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[摘要]目前，中央銀行對外匯市場進行沖銷干預已成為國際通例。本文通過分析開放經濟下我國中央銀行在外匯市場沖銷干預的有效性，認為中央銀行能夠通過沖銷干預來實現外匯市場干預的目標。進一步，從增強中央銀行外匯市場沖銷干預效力的角度提出了完善匯率和利率制度、加強國債市場建設、干預手段多樣化和加強國際貨幣合作等政策建議。

[關鍵詞]中央銀行匯率沖銷干預

一、引言

在2005年我國經濟開始呈現過熱的背景下，中央銀行為對沖外匯占款而被迫持續增加基礎貨幣的供應量，從而影響了中央銀行貨幣政策的制定和操作效力。為了消除這種影響，實現外匯市場和貨幣市場的雙重均衡，中央銀行一般會進行沖銷干預。所謂沖銷干預(Sterilizedintervention)是指中央銀行一方面在外匯市場上從私人部門買進外國資產以降低本幣升值的壓力，維持匯率的穩定，從而保護出口部門。這在客觀上會造成中央銀行的外匯儲備增多，貨幣市場上貨幣供應量擴大。另一方面，中央銀行又通過在貨幣市場上采取配套的操作措施，如通過公開市場業務、提高準備金率和公共部門存款管理等措施對增加的貨幣供應量予以沖銷。現行的國際貨幣制度下，大多數國家實行的都是有管理的浮動匯率制度。各國中央銀行通過各種措施和手段對外匯市場進行干預，以使匯率向有利于本國經濟發展的方向變化。在外匯市場上，當外幣供給增加時，本幣面臨著升值的壓力。中央銀行為了保持本國產品的競爭力，在外匯市場上購進外國資產，以阻止本幣升值。此時，本國貨幣供應將增加，價格水平將上升，中央銀行為了穩定價格水平，又必須采取沖銷措施，沖銷因購入外匯而增加的貨幣量，以保持總的貨幣供應量不變。因此，在開放經濟的條件下沖銷干預是維持貨幣供應量穩定的重要手段。各國中央銀行為了實現本國的宏觀經濟目標，在貨幣市場和外匯市場上協調操作，積極干預。在人民幣匯率升值預期和持續性的大規模資本流入的背景下，如何使用外匯市場干預手段來減輕內外經濟環境波動不協調所造成的不利影響，成為開放經濟條件下我國中央銀行面臨的關鍵問題。

二、中央銀行沖銷干預的理論分析

目前，由于我國匯率形成機制仍不成熟，資本賬戶的嚴格管制使得人民幣資產與外國資產之間的替代性不高。因此，下面將從我國實際情況出發，分析在本外幣資產不完全替代條件下，中央銀行沖銷干預的有效性。為便于理解，下面主要利用圖形來進行分析。下圖1的縱軸為外匯市場上即期匯率（匯率以直接標價法表示），橫軸代表本國利率。圖中MM曲線表示使貨幣市場處于均衡狀態的本國利率與匯率的組合。貨幣供給的增加使MM曲線左移。因為在匯率既定時，如貨幣供給超過需求，為恢復貨幣市場的均衡，利率必須下降以增加貨幣需求。BB曲線表示本幣債券市場處于均衡狀態的本國利率與匯率的組合。本幣債券供給增加會使BB曲線右移。因為在匯率既定時，本幣債券市場上供大于需，本幣債券價格下降，也就是說本國利率上升。FF曲線表示使外幣債券市場處于均衡狀態的本國利率與匯率的組合。FF曲線比BB曲線平緩，是因為本幣債券市場對本國利率的變化更敏感，同樣的匯率變動在本幣債券市場上只需要較小的利率調整便能維持均衡。另外，外幣債券供給的增加將導致FF曲線的左移。因為在匯率既定時，在外幣債券市場上供大于需，需要本國利率的降低以消除這一超額供給，以實現市場平衡。

當中央銀行為阻止本幣升值而在外匯市場上投放本幣購入外幣債券時，在非沖銷干預的條件下，BB0曲線不動，由于貨幣供給增加和外國債券供給的減少，MM曲線左移到MM1同時FF0右移到FF1，相交于B點，此時本幣貶值，因此這一干預是有效的。如果中央銀行采取沖銷干預，在公開市場上賣出政府債券，會使投資者手中的國內債券持有比重增加，同時造成國內債券的價格下降，市場利率上升。這樣，一方面投資者持有的國內債券增加，出于平衡資產結構的考慮，投資者將增加對外國債券的持有。因此，購買外國債券將相應增加外匯的需求，造成外幣升值，本幣貶值；另一方面，由于市場利率上升，本幣債券的吸引力上升，可能會削弱投資者對外國債券的需求，從而使外幣匯率下浮。但由于國內債券和國外債券是不完全替代的，所以沖銷干預的效果不會被后一種情況完全抵消。即中央銀行賣出本國債券，收回本國貨幣，本國貨幣供給不變，MM曲線回到原來位置MM0。本國債券供給增加，BB0曲線右移到BB2，而FF1曲線不變即FF1=FF2，此時出現新的交點C，與A點相比，匯率和利率均上升。

通過上述分析我們知道，沖銷干預是否有效，取決于本國資產和外國資產的替代程度，替代程度越高，沖銷干預的效果越弱，替代程度越低，沖銷干預的效果越好。但它不會影響經濟政策的國內目標。目前，我國資本項目尚未完全開放，存在較為嚴格的資本管制。而且由于市場化的利率體系尚未形成，資本的利率彈性還不高。在人民幣不能自由兌換的條件下，人民幣資產和外國資產不能相互轉換，即替代程度較低。因此，中央銀行基本能夠通過相應的沖銷干預來實現外匯市場干預的目標。

三、中央銀行外匯市場干預效果的制約因素

1.資本流動的利率彈性。資本流動的利率彈性也制約著外匯市場的干預效果。盡管資本賬戶管制給政府沖銷干預帶來更大的主動性，但是外匯平行市場的存在可能會對沖銷產生相反的影響。中央銀行賣出國債沖銷資本流入，會引起利率的升高。當國內和國外利率差幅變大后，會促使外資進一步涌入進行套利投機，這就會陷入國際收支順差、外匯儲備增多、外匯占款增加、貨幣供應量增加、通脹壓力加劇的惡性循環中，與中央銀行的政策意圖完全相反，中央銀行陷入政策操作的兩難困境。

2.債券市場的發達程度。如果債券市場缺乏深度，中央銀行的沖銷干預很快會耗竭已有的國債，從而制約干預的效力。我國公開市場上交易的債券和國債多為五年期以上的長期債券，一年以下的短期債券幾乎沒有。我國目前以長期債券為主的債券期限結構，必然會使中央銀行的公開市場沖銷受到短期資產的約束。當然本國財政赤字的承受能力也同樣限制著沖銷干預的效果。如果在國內持續財政赤字的條件下，沖銷干預將受到準備金數量的限制。

3.干預的操作成本。中央銀行的公開市場業務會導致更多的外資流入，增加政府負擔。一方面央行的公開市場操作推動利率上揚，這使資本內流進一步加劇；另一方面，從政府的角度看，大量利用國債進行沖銷干預，大大增加了政府的債務負擔，嚴重惡化了財政狀況。從央行的角度來看，也必然會產生虧損狀況。因為央行購進的流入儲備在投資于外國資產時所獲得的利率收益，往往低于央行發行融資券進行沖銷時所發支付的利率，因此，沖銷量越大，操作成本也就越大。

由此可見，我國中央銀行的沖銷干預的有效性不僅受到國內和國外資產替代程度的影響，也主要依賴于債券市場深度、資本流動的利率彈性和干預的操作成本等因素的影響。

四、加強中央銀行干預效力的政策建議

目前我國仍存在諸多不利于中央銀行外匯市場干預的因素。為加強中央銀行的干預效力，我們提出如下政策建議：

1.加強匯率制度彈性化，從根本上減輕中央銀行的干預壓力

相對固定匯率制下的國際收支雙順差是造成我國外匯占款壓力的根本原因。在我國資本控制不斷放松的背景下，彈性化匯率制度可以在很大程度上自動調節外匯儲備規模和國際收支狀況，從而減弱外匯占款對貨幣政策的不利影響，保持貨幣政策獨立性。目前，我國處于國際收支持續順差、人民幣不斷升值、通貨膨脹壓力不斷加大的經濟背景中，根據新興市場貨幣危機的經驗，當前是我國退出固定匯率制度和進行更大彈性匯率制度的較好時機，因此，應抓住機會，加大匯率波動幅度，減輕中央銀行外匯市場沖銷干預的壓力，逐步建立一個符合我國國情的有效的、靈活的匯率形成機制。匯率制度彈性化必須改革匯率形成機制，一要逐步將強制結售匯制改為意愿結售匯制，二要加快推行美元做市商制度。

2.加快利率市場化進程，實現以基準利率為核心的貨幣調控

當利率可以反映市場資金供求狀況時，干預才能通過利率變化調節金融機構資金頭寸，進而影響短期匯率波動。由于體制方面的原因，而我國利率市場化程度較低，這已成為我國使用利率手段調節貨幣市場，進而調節外匯市場的嚴重阻礙。隨著全球金融一體化的發展，調控貨幣數量以實現穩定匯率的效果已逐漸弱化。我國中央銀行應通過加速利率市場化，盡快完善貨幣市場利率與金融機構存貸款利率的傳導渠道。以此為基礎，建立真正意義上的基準利率，實現貨幣干預政策由總量調控轉向價格調節，從根本上擺脫長期使用貨幣干預手段所帶來的各種弊端。

3.加快以國債市場為核心的公開市場建設

國債市場的有效運行是公開市場基礎性作用有效發揮的前提和基礎。根據財政部統計顯示，2007年我國共發行國債35期約2.35萬億元，比2006年增加1.46萬億元。針對我國商業銀行將持有的大量國債視為低風險、高效益的優質資產，不愿出售，使公開市場操作缺乏交易基礎以及我國國債期限較長，品種不多，使公開市場操作缺乏載體的現狀，當前應大力增強國債市場的深度、廣度和彈性，為操作手段的重大轉變準備條件。一方面實施國債余額管理，調整國債期限結構，減少中期債券比重，適當增加長期債券比重，大力增加短期國債；另一方面，應重視開發公開市場貨幣沖銷操作工具，進一步增加操作的雙向性。

4.實現干預手段的多樣化和綜合化

當前，我國國際收支“雙順差”繼續加大，外匯儲備急劇增長，外匯占款繼續大幅增加，銀行流動性增加，貸款壓力增大，央行應實行沖銷工具的最優組合，避免采用單一的沖銷工具。例如，建立外匯平準基金制度，避免中央銀行發行貨幣來增加外匯儲備的被動局面；大力發展債券市場，尤其是短期國債市場，增加央行短期國債持有量，加大公開市場業務；加大央行票據的發行力度；提高存款準備金率；提高再貸款、再貼現基準利率和存貸款利率；實行適度從緊的信貸政策，控制高風險行業、區域的信貸擴張；將中央財政在央行的債務證券化，回籠部分基礎貨幣；將中央銀行現有的長期外匯資產證券化等等。

5.增強國際貨幣合作，提升中央銀行干預效力

我國放松對資本流動的管制后，本外幣替代程度上升，沖銷干預效果將逐步削弱。因此，需要加強國際貨幣政策之間的協調、配合來提升中央銀行的干預效力。中央銀行在干預外匯市場時，要參與國際之間的貨幣合作，爭取外部支持力量。例如，我國已與泰國、日本等東亞國家簽訂了貨幣互換協議，即當一方出現外匯周轉困難，或本幣被拋售而暴跌等緊急情況時，協議雙方有義務向對方提供外匯干預所需的幣種。這種國際間的政策合作，在加大了中央銀行外匯干預力量的同時，也提升了其應對貨幣危機的實力。

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