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摘要本文就中國滬深兩市上市公司現金持有水平進行了描述，勾勒出我國上市公司現金持有水平整體狀況，揭示出近年來我國上市公司現金持有水平的變化趨勢。此外，本文歸納了我國上市公司現金持有水平一些獨特和不合理的現象，指出了不當現金持有的經濟后果，并從制度和公司治理角度給出了初步的解釋。

關鍵詞資本市場；上市公司；現金持有

一、引言

現金持有決策是公司的一項重要的財務決策。Brealey和Myers(1996)認為，如何決定公司的現金持有量是微觀金融領域尚未解決的十大難題之一。現金持有行為不僅綜合反映了公司的財務戰略和經營戰略，還與公司治理狀況和宏觀制度環境因素密切相關。而現金持有帶來的經濟后果到底是“價值創造”還是“價值毀滅”，更是投資者最為關心的事。

貨幣資金質量高，流動性強，投資者易對其產生一種偏愛。會計盈利可能只是紙上富貴，對于公司生存來說，現金和現金流狀況遠比會計盈利重要得多。然而，作為一種資產，持有現金的收益相對要低很多，而且在公司擁有大量自由現金流時，可能有被管理層濫用的風險。因此，持有過高現金對投資者來說未必是件好事。

有關公司現金持有的實證研究按照其研究領域來分，大致上可以分為兩大類：即現金持有的影響因素研究以及現金持有的經濟后果性(包括市場價值和經營績效)研究。

既然是一個重要微觀金融決策，那我國上市公司現金持有水平如何?哪些因素決定了公司現金持有水平?在我國特殊制度背景和新興資本市場的制度背景下，我國上市公司現金持有量又呈現出什么樣的特點?本文即對此問題展開研究。

二、我國上市公司現金持有水平描述

本文選取CCER《一般上市公司(非金融類)財務數據庫》中1998－2005年共8年的數據進行分析，全部樣本包括滬深兩市1382家公司、9042個公司年度觀測值。

1、我國上市公司現金持有整體特征描述。表1列示了我國上市公司1998－2005年期間的現金持有水平情況，包括現金持有絕對值和相對水平。

從表1可以看出，現金持有(cash/A)總體樣本的平均值為16.2％、中位數為13.1％，2005年末現金持有的平均值為14.3％、中位數為11.5％。從年度趨勢看，呈現先上升后下降的趨勢，2001年達到最高點，2001年后一直是下降的趨勢，而且這種趨勢在剔除當年資本市場融資樣本因素后并未發生改變，說明這種趨勢并非是由于融資(IPO、配股或增發等)因素造成的。為什么在2001年之前，上市公司的平均總資產不斷上升，但現金持有水平也逐年上升呢?而此后卻一直下降?Mehzer(1963)在借用規模經濟理論的基礎上，提出關于現金持有的規模經濟假說——隨著公司規模的擴大，公司現金持有量在某一臨界點上存在規模效應。筆者推斷，這是現金持有水平的這種資產規模效應在資產達到一定水平后才產生的。

為此，本文將所有樣本公司按資產規模分組(跨度為5億元)，下圖列示了各組公司現金持有比例的平均值。

從圖中可以清楚地看到，在總資產為10－15億元區間時，現金持有水平最高，總資產在5－10億元區間時持有水平次高，資產規模與現金持有水平之間存在較為明細的倒u型關系。而從上市公司的資產規模年度變化趨勢看，2001年上市公司的資產中位數為11.80億元(見表1)，說明絕大多數公司資產分布在10～15億元的區間，因此導致2001年現金持有水平最高。當然，資產規模對現金持有水平的影響可能是我國上市公司年度變化趨勢的一個主要原因。另外，我國資本市場發展和外部融資環境改善，使得公司不必持有過多現金，以及上市公司的公司治理加強等因素，也可能是解釋我國上市公司現金持有水平下降的原因。2、資本市場融資和財務困境對現金持有的影響分析?？紤]到公司資本市場直接融資對現金持有水平會有正的顯著影響，尤其是融資當年，本文按當年是否進行過IPO、配股、增發或發行可轉債的樣本進行分組(表2PanelB)，結果表明當年融資的公司樣本現金持有水平明顯高于全部樣本，而剔除當年融資公司樣本的現金持有水平則明顯低于全部樣本，只有2005年的差異相對較小，這主要是由于2005年推行股權分置改革，資本市場融資基本處于停滯，當年融資樣本僅有19個。

此外，處于財務困境的公司現金持有通常會較低，這里以ST、PT、凈資產為負數或主營業務收入為負數的公司作為財務困境劃分標準，表2Panelc按照是否為財務困境公司進行分組，結果表明財務困境公司現金持有水平明顯低于全部樣本，而非財務困境公司樣本的現金持有水平則明顯高于全部樣本。

表2PanelD報告了同時剔除當年融資和財務困境樣本后的現金持有水平情況，與PanelA中的全部樣本相比，除2005年以外(該年主要由于融資暫停的特殊原因)，其他年度剔除后的樣本現金持有水平均高于全部樣本。這些說明當年融資對現金持有水平影響很大。從國內研究現金持有的文獻來看，基本上選取樣本時都剔除了財務困境公司，對于直接融資，通常是剔除了IPO樣本，對再融資(配股、增發和發行可轉債)對現金持有水平的影響基本未考慮，而我國實證研究所選樣本公司的時間跨度通常較短，筆者認為不考慮再融資因素可能是欠妥的。1998－2005年全部樣本9042個，其中當年融資樣本有1420個，而這其中IPO為668個，再融資為752個，當年再融資樣本占總樣本接近10％。

3、現金持有水平的行業特征分析。按照中國證監會2001年的《上市公司行業分類指引》，將上市公司行業分為13大類，由于制造業大類上市公司數量比較多，則按制造業的二級分類，將制造業分為10類，則總共為22類。去掉金融、保險業后為21個行業分類。其現金持有水平最高的5個行業為G信息技術業；c9其他制造業；c8醫藥、生物制品；B采掘業；L傳播與文化產業(以全部樣本數值來排序)：現金持有水平在15％－20％?，F金持有水平最低的5個行業為C3造紙、印刷；C6金屬、非金屬；J房地產業；D電力、煤氣及水的生產和供應業；c2木材、家具，現金持有水平約在10％左右，不同行業之間還是存在一定差異。

三、我國上市公司現金持有水平的獨特現象

從我國上市公司來看，現金持有水平普遍要高于國外公司，1998－2005年期間我國非金融類上市公司，現金持有比例(現金占總資產比例)的平均值約為16％，差不多是美國的兩倍，也高于其他很多國家。在本文研究的樣本中(已剔除當年在資本市場融資的公司)，現金持有比例最高的中技貿易(代碼：600056)在2003年達到75％，其在2001年、2002年現金持有比例也分別高達68％和71％。而外運發展(代碼：600270)則從2001－2005連續五年的現金持有比例都超過50％，《證券市場周刊》分析文章稱該公司“樂于上市融資，吝于分紅回報”、“不愿意多分紅給股東，卻又缺乏能夠得到投資者認可的投資項目”，并斥其是“資本戰略破壞股東價值”的典型(孫旭東，2006)。

近年來，上市公司一方面沒有好的投資項目，另一方面卻又不愿將現金返還給投資者，甚至拼命募集資金的現象并不鮮見。例如，前幾年很多上市公司熱衷于委托理財，2006年底，數家上市公司違規打新股被監管部門限期整改，進入2007年以來，多家上市公司動用現金打新股的公告，其中海馬股份董事會通過決議，投資35億資金，進行“如新股申購、國債回購和其他低風險產品”操作，引起市場一片嘩然。

不僅如此，一些上市公司還出現“高現金持有、高有息負債”的怪現象，例如2003年曾有財務分析人士質疑長安汽車“公司貨幣資金由期初18.04億元增至期末28.74億元，盡管其銀行賬戶存款頗豐，期末短期借款余額仍高達2.17億元，2003年1季度在部分借款償還后又續貸4000萬元；貸款利率通常在5％以上，遠高于賬戶存款利率，巨款存放銀行，同時貸款舉債，其籌資決策所為者何?令人頗費思量?！?/p>

除了不合理持有現金外，不合理使用現金帶來后果可能更為嚴重。由于我國資本市場的新興市場特征，上市公司被認為問題嚴重、公司治理較差，不僅股東和管理層之間存在沖突，大股東和中小股東之間也存在較嚴重的沖突。近年來，大股東占用上市公司資金、通過關聯交易“掏空”上市公司的、公司管理層隨意更改募集資金用途、資金投資效益差等現象非常突出，一些典型案例包括sT輕騎(方軍雄，2004)、sT達爾曼(馬軍生等，2006)、銀廣夏、明星電力(李永偉和李若山，2007)等。劉峰等(2004)基于五糧液的案例研究認為“我國資本市場上，由于缺乏對中小股東利益加以保護的法律，加之相應約束大股東的市場機制尚未建立，大股東控制更多地導致侵害中小股東利益行為的利益輸送現象”。五糧液自1998年上市至2003會計年度結束，五糧液共向集團支付了97.17億元現金，平均每年超過16億元，遠遠超過五糧液上市以來累計實現的凈利潤(41億元)及累計從資本市場募集的現金(18.1億元)。盡管這其中有相當一部分為正常經營活動所必需發生的，但可以肯定的是，其中相當一部分對中小股東是不公平的。與此同時，業績優良的五糧液在現金分紅方面，除了1998年上市當年進行過一次10派12.5元高分紅外，其后5個年度(1999年～2003年)均未進行過真正意義上的現金分紅。2000年報出臺后每股收益高達1.6元，作為兩市第一績優股，在2001年資本市場爆發了一場“不分紅”風波，最后股東大會表決時以中小股東283萬股棄權表示抗議、大股東一家同意通過分配方案表決而收場。

上述我國上市公司種種不合理持有和使用現金的現象，其根源則在于制度環境和公司治理的不完善，股東(尤其是中小股東)對公司管理層(和控股股東)無法有效的監督和約束，又缺少外部壓力(如并購市場、經理人市場和新聞媒體等的壓力)。為此，朱武祥教授(2006)提出要“構建上市公司不合理持有現金的限制力量”。上市公司現金持有水平是否合理不僅關系到公司自身經營的財務風險控制，而且在更為廣闊的背景下，亦是一個關系到投資者權利是否能得到有效保護的重大問題。

總而言之，針對我國制度背景下的現金持有研究特別具有理論意義和實踐意義?；诠局卫韺ΜF金持有水平和經濟后果影響的研究結論，從一個新的角度豐富了我國公司治理機制作用的經驗證據。而從實踐意義來看，對于現金持有的一些發現，能夠為公司投資者、債務人、管理層和政府監管部門等主要利益相關者的決策提供新的思考角度和建議，從而完善我國公司治理制度建設，讓公司更合理地持有和使用現金。在投資者保護薄弱、公司治理不完善、外部約束機制不健全的制度背景中，對我國上市公司的現金持有加強研究就彰顯必要性，如何構建上市公司現金持有適當水平的內部治理和外部約束機制，還需要更為深入的研究和關注，希望本文能起到一個拋磚引玉的作用。