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一、SOHO中國的商業運營模式

SOHO尚都是一個面積達170，000平米的多功能房地產開發項目，占地2.2公頃，位于北京最集中的都市開發區域———CBD（中央商務區）內。SOHO尚都的平均售價為22000元/平米，其租金在2006年底的價格達到375.00元/平米•月-525.00元/平米•月。2007年7月SOHO中國的純商業地產SOHO尚都開始運營，但是隨著時間的推移，曾經創造中國商業地產銷售神話的SOHO尚都出現歇業和退租現象，隨后出現大規模歇業，使人們對SOHO中國的商業運營模式產生懷疑。SOHO中國的商業運行模式是：SOHO尚都的目標客戶瞄準投資客，將產品定位為投資品，通過媒體炒作以高價將所有商鋪銷售一空，獲得開發利益最大化。開發商將整個物業進行分割出售，即出售所有的物業產權，而且公司不保留任何物業，在物業出售完畢后，不對物業進行統一的規劃和管理，而是由投資者根據自己的需要各自進行物業管理。這種運營模式的優點，可以為SOHO中國迅速回籠資金，獲得巨大的短期收益；投資者也可以擁有產權，并根據自己的意愿對產權進行處置，以獲取最大的投資收益。但是，這種模式使開發商失去長期擁有物業并獲得長期效益的機會，也使一些投資者由于房地產經營與管理的專業知識匱乏而造成對物業管理失敗，面臨著投資失敗的風險。造成SOHO中國商業模式失敗的原因有以下兩個方面：第一，商業房地產開發商在處理建成物業時往往采用“只售不租”的模式，將所有產權分割出售給投資者；在銷售完物業之后并不對后期的物業進行統一的經營與管理，而由投資者自行管理。這就造成物業不能統一規劃，物業的業態分布不合理，各物業管理者均從自身利益經營物業，這很容易導致整個物業的經營與管理失敗。另外，商業房地產租金的預期收益水平已遠遠超出了市場能承受的范圍，造成銷售商鋪的租金與市場脫節，導致投資者招商難和運營難，這也是目前中國商業地產面臨的普遍問題，把商鋪的價格提升到一個非理性的程度，嚴重透支了業主和商戶的未來收益，這也是造成部分物業的投資者難以為繼的一個重要原因。

二、我國商業房地產形成SOHO中國商業運營模式的原因分析

SOHO中國的商業運營模式普遍存在于我國商業地產中，經過筆者對全國房地產企業商業房地產運營模式的研究發現，形成這種經營模式的原因可以從房地產公司和投資者這兩個方面進行分析說明。

（一）房地產開發公司所面臨的困境2007年國內的房地產開發公司的數量達到62518家[1]，僅上市的房地產公司就有幾百家。房地產公司的數量是自建國以來最多的一個時期，但仔細研究這些房地產開發公司就會發現，雖然這些公司的綜合實力的差異很大，但是不論房地產公司實力的強弱，他們都面臨著共同的問題———自有資金率低（如表1）。從圖中可以看出從2004—2007年我國房地產企業的資金自有率平均為30%左右，這樣的資金自有率顯然不能適應房地產行業的發展需要，因為房地產行業是資金密集型行業。由于自有資金少，所以國內大多數房地產開發公司對已建成的商業地產均采用“只售不租”的模式，這樣做是為了迅速回籠資金，彌補自有資金短缺的不足。目前，我國獲取土地使用權的途徑主要是通過“招拍掛”（招標、拍賣、掛牌制度簡稱）的方式，開發商在獲得土地的使用權時就會消耗其大量的自有資金，開發公司自有資金剩余不多，必須借助貸款來進行后期的開發。房地產開發公司在開發一項房地產的時候，一般要先用自有資金支付一些必須的土地稅費和其他前期投入，在達到銀行的貸款要求之后，就向銀行提出貸款申請，然后利用貸款完成后續的建設開發。開發商在商業房地產建成之后對其產權進行分割出售，迅速回籠資金，還清貸款，而剩余的資金和利潤用于競拍土地和下一輪的房地產投資開發。這就是我國房地產開發公司的一般開發流程，從這個過程中可以發現，房地產開發公司急于分割出售商業地產的產權是為了回籠資金，迅速進入下一輪的房地產開發建設或土地儲備。銀行貸款的高額利息，使房地產開發商在房地產建成后必須全部出售，以便迅速回籠資金償還貸款，減少整個開發成本。鑒于我國商業房地產“只售不租”經營模式所帶來的問題，一些業內人士提出改變經營模式的建議，即借鑒國外的“只租不售”或“租售結合”的經營模式。這兩種經營模式雖然不可以使開發商的資金迅速回籠，并有可能增加房地產的開發成本，但可以使開發商長期持有物業的產權，獲得長期的收益，逐步緩解房地產自有資金率低的問題，并從中獲得更高的經營收益。從長遠來看，“只租不售”或者“租售結合”的經營模式所獲得的收益要遠遠高于“只售不租”的經營模式。但是，筆者對國內房地產開發公司的研究發現，國內還沒有一家房地產開發公司對物業形成“只租不售”或“租售結合”的長期經營觀念。例如，作為我國房地產開發公司領軍的萬科集團，在對其開發的房地產項目均采用出售物業的經營理念，而不保留任何物業的產權。

（二）個人投資者面臨的困境我國個人投資者對商業房地產的投資現狀與美國等發達國家相比，存在著投資渠道單一和投資者的個人資金少的缺點。[2]33-34目前，國內現行的商業房地產的投資渠道主要是購買房地產類股票和直接購買分割后的商業房地產產權，存在這種投資現狀的原因是由于我國的個人投資者還沒有足夠的資金購買整棟商業物業。根據國家統計局的數據分析，我國的房地產企業的利潤率在1999年由負轉正，隨后便進入上升軌道。2007年，全行業的平均利潤率略高于10%，比全社會平均值高出4個百分點，可見房地產行業是高利潤行業。而投資者的投資心理是將資金投向回報率高的行業，這就驅使個人投資者希望將自己的投資資金投到商業房地產領域。但是，從我國的個人投資者的角度來看，能夠將物業進行整棟購買的投資者相對較少。從最早的投資幾百萬的客戶，發展到現在有投資幾千萬的客戶。這反映了中國市場的發展和財富積累的階段，但還遠沒有發達國家那樣財富集中，我們的市場定位不能超越中國財富積累的歷史階段。所以，投資者只能購買經過房地產開發商分割后的產權，然后將其進行出租獲利。在出租的過程中投資者是從自己利益最大化的角度出發，不對整體的物業管理或者業態分布進行考慮，這往往導致商業地產的經營管理混亂，進而不能達到投資者的收益預期，使投資者的收益得不到保障。而房地產開發商由于沒有商業地產的產權就不能有效地協調投資者的利益，也就不能有效地組織商業房地產經營與管理。這最終造成個人投資者在花費大量的資金購買產權之后，無法保障其穩定預期收益的困境。[3]50-51

三、解決SOHO中國商業運營模式問題的出路

目前，國際上個人投資商業房地產相對較成熟的途徑有兩種，一種是以日本為代表的不動產投資信托，另一種是以美國為代表的美國不動產投資信托。

（一）日本的不動產投資信托對我國的啟示日本的不動產信托分為兩種。一種是信托型不動產證券化，是由商業房地產開發公司將其開發的不動產的所有權分割成為較小的單位，并將這些分割后的產權進行出售。投資者得到產權之后，可以由房地產開發公司對其統一收回管理或者委托信托公司統一管理，以達到不動產證券化的目的。這樣就保證產權經過分割出售的商業房地產，雖然在產權上是投資者獨自擁有的，但是經過對產權管理權的回收，仍然能對后期的物業進行統一管理和規劃，使商業房地產具有穩定的收益。日本的另外一種不動產投資信托形式是組合型不動產證券化（流程如圖1所示），是由不動產公司與投資者合作成立任意組合，共同持有不動產的所有權，再以任意組合的名義將不動產出租給原不動產公司以負責經營管理，而收取的租金收入再依比例分配給合作人（即投資者），到期時若合作人決定將不動產出售，則處分所得也依出資比例還給合作人。日本的這種兩種運營模式都適合解決目前我國個人投資商業房地產模式所存在的困境。根據信托型不動產證券化的模式，對我國那些已經進行分割出售的商業房地產來說，可以由開發商對產權的管理權進行回收，然后對整個物業進行統一的管理和合理的業態分布，這樣就可以避免投資者各自為戰的局面，同時提高投資者收益的穩定性，也能為房地產開發商提供持續的收益。而根據組合型不動產證券化的模式，我國的商業房地產開發公司與個人投資者合作成立任意組合，共同持有不動產的所有權，在以任意組合的名義將不動產出租給商業房地產開發公司或委托給第三方物業管理公司，對物業進行統一的規劃和經營管理。在獲得收益之后再依比例分配給投資者，在合同到期后由投資者決定是否繼續持有物業，若繼續持有只需續簽合同即可；若將所有的產權出售，則需要將售后資金按照比例還給合作者。運用組合型不動產證券化即可以使房地產開發商在與投資者簽訂證券組合合同的時候回籠一部分資金，又可以使開發商長期持有物業管理權，獲得長期收益。對于投資者來說，可以在擁有商業房地產產權的同時，依靠統一的物業經營管理獲取穩定的投資收益。

（二）美國不動產投資信托對我國的啟示美國的不動產信托類型是在房地產項目沒有開發之前，由負責開發物業的房地產公司對要開發的房地產項目進行可行性評估，并對項目的未來收益做一個評估分析。通過委托信托公司或由開發公司自行將房地產項目的產權進行信托證券化，并向社會公開發行信托證券，籌集社會資金。利用籌集的資金進行房地產項目開發建設，在物業建成之后，進行統一的物業管理，獲得預期的收益；然后，將至少90%收益按照投資者出資的比例分配給投資者，投資者在信托運行期間可以轉讓其收益憑證。美國的這種不動產投資信托的模式在我國的成型案例很少，但是美國不動產投資信托的模式可以很好地解決目前國內個人投資商業房地產出現的問題，值得我們借鑒。根據美國的不動產投資信托的模式，開發商在開發建設物業之前就可以委托信托公司對物業進行產權證券化，然后再將證券化的產權面向投資者進行發售以獲取商業房地產項目的開發資金。這樣對于房地產開發商來說，可以減少向銀行的貸款額或者不貸款，即有利于房地產開發商節約開發成本，同時也可以使整個房地產項目由于充足的資金而減少建設周期。對于投資者來說，這種模式不但能夠購買到商業地產的產權，而且也不必考慮后期的物業管理。在商業房地產項目建成運營之后，不僅可以保障開發商和投資者的經濟利益，也會使開發商避免開發過程中的資金短缺，也能滿足投資者對商業房地產投資的愿望。

雖然，日本和美國的不動產投資信托可以解決我國個人投資商業房地產存在的問題。但是，我國現有的不動產投資信托管理辦法中有關資金信托計劃不得超過（含）200份，且每份合約金額不得超過（含）5萬元的限制，是影響當前不動產投資信托發展的因素之一。另外，不動產投資信托在我國還沒有形成完善的運作模式，對受托人的有效約束和激勵機制尚未完全形成，容易發生受托人的道德風險。所以，我們要克服不動產投資信托實施的不利條件，建設適應不動產投資信托發展的社會和法律環境。

四、結語

從長遠看，我國的不動產投資信托要想像日本和美國那樣成熟，還有很長的路要走，也需要我國的業內人士和學者繼續探索符合中國國情的不動產投資信托模式。相信在不久的將來，經過政府有關部門和金融學家的努力，我國也會出現非常成熟的不動產投資信托的運營模式。雖然，成熟的不動產投資信托模式對商業地產進行投資是個人投資者的最好選擇，也能最大限度地獲得穩定的投資收益。但是任何投資都有風險的，風險和收益是成正比的，特別在我國對房地產進行政策調整的時期，個人投資者在選擇投資房地產的時候要認真的考慮投資項目的風險系數和預期收益。