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一、20世紀(jì)80年代日本資金大量回流美國支撐了美元

二戰(zhàn)后，在主要的發(fā)達(dá)資本主義國家，美、日、歐之間曾有三次國際資本的回流。第一次是美國在戰(zhàn)爭中發(fā)戰(zhàn)爭財，積累了大量的“戰(zhàn)爭美元”，然后以馬歇爾計劃和第四點計劃的形式流向西歐和日本；第二次是“石油美元”回流，主要流向發(fā)展中國家；第三次是日元回流，20世紀(jì)80年代的日元回流主要是流向美國。日元回流美國除了在政治上日本對美國的依附關(guān)系外，還有經(jīng)濟(jì)上的內(nèi)在機(jī)制。

首先回顧一下歷史上的核心債權(quán)國的交替與貨幣制度（見表2）。

從表2中可以看出，19世紀(jì)后半葉到20世紀(jì)初的世界貨幣是英鎊，當(dāng)時英國購買的外國債務(wù)都是以英鎊結(jié)算。美國成為核心的資本輸出國以后，資本循環(huán)主要是美元。惟獨20世紀(jì)80年代興起的日本核心債權(quán)國時代，其資本輸出不是以日本的本幣來結(jié)算，而是以美元為主進(jìn)行結(jié)算。美元作為世界貨幣除享受到“鑄幣稅”的好處之外，還可以免受匯率波動帶來的匯率的損失，這一點在20世紀(jì)70年代以后體現(xiàn)得越來越明顯。而作為債權(quán)國的日本由于貨幣制度以美元為主，非但沒有獲益，反而深受其害。隨著日本對美貿(mào)易順差加大，積累了大量美元。美元貶值即會給日本帶來巨額損失，因此，日本處于被動地位。尤其是20世紀(jì)80年代以來，美元兌日元幾乎一路貶值，日本因此損失巨大，被迫追捧美元，維持美元強(qiáng)勢，以避免損失，而在這一點上，以美元為主的國際貨幣制度為日本資金回流美國奠定了基礎(chǔ)。

日美之間的利率差促使日本資金大量回流美國。20世紀(jì)70年代末80年代初，卡特政府為了抑制第二次石油危機(jī)后的超級通貨膨脹，美國將官方利率提高到12%以上，當(dāng)時日本雖也提高了官方利率，但不過6%的水平，自此以后，日美之間的利率差雖有波動，但一直保持下來。日美之間有6個百分點的利差，根據(jù)利率平價理論，這將引發(fā)大量日本資金回流美國。日本回流美國的資金主要是購買美國國債，以獲得利差收益。20世紀(jì)80年代里根政府時期，歷次發(fā)行的國債，日本資金都占總發(fā)行額的30%-40%，日本購買美國國債總額也迅速上升，1976年為1.97億美元，到1986年上半年就達(dá)到138億美元。據(jù)美國商務(wù)部統(tǒng)計，外國民間持有的國債，1981-1985年凈增加620億美元，其中資金主要來自于日本經(jīng)常收支的順差?？梢?，日本為支撐美元做出了“貢獻(xiàn)”。

泡沫經(jīng)濟(jì)帶來的虛假繁榮，導(dǎo)致日本資金繼續(xù)流入美國。1987年后，日本利率進(jìn)一步下調(diào)，降到2.5%的超低水平，一直持續(xù)到1989年5月，同時日本央行為控制日元升值，實施市場介入，買入美元拋出日元。低利率和市場干預(yù)導(dǎo)致日元貨幣供給過剩，過剩的資金被吸引到房地產(chǎn)市場和股票市場，形成了泡沫經(jīng)濟(jì)下的虛假繁榮，刺激了機(jī)構(gòu)投資者大量購買美國國債。1987年以后的三年間日本金融法人持有的股票、債券等的估價總值為205萬億日元，按當(dāng)時匯率換算，可達(dá)15000億美元，這可以為美國的財政彌補(bǔ)10年的赤字。

“廣場協(xié)議”后由于美元貶值使日本對美資金回流處于兩難境地。1985年，日美等五個發(fā)達(dá)國家達(dá)成“廣場協(xié)議”，共同遏制美元升值，使美元迅速貶值，其貶值幅度大大超出了日本的預(yù)期，這一點美國的做法與一戰(zhàn)后英國截然不同。當(dāng)時，英國為了維護(hù)英鎊的世界貨幣地位，致力于恢復(fù)黃金儲備制。這樣，英鎊貶值不會影響到英國的對外英鎊債權(quán)的價值。而作為本幣債務(wù)國的美國通過美元貶值減少了所有美元債務(wù)的價值，同時又增加了出口企業(yè)的國際競爭力。“廣場協(xié)議”后，美元貶值使日本在美的資產(chǎn)遭受巨額匯率損失（見表3）。

資料來源：日本銀行《國際收支統(tǒng)計月報》（注：其中損失部分為估計值）

日本機(jī)構(gòu)投資家購買美國國債的行為，是在美元貶值的條件下，由于受到泡沫經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮影響，以及迫于日本政府大藏省的壓力，資金繼續(xù)大量流向美國。其中更主要的原因是日本投資方看到如果不追捧美元而抽走資金，美元會繼續(xù)貶值，日本投資方的匯率差損將增大，會使自身的損失進(jìn)一步擴(kuò)大，因此繼續(xù)投資是一種無奈的選擇。

二、東亞新興市場經(jīng)濟(jì)國家的興起和美國的“新經(jīng)濟(jì)”出現(xiàn)繼續(xù)保持了美國充足的資金流入

>20世紀(jì)90年代初日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰，日本資金終于無法承受美元貶值帶來的匯率差損的風(fēng)險，開始滯留國內(nèi)，流入美國資本市場的日方資金大大減少。而此時，東亞新興市場經(jīng)濟(jì)國以及東盟各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭良好，這些國家和地區(qū)流向美國的資金數(shù)量凸顯出來。東亞新興市場經(jīng)濟(jì)國家繼日本崛起之后，保持了20多年的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，從1974年到1993年年均增速達(dá)7.5%，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，增速減慢，出現(xiàn)了過剩資金回流美國的現(xiàn)象。1993年美國吸收各國政府資金是700億美元，其中90%是來自印度、馬來西亞等亞洲國家。中國作為亞洲第一大國，流入美國的資金于20世紀(jì)90年代中期后開始迅速增加，對美國國債的購買成倍增加，1996年9月達(dá)到430億美元，擁有額僅次于日本、英國、德國、荷屬安得列斯群島位居第五。1997年7月以后，加上香港擁有的美國國債（約為260億美元），中國對美投資額約為700億美元，這些資金的流入為美元保持強(qiáng)勢地位起了重要作用。

1995年以后，美國以信息產(chǎn)業(yè)為主的高科技產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，IT產(chǎn)業(yè)成為新的經(jīng)濟(jì)增長點，國內(nèi)投資需求旺盛，實體經(jīng)濟(jì)繁榮帶動股票市場一路上揚，道·瓊斯指數(shù)突破10000點大關(guān)，體現(xiàn)高科技股的納斯達(dá)克指數(shù)突破5000點大關(guān)，處于非理性繁榮之中。股市的繁榮產(chǎn)生了“財富效應(yīng)”，拉動了消費需求，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了空前的繁榮，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長100多個月，出現(xiàn)了所謂的三低一高（低失業(yè)率、低通貨膨脹率、低財政赤字率、高經(jīng)濟(jì)增長率）的“新經(jīng)濟(jì)”。與美國形成鮮明對比的是東亞各國，由于遭受了金融危機(jī)沖擊，各國貨幣紛紛貶值，通貨緊縮，經(jīng)濟(jì)蕭條。國際資本看好美國，紛紛涌入了美國資本市場。1995年流入美國的外資總額為4650億美元，比1994年增加了1400億美元，1996年流入的外資為5717億美元，1997年進(jìn)一步提高到7570億美元（見表4）。這些資金對于彌補(bǔ)美國的經(jīng)常項目赤字綽綽有余?？梢哉f，整個20世紀(jì)90年代美國再一次成功地完成了吸引國際資本支撐美元的任務(wù)。

三、9·11事件后的國際資本流動

9·11事件前，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于衰退的邊緣，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，失業(yè)率上升，投資和消費信心均呈下降趨勢，9·11事件的爆發(fā)無疑加劇了經(jīng)濟(jì)的動蕩，美國經(jīng)濟(jì)步入衰退，這無疑將降低美國對國際資本的吸引力，外資的流入必然減少，加之金融交易成本上升，資金的流入也必然減少。一時間，在巨額經(jīng)常項目赤字下，美元的強(qiáng)勢地位是否能繼續(xù)維持下去的問題又再次尖銳暴露出來。如不能維持，國際資本大批撤走，美國經(jīng)濟(jì)將如同雪上加霜，會長期處于衰退，陷入惡性循環(huán)之中。然而9·11事件后，外資并沒有大規(guī)模撤離，原因在于：

1.美歐央行聯(lián)手干預(yù)。在二戰(zhàn)后的歷史上，美歐日等曾多次聯(lián)手干預(yù)美元，在關(guān)鍵時刻發(fā)揮重要作用，如廣場協(xié)議、盧浮宮協(xié)議等。歐洲、日本之所以愿意和美國合作干預(yù)美元，是因為二戰(zhàn)以來的美元本位貨幣牽動著他們的利益，因此，在維持美元的游戲中，他們都知道這并非零和博弈，而是正和博弈。盡管歐盟多年來致力于建立歐洲貨幣聯(lián)盟以擺脫美元的束縛，但是由于“路徑依賴”，歐盟仍有與美國合作的動力。日本更是如此。因此，9·11事件當(dāng)天，美聯(lián)儲立即向金融市場注入了800億美元，歐洲央行也于當(dāng)天在金融市場上注入了693億歐元，并于次日再次注入604億歐元，這些干預(yù)措施對于穩(wěn)定美元匯價及投資者信心起了重大作用。

2.美國證券市場體制上的優(yōu)勢依然有吸引力。美國證券市場的回報率大大高于日本、歐洲以及大多數(shù)發(fā)展中國家。美國資本市場比世界其他地區(qū)的市場更加注重保護(hù)創(chuàng)新和中小投資者，反對內(nèi)部交易。此外，美國雖遭9·11重創(chuàng)，但經(jīng)濟(jì)基本面尚好，經(jīng)濟(jì)實力依然較強(qiáng)，也許投資者正是看到這一點而沒有撤資。但是無論如何，9·11事件給美國這個投資“理想的天堂”打上了問號，投資者對美投資的預(yù)期和信心都將變得更加謹(jǐn)慎。

四、未來美元的發(fā)展

從二戰(zhàn)后的布雷頓森林體系到現(xiàn)在，美元的國際本位幣地位已維持了半個多世紀(jì)，在某種程度上，可以說美元的命運即是美國的命運。美元作為本位幣的“特里芬”兩難一直沒能解決，國際金融市場上不斷發(fā)生動蕩和危機(jī)。從美元走過的這段歷史可以看出，美元作為世界本位幣的地位在不斷下降，在貿(mào)易結(jié)算、國際儲備中的比重在不斷收縮。從當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)格局來看，由于“路徑依賴”，美國仍能繼續(xù)吸引到國際資本來維持美元的優(yōu)勢地位。

一方面，美國經(jīng)濟(jì)實力優(yōu)于日本，美國仍然具有一定的增長潛力。日本經(jīng)濟(jì)自泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以來，陷入不良債權(quán)的泥潭之中，日本政府應(yīng)對措施不當(dāng)，導(dǎo)致日本國內(nèi)需求低迷，投資不振，尤其值得關(guān)注的是日本舊有金融體制改革緩慢，直接融資渠道不暢通；國債市場較為封閉，籌資成本高，不如美國的靈活；股票市場中傳統(tǒng)的相互持股的制度安排使股市不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的業(yè)績，機(jī)制僵化，容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)繁榮時股市衍生大量泡沫，經(jīng)濟(jì)下滑時又會狂瀉不止，股市對經(jīng)濟(jì)的緩沖作用降低。此外，日本多年的超低利率政策也不是啟動經(jīng)濟(jì)的良方（目前已陷入流動陷阱），這些方面如不及早糾正，不僅不利于日本經(jīng)濟(jì)，而且20世紀(jì)80年代的日本資金大量回流美國的一幕將會繼續(xù)出現(xiàn)。

另一方面，我們也應(yīng)看到，一些新的調(diào)整正在不斷出現(xiàn)，他們將改變國際貨幣結(jié)構(gòu)，形成一幅新的藍(lán)圖。1999年1月1日歐元啟動，以嶄新的姿態(tài)步入國際貨幣行列。短期來看，歐元作為新生事物會受到各種不確定因素的影響，世界各國也對歐元持觀望態(tài)度。長期看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)規(guī)模與美國相當(dāng)，有較好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。歐元區(qū)資本市場較活躍，尤其是債券市場，其規(guī)模已超過美國。最為重要的是，歐元區(qū)經(jīng)常項目沒有持續(xù)的巨額貿(mào)易赤字，為歐元對外幣值穩(wěn)定奠定了基礎(chǔ)。因此，歐元區(qū)有望成為理想的投資場所。日本積極推動日元的國際化進(jìn)程，亞洲金融危機(jī)后，東亞各國在貨幣領(lǐng)域的合作開始啟動，有了實質(zhì)性進(jìn)展，這些因素都將使美元在國際貨幣體系中的優(yōu)勢地位下降。

通過以上分析可以得出結(jié)論，盡管美國有強(qiáng)大的政治、經(jīng)濟(jì)、軍事實力，但隨著世界政治、經(jīng)濟(jì)格局的不斷調(diào)整，美元的這種虛假穩(wěn)定將不可持續(xù)，美元最終會向其真實價值回歸。美元何去何從，正如馬丁·邁耶在《美元的命運》中所言：美元不會再至高無上，不過它能夠比較合理。

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