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【摘要】2018年以來，在“去杠桿”的經濟大背景下，我國以資產管理行業為主的影子銀行體系受到了抑制。資產證券化作為一種資產管理業務，近年來發行量不斷攀升，即使在去杠桿的大背景下依舊態勢不減。作為一種非債務融資方式，資產證券化有著能夠緩解公司杠桿率上升的特性，能夠起到“控杠桿”的作用。文章引入案例，歸納分析了債權類與收費收益權類資產證券化的信用特征，在當前經濟形勢下為理解資產證券化產品的信用本質能夠起到輔助作用，在“去杠桿”的大背景下為未來更好地發揮其控制企業債務率的作用，期望起到一定理論指導。

【關鍵詞】資產證券化；信用特征；資產管理；去杠桿

一、引言

不同于傳統的融資方式，資產證券化利用資產負債表左方的資產部分進行融資的特點使得流動性差的長期資產轉化為流動性高的貨幣資金[1]，避免了債務融資帶來的高杠桿、高財務風險的缺點，起到“控杠桿”的財務改善效果。隨著2017年以來的國企混改、財稅改革、住房體制改革，2018年正式頒布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（資管新規）等去杠桿、化風險指導思想的強監管政策逐步落地，2018年金融市場出現了規模放緩、流動性緊張、產品違約頻發等現象[2]。在此經濟趨勢下，資產證券化相比與其他資管產品規模上不但沒有出現收縮，反而展現出“一枝獨秀”的逆勢上漲特點：2016年信貸資產證券化、企業資產證券化、資產支持票據的總發行金額達到9131億元；2017年達到15414億元；2018年達到20129億元①。在去杠桿背景之下資產證券化產品保持態勢不減甚至上漲態勢主要有以下三個重要原因：首先是在債務率“畸高”的情況下傳統融資渠道的受限與企業進一步融資需求之間的矛盾；其次，以國企、地方政府為主的資金需求者在多年的經營或發展過程中基于其實力與信譽已形成大量且能夠產生穩定現金流的業務或資產，正好為資產證券化提供了充足的實施條件；最后是資產證券化特有的報表改善、控制杠桿率的功能順應了當前去杠桿、防范化解重大風險的政策要求。鑒于我國資產證券化業務2014年才正式全面興起。首先學者研究注意力多集中于金融機構的信貸資產證券化方面上，對于企業資產證券化的研究還不夠充分；其次我國高杠桿行業集中于非金融部門，對于非金融部門企業資產證券化的研究在當前形勢下有助于充分發揮其“控杠桿”的作用；最后有關資產證券化信用特征的研究方面，國內的研究多關注于如何對基礎資產進行信用增級，直接分析基礎資產本身現金流可靠程度的文獻還不多。基于以上認識，本文結合案例歸納分析了債權類以及收費收益權類底層資產的資產證券化產品的信用特征，以期提供理論借鑒。

二、文獻回顧

資產證券化主要涉及三大理論：信息不對稱理論、公司資本優化理論、風險重置理論。首先，以信息不對稱理論為基礎的研究涉及兩個方面：一是資產證券化的流動性解釋，二是風險視角下證券化產品的信用特征。在第一方面，以往的文獻[3-5]從市場信息充分度、原始權益人及SPV發揮的信息傳遞作用、資產重組過程中的信息滅失效應入手，認為證券化的過程能夠緩解投融資雙方的信息不對稱進而促進資產支持證券②在市場上流通。在第二方面，學者們[6-8]從信息滅失效應、底層資產的信用特征入手，認為將底層信用特征明顯的實物資產證券化成金融資產，再將金融資產不斷進行證券化的層層證券化過程會使得最終產品的信用特征變得復雜而模糊，進而人們難以判斷產品現金流償付的穩定程度，信息不對稱程度變高，金融風險爆發可能性變大。其次，公司資本優化理論主要涉及非金融企業的資本優化問題與金融企業的資本優化以及監管套利問題。Ordonezetal.[9]認為證券化有利于商業銀行等金融機構提高資本充足率。最后，風險重置理論闡述投資者對安全資產的需求。Gortonetal.[10]從資產重組過程、SPV的風險隔離作用方面入手，認為資產證券化能夠降低持有人的風險，并可以作為投資者的安全資產。有學者也發現商業銀行會基于基礎資產的信用特征而進行SPV設立機構的選擇，最大程度地實施風險轉移行為：將非財政擔保背景的機構作為信用特征容易判斷、現金流償付穩定性高的資產的SPV設立機構，將有財政擔保背景的機構作為信用特征復雜不易判斷、現金流償付穩定性差的資產的SPV設立機構[11]。國內的研究主要在以上三大理論的基礎上，從資產證券化的基本原理、信用特征、實施后果三個方面展開研究。基本原理方面：張超英等[12-14]的研究探討并歸納了我國國情下的資產證券化一個核心、三個基本原理。信用特征方面：章毅[15]從如何強化基礎資產的信用質量方面入手，總結了保障證券化產品信用質量的優先劣后級的最優占比。影響后果方面：彭思遠等[16]借助信息不對稱理論，認為資產證券化可以緩解中小企業融資困難，并指出監管層緩解信息不對稱的重要性。

三、信用特征分析——債權類

根據中央國債登記結算公司的《2018年上半年資產證券化發展報告》，目前市場對于企業資產證券化常用的分類是按照底層資產產生現金流的方式劃分為債權類、收費收益權類、其他類。本文主要對債權類與收費收益權類產品的信用特征進行歸納，上述報告顯示的企業資產證券化各類基礎資產發行情況如圖1所示。從圖1中可以看到，2005年至2018年中旬，市場上的企業資產證券化除去PPP、REITS、CMBS、收費收益權、信托受益權③外都是債權類。下面將以“資產信用”“主體信用”④“外部信用”三方面為線索，對市場量最大的債權類產品的“資產信用”進行歸納，并引入案例輔助歸納分析“主體信用”和“外部信用”。（一）資產信用分析。債權類資產證券化產品的底層資產現金流來源取決于債權債務關系，債權持有人能夠基于債務人的償債義務而享有在一定期間持續獲得現金的權利。債權類產品最重要的特征就是基礎資產具有明確可見的名義現金流，不需要通過測算就能得到。例如應收賬款的未收賬金額、消費貸款的未償還余額等。圖1顯示了包括所有債權類產品的全部企業資產證券化的各類基礎資產，對圖1所示的所有債權類產品的“資產信用”歸納分析如下。“資產信用”是指基礎資產本身在多大程度上能夠保障現金流的穩定生成。住房公積金貸款債權：該類產品的原始權益人為各地的住房公積金管理中心，由于住房公積金貸款的準入標準嚴格，該類資產具有現金流穩定可靠的特點，因為底層資產是購房需求者（債務人），一方面購房需求者必須收入來源穩定，能夠在一定時期內連續繳納住房公積金。另一方面，貸款的申請還需要房屋作為擔保品，進一步，基于風險重置理論，管理人在資產發行過程中可以挑選分布于不同地域的債務人（購房者）作為底層來構建基礎資產，可以發揮很好的風險分散效應。兩融/股票質押式回購債權：該類產品的原始權益人是證券公司，也具有穩定可靠的現金流來源，兩融業務以融資交易為例：一方面融資交易與股票質押式回購本質都是擔保性質的融資，且擔保物的價值還可以隨市場情況要求債務人追加補充，對于原始權益人來說，無論融資交易還是股票質押式回購，依據擔保物市價而設置的預警止損平倉線都保障了其自身最大利益，風險控制程度高。另一方面，同樣基于風險重置理論，管理人可以大量挑選分散在各地區、各行業的債務人來構建基礎資產，強化資產分散性可以起到即使個別債務人違約也不會對整體債權帶來較大影響的效果。個人消費貸款/小額貸款債權：該類產品的原始權益人是消費信貸公司和各地的小額貸款公司。特點是底層資產債權期限短、額度小、數量多、高利差、無抵押、債務人資信情況不同。相比于前述兩類資產，債權數量繁多導致資產對現金流償付可靠度主要依賴于“主體信用”，即取決于原始權益人或資產服務機構對基礎資產的運營水平。這是因為構成基礎資產的底層資產是數量龐大的債務人且期限較短，債權的高度非標準性決定了基礎資產必須有專人負責管理、風控、催收、現金流歸集、循環購買等。反之，手握單只或者數只長期債券等標準化債權，相對來說只要期限相當，不需要對它們過多管理持有人就能夠得到穩定的現金流。例如阿里巴巴旗下的螞蟻花唄借款，由于原始權益人重慶螞蟻小貸自身運營力強，風險控制能力好，已在市場上贏得良好聲譽⑤。應收賬款/保理類/票據類/融資租賃債權：這四類“資產信用”特征差異不明顯，作為底層資產的債權，其形成的共同之處是基于日常生產經營活動。以應收賬款為例：其“資產信用”主要受行業整體經濟情況和原始權益人的信用政策（賒銷政策）兩個方面的影響。首先，行業整體經濟運行的好壞在宏觀上有利于行業內公司經營資金正常周轉進而提高行業的應收賬款整體質量；其次，原始權益人良好的信用政策有利于自身形成良好的基礎資產。（二）主體信用與外部信用分析。“主體信用”“外部信用”是指發行人（原始權益人）或外部增信方多大程度上能保障基礎資產現金流的穩定生成。債權類產品的基礎資產現金流償付可靠度是否依賴于“主體信用”，這需要將基礎資產按照其債權數量的多少分類為“多筆債權類項目”和“少筆債權類項目”。前者相對于后者，現金流能否穩定生成對“主體信用”的依賴度較大，下面將引入市場上典型的多筆債權類項目：“讀秒-去哪兒網‘拿去花’第一期消費分期資產支持專項計劃”（下稱“讀秒項目”）對債權類產品的“主體信用”“外部信用”進行分析。少部分債權類產品的入池資產筆數多為數筆或幾十筆，最低可低至1筆。而多數債權類產品的入池資產高度分散，筆數一般在百筆至數萬筆之間。根據項目說明書，“讀秒項目”的關鍵要素如下：（1）總規模2.45億元。（2）結構化安排：分為三級，優先A（占比73.47%）、優先B（占比16.33%）、次級（占比10.2%）。（3）期限信息：優先A、優先B期限同時為2年，還本方式都為過手攤還，循環期內不償還本金。次級證券于優先級證券到期后才到期，在所有優先級證券還本付息后向持有人分配專項計劃的剩余資產。交易結構如圖2所示。“讀秒項目”的原始權益人為深圳前海敏恒商業保理有限公司。底層資產是由去哪兒網提供的“拿去花”產品，敏恒保理負責為去哪網提供信貸、資金管理服務。“拿去花”是一款為客戶提供短期旅游消費貸款的產品，可以使客戶享受到先消費后還款的服務。《讀秒-去哪兒網“拿去花”第一期消費分期資產支持專項計劃說明書》（以下簡稱“說明書”）顯示，構成基礎資產的初始債務訂單數有671769筆，債務人有242106人，地域分布如下：廣東33.3%、上海32.66%、四川4.2%、北京4.6%、浙江3.35%、山東3.12%、福建5%、陜西3.7%、其他10.07%；債務期限：1個月期占52.85%（免息）、2—3個月內期占7.54%、4—6個月期占10.23%、7—9個月占4.56%、10—12個月占28.42%。可以發現由于債務數量大、分布地區廣、期限短。首先債務人地域分布廣滿足了基礎資產的高度分散性，符合風險重置理論，減小了部分資產發生違約對基礎資產現金流帶來的不利影響。其次底層資產期限短、數量大的特征決定了基礎資產現金流償付可靠度主要依賴于資產服務機構“樂融多源（北京）科技有限公司”的運營能力，這主要體現在兩個方面：第一是多筆債權類項目在成立過程中管理人無法對底層資產進行實質性盡職調查。這是因為對多達數十萬、分布在全國各地的債務人逐一核查其資信狀況在操作上不可行，因此對底層資產現金流是否穩定的核查轉移到對原始權益人、資產服務機構運營能力、風控能力的核查上來，即對底層資產現金流是否穩定的關注轉移到對資產服務機構是否能夠保障現金流穩定的關注上。第二，優先級證券的期限都是2年，底層資產的債務年限分布集中在1個月、1年之內，這便出現了SPV資產端與負債端期限錯配問題，這也使得基礎資產必須要有人負責循環購買⑥，由于底層資產形成于原始權益人或資產服務機構，相比外部第三方來說他們更熟悉底層資產的經營管理流程，對基礎資產的運營能夠更高效。反之，少數幾筆債權類項目由于底層資產債務數量少，債務結構較為簡單導致情況與上例相反，管理人能夠對每一個債務人進行實質性的盡職調查，使得資產證券化項目的現金流穩定性更加依賴于資產本身的質量，限于篇幅此處不再贅述。除了底層資產數量大小對債權類產品的“主體信用”影響最大之外，其他影響債權類產品“主體信用”的因素來源于內部增信措施。與“外部信用”一樣，這些因素以及“外部信用”對現金流償付可靠度的影響在債權類、收費收益權類之間的差異并不明顯，本質都是給基礎資產的現金流起到擔保的效果，只不過在具體的不同項目中卻會表現不同：根據《說明書》，該項目同時提供了優先/次級、超額利差與超額覆蓋、信用觸發機制三項內部增信來強化“主體信用”。10.2%的原始權益人自持能夠有效防止原始權益人的道德風險；由于存在免息債務，SPV通過對1個月的免息債務實行15%的折價購買進行初始基礎資產的構建、后續循環購買，從而保證了超額利差和超額覆蓋；在信用觸發機制方面，原始權益人敏恒保理負責對不合格的資產以現金贖回、或提供資產置換。“外部信用”方面，由敏恒保理的非關聯第三方中合中小企業融資擔保股份有限公司提供差額補足。

四、信用特征分析——收費收益權類

收費收益權目前在法律上還沒有明確的定義，其含義是經營主體由于承擔了經營活動而享有獲得相應經濟利益的權利。收費收益權類資產證券化是基于對原始權益人收費收益權的轉讓而發行，原始權益人作為經營主體只有持續不斷地進行經營活動才能產生相應的現金流。（一）資產信用分析。收費收益權類產品由于現金流來源于原始權益人的經營活動，因此基礎資產不但沒有明確可見的名義現金流，而且現金流也存在極大的不確定性，基礎資產生成的現金流需要根據原始權益人的經營特點來預測，這一項特點也導致原始權益人融資額的大小與基礎資產持續運營的期間成正比，對基礎資產持續運營的期間越長，越能涵蓋未來產生的現金流，因此融資額越大。依據中央國債登記結算公司的《2018年上半年資產證券化發展報告》，收費收益權類有以下六類：公用事業類（包括供水、供熱、供電、供氣收費權）、交通運輸類（包括高速公路、公交運營收費權、航空票款收費權）、物業管理費收費權、保障房款收費權、學費收費權、其他。由于以上類別底層資產涉及的經營活動不同，導致它們生成穩定現金流的能力不同，可以按照其生成現金流的穩定程度歸納為現金流穩定程度較高的第一大類：包括公用事業類、除去航空票款收費權的交通運輸類；現金流穩定程度較差的第二大類：包括交通運輸類中的航空票款收費權、物業管理費收費權、保障房款收費權、學費收費權、其他。第一大類的特點是具有政府特許經營的性質，一定程度上具有壟斷性，基礎資產的持續運營受行業競爭情況的影響小，現金流來源穩定性高，容易預測：一個特定地區只有一個自來水廠，只有一個污水處理廠，一個天然氣供氣廠，即使高速路橫跨多個區域，但高速路收費權也是按照不同的區域和路段進行劃分[17]，這一類資產服務區域固定，服務費用固定，因此現金來源比較固定，只受特定地區人口、宏觀經濟情況的影響。第二大類的特點是沒有政府特許，現金流生成的不穩定程度高，受到行業競爭狀況的影響大。以物業管理費收款權為例，商場、寫字樓類物業的現金流穩定性會隨著各租戶的經營條件而變化，也會受到地產行業的影響，這些因素的不利變化甚至會導致原始權益人有經營虧損的可能。另外，第二大類一定程度上不符合《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中對資產證券化底層資產的要求，因此目前市場通過嵌套信托計劃構造雙SPV結構來把底層的收費收益權轉化為債權來規避此問題，一方面加強了基礎資產現金流的穩定性，另一方面也解決了法律上對收費收益權定義不明確而可能造成的一些問題。（二）主體信用與外部信用分析。下面引入“陽光學院一期資產支持專項計劃”作為上述第二大類中學費收費權的典型案例進行分析。根據項目《說明書》，關鍵要素如（1）總規模6億元。（2）結構化安排：分為六級，前五級為優先級，包括陽光學院1到陽光學院5五個級別，最后一級為次級。（3）期限信息：陽光學院1至陽光學院5分別于2017—2021年5月到期，次級證券與陽光學院5同時到期，所有優先級的還本方式都是按年付息，到期還本，次級證券在所有優先級兌付后分配剩余部分。交易結構如圖3：不同于民辦院校，公辦院校的資金來源含有財政撥款，標的資產可能涉及《負面清單》⑦，且教學設施法律權屬特殊，不適合開展資產證券化。而融資人陽光學院是一所教育資源依托于福州大學、資金實力依托于福建陽光集團的民辦本科獨立學院。其底層資產來源于學院每年對學生收取的學費和住宿費。首先，在“資產信用”方面：為解決前述第二大類資產現金流不穩定、達不到法律要求的問題，該項目構建了雙SPV結構，原始權益人利用單一資金信托SPV作為通道向融資人放貸，把融資人的收費收益權轉化為原始權益人持有的債權。其次，“主體信用”是收費收益權類產品現金流是否穩定的主要依靠：第一，不同于債權類產品，收費收益權類基礎資產現金流的穩定支付無論屬于前述第一大類還是第二大類，都主要依賴于融資人的持續運營。如果陽光學院停止教學招生等運營活動，則沒有學生入學，沒有學生入住寢室，底層資產自然無法產生現金流，反之例如少數幾筆債權類中的應收賬款債權，只要原始權益人合理完成債權轉移，則無需對該債權進行運營都能產生現金流，這是因為應收賬款的現金流來源于債務人的償付，債務人是否償付與原始權益人是否運營沒有關系。第二，《陽光學院一期資產支持專項計劃說明書》（下稱“陽光說明書”）顯示，陽光學院在《2014中國獨立學院科研競爭力評價研究報告》中，競爭力排名第27位，在獨立學院中實力較強，且股東陽光教育集團是國內規模最大的民辦教育集團之一。這也體現了原始權益人或融資人所處的的行業以及競爭狀況作為“主體信用”的一部分會成為收費收益權類產品現金流是否穩定以及項目能否成功開展的基礎，也就是說收費收益權類產品的“主體信用”也會影響“資產信用”，本案中，融資人能夠憑借這些“主體信用”為學費收入、住宿收入提供保障進而成功發行了該項目。第三，與債權類產品的信用特征一樣，收費收益權類同樣可以利用內部增信強化“主體信用”，此處《陽光說明書》顯示為4.76%的次級由陽光學院購入。最后，原始權益人福建陽光集團為專項計劃提供的差額補足則構成該項目的“外部信用”。五、結論與建議資產證券化利用資產負債表左方資產部分進行融資的特征，避免了企業利用債務融資帶來的高杠桿率、高財務風險的問題。其“控杠桿”的效果順應了當前防范化解重大風險、去杠桿的經濟大環境。為了更好地在日后發揮資產證券化的“控杠桿”作用，理解資產證券化產品的信用特征十分有必要。本文引入案例進行了歸納分析，結論如下：（1）債權類產品中的少筆債權類項目其現金流穩定生成并支付的能力主要取決于資產本身的質量，也即“資產信用”，較少依賴于“主體信用”其中的一部分，即原始權益人（或資產服務機構、融資人）對基礎資產的管理；反之多筆債權類項目的現金流主要依賴于原始權益人（或資產服務機構、融資人）對基礎資產的管理，較少依賴于“資產信用”。（2）收費收益權類產品現金流的穩定性都主要依賴于“主體信用”中原始權益人（或資產服務機構、融資人）對基礎資產的經營管理這一部分；按照“資產信用”的高低，收費收益權類還可以歸納為“現金流穩定程度較高”和“現金流穩定程度較低”兩大類，前者具有政府特許經營性質，帶有壟斷色彩，因而現金流來源穩定可以直接作為基礎資產。后者沒有政府特許，現金流來源受到行業競爭的影響，不穩定性強，因而至今為止市場上通過信托SPV作為通道，轉收費收益權為債權的方式強化了“資產信用”。（3）原始權益人（或融資人、資產服務機構）負有義務的內部增信作為“主體信用”的另一部分，與“外部信用”相同，對現金流的保障程度在債權類和收費收益權類之間的差別不明顯，這兩部分雖然在不同的產品中形式變化萬千，但是本質上都是給基礎資產的現金流起到擔保的效果。GortonandMetrick（2009）指出在2008年的金融危機中，由于對證券化產品信用特征的忽視而導致很多現金流原本不穩定的證券被用作安全資產（如逆回購的標的物），而這正好成為了引發金融危機的因素之一。我國的資產證券化蓬勃發展距今僅僅四年，目前對于基礎資產的信用特征關注程度尚且不足，據此本文提出兩點建議。第一，細化企業資產證券化盡職調查制度和繼續教育制度。我國資產證券化業務于2014年全面實行了市場化程度較高的備案制。企業資產證券化的管理人在向證監會進行資格審批并備案后即可發行。因此不同于股票發行的核準制，監管部門在發行過程中只起到形式審查的作用，而對于產品信用特征的辨別、現金流生成可靠程度的判斷仍依賴于管理人。企業資產證券化方面目前我國已配套實施《證券公司及基金管理子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》，從提高管理人對各類基礎資產信用特征的把握方面來說，監管當局可以從盡調人員的工作指引和繼續教育制度方面入手，通過在市場不斷的實踐過程中引入有關各類基礎資產信用特征的信息，輔助其充分發揮“盡職”作用。第二，完善并建立信用評級機構評級準則及繼續教育制度。評級機構參與項目的過程中同樣涉及對產品信用特征的辨別、現金流生成可靠程度的判斷。然而目前我國有關資產證券化評級機構的相關法規整體不完善，為充分發揮評級機構的“信用監督”作用，從保障證券化產品現金流穩定性方面來說，我國應積極推進統一的資產證券化信用評級準則，通過在市場不斷的實踐過程中引入有關各類基礎資產信用特征的信息，并推行信用評級人員繼續教育制度，確保其在發行過程及持續評估過程中發揮“信用揭示”的作用，保護投資者利益。

作者:戴書松 雷鈺迪 單位:上海大學管理學院