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編者按：本論文主要從保護投資者利益的必要性；基于投資者保護觀下的會計信息質量；會計信息披露機制對投資者的保護作用等進行講述，包括了證券市場的靈魂是信息的公開性、完整性和披露的及時性、證券市場的不斷完善和發展使得會計信息的作用顯得越來越突出、會計信息所發揮的監督、評價和契約溝通的社會價值等，具體資料請見：

【摘要】上市公司的信息披露對證券資本市場運作和功能發揮起著核心作用,維護信息公平、提高信息效率是保障投資者利益、實現資源優化配置的關鍵所在。本文對我國上市公司投資者保護功能的決定機制進行分析,探究信息披露機制與投資者保護及市場信息不對稱程度的影響,為我國今后的證券市場改革、信息披露監管和會計制度完善提供相應的理論與實證依據。

【關鍵詞】信息披露機制;投資者保護;公司治理

一、引言

雖然我國證券市場只走過了17個年頭,但在過去的十幾年中,證券市場卻發生了翻天覆地的變化。截至2007年6月30日,滬深兩市上市公司家數達到1477家,總市值達166232.8億元,其總市值相當于2006年GDP的78.8%。與此同時,滬深兩市開戶數不斷增加。據中國證券登記結算有限責任公司統計數據顯示,截至2007年8月6日,滬深股市賬戶總數達11124.62萬。中國證監會主席尚福林曾指出:“資本市場已經成為社會主義市場經濟體系的重要組成部分,在優化資源配置、籌集社會資金、改善公司治理結構、促進經濟結構合理調整、推進金融體制改革等諸多方面發揮著不可或缺的積極作用,這為資本市場的進一步發展打下了良好的基礎”。證券市場已經成為我國經濟社會生活的重要組成部分。我國證券市場對經濟的影響日益顯著,已經成為亞太地區重要的證券市場之一。由于證券市場的重要性與日俱增,如何保證其正常運作、如何提高其效率、如何促進這個新興資本市場走向成熟也就變得越發重要。

二、保護投資者利益的必要性

由于我國證券市場處于新興加轉軌時期,它在各方面還存在許多不盡完善之處。如近幾年來我國宏觀經濟能夠穩定、健康發展的情況下,股市走勢卻與經濟發展相背離,股市持續低迷,已有被邊緣化的危險,股市不能成為經濟變動的“晴雨表”。可能原因是我國證券市場在十幾年的發展過程中,偏重于市場規模方面的增長,如上市公司家數、投資者人數、籌資金額、法律法規的快速制訂與頒布等“量”的擴展方面,而對如何提高我國證券市場整體的“質”,則顯得關注不足。只有提高證券市場信息披露質量、發揮證券資源配置的有效性和公司治理機制的效率、保護投資者利益,從而提高證券市場的整體有效性,才是設立證券市場的最終目的。

客觀地說,我國證券市場發展的歷程中,雖然分散的中小投資者群體是我國證券市場資金供給的主要群體,但是中小投資群體的特點是人數眾多,涉及的面廣,組織較分散,他們通常只能獲得上市公司的公開信息。與其他投資者相比,這個群體由于持股數量相對較少,參與公司治理的成本高,容易形成“搭便車”的現象,這使得中小投資者在證券市場上處于相對弱勢的地位。此外,由于我國證券市場歷史發展時間不長,有關制度建設相對滯后,滋生的問題越來越多,尤其是上市公司控股股東利用其控股權侵占廣大中小投資者權益的現象屢禁不止。盡管管理層加大了監管力度,并且明確提出了要切實保護廣大投資者尤其是中小投資者的權益,但收效甚微?！拔覈媾R的首要經濟問題,就是保護投資者利益,維護投資者對于市場體系的信心”。美國證券交易委員會主席亞瑟·萊維特(ArthurLevitt,2001)高度評價了投資者保護對市場經濟建設的重要意義。

事實上,各國的證券市場法規和監管體制都是以保護投資者利益為核心的。2006年1月1日起施行的《中華人民共和國證券法》,其主要精神就是從法律上對證券市場加以規范,以保護投資者的利益不受損害。但是,應當清醒地看到,證券市場所存在的問題也越來越多、越來越嚴重,從我國證券市場十幾年來發展的實際情況看,筆者認為最嚴重的問題莫過于虛假信息披露以及由此引起的對投資者的惡性誤導。虛假信息披露嚴重破壞了正常的市場秩序,使市場環境處在灰色狀態,極大地損害了投資者的利益。那么,如何保護投資者的利益呢?雖然宏觀的社會、經濟、法律背景、公司治理等影響到投資者利益的保護,但是在這些因素中,筆者認為信息披露是實現投資者保護的關鍵環節。正如前任美國證監會主席亞瑟·萊維特(ArthurLevitt)所指出的,“我們如何向投資者證明市場是公平的?我們強迫那些拿了投資者錢的人講真話,說出所有的真相,關于企業的真相。如果他們不這樣做,我們必須不留情面地加以懲罰”。學者們將此過程稱之為“對信息不對稱的矯正”,而我們則有一個簡單的名稱:投資者保護。

證券市場的靈魂是信息的公開性、完整性和披露的及時性,它是維系證券市場“三公”原則的基石,否則不可能形成透明的市場環境,也不可能建立公正的市場秩序,廣大中小投資者的利益也就必然會受到侵害。基于這種認識,筆者認為,當前中國證券市場面臨的最重要、最迫切、最需要解決的問題是建立公正的市場秩序,創造透明的市場環境,加強證券市場的法制建設,從制度和市場環境的角度保護投資者的利益。那么,在我國轉軌經濟背景下,上市公司信息披露機制究竟是如何保護投資者利益的?信息披露機制的各要素——信息質量、計量基礎、披露內容、披露方式、披露時間、披露頻率等,在投資者保護中扮演著什么樣的角色?影響上市公司信息披露的背后因素和動機有哪些?新的準則實施后,信息披露機制的投資者保護功能會發生怎樣的變化等等,這些都是亟待討論、解決的理論和現實問題。

三、基于投資者保護觀下的會計信息質量

證券市場的不斷完善和發展使得會計信息的作用顯得越來越突出,現行上市公司所披露的信息在股票定價與公司治理方面扮演著什么角色,已成為證券市場中會計研究的焦點。在本質上,會計是一個信息系統。會計是一個信息理論在高效率的經濟運營上的應用。在會計理論與實務不斷演化的進程中,保護投資者利益的理念和呼聲由來已久。D.R.Scott在1941年時就較早地認識到,應該采用一些社會倫理標準作為構建會計理論(實務)的依據:一是會計程序對一切利益集團都必須公平對待;二是財務報告應保持真實并不弄虛作假;三是會計數據應是“公允”的或無偏向的。王躍堂、張祖國(2001)結合我國資本市場的現狀和發展趨勢,就我國如何看待和借鑒西方財務報告質量評價的用戶需求觀與投資者保護觀進行探討,認為準則制定機構和市場監管機構樹立投資者保護觀,對規范我國市場運作具有重要的現實意義。

用戶需求觀和投資者保護觀是評價財務報告質量的兩類基本觀點。用戶需求觀認為財務報告應為報告使用者作出投資、信貸以及類似決策提供有用信息;而投資者保護觀則認為財務報告質量主要取決于財務報告是否向投資者進行了充分而公允的披露。投資者保護觀認為高質量的財務報告應提供充分而透明的財務信息,而不應令報告使用者感到困惑或產生誤導。表1列示了一些投資者保護觀提出的評價會計原則和財務報告質量的標準(王躍堂,2001)。

四、會計信息披露機制對投資者的保護作用

中國的股票市場面臨著嚴重的信息不對稱問題。這主要表現在兩個層面:一是投資者作為上市公司股東,在上市公司的內部,上市公司管理層、大股東與小股東之間存在著嚴重的信息不對稱;二是作為證券交易者,在資本市場交易中,作為籌資者的上市公司、資金雄厚的大機構和眾多中小投資者之間存在嚴重的信息不對稱。歸納起來,信息不對稱至少有以下幾種表現形式:信息源不對稱;信息的時間不對稱;信息的數量不對稱;信息混淆(李紅梅,2003)。信息不對稱對市場機制和投資者帶來的潛在危害引出了投資者保護中需要解決的兩個問題:信息問題和問題在分析會計信息如何解決股票的定價功能時,按照通行的財務理論觀點,公司的股票價格是由其未來的現金流量的折現值決定的。具體地講,可以通過三個關鍵鏈來說明:股票價格和未來股利鏈;未來股利和未來會計盈余鏈;未來會計盈余和現行會計盈余鏈。首先,股票價格和未來股利鏈是通過股票計價模型聯系起來的,公司的股票價格是由其未來的現金流量(即股利)按一定的貼現率進行折現的現值。所以,股票價格可以看成是未來股利預期價值的一個函數,即所謂的威廉—戈登模型。其次,是未來股利和未來會計盈余鏈。影響未來股利的因素很多,然而在影響未來股利的眾多因素中,未來會計盈余是其中的重要因素,它是未來股利支付能力的指示器。有經驗證據顯示,盈余變動和股利變動是相互關聯的。因而,未來股利和未來會計盈余之間統計因果關系的假設似乎是一個合理的假設,他們具有某種相關性。最后,是未來會計盈余和現行會計盈余鏈。一般來說,會計盈余信息被認為是最重要的會計信息,也是使用者最關心的信息。這樣,當期公布的會計信息中的會計盈余數據直接影響信息使用者對未來會計盈余的判斷。在不完善和不完全市場中,由于未來的不確定,我們只有依賴于歷史資料預測未來,會計盈余雖是對歷史成果的反映,但它提供了預見公司未來發展前景的基礎(石本仁,2002)。由此可見,企業會計信息的披露是對股票內在價值信息的傳遞。

會計信息披露又是如何解決問題的呢?伯利(Berle)和米恩斯(Means)及其追隨者認為,幾乎所有股權分散的大公司都是由職業經理人來管理和控制的,所有權和經營權的分離會導致公司經理人員產生違背股東利益的道德風險。由于會計信息是公司經營過程中所生成的,公司利益相關者要了解并有目的地監督企業經營管理活動,從而作出相關的決策,必須有公司提供的會計信息。因此,充分、準確、及時的信息披露在減少信息不對稱、抑制管理層機會主義行為等方面發揮著重要作用:一方面,相關、可靠、及時和充分的會計信息是公司外部治理機制有效運作的不可或缺的條件,通過借助于公司的信息披露和作為中介機構的注冊會計師審計制度,有助于外部競爭性市場體系的有序運行,也大大降低了公司外部治理機制的運行成本,從而保證了當公司經理偏離股東利益行為時公司被兼并、接管等構成可置信的威脅等;另一方面,公司的會計信息披露會影響公司利益相關者之間的信息流動和財富分配,在內部治理結構中,會計信息直接發揮著監督、評價和契約溝通的作用。首先,在公司治理的演進過程中,公司會計信息披露博弈最終促使了會計監管機制的出現,管理層作為人力資本所有者具有機會主義行為,利用他們之間的信息不對稱,仍然可能利用其擁有的會計政策的天然選擇權和控制權,有選擇地只向資本市場傳遞對企業有利的會計信息,甚至傳遞虛假的會計信息來蒙蔽投資者。因此,借助于公司強制信息披露,降低信息不對稱程度,對管理層進行監督,使管理層為自己的機會主義行為作出“賠償”,如聲譽損失,有效地降低了管理層逆向選擇的概率(向凱、陳勝藍,2007)。其次,由于對管理層的機會主義行為的監督畢竟是被動的,所以要解決問題的根本出路在于對管理層的激勵。為了控制人的道德風險,降低成本,委托人需要設計一項針對人的激勵和補償系統。這一系統至少應包括報酬契約、信息系統、責任及所有權分配。報酬契約規定了人從行動中的獲利函數,直接誘導著人的行為,是決定委托人目標能否實現的關鍵;信息系統的選擇則關系到委托雙方的信息分布、信號對努力的反應強度,并最終影響產生的風險和激勵分擔;責任及所有權安排既是關系的基本內容,也是對產權的界定,會計信息在報酬契約的設計和指標選擇中發揮著重要的作用(鄭春美,2005)。盧靜、胡運權(2007)認為,會計信息對管理者報酬激勵機制目標的影響途徑可以概括:會計信息可以幫助管理者及其競爭者識別和評價投資機會;會計信息能增加企業的經濟效益;會計信息通過降低逆向選擇和流動性風險來提高管理者報酬激勵機制的作用。

綜上所述,會計信息所發揮的監督、評價和契約溝通的社會價值,在公司治理結構的建立運行和結果監督中均具重要意義。正如石本仁(2002)所指出的:“一個好的會計信息系統,能把權、責、利三者有機結合起來,使得公司治理結構的安排充分發揮其效率,從而促進公司運行的良性循環;反過來,一個信息失真、失控的會計信息系統,就很可能導致經營者動用手中的權利獲取不正當收益而不承擔相應的責任,最終受損的卻是投資者和債權人,這樣的直接后果,就是公司陷入困境和破產倒閉,如果這形成一種普遍現象,還會造成以現代公司為基礎的整個市場經濟運行的混亂”。