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【摘要】銀行不良資產嚴重威脅著國家的金融安全和經濟安全，在眾多針對該問題的解決方案中，不良資產證券化是從根本上解決商業銀行不良資產的重要途徑。在不良資產證券化的操作過程中，信用增級是其中最為重要和關鍵的步驟之一。本文著重介紹信用增級的方法及技術。

【關鍵詞】不良資產；證券化；信用增級

銀行不良資產已經成為懸在中國經濟頭上的達摩克利斯之劍，嚴重威脅著國家的金融安全和經濟安全。銀行不良資產所形成的隱患引起了銀行、政府、經濟學家和其他各界人士的關注，他們也設計出了很多解決銀行不良資產問題的方案，包括“債轉股”、資本重置、企業破產清償、不良資產出售等。銀行不良資產問題的解決必須在減少不良資產存量的同時，能夠生成防止不良資產再次增加的、能自我實施和自我強化的機制。上述方案的最大缺點在于僅僅著眼于不良資產數量的減少，而監督企業和銀行的機制并沒有形成，防止不良資產再生缺乏制度保障。這些方案雖然可以暫時降低不良資產的數量或比例，但不良資產產生的根源沒有消除，生成的動力沒有減弱，傳遞的渠道也沒有切斷，不良資產問題并沒有從根本上解決。當國有企業和銀行將其看作“救命的稻草”時，后果將是不言而喻的。

一、不良資產證券化是解決商業銀行不良資產問題的有效途徑

（一）我國商業銀行不良資產的特點及產生原因

中國國有商業銀行的資產質量不高，這是國內外人所共知的事實。由于我國銀行所處環境和背景的特殊，我國不良資產也有其自身的特殊性，這種特殊性表現在以下幾個方面：一是不良資產數額巨大，不良貸款比重相對較高。二是產生不良資產的原因復雜，既有歷史的因素，也有體制的因素，還有政策和法律變化的影響等。三是利益關系特殊。在國外，企業和銀行都是獨立的市場經濟主體，銀企關系比較清楚，而在我國，由于國有商業銀行和國有企業都是國有的，國有商業銀行的不良債權和國有企業的債務是同一問題的兩個方面。四是不良資產類型特殊。在國外，銀行不良債權主要是房地產貸款等資產，本身具有較高的價值和流動性。而我國銀行的不良貸款則主要是信用貸款，且是向虧損企業的貸款；此外，這些企業貸款中許多記錄不全，資產界定不明，估值困難。

從歷史上來看，產生這些不良貸款的原因也是非常復雜的。宏觀層面上，計劃體制遺留下的政策性貸款是最重要的因素。1978年經濟體制改革以來，我國國民收入發生了深刻變化，財政收入占國民收入的比重大幅度下降，銀行的負債由過去的依靠財政轉變為主要依靠城鄉居民個人儲蓄存款，居民儲蓄取代政府儲蓄、企業儲蓄成為支持積累的主要資金來源。國家在1983年實行了撥改貸，國有銀行承擔了大量的政策性貸款，銀行有償信貸取代財政無償撥款成為生產和投資資金的主渠道，由于企業經營機制沒有轉變，銀行向國有企業發放的貸款因投資決策失誤和缺乏約束機制等原因，導致貸款效益低下，形成銀行的不良債權。微觀層面上，主要源于銀行和企業自身。企業將銀行貸款視作財政資金，作為流動資金長期占用，償還能力極低，企業還款意識薄弱，嚴重影響了銀行信貸資產的安全性、流動性、盈利性。不僅如此，一些企業以破產、兼并、收購等為借口，懸空、逃避銀行債權，又造成大量銀行不良債權。銀行內部沒有健全的治理結構和嚴格的貸款管理制度，使貸款周轉緩慢，回收困難，風險加大。

（二）解決該問題的有效途徑：不良資產證券化

改革開放20年以來，我國商業銀行取得了長足發展，同時也產生了許多深層次問題：如創新能力差、資本充足率不足、不良資產增多等。加入WT0后，我國銀行業將面臨著越來越嚴峻的考驗，外資銀行的進入，將分流一部分國內居民存款；而中國銀行業必須同世貿制度框架全面接軌，按巴塞爾協議的規定辦事。所以銀行業必須進行金融創新，雖然銀行目前沒有將優良資產證券化的動力，但從長遠發展的觀點看，資產證券化是銀行業發展的一種趨勢。資產證券化能夠將銀行資產負債表上的信貸資產由表內移出表外，把長期的貸款資產變現成具有高度流動性的現金資產，使銀行流動性風險減少，盈利性提高。

有人認為不良資產不能用于資產證券化。這種觀點認為，銀行不良資產未來現金流的不可預測性與不穩定性、銀行不良貸款組合的異質性以及銀行不良貸款的無擔保性，決定了不良資產不適宜作為證券化的對象。但這種觀點是從孤立、靜止的角度來看不良資產的，如果從資產組合和動態的角度來研判不良資產，會得出不同的結論。

首先，不良資產并不等于不可回收資產。根據貸款五級分類標準，不良資產由次級、可疑與損失類貸款組成。除了損失類貸款收回的可能性比較小之外，次級類與可疑類貸款中尚有部分資金可以收回。并且，不良資產的回收率并不是一個不可變量，它是催交拖欠款努力程度的函數，隨著不良資產向投資者轉移，催交拖欠款努力程度也會隨之增加，不良資產的回收率也會有所提高。另外，有些不良資產是由于經濟衰退和企業臨時性經營困難或財務危機造成的，當經濟復蘇或企業度過暫時的困難之后，企業的還款能力會得到提高，不良資產的回收率也會隨之提高。

其次，單項不良資產的未來現金流量可能會具有不穩定性、不可預測性和異質性，但將不良資產經過匯集、包裝、分類、標準化并達到一定規模之后，不良資產組合的結構和現金流的特征與組合前單項資產的特征相比將具有較大差別。根據資產組合理論，資產組合的現金流和風險水平更具穩定性和可預測性，同時，資產的收益率或風險水平會有所降低。

二、商業銀行不良資產證券化的理論基礎及實施的關鍵

（一）不良資產證券化的理論基礎

單個貸款，其現金流是不確定的，但一組貸款由于大數定律的作用，其現金流往往能呈現出一定的規律性。根據這個原理，只要資產池中的資產數目足夠大，就能保證資產池有穩定的可預見的現金流。根據馬克維茲的投資組合理論，資產的多元化是分散風險的一種有效辦法，將不同地區不同風險的資產放在一個資產池中，讓不同地區的風險對沖，這樣非系統風險就被沖減了，從而降低資產證券的整體風險。

資產證券化，就是指將缺乏流動性，但預期現金流相對穩定的資產，或由其他資產來保證按期向證券持有者分配收益的資產，匯集形成資產池，再通過結構性重組，轉換成在金融市場可以出售和流通的有價證券的行為，其實質是未來現金流收益權的轉讓依據被證券化的資產的屬性可分為良性資產證券化和不良資產證券化。二）信用增級：商業銀行不良資產證券化的關鍵

所謂信用增級，是指在進行適當的風險分析后，對一定的證券化資產集合進行風險結構重組，并通過額外的現金流來源對可預見的損失進行彌補，以降低可預見的風險。信用增級是不良資產證券化過程中一個非常重要的環節，其目的在于彌補不良貸款初始組合時的信用等級與投資者所要求的信用等級之間的差距，從而增加對投資者的吸引力。

一般而言，其方式可分為內部信用增級和外部信用增級。前者主要有直接追索、高級/從屬參與結構、超額擔保、現金和其他準備金擔保等。后者指第三方（主要是金融機構）為ABS提供擔保，從而增加ABS的信用等級。

在一項不良資產的證券化案例中，其信用增級往往須經如下三步：資產池設計、高級/從屬參與結構和金融擔保。前兩者為內部信用增級，后一項為外部信用增級。外部信用增級又稱第三方信用擔保，由于我國目前外部信用增級機制尚不健全，同時考慮到我國國有商業銀行不良資產的實際情況，可由國有商業銀行或政府成立的專業擔保公司提供全額或部分擔保。本文著重討論內部信用增級。

1.資產池的設計

資產池的設計包括挑選適當的資產組成資產池，設SpecialPurposeVehicle（SPV）以及采用超額擔保等方式進行內部增級等內容。挑選資產時最重要的原則是分散風險，以避免資產過分集中導致風險。

發行人將資產包出售給SPV的方式主要有轉讓和債務更新。無論采用何種方式，將資產真實地由發起人轉移到SPV，這意味著該資產或權利義務要從發起人的資產負債表上消除。當發起人破產清算時，該資產或權益將不進入破產清算程序。這樣SPV就與發起人的破產風險完全分離了。對應地，SPV一般也不能因資產或權益的意外變動而對發起人進行追償，從而發起人也將不承擔該資產的各種風險。在不良資產的證券化中，真實出售將較高信用的資產和發起人的信用相分離，為信用增級創造了基礎。

超額擔保是資產池設計中的一個重要特征。它為ABS的投資者提供了額外的保護，使其免受資產池中個別資產因市場價格下降或其它原因導致處置失利，無法按預期收回現金的影響。另外，由于處置資產收回現金在支付ABS投資人的本息后，剩余部分屬于發行人，發行人一般也愿意提供超額擔保。

2.高級/從屬參與結構

高級/從屬參與結構在全世界的不良資產證券化過程中已經成為增強信用的最重要方法。它是指在一個資產池中同時開展兩類或兩類以上ABS的交易，其中從屬或低級債券（“B”）被設計用于在高級債券（“A”）之前承擔風險，因此，A通過B被信用增級。

優質信貸資產的證券化，通常不必設計級別很低的次級證券以保證優先證券的信用級別，即使有時也采用一部分級別很低的次級證券，比例也非常低，如還須提高信用級別，可以采用金融擔保等形式。不良資產則不同，由于證券償付主要來源于資產的變現，在預計資產變現的時間及其變現價值時，肯定會持十分保守的態度。這種態度勢必造成高級別的證券價值會較大比例地低于資產的可變現價值。從而，次級證券的安排通常不可避免，而且比例較高。

可以用一個例子來說明。假設有一組不良資產賬面價值是100萬元，這些不良資產全部無法回收，那么它們當然是一文不值，也不可進行證券化。現在假設這些不良資產尚有一半的價值，也就是50萬元。倘若持有人直接發行一類ABS，就會產生很大的問題。因為發起人當然希望能取得50萬元。但是，投資者在考慮購買時，對于這些不良資產是否價值50萬元，是完全沒有把握的。因此，雙方很難達成交易。現在作如下調整，發起人不是只發行一類債券，而是發行A，B兩類債券，其中A為優先順位，價值為30萬元，B為次順位證券，價值為20萬元。清理資產收回的現金優先支付A的本金和利息。如此安排后A可以獲得十分優良的評級。除非當初對這些不良資產價值發生嚴重的錯估，使不良資產的回收不到30萬元，否則A總是安全的。另外，B則必須在市場上以較低價格出售給較大風險偏好的投資者；但若證券化的發起人對價格不滿意，他可以自己持有這些證券，以免低價出售所造成的嚴重損失。

在這個階段，發起人必須規劃各類債券的發行額與利息。這可以說是不良資產證券化過程中最重要也是最復雜的步驟。若發行量太大，造成利息負擔過重，使債券的信用評級受到負面影響；若發行量太小，固然可以輕松拿到較好的評級，但是所能募集的資金就減少。從根本上講，不良資產處理問題實際上是一個價格問題。不良資產證券化為不良資產定價提供了一個市場環境，其中，各方參與者最終會找到一個均衡合理的價格。

三、營造良好信用增級環境的建議

國外已經有利用資產證券化處理不良資產的例子，還有一些國家也正嘗試著利用這一方法解決不良資產問題。例如，20世紀80年代末，為了解決儲蓄與貸款協會破產造成的不良資產，以維護金融體系的穩定，美國政府專門成立了處理不良資產的重組信托公司，其中處理不良資產一個很重要的方式就是利用資產證券化。日本政府也嘗試通過引入資產證券化技術來處理由于“泡沫經濟”破滅所遺留下來的累累壞賬。雖然我國的情況和國外有所不同，但這些先例畢竟可以給我國提供很多寶貴的經驗。

（一）創造良好的市場外部條件

資產支持證券的順利發行，需要一個健康規范的金融市場，我國雖然已建立了包括資本市場和貨幣市場在內的金融市場體系，但應該看到我國的金融市場還很不完善，市場規模小、地區分割、條塊分割的現象還很嚴重，市場運行的法規還有待進一步完善，市場的公平競爭還需進一步健全，企業和市場的關系還需進一步理順。

（二）循序漸進、防范風險

與優質或正常的可證券化資產相比，不良資產畢竟具有未來現金流較難預測、缺少穩定的本利分期償付、為解決不良資產的清收而進行的重組可能導致還款條件和還款期限的變化等特點，這就要求在設計證券化的框架時，需針對不良資產的特點，在還款方式的設計，交易結構的設計，信用增級的支持等方面，安排特殊的方案。ABS能夠順利發行，將極大地增強AMC手中不良資產的流動性，迅速提升資產處置的效率，繞開傳統處置的諸多問題，完成資產處置的風險轉移，為完成資產管理公司的歷史使命發揮重要的作用.