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內容摘要:本文利用我國上市公司的數據分析影響上市公司資本結構的因素,面板數據回歸結果顯示,資本結構與國內生產總值實際增長率、實際貸款利率和市場資本化率、盈利能力、流動性等變量顯著負相關;與通貨膨脹率、金融相關比率、公司規模、成長機會和資產結構等因素顯著正相關。

關鍵詞:上市公司資本結構影響因素

現代財務理論研究表明,資本結構不僅影響公司市場價值,而且與公司治理、宏觀經濟運行密切相關。Modigliani和Miller(1958)認為,在完善的資本市場中,如果不存在稅收、破產成本以及成本的影響,企業市場價值將與其資本結構無關。但在現實經濟中,由于資本市場不可能是完善的,并且存在著稅收、成本及破產成本等因素的影響,因此資本結構與其市場價值息息相關。在一個不完善的資本市場中,不同的企業面臨著不同的融資工具,不同的融資工具有著不同的融資成本。

由于制度環境的特殊性,我國上市公司資本結構的影響因素更為復雜,影響國外資本結構的因素是否以同樣的方式影響著我國上市公司資本結構?本文對上市公司資本結構的影響因素進行實證研究,以期為我國企業選擇合適的資本結構提供借鑒。

研究設計

(一)變量設置

檢驗宏觀經濟因素和金融深化因素對資本結構形成的影響是本實證部分的主要目的。本文將公司的資本結構定義為資產負債比,即以資產負債率為因變量;資本結構的解釋因素主要包括基本宏觀經濟指標、金融深化指標、公司特征因素。對于基本宏觀經濟指標,選擇國民經濟增長率、通貨膨脹率、實際貸款利率指標;對于金融社會指標,本文借鑒Rajan和Zingales(1995)的方法,用“債券市場資本總額/國內生產總值”反映債券市場的發展程度MB;用“金融機構(包括各類銀行、信用社等)對民間的貸款/國內生產總值”反映銀行體系的發展程度BANK;選取較為常用的六個指標:盈利能力、公司規模、成長性、資產結構、流動性、收益變動性,這有助于比較與現有文獻的相似性和差異性。主要變量設置(見表1)。

(二)期望關系預測

國內生產總值實際增長率。當經濟增長率較高時,經濟處于高漲、繁榮時期,企業的盈利水平較高且有良好的預期。因此從理論上講,企業財務杠桿的變化應與經濟增長率的變化呈同向關系。

通貨膨脹率。通貨膨脹率高會迫使公司在對投資項目進行評估時使用更高的折現率,這往往會導致只有很少的項目會被采用,企業的成長性因此而受到損害,這對資本結構也會產生間接的影響,預期與負債率呈負相關關系。

實際貸款利率。預期當實際貸款利率上升時(意味著債權融資成本上升),企業會更多地采用股權融資和較低的財務杠桿比率。

金融相關比率。公司發展與運營所需要的資金能得到及時滿足,融資選擇更具多樣化,有利于資本結構的優化。

股票市場規模與債券市場規模。市場規模指標反映了上市公司從資本市場中獲得債務融資額大小,預期與公司資產負債率呈正相關關系。

盈利能力。盈利能力越強的公司就越容易進行內部融資,因此高盈利能力的公司通常具有較低的財務杠桿水平。而權衡理論認為,公司的資產負債率是破產成本與稅蔽效益間權衡的結果,高盈利能力的公司破產可能性較小,所以理性的公司會提高資產負債率以充分享受負債帶來的稅蔽效應。

公司規模。公司規模越大,多元化經營的可能性就越大,從而更加有效地分散了風險,在其他條件給定的情況下,大公司破產的概率要小于小公司。因此,公司的規模越大,其財務杠桿也將越高。

成長機會。根據權衡理論,對于具有高成長性的公司來說,破產的成本相當大,因此這些公司往往進行權益融資。與該觀點相反,優序融資理論認為高成長性的公司往往缺少資金,內部融資較為困難,從而不得不選擇次優的債務融資。

資產結構。一般認為,企業可用于擔保的資產越多,即擔保能力越強,其發行債券或借款的成本就越低,因而將更多地采用債務融資方式,以降低其總的資本成本。因此,資產擔保能力與資產負債率正相關。

流動性。一方面,公司的流動比率越高,就說明公司越有能力支付到期的短期債務,因此公司就可能增加短期負債。另一方面,公司流動比率高,說明公司具有較多的流動性資產,并有可能使用這些流動性資產來作為新的投資資金來源,從而減少對債務的需求。所以,公司的流動資產比率對財務杠桿的比率起到反向的影響。(三)樣本選取

本文所使用的公司數據來自于Wind數據庫,運用Eviews5.1統計軟件進行分析與回歸。在構建面板數據集時,為了體現研究的主題即解釋宏觀經濟因素和金融深化在資本結構選擇中的作用,以顯示趨勢性特征,所以選取了1999年以前上市的公司作為樣本。考慮到金融類公司的資本結構具有特殊性,因此剔除這類公司;同時ST、PT類以及連續虧損兩年以上的處于異常財務狀態的上市公司,也不包含在樣本中。另外,Wind數據庫對部分上市公司的數據統計不全,這些公司也被剔除。這樣最后得到150家公司,時間跨度為2000-2008年。

實證分析

(一)相關性分析

由于本文選取大量的解釋變量以解釋我國上市公司的資本結構,因此,必須了解各變量之間的相關關系,以減少解釋變量的多重共線性。各變量的相關關系(見表2)。

從表2可知,被解釋變量LEV與大多數解釋變量之間的相關系數較大,而大多數解釋變量之間的相關系數較小,但是BANK與FIR、SCB、MB,GDPG與CPI之間的相關系數較大,可能存在多重共線性,需要在回歸分析中注意此處。

(二)回歸結果

運用Eviews5.1軟件得出模型參數估計結果(見表3),運用的是固定效用模型。因為總杠桿率LEV的Hausman檢驗值H=80.58(P值=0.000),所以理論上應該接受固定效應模型的設定。

從表3中初步估計結果看,調整后的可決系數達到了0.825,表明模型的擬合優度較高;但DW檢驗值為0.96,表明估計方程的殘差存在序列相關。因為解釋變量BANK與FIR、SCB、MB的相關系數都很高,根據klein法則,相關系數大于調整系數的變量所造成的多重共線性不利于結果分析,所以應舍棄變量BANK。同理,GDPG、CPI之間也存在高度線性相關,所以應對這兩個變量有所取舍。最后給出的估計結果是經過篩選變量后的結果。

從最終估計結果看,除了變量TANG、IV、RLL外,其余變量在90%的置信水平下,都與被解釋變量LEV顯著相關。實證結果顯示,大多數解釋變量和被解釋變量之間的關系與預期結果一致,但通貨膨脹率對上市公司資本結構的影響完全相反。

研究結論

實證研究結果顯示:

我國政府對存貸款利率的限制使得債務融資實際利率很低,甚至連續幾年出現了負利率。所以通貨膨脹率與負債率呈正相關關系。金融增長指標FIR與資產負債率呈正相關關系。我國金融增長主要源于制度變遷中貨幣化水平M2和全部銀行貸款的提高,金融結構變化的貢獻相對微弱,金融增長在很大程度上是金融資產總量在原有結構及金融制度框架上的簡單擴張。所以,公司融資大部分的來源仍然是銀行債務融資,而且是短期債務融資。

盈利能力與資產負債率之間的負相關關系與所有國內相關方面的研究是一致的。由于我國資本市場各項制度上不完善,市場亦不成熟,于是形成股票融資中過高的發行價格和幾乎沒有的分紅壓力以及市場監管,使得權益融資具有低成本和軟約束的優勢,而盈利能力強的公司由于容易滿足有關部門規定的股票融資條件,自然傾向于股權融資,負債率較低。

成長機會與資產負債率之間呈顯著正相關關系。因為成長性好的公司,投資機會較多,需要的資金也較多,而權益融資一則會分散公司控制權,二則配股和增發需要滿足相關的條件而且需要的時間也比較長,往往會錯過投資機會;而債務融資尤其是長短期借款,比較容易獲得,融資速度也快,更由于成長性好的公司具有較好的投資價值,通常也更容易獲得借款。

流動性與負債率呈顯著負相關關系。這是因為高的流動比率意味著公司運作良好,具有及時清償到期債務的能力,這可以作為債權人提供長期借款的保證。收益變動性與資產負債率呈顯著負相關關系。因為營業收入波動性越大,說明公司因無法支付債務本息而破產的風險越大。這樣債權人不愿冒風險提供長期借款給公司。

參考文獻:

1.李遠慧.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析.投資研究,2007(5)

2.張海燕.中國上市公司資本結構影響因素研究.財經理論與實踐,2007(6)

3.新.中國上市公司資本結構的選擇—基于兩種主要理論的檢驗.南方經濟,2007(9)