。（4）我國經濟規模以真實GDP計量，符號為RGDP，2007年前數據源于《中國統計年鑒2009》（按1978年不變價計算），2008年后數據根據實際增長率計算。（5）產能過剩符號表示為RSOT，以歷年“實際生產性固定資產存量/實際商品零售額”相對于29年均值的離差來簡要計量。

2·相關性分析

對各解釋變量與對外金融資產進行相關性考察發現（表1所示），其間關系完全符合理論預期，其中RGDP、RSOT及USM與對外金融資產高度相關。

3·回歸分析

為便于數據分析，對絕對量指標進行對數化處理，符號前加ln，由此將構建一個半對數模型。為了選擇適當的計量方法，首先對各變量進行ADF單位根檢驗，結果顯示所有變量都為一階單整序列（見表2），適宜在VAR模型框架下進行回歸分析。

表2：對外金融資產相關變量的ADF單位根檢驗結果

在VAR模型下進行Johansen檢驗，顯示協整關系成立（見表3）。于是，基于VEC模型進行回歸分析，①2階滯后情況下得到長期協整方程（1）式。回歸效果良好，符合理論預期。相比較來看，RGDP的影響力度最強，每變動1%將導致FFA同向變動2·12%；其后依次為ULC、SNA和RSOT，各自變動1個百分點將分別導致FFA變動0·602%（反向）、0·145%和0·00014%。②

表3：Johansen協整檢驗結果

lnFFA=-19·397+2·1203lnRGDP+0·0143RSOT-60·18ULC+14·5SNA（1）

（0·031，68·39）（0·0077，1·866）（0·7159，-84·07）（0·1708，84·9）

R2=0·9491，-R2=0·8587，F=1在VEC模型下，考慮到外生變量的影響，進行內生變量間的因果檢驗，結果顯示（見表4），各解釋變量值都是FFA變動的單向原因。由此證明前述有關我國對外金融資產變動原因的理論推斷及回歸分析成立。

累積脈沖響應分析顯示（見圖4），短期看，lnRGDP和SNA對lnFFA構成正向沖擊，RSOT和ULC對lnFFA構成負向沖擊。這就是說，除產能過剩外，其他因素的短期影響與長期影響完全一致。

圖4：lnFFA脈沖響應圖

為避免Cholesky方差分解存在的變量排序問題，這里綜合了4個解釋變量的24種排序結果得到表5所示的方差分解狀況，如果將解釋變量的總體方差貢獻視為100%，那么，各自貢獻率由大到小依次為勞動力成本、非農產業比率、經濟規模和產能過剩，分別為34·68%、29·05%、24·75%和11·52%。

由上述定量分析可以看出，ULC最值得關注，它不僅從長短期視角看都對FFA構成負向沖擊，而且短期影響最大，長期影響僅次于GDP。1982-2009年間ULC呈不斷下降態勢，有21年為同比負增長。這就是說，勞動力成本低且不斷下降是推動我國對外金融資產快速增長的最重要因素。

三、中國金融債權國經濟效應分析

對外金融資產快速增長具有一定的積極效應，例如提高國際收支危機防范能力、增大國際博弈籌碼、為我國產品占領國際市場創造有利條件等，但這些效應多是戰略性的，且并未充分顯現。現實中觀察到的多為消極效應，突出表現在兩個方面：

1·負國民財富效應

債權國本可坐享投資收益，加快國民財富積累，而我國目前的債權國地位帶來的卻是國民財富不斷流失，主要表現在投資凈收益差損、匯率差損和通脹差損等方面。

從絕對金額來看，對外金融資產的快速增長似乎給我國帶來了不斷增加的投資收益，但如果與對外負債聯系起來，就會發現一種極為荒謬的現象。將國際收支平衡表中投資收益的貸方和借方金額分別與國際投資頭寸表中的資產和負債相比，計算出對外資產收益率和對外負債成本率，結果顯示：1985－1994年二者年均分別為3%和1·56%，國際投資正利差率1·44%；1995－2009年，隨著對外金融凈頭寸由負轉正并不斷擴大，對外資產收益率卻下降到年均2·42%、而對外負債成本率上升到年均4·80%，國際投資負利差率2·38%，也就是說，均衡狀態下的國際投資年均凈損失率為2·38%，對外凈頭寸越多，損失越大。

表5：lnFFA的方差分解

由于對外資產多種多樣，總體匯率差損和通脹差損難以準確界定，但僅就我國持有的美國證券資產進行粗略計算，就足以看出這類損失的嚴重程度。基于美國財政部統計的中國持有美國證券規模，按照美元名義有效匯率、美國生產者價格指數及國際黃金價格，計算出2002－2009年因美元相對于他國貨幣、實物商品及黃金貶值而使我國年均損失率分別為2·13%、3·95%和14·6%，①累計損失額的美元值分別為622·63億、2312·29億和8416·48億。考慮到期間我國持有美國證券年均余額為6994億美元，將同期年均對外資產17505億美元及其所帶來的累計收益3829億美元與之相比，可以推斷：我國對外投資收益還不足以抵補匯率和通脹差損。

如果這種局面不能得以有效扭轉，那么，中國人民在實體經濟中通過辛勤勞動所積累的財富就會通過國際金融渠道不斷流失，對外金融資產越多，國民財富流失就越嚴重。

2·加劇內外失衡效應

國內外結構性因素造成我國外貿出超，外資流入，從而使人民幣具有了來自市場的巨大升值動能，為避免過快升值對實體經濟造成劇烈沖擊，央行不得不持續進行匯市干預，由此對內導致基礎貨幣過度投放，對外導致儲備資產快速增長，這使央行持續承壓于本幣升值和貨幣沖銷。因顧忌沖擊經濟增長和引發投機性資本流入，央行難以采用提高利率、抑制需求的方式，而只能主要求助于發行票據和提高存款準備率等規模型調控手段來遏制貨幣供給增長。

沖銷性干預在緩解經濟總量失衡的同時卻加劇了結構性失衡，因匯市干預而投放的資金直接流入了貿易品部門和外向型地區，而沖銷帶來的流動性相對緊縮卻面對整個社會，這使非貿易品部門和內向型地區資金流入相對更少，成為沖銷性干預沖擊的主要承受者，從而加劇了產業及地區失衡，經濟的對外依存度和敏感性提高，潛在風險增大。

四、中國金融債權國地位的改進

基于前述分析，為減弱官方和金融債權國地位的負效應，就必須抑制以儲備資產為主的對外金融資產增長。具體的政策措施可歸類為：對內，調節國內各影響因素；對外，促使對外直接投資更快增長。

在影響對外金融資產的各因素中，國際因素是一種客觀存在，我國可采取的政策措施有限；國內城市化、工業化、對外開放及經濟增長均屬正向影響因素，但它們既是不可逆轉的趨勢，也是社會經濟發展的必要，不能舍本逐末地抑制它們的增長；只有壓縮過剩產能和提高勞動力成本兩種措施可資利用。

壓縮過剩產能可以適度控制固定資產投資增速和擴大國內消費雙向著力。為實現前者，嚴控重復建設、盲目投資、關停一批“兩高”企業都有必要，但是，為保持經濟穩定協調運行，這類措施不可過激。擴大國內消費的前提和根本在于提高居民收入，特別是普通勞動者及低收入群體的收入，這與提高勞動力成本水平、扭轉勞動報酬占GDP比重持續下降局面、縮小收入差距的要求是一致的。由此看來，對內措施的重點在于提高勞動者收入，促進經濟發展方式轉變。

在對外總資產一定情況下，對外直接投資和對外金融資產互為消長，因此，轉變對外投資模式、提高對外直接投資占比就成為抑制對外金融資產增長的有效手段。

依據Dunning（1986）的IDP（投資發展路徑）理論，①沿用Narula（1996）的二次函數模型和Buckley和Castro（1998）的五次函數模型，②基于1981-2009年數據進行實證檢驗，結果顯示（見表6），我國對外直接投資發展路徑符合二次函數模型。根據模型測算，扭轉NODI負值增大趨勢的人均GDP拐點值為2554億美元，而我國現實的人均GDP2007年達到2566億美元，這意味著NODI由此進入負值減少階段，經濟發展已賦予對外直接投資以強大的增長動力。借此有利時機，假以政策推動，必將得以迅速增長。

表6：對外投資發展路徑模型的估計結果

針對我國目前對外直接投資方面存在的問題，需要采取以下措施：（1）提高認識水平。切實把鼓勵和支持企業“走出去”作為一項國家戰略來實施，促進各類企業擴大海外投資，拓寬投資領域。（2）理順管理體制。建立《對外投資法》，以統一指導和規范對外投資管理；建立專門管理機構，以消除政出多門、相互扯皮推諉等現象。（3）改進服務效率。放寬用匯額度，減少審批程序，壓縮審批時間，增大投資自由度。

五、總結與引申

中國目前已成為世界第二債權大國，但只是一個官方和金融債權大國，在私人和直接投資方面仍然處于債務國地位。促成這種狀況的直接原因在于儲備資產推動下的對外金融資產快速增長，深層原因在于國內外各種總量和結構因素，其中有合理的正常因素，也有扭曲的因素。金融債權大國地位帶給我國經濟的正效應不明顯，負效應卻十分突出，例如國民財富不斷流失、內外失衡加劇等。