導語：上市公司融資結(jié)構(gòu)分析論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

【摘要】融資結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價值及企業(yè)行為特征，而且影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，合理的融資結(jié)構(gòu)，有利于規(guī)范企業(yè)行為、提高企業(yè)價值，進而影響一個行業(yè)，甚至一個國家或地區(qū)的總體經(jīng)濟增長和穩(wěn)定。當我國電力企業(yè)新一輪的改革帷幕已經(jīng)拉開的背景下，本文對電力上市公司融資結(jié)構(gòu)的討論顯得尤為重要。

【關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu)電力上市公司

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2003年以來，全國缺電現(xiàn)象日益嚴重，國家對電力行業(yè)的投資力度加大。增加投資首先需要解決的就是資金問題，由于電力行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，其發(fā)展需要大量的資金，這對于電力上市公司而言，既是一次挑戰(zhàn)也是一次機遇。

我國日益壯大的資本市場為電力行業(yè)的融資需求提供了一個較好的基礎(chǔ)。2002年12月29日中國電力新組建的66家公司正式宣告掛牌成立，這一重大體制性的改革打破了過去一直由國家壟斷電力市場的格局，給電力市場引入了新競爭主體。在電力體制改革的新形勢下，幾家新組建的大型發(fā)電集團公司如何既有效地籌集長期資金支持公司發(fā)展，同時又避免公司的財務(wù)風險，是發(fā)電集團公司面臨的重大課題。

電力上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的狀況不僅決定了資金成本，而且也影響著電力企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，對電力企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進行分析具有重要的現(xiàn)實意義。本文以電力上市公司作為分析對象，從理論上和實務(wù)上對其的融資結(jié)構(gòu)展開論述，為電力上市公司融資方式選擇提供一些參考。

一、西方融資結(jié)構(gòu)理論。

西方融資結(jié)構(gòu)理論探討的是公司或企業(yè)在各種可利用的融資方式之間如何進行選擇和組合安排等方面的問題。

20世紀60年代中后期，美國著名經(jīng)濟學家格利（Gurley）等將公司或企業(yè)的融資方式劃分為內(nèi)源融資（InternalFinance）和外源融資（ExternalFinance）兩種方式。其中，內(nèi)源融資是指公司或企業(yè)依靠其內(nèi)部留存收益來集聚資金的融資方式；外源融資是內(nèi)源融資的對稱，它指的是企業(yè)或公司在自身積累之外，于金融市場上通過發(fā)行股票和債券等或者是從銀行等金融機構(gòu)貸款來籌集資金的融資方式。理論上通常將企業(yè)或公司在金融市場上發(fā)行股票和債券等來融資的方式稱為直接融資，而將企業(yè)或公司從銀行等金融中介機構(gòu)貸款等來融資的方式稱為間接融資，具體可見圖一：

圖一融資來源結(jié)構(gòu)

1984年美國經(jīng)濟學家梅耶斯（Mayers）和梅吉拉夫（Majluf）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)的融資方式安排通常是：內(nèi)源融資、外源融資、間接融資、直接融資——先債務(wù)融（發(fā)行債券）后股權(quán)融資（發(fā)行股票），這便是西方融資理論中著名的啄食順序原則（peckingorderpanicle）。他的研究中這樣說到：“對包括美國、加拿大、英國、日本、意大利、德國和法國等主要發(fā)達國家在內(nèi)的研究顯示：當工商企業(yè)為它們的活動尋找資金來源時，它們通常都會從金融中介機構(gòu)取得資金。”“在美國的公司融資中，金融機構(gòu)的貸款幾乎相當于來自證券市場的2倍。在德國和日本這兩個最少利用證券市場的國家中，通過金融機構(gòu)的融資量幾乎是證券市場融資量的10倍。”如表一所示：

表一西方發(fā)達七國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（％）

資料來源：R.Hubbard,Money,TheFinancialSystemandTheEcomomg

二、電力上市公司融資結(jié)構(gòu)的總體特征。

按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，由于負債融資具有抵稅、約束、降低成本和傳遞有用信息等的作用，企業(yè)的融資應(yīng)遵循“啄食”順序，即內(nèi)部融資優(yōu)先，債權(quán)融資次之，外部股權(quán)融資最后。這一“融資定律”在西方發(fā)達國家得到了普遍驗證；而我國恰恰相反，上市公司表現(xiàn)出一種強烈的股權(quán)融資偏好。與全國上市公司相類似，我國電力上市公司外部資金來源具有典型的“輕債務(wù)融資重股權(quán)融資”特征，如表二所示：

表二2000—2003年全部上市公司與電力上市公司平均資產(chǎn)負債率的比較（％）

2000200120022003平均

電力企業(yè)39.2637.9940.7743.9440.49

全部上市公司45.4450.964.7754.4653.89

資料來源：《中國證券報》

由表二可看出，總體上電力行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率為40.49%，低于全部上市公司的平均值53.89%，2002年后雖有所上升，但還是遠遠低于全國平均值。在負債融資結(jié)構(gòu)方面，電力上市公司長期負債約占其總負債的20%，其余的負債均為短期負債。這說明上市公司舉債更多時候是為了應(yīng)付日常周轉(zhuǎn)需要，而長期項目投資在很大程度上是依賴股權(quán)融資，同時也說明上市公司在出現(xiàn)資金緊缺時首選短期負債融資。

從融資順序上來看，電力上市公司依然表現(xiàn)出與“啄食順序原則”相反的現(xiàn)象，先股權(quán)融資，再短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資；從資金結(jié)構(gòu)上看，資金來源單一，股份大多由國家持有，企業(yè)資本活力不足；從融資成本上看，企業(yè)內(nèi)部融資成本最低，債務(wù)融資成本次之，進行股權(quán)融資的成本最高，因此，現(xiàn)行的融資順序并不是上市公司在資本市場上的最優(yōu)決策；從企業(yè)發(fā)展來看，企業(yè)內(nèi)部資金籌集比例低，企業(yè)自我積累能力、自我擴張能力和自我發(fā)展能力較弱，對外融資依賴度高。

三、優(yōu)化電力上市公司融資結(jié)構(gòu)的對策。

近幾年，我國電力工業(yè)已進入了一個新的發(fā)展階段，且隨著我國國民經(jīng)濟的不斷發(fā)展，電力工業(yè)的地位和作用比以往任何時候都更加重要和突出，因此，為了滿足社會發(fā)展需要，建設(shè)充足的發(fā)電容量，推進電力基礎(chǔ)設(shè)施擴建和升級已成為當前電力改革的任務(wù)之一。要完成這些任務(wù)和改革，需要給電力企業(yè)注入大量的資金，而資金的來源不應(yīng)局限于現(xiàn)有的貸款方式和上市融資，而應(yīng)開辟融資新途徑，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，達到最佳資本結(jié)構(gòu)（OptimumCapitalStructure，指公司在一定時期，使其加權(quán)平均資本成本最低，同時公司價值最大的資本結(jié)構(gòu)。）

另外，電力上市公司的這種“重股輕債”的狀況，不僅對資本的使用效率有不利影響，而且打擊了投資者的積極性，同時也對公司的治理結(jié)構(gòu)存在不利影響，因此，應(yīng)針對此種情況積極采取相應(yīng)的措施使其資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。

1、大力發(fā)展企業(yè)債券市場。

企業(yè)在不同的生產(chǎn)環(huán)境和生產(chǎn)階段，所需資金的期限不同，愿意支付的融資成本和承擔的義務(wù)與風險也不同。債券市場和股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場基礎(chǔ)，也是平衡債權(quán)和股權(quán)約束、形成有效企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的必要條件。但是，我國企業(yè)債券市場和股票市場的發(fā)展極不平衡。與股票迅速發(fā)展形成鮮明對照的是我國債券市場的緩慢發(fā)展，大部分企業(yè)無法通過債權(quán)進行直接融資。

企業(yè)債券市場的不成熟主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是法規(guī)滯后。目前債券發(fā)行的主要法規(guī)是1993年制定的《企業(yè)債券管理條例》，條例中規(guī)定，企業(yè)債券的利率不得高于銀行同期限居民儲蓄定期存款利率的40%。根據(jù)此規(guī)定，企業(yè)債券的利率即使按政策的高限發(fā)行，由于企業(yè)債券尚需交納利息稅、支付發(fā)行成本，結(jié)果其實際收益與國債相差無幾，與國債的低風險相比，企業(yè)債券的收益對投資者無吸引力；二是企業(yè)債券上市的規(guī)模小。目前上市交易的企業(yè)債券只占少數(shù)，還有許多發(fā)行債券的企業(yè)未在證券市場上市交易，債券的流通性不高。基于以上兩方面的原因，就安全性、流通性、收益性三方面綜合而言，投資者并不看好企業(yè)債券，使得這種在西方國家最重要的一種融資方式在目前中國的證券市場上尚處于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地選擇增發(fā)、配股等股權(quán)融資方式。

事實上，一個成熟的資本市場，債券市場占有十分重要的地位。企業(yè)債券不僅受到發(fā)行人的偏愛，且被管理層作為一種合理調(diào)配資金資源，促進企業(yè)提高經(jīng)營效率的重要手段。在西方成熟的證券市場，債券市場的融資規(guī)模都遠遠大于股票市場，如美國證券市場的這一比例約為3.5∶1。

電力行業(yè)一直具有收益穩(wěn)、風險低的特點，因此，適當?shù)靥岣咂髽I(yè)的負債率并不會加大企業(yè)的財務(wù)風險，而且通過負債的硬約束可以約束經(jīng)營者的行為，實現(xiàn)對經(jīng)營者有效監(jiān)控。同時企業(yè)債券的發(fā)行費用一般要低于股票發(fā)行，企業(yè)所需負擔的融資成本明顯要低于股票的融資成本；其次，債券具有顯著財務(wù)杠桿的作用，如果企業(yè)息稅前利潤率高于利息率，企業(yè)通過舉債可以增加稅后利潤，從而使股東收益增加；再次，債券可以防止企業(yè)控制權(quán)的分散，由于債券的持有者僅享受債券的利息所得，不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，因此不會對企業(yè)的控制權(quán)造成威脅；最后，在發(fā)行普通股時，新股東可以分享公司發(fā)行新股前所積累的盈余，某種程度上會降低每股的凈收益。由此可知，適當?shù)匕l(fā)行公司債券，不但能有效地改善電力企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，而且也能更快地推動中國電力市場的發(fā)展。

2、提高企業(yè)內(nèi)源融資的能力。

內(nèi)源融資能力低下已成為我國企業(yè)一個不爭的事實，電力企業(yè)也同樣如此，這其中有多方面的因素。要想提高電力企業(yè)資金的自我積累能力，不僅要引入多元投資主體，而且要加強管理，改進企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。

2003年電力體制改革總體目標是要打破壟斷，引入競爭，提高效率，降低成本，健全電價機制，優(yōu)化資源配置，促進電力發(fā)展，推進全國聯(lián)網(wǎng)，構(gòu)建政府監(jiān)管下的政企分開、公平競爭、開放有序、健康發(fā)展的電力市場體系。這個目標的實現(xiàn)，有望提高電力企業(yè)的資本自我生成能力和自我積累能力，而且企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也能得到不斷調(diào)整和優(yōu)化。

3、繼續(xù)發(fā)展電力企業(yè)財務(wù)公司。

統(tǒng)計資料表明，目前全國電力行業(yè)共有九家財務(wù)公司，它們分別是：中國華能財務(wù)公司、東北電力集團財務(wù)公司、華北電力集團財務(wù)公司、西北電力集團財務(wù)公司、華東電力集團財務(wù)公司、華中電力集團財務(wù)公司、大亞灣核電財務(wù)公司、三峽財務(wù)公司、中國電力財務(wù)有限公司，總資產(chǎn)超過1000億元。這些公司在為集團公司多方位地籌集資金，促進集團電力產(chǎn)品的開發(fā)方面進行了有益的探索，并做出了很大的貢獻。

對于四川、廣西、云南、福建、貴州等幾個小水電大省，省級產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)都在100億元以上，按照分級產(chǎn)權(quán)、授權(quán)經(jīng)營的原則，全國將有5~6個小水電國有資產(chǎn)運營公司總資產(chǎn)符合設(shè)立財務(wù)公司的規(guī)模要求，尤其是廣西小水電發(fā)展模式，更適合組建小水電企業(yè)集團并設(shè)立財務(wù)公司。

充分發(fā)揮財務(wù)公司和各單位結(jié)算中心的作用，挖掘內(nèi)部資金潛力，減少資金沉淀，調(diào)劑資金余缺，利用現(xiàn)代化的手段和資本市場，拓展信托、租賃、保險、證券以及資產(chǎn)委托管理等業(yè)務(wù)，實現(xiàn)資產(chǎn)的流動和保值增值，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

四、結(jié)語。

企業(yè)的創(chuàng)立、生存和發(fā)展，必須以一次次融資、投資、再融資為前提，資本是企業(yè)的血液，是企業(yè)經(jīng)濟活動的第一推動力和持續(xù)推動力。電力上市公司的財務(wù)政策比較保守，保持著較低的資本結(jié)構(gòu)，沒有充分利用財務(wù)杠桿的積極作用。

目前，電力體制的改革將極大地促進電力上市公司重組與重生，也為企業(yè)融資帶來了新的契機。對于電力上市公司應(yīng)根據(jù)各自的具體情況，在現(xiàn)有的條件下充分考慮負債的利息稅盾效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)，運用資本結(jié)構(gòu)理論的原理和方法，合理安排融資順序，最大限度地降低資金成本和財務(wù)風險，力求實現(xiàn)公司價值最大化和股東財富最大化的財務(wù)管理目標。

【參考文獻】

1、張兆國，《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)研究：資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和制度安排》，中國財政經(jīng)濟出版社，2004

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