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編者按：本文主要從問題的提出；信貸規模由按計劃發放演變成事實上的貨幣政策中介目標；對1998年以來各年度新增貸款情況的分析；基本結論：信貸規模不適合作為貨幣政策的中介目標進行論述。其中，主要包括：，信貸的過快增長會對宏觀經濟產生不良影響、改革開放前的大部分時間里，只有中國人民銀行一家銀行、信貸管理政策有所改變，但仍實行較為嚴格的計劃管理的辦法、新增貸款調控目標數與實際數之間的差異較大、影響貸款增量的主要因素：存款增量、理論上，信貸增加額這一指標具有很大的不確定性、實際運行中，信貸投放規模越來越受到其他融資手段的制約等，具體請詳見。

摘要：1998年央行取消信貸指令性計劃以來，信貸規模逐步演變成了央行貨幣政策的中介目標之一，其重要性甚至超過利率、貨幣供應量等傳統貨幣政策中介目標。本文分析了我國央行的信貸調控目標與實際信貸增長之間的差異，通過實證和理論分析的方法論證了信貸規模具有很大的不確定性。隨著我國國有商業銀行的股份制改造，它們已經成為自主經營的主體，央行不應直接干預商業銀行的信貸行為。此外，隨著我國資本市場的發展和成熟，企業的融資方式越來越多樣化，信貸已經不再是企業融資的唯一形式。因此，信貸規模控制不宜成為貨幣政策的中介目標。

關鍵詞：信貸規模；貨幣政策；中介目標；商業銀行股份制改革

一、問題的提出

2006年初，央行提出2006年全部金融機構新增人民幣貸款的調控目標是2.5萬億元。到一季度結束時，全部金融機構的新增人民幣貸款達到了1.26萬億元，超過央行人民幣新增貸款預期目標的一半，而時間僅僅過去了1／4。與此同時，全社會固定資產投資高速增長、房地產價格呈加速上漲勢頭。在這種情況下，信貸投放倍受矚目甚至非議。有很多人士認為，信貸過快增長是造成固定投資過快增長和房地產業過熱的重要原因。盡管一季度后央行出臺了很多調控措施，意圖抑制信貸過快增長。但是到6月末，新增人民幣貸款仍然繼續上漲，上半年累計新增人民幣貸款2.18萬億元，占央行全年預期目標的87.2%，與上年同期相比多增7233億元，增幅達50%，遠遠超過同期GDP和投資的增幅。于是再次引起了各方議論，似乎信貸增長成了當前一切經濟過熱問題的罪魁禍首。

不可否認，信貸的過快增長會對宏觀經濟產生不良影響。但是我們也注意到，2005年新增人民幣貸款的控制目標是2.5萬億元，實際新增2.4萬億元。到2006年央行仍將新增人民幣貸款的調控目標定為2.5萬億元，這顯然是不妥的，因為我國GDP現值的年增長率不會低于10%、過去幾年全社會固定資產投資增長率亦幾乎都在20%以上，因此，年度新增人民幣貸款規模也應該有相應增長，而不是維持不變。如果追溯歷史，我們會發現在過去幾年里央行制定的新增貸款調控目標與實際增加額之間存在很大的“誤差”。

在這種背景下，本文提出的問題是，央行將年度新增貸款規模作為調控目標合理嗎?影響我國新增貸款的主要因素有哪些?

二、信貸規模由按計劃發放演變成事實上的貨幣政策中介目標

改革開放前，我國實行計劃經濟體制，一切經濟活動都有嚴格的計劃并按計劃執行，與此相對應，這個時期的信貸活動也是計劃經濟體制的管理模式。實際上，改革開放前的大部分時間里，只有中國人民銀行一家銀行，因為當時的中國銀行是人民銀行的一個下屬單位，專署外匯業務，彼時的農村信用合作社事實上是作為國家銀行的基層機構而存在。因此，當時銀行信貸集中由人民銀行辦理，人民銀行以“統貸統存”的形式實行高度集中統一的信貸計劃管理體制。貸款總量調控權集中在人民銀行總行，人民銀行總行對下屬各級銀行的貸款實行指標管理，下屬行只要根據上級銀行下達的貸款指標和指定的貸款投向按計劃進度發放貸款即可。

1979年實行改革開放后，隨著經濟體制改革的逐步開展和深化，我國的信貸管理體制也隨之不斷改變。在1979年少數地區試點的基礎上，1980年全面推開了“統一計劃，分級管理，存貸掛鉤，差額控制”的辦法，人民銀行總行根據國家批準的信貸計劃核定各省、市、自治區分行信貸收支的差額，各分行在完成存款計劃和不突破差額的條件下多存可以多貸，傳統的“統存統貸”體制出現松動。在1980年全面推開信貸差額控制辦法的基礎上，1981年又開始實行“統一計劃，分級管理，存貸掛鉤，差額包干”的信貸管理體制。這一體制與此前實行的信貸差額控制辦法并沒有本質的區別，只是擴大了范圍，并首次提出了可以開展同業拆借。

隨著1984年中國人民銀行專職行使央行職能，信貸管理政策有所改變，但仍實行較為嚴格的計劃管理的辦法，即由人行核定各專業銀行的年度信貸計劃，除固定資產貸款是指令性計劃外，其他貸款均為指導性計劃，繼續實行多存多貸的政策，多吸收存款可以多發放流動資金貸款。此后，直到1997年底，仍舊實行年度信貸管理計劃，但是指令性計劃逐步減少，指導性計劃逐步擴大，各銀行的貸款自由度逐步提高。

必須承認，長期以來，人民銀行對國家專業銀行的貸款規模實行指令性計劃管理，在控制貨幣總量和調整信貸結構方面發揮了重要的作用。世界上其他國家在經濟發展的特定階段和特定的金融體制下，也曾經使用過這一管理辦法。

1997年12月24日，中國人民銀行《關于改進國有商業銀行貸款規模管理的通知》，宣布從1998年1月1日起對商業銀行貸款增加量的管理，取消指令性計劃，改為指導性計劃，在逐步推行資產負債比例管理和風險管理的基礎上，實行“計劃指導，自求平衡，比例管理，間接調控”的信貸資金管理體制。其主要內容有，取消對國有商業銀行貸款增加量的限額控制，不再按年分季下達指令性計劃，改為按年下達指導性計劃；人民銀行根據國家確定的經濟發展、物價預期調控目標，考慮影響貨幣流通速度的各種因素，確定全年各層次貨幣供應量目標，編制貨幣供應規劃和基礎貨幣規劃，在此基礎上確定商業銀行年度貸款增加量指令性計劃，作為商業銀行執行自訂計劃的參考和依據；人民銀行不再下達按行業區分的貸款分項計劃，信貸資金的投向主要通過信貸政策加以引導，商業銀行按市場原則進行選擇。但是，三家政策性銀行仍實行指令性計劃。

根據1998年以來有關年度《中國金融年鑒》提供的資料來看，1998年和1999年央行對四家國有銀行的年度新增貸款額做出了指導性計劃。2000年的情況未明示。2001年至今，央行在每年初發表的上年度“第四季度貨幣政策執行報告”中對本年度全部金融機構的新增信貸規模制定預期調控目標。事實上，自1998年實行信貸管理體制改革以來，新增信貸規模逐步演變成為我國央行貨幣政策調控的事實上的中介目標之一，其重要性甚至超過利率、貨幣供應量等傳統教科書所列的主要中介目標。近來，我國有學者建議將銀行信貸作為貨幣政策的中介目標。

三、對1998年以來各年度新增貸款情況的分析

1.新增貸款調控目標數與實際數之間的差異較大。自1998年央行對信貸管理實行改革以來，在最初兩年，央行仍然對四家國有銀行年度新增貸款的指導性計劃數。2001年央行開始按季《貨幣政策執行報告》，在2002年初的《2001年貨幣政策執行報告》中回顧了年初制定的“貨幣信貸預期調控目標”，除制定了各層次貨幣的增長速度外，同時制定了全部金融機構貸款增加目標為13000億元左右。2003年之后，將新增貸款規模限定為人民幣新增貸款額。自此，央行在每年初都制定貨幣與信貸預期調控目標。例如2006年初，央行在其的《貨幣政策執行報告》中指出“2006年貨幣政策的預期調控目標是，廣義貨幣供應量M2和狹義貨幣供應量M1分別增長16%和14%，全部金融機構新增人民幣貸款2.5萬億元。”2000年度的情況不詳，通過查閱《中國金融年鑒》和央行網站，未能獲得2000年初是否對貨幣信貸的增長制定計劃或調控目標。

通過對1998年至2005年(不包括2000年)央行制定的年度新增貸款的預期目標與實際發生額的比較，我們發現二者的差異較大，誤差值的平均值為3500億元。

2.影響貸款增量的主要因素：存款增量。一般認為，先有存款后有貸款。當然這是一個很有爭議的觀點，但是從增量上看，貸款增量取決于存款增量。這至少在銀行監管上能夠找到依據，即商業銀行的存貸比不能超過75%。以下模型研究將此作為前提條件。

我們首先將2003年以來各月的新增貸款與新增存款的散點圖畫出，根據圖示我們可以判斷新增貸款與新增存款之間存在線性關系，根據計算兩者的相關系數為0

我們運用2003年1月至2006年6月共42個月的新增貸款與新增存款數據進行回歸分析，可以看到，每月新增存款中大約有55.4%用于了貸款，這一結果與實際情況是基本一致的：一則我們銀監部門規定商業銀行的存貸比不能超過75%，二則近年來我國商業銀行的存差持續擴大，銀行大量的存款只能投資于國債、央行票據等低收益債券或持有超額準備。

回歸分析還說明存款增加是貸款增加的主要原因。2006年1—6月，我國金融機構的本外幣新增貸款達到22264.74億元，比上年同期新增貸款增長53.3%，這是由于同期金融機構吸收的新增存款為31121.84億元，比上年同期多增4344.86億元。新增貸款的增長快于新增存款。

3.理論上，信貸增加額這一指標具有很大的不確定性。從理論上看，央行將信貸規模作為調控目標具有很大的控制難度。央行作為貨幣發行機構，并且考慮到其可以采用的調控手段(法定準備金率、再貼現、公開市場操作等)，它能夠影響各層次的貨幣供應量，而信貸從貨幣供求的角度來看屬于貨幣需求，而不是貨幣供應。

貨幣供給與信貸投放之間存在著一定的對應關系，從增量上來看，它們之間存在如下關系：

△M2=△DK+△QT

其中：△DK表示新增人民幣貸款；△QT表示其他貨幣需求，例如政府債券、企業債、金融債等投資工具。

可見，新增貸款受到△M2和△QT同時影響。在△M2確定時，如果△QT的量很小，那么△DK就會變大，它們之間存在此消彼長的關系。從△QT包括的主要項目來看，例如國債發行時機和發行量，央行是無力控制和決定的，因此央行欲控制新增貸款的規模是非常困難的。

如果央行將貨幣供應量與信貸規模同時列為貨幣政策的中介目標，這就有可能導致以下幾種情況出現：一是目標和工作重心錯亂，一會兒關注貨幣供應量，一會兒關注信貸規模，都想用力、都想控制，結果必然導致顧此失彼，以致任何一個目標都不能很好實現；二是權力越位，直接干涉商業銀行的經營，要求后者增加或減少信貸投放。正如以上所論述的，商業銀行的信貸投放首先取決于吸收來的存款，如果存款增加了，它就會設法貸放出去，以獲取存貸利差和投資收益。商業銀行吸收進來的存款，一般會被劃分成為三塊：首先會拿出一塊做準備金，以備存款客戶隨時提取，其比重取決于法定準備金率和銀行一般備付需求；扣除準備金后的存款(即“可支配資金”)將會用于貸款和投資，商業銀行可能將可支配資金全部用于發放貸款，也可能全部用于投資(國債、金融債、央行票據等)，也可能將資金在貸款與投資中配置。現在再回到理論的貨幣供求上來分析，在貨幣供給上央行是可以直接調控的，但貨幣需求上特別是對貨幣資金的配置上，卻是商業銀行的功能和職責。商業銀行會根據自身的偏好、目標等來決定可支配資金在貸款與投資之間的配置。總之，在我國四家國有商業銀行逐步完成股份制改造、日益成為以利潤最大化為經營目標的商業實體的情況下，中央銀行如果再繼續將新增貸款規模作為調控目標，不僅會干預商業銀行的獨立經營，而且對于自身來說，無異于給自己套上了無形的枷鎖，實現的難度會越來越大。

4.實際運行中，信貸投放規模越來越受到其他融資手段的制約。從實際融資結構來看，信貸融資只是各種經濟主體多種融資手段之一，信貸融資與其他融資手段之間是互補關系，如果其他融資手段提供的融資多了，那么，信貸融資的規模就會相應減少。從20世紀90年代初中國建立資本市場以來，我國社會投資的融資形式日趨多樣化，股票、債券等直接融資已經成了企業可資利用的重要融資方式，并且不僅限于在國內發行股票，特別是近年來中國企業的境外上市融資額超過了境內。由于資本市場的波動與周期性，股票和債券的融資額往往是不穩定的。在資本市場活躍時，企業直接融資額就會多，反之，當資本市場低迷時，直接融資難度提高，獲得的資金就會少；與此相呼應，信貸融資也會相應發生變化。由表3我們可以看出，銀行信貸在中國整個非金融機構部門融資中的比重是非常不穩定的，有的年份高，有的年份低。在這種企業融資方式日益多樣化的情況下，銀行信貸投放是不會穩定的，也是難以準確預測和難以控制的。

四、基本結論：信貸規模不適合作為貨幣政策的中介目標

通過以上的研究可以得出一個基本的結論，即信貸規模(年度新增貸款)不適宜作為貨幣政策的中介目標，央行不宜和不應控制信貸規模。新修訂的《中國人民銀行法》第5條規定“中國人民銀行就年度貨幣供應量、利率、匯率和國務院規定的其他重要事項作出的決定，報國務院批準后執行”，由此可見，法律亦未將控制信貸規模的功能明確賦予中國人民銀行，也沒有明確將新增信貸量作為貨幣政策的中介目標。當然，信貸規模這一指標對于觀察宏觀經濟的運行是有用的，我們不能因為它不適合作為貨幣政策中介目標就忽視它。在一定程度上，它是觀察我國宏觀經濟運行狀況的一個晴雨表。

參考文獻

(1)劉錫良、曾志耕等著：《中央銀行學》，中國金融出版社1997年8月第1版。

(2)中國金融年鑒編輯部：《中國金融年鑒》，相關年度。

(3)中國人民銀行：《貨幣政策執行報告》，2002年至2006年二季度相關各期。