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傳統金融理論基于有效市場假說與理性經濟人假定，認為資產價格由其基本價值決定，理性的投資者可以基于獲取的市場信息進行最優的投資決策。但在現實經濟生活中，資本市場中的投資者并非完全理性并存在心理及認知偏差。行為金融學結合經濟學、管理學、社會學與心理學等學科交叉內容，以前景理論與投資心理學為理論基礎，基于市場非有效及投資者有限理性假設，將資本市場中投資者的投資決策過程視為一個復雜的心理及行為過程。投資者在制定投資決策時會受其信念、預期及偏好的影響，表現出諸如過度自信、錨定效應、損失厭惡和情感效應等心理偏差，使得投資者的實際決策偏離傳統金融理論中的最優決策模式。行為金融學中的投資者情緒是由投資者有限理性及認知偏差引起的，對資產未來價值所持的樂觀或悲觀的主觀預期偏差，并可能導致資產價格偏離其基本價值。實證研究表明，投資者情緒對資產定價、股票價格波動、股票收益及上市公司投融資決策均具有重要影響，并會間接影響到實體經濟發展。我國股票市場主要由缺乏投資知識及投資經驗的個人投資者組成，相對于成熟資本市場，我國股票市場投資者表現出更為明顯的過度自信、過度反應及羊群行為等非理性投資行為，股民的風險感知能力較低，市場投機氣氛濃重。研究投資者情緒在我國股票市場中的作用，對解釋當前我國股票市場發展過程中的異象，及促進我國股票市場穩定發展，均具有重要的理論及現實意義。

投資者情緒度量

客觀高效的度量投資者情緒是基于行為金融學，研究投資者情緒對資本市場影響的基礎。國內外的研究者基于不同的研究視角，探索了多種投資者情緒度量方式，來研究投資者情緒與股票市場間的關系。投資者情緒按照度量主體不同，分為市場投資者情緒與個股投資者情緒、機構投資者情緒與個人投資者情緒。度量方式上分為單一主觀指標度量、單一客觀指標度量與復合指標度量。具體而言，單一主觀指標主要采用直接調查方式或數據挖掘方式。直接調查方式是調查機構通過多種調查方法，獲取調查對象對調查期內股票市場的情緒態度；數據挖掘方式是基于重要證券刊物、股票論壇、微博輿情及網絡搜索詞條等反映投資者關注的渠道，通過信息提取技術獲得調查期內投資者的情緒。單一客觀指標主要是采用股票市場技術分析工具，通過投資者交易行為反映投資者情緒。復合指標通過選取多種單一客觀指標綜合構建，或單一客觀指標與主觀指標綜合構建投資者情緒。典型投資者情緒指標如表1所示。通過直接調查或數據挖掘方式度量的投資者情緒最為直接，但其調查結果的精度受到調查機構、調查樣本、調查成本及被調查者認知及心理偏差的影響，單一客觀指標受到代表性與全面性的制約。從單一指標的解釋力、預測力及適應性來看，存在明顯欠缺，因此構建更加穩健的綜合指標是必要的（林清泉等，2012）。復合指標度量方式不受調查方式代表性及可靠性的制約，并在一定程度上克服了股票市場技術分析工具的片面性影響，較為全面合理的反映投資者情緒。實證研究中復合指數構建主要采用主成分分析方法，有的研究中采用了卡爾曼濾波法、偏最小二乘法等構建方法。

市場投資者情緒指數構建

（一）情緒指標說明及數據來源實證研究中復合投資者情緒指數的備選指標主要有封閉式基金折價、IPO數量及首日收益、上漲下跌比、托賓Q、指數振幅、換手率、市盈率、交易量、消費者信心指數及新增開戶數。由于我國股票市場的新股上市受政策約束且上市審查時間較長，所以現有封閉式基金市場規模很小，且兩者數據連續性較差。本文旨在建立一個連續有效的投資者情緒指數，故未選取這兩個指標作為情緒指標。根據我國股票市場實際情況，本文選取投資者信心指數替代消費者信心指數作為主觀情緒指標，并選取新增投資者數量、市場換手率、市場市盈率與市場交易量作為客觀情緒指標，構建市場投資者情緒指數。投資者信心指數SICI：中國證券市場投資者信心指數由中國證券投資者保護基金有限責任公司于2008年4月起以調查方式自主編制。分別從投資者對國內經濟基本面的信心、對國內經濟政策信心、國際經濟金融環境對我國股市影響、股票估值水平、大盤反彈預估、對大盤未來預期程度、買入意愿、大盤抗跌能力八個方面考察投資者信心。取值范圍為1到100，當SICI>50時，表明投資者中持有樂觀態度的比例大于持悲觀態度的投資者，投資者信心整體偏向樂觀，投資者信心程度隨指數值增高而增強；當SICI<50時，表示投資者信心整體偏向悲觀。新增投資者數量NIA：反映場外投資者對股票市場預期及參與熱情，與投資者情緒正相關。即當場外投資者持樂觀態度，預期股票市場后市呈上漲趨勢時，場外投資者會選擇進入股票市場，新增開戶數量增加；反之，新增投資者開戶數量減少。市場換手率TR：反映投資者投機需求，與投資者情緒正相關。即當投資者情緒樂觀時，交易頻率增加，換手率提高；反之，換手率降低。市場市盈率PE：反映市場投資者對上市公司前景的預期，與投資者情緒正相關。即投資者對上市公司前景持樂觀態度時，市盈率較高；反之，市盈率降低。市場交易量TV：反映股票的變現能力，與投資者情緒呈正相關。即當在正常市場交易狀態下，投資者情緒樂觀并預期后市股價上升時會進行交易，交易量增加；反之，交易量減少。本文選用樣本期間為2009年12月-2016年12月的投資者信心指數與滬深A股股票市場月度數據。所涉數據來自于銳思數據庫、國泰安數據庫、深圳證券交易所及上海證券交易所統計數據。（二）市場投資者情緒指數構建本文沿用Baker和Wurgler（2006）及易志高等（2009）構建的復合指數思想，采用主成分分析方法構建我國股票市場投資者情緒指數。本文選用投資者信心指數作為主觀情緒指標，通過對其進行ADF單位根檢驗，結果表明投資者信心指數為平穩序列，投資者信心指數可以作為情緒指標進行主成分分析。投資者在進行決策時會受其投資經驗、心理及認知因素影響，投資者情緒指標對投資者情緒的反映可能存在滯后（Bakeretal.，2006；易志高等，2009）。在構建復合指數前，首先考察了投資者信心指數、新增投資者數量、市場換手率、市場市盈率和市場交易量與投資者情緒間的時滯關系，選取SICI、NIA、TR、PE、TV的當期及滯后一期數據進行主成分分析，其總體KMO值為0.733，可以進行主成分分析，選取特征值大于1累積方差貢獻率為81.12%的前兩主成分加權平均構成的投資者情緒指數cisi。隨后將cisi與指標的當期及滯后一期分別進行相關性分析，檢驗結果表明cisi與SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt的相關程度較高，表明投資者信心指數和市場市盈率提前反映投資者情緒，其余指標同步反映投資者情緒。因此本文選取SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt，依照指數cisi的構建方式構建投資者情緒指數Cisit，如公式（1）所示。Cisit=0.293×SICIt-1+0.476×NIAt+0.492×TRt+0.444×PEt-1+0.499×TVt（1）考慮到時滯關系Cisit與cisi的相關系數為0.985，二者高度相關，表明選取SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt構建的投資者情緒指數Cisit保留了cisi大部分信息。投資者情緒指標會受到系統風險的影響，在構建復合投資者情緒指數過程中，需要控制宏觀經濟因素的影響（Bakeretal.，2006）。因此本文從宏觀經濟運行、消費及生產角度，選取宏觀經濟景氣指數、居民消費價格指數與工業品出廠價格指數與投資者情緒變量正交，以控制系統風險對情緒指數的影響。將SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt與MBCI、CPI、PPI進行回歸，得其殘差序列RSICIt-1、RNIAt、RTRt、RPEt-1、RTVt。按照同上方式構建，剔除宏觀經濟因素后的投資者情緒指數CISIt，如公式（2）所示。CISIt=0.325×RSICIt-1+0.462×RNIAt+0.492×RTRt+0.439×RPEt-1+0.496×RTVt（2）市場投資者情緒指數檢驗（一）有效性檢驗投資者情緒系統地影響股票價格，影響股票收益變化（Bakeretal.，2006；王美今等，2004；張丹等，2009）。為檢驗本文構建的投資者情緒指數的有效性，首先將文中構建的投資者情緒指數與滬深300指數進行相關性檢驗，結果表明投資者情緒指數CISI與滬深300指數間的相關系數為0.868。進一步比較投資者情緒指數CISI與滬深300指數的走勢變化，可以看出投資者情緒指數CISI與滬深300指數的趨勢變化基本保持一致（見圖1）。有效性檢驗結果表明，文中構建的市場投資者情緒指數與研究期內股票市場實際情況相符，可以代表研究期內的投資者情緒。為進一步檢驗文中構建的市場投資者情緒指數與股票市場的互動關系，本文對投資者情緒指數與滬深300指數進行了格蘭杰因果檢驗。在進行檢驗前，首先采用ADF單位根檢驗的方式，檢驗投資者情緒指數CISI與滬深300指數的平穩性，結果如表2所示。結果表明，投資者情緒指數CISI的單位根檢驗中T統計量數值小于1%檢驗水平下的臨界值，可以認為CISI是平穩序列。對滬深300指數進行平穩性檢驗表明滬深300指數存在單位根，對其一階差分后不再存在單位根，表明滬深300指數是一階差分平穩序列。對平穩的投資者情緒指數CISI與滬深300指數的一階單整進行格蘭杰因果檢驗，檢驗結果如表3所示，結果表明市場投資者情緒指數CISI對滬深300指數構成格蘭杰因果關系，滬深300指數對投資者情緒指數同樣構成格蘭杰因果關系，二者互為格蘭杰因果關系，與馬若微等（2015）的研究結論一致。格蘭杰因果檢驗表明文中投資者情緒指數與股票指數間相互影響，投資者情緒指數可對股票市場波動具有一定的預測作用。（二）穩健性檢驗為檢驗文中構建的市場投資者情緒指數的穩健性，本文選取上證綜指及深證綜指替代滬深300指數，對投資者情緒指數的有效性及預測能力進行穩健性檢驗，檢驗結果與前文一致，表明文中構建的投資者情緒指數，較為穩定的代表了研究期內的投資者情緒。結論本文旨在構建一個連續有效的市場投資者情緒指數，根據我國股票市場實際情況，選取投資者信心指數作為主觀情緒指標，新增投資者數量、市場換手率、市場市盈率與市場交易量作為客觀情緒指標，采用主成分分析方法構建中國股票市場投資者情緒指數，并對其有效性及預測能力進行了檢驗。首先，通過將投資者情緒指數與股票市場指數進行相關性分析及走勢比較，檢驗結果表明投資者情緒指數與股票市場指數間高度相關，且走勢變化基本保持一致。其次，檢驗了投資者情緒指數與股票市場指數的互動關系，格蘭杰因果檢驗結果表明投資者情緒指數與股票指數間存在雙向因果性，二者相互影響。文中構建的投資者情緒指數可以較好的代表我國股票市場的投資者情緒，并可在一定程度上預測股票市場的趨勢變化。

參考文獻：

1.林清泉，趙文榮.投資者情緒與股票市場波動：基于隱性情緒指數視角[M].中國人民大學出版社，2012

2.BakerM，WurglerJ.Investorsentimentandthecross-sectionofstockreturns[J].JournalofFinance，2006，61（4）

3.易志高，茅寧.中國股市投資者情緒測量研究：CICSI的構建[J].金融研究，2009（11）

4.王美今，孫建軍.中國股市收益、收益波動與投資者情緒[J].經濟研究，2004（10）

5.張丹，廖士光.中國證券市場投資者情緒研究[J].證券市場導報，2009（10）

6.馬若微，張娜.我國股票市場投資者情緒SENT指數的構建—基于上證A股公司的面板數據[J].中央財經大學學報，2015（7）

作者:張征超 劉宇宸妃 單位:渤海大學管理學院