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指標選取和數據

保險行業是一個特殊的行業，是典型的負債經營的行業，而且其負債中70%左右都是各種準備金。而且，限于目前在《中國保險年鑒》中公開的資產負債表和損益表中各會計科目的限制，前面各位學者研究中所采用的一些指標對于保險行業而言不太可行。而另一些指標則需要根據保險行業的財務報表中的會計科目進行調整。根據保險行業的特征和數據的可獲得性，借鑒其他學者的做法，本文所采用的指標如下:反映內部融資能力的指標為盈利性指標和留存收益指標。其中，盈利性指標為凈利潤與資產之比，表現了公司盈利的能力，以及通過盈利來獲取融資的能力，其是融資能力的正向指標。留存收益指標為盈余公積與未分配利潤之和與資產的比值，其反映了公司從利潤中轉增資本的能力，其是融資能力的正向指標。反映債務融資能力的指標是償債能力和資本性負債。其中，償債能力為現金與可市場化證券之和與資產之比，表現了公司償還債務的能力，其是融資能力的正向指標。由于保險公司中70%左右的負債都是準備金，因此直接采用財務杠桿不太合理，而且，一些短期負債項目僅僅是為了滿足公司流動資金的需求，不屬于融資的范疇。因此本文主要考慮具有資本性的長期負債，其是融資能力的正向指標。反映股權融資的指標是股權比率和資本變化率。其中，股權比率是指實收資本與資本公積金之和與資產的比重，其表現了在資產中股權的比重，其是融資能力的正向指標。資本變化率則是各年度實收資本的變化程度，其是融資能力的正向指標。各指標及其含義如表1所示。數據來源于歷年的《中國保險年鑒》。由于從2006開始，中國保監會要求各保險公司按照《新會計準則》的會計科目統計和報告數據，因此2007年之后的數據與之前的數據不一致。為了保證數據及指標的一致性和可比性，本文選擇了中國34家財產保險公司2007年～2010年的數據作為研究樣本，對這34家產險公司的融資能力進行動態綜合評價。

研究模型與方法

目前，在進行多指標綜合評價時，有多種有效的方法，比如模糊綜合評判法、層次分析法等。這些方法在實踐中都得到了廣泛應用，例如，王仁祥、石丹(2006)采用模糊綜合評判法對區域中心的經濟發展、金融發展、城市發展和信用環境四方面的25個指標進行綜合評價;錢璐、鄭少智(2005)采用層次分析法分別從傳統優勢、創新能力、償付能力等五個方面評價了我國保險公司的核心競爭力等。然而，這些綜合評價方法都主要集中在對某一時點的評價，缺乏對某一時間段的動態綜合評價分析。而動態綜合評價能夠在一定程度上規避評價對象的經營狀況所發生的日常波動的影響，更能反映評價對象的真實狀況及其動態特征(糜仲春、黃召明，2008)。基于此目的，本文將運用動態綜合評價的原理和模型，對中國產險公司的融資能力進行動態綜合評價。所謂動態綜合評價，是綜合評價基于時間維度的擴展，其實質是在靜態評價問題的基礎上引入時間因素，從而構成一個具有方案、指標及時間三維結構的評價體系。假設被評價對象集為S={s1，s2，…，sm};評價的指標集為H={h1，h2，…，hn};評價的時間點為Tt={t=1，2，…，q}，原始數據集為{xijk}，其為一個時序立體數據表，其中xijk表示第i個被評價對象的第j個指標在第k時刻的數值。與其他的統計綜合評價的方法一樣，動態綜合評價也遵循一個基本模式，即:根據綜合評價的目的建立評價指標體系;對評價指標進行同向化和同度量化(無量綱化);確定各個評價指標的權重;求出綜合評價值(將單項指標評價值綜合而成);最后對綜合評價結果進行分析(邱東，1991)。(一)指標權重的確定動態綜合評價的核心問題是評價指標在不同時間樣本點權重的確定，權重的確定對評價結果有著重要的影響(糜仲春、黃召明，2008)。確定指標權重的方法包括主觀賦權法和客觀賦權法，其中主觀賦權法一般由專家主觀判斷確定，因此具有很大的主觀性特征。而客觀賦權法依賴于樣本數據，能有效地避免主觀因素的影響，但是當評價樣本發生變化時，指標權重就需要重新計算(胡永宏，2012)。本文采用熵值法進行客觀賦權。熵值法主要是利用信息論中的信息熵，即根據各指標包含信息量的大小來確定指標權重。某項指標的信息量越大，不確定性就越小，信息熵值就越小，差異系數也就越大，該指標的權重也應該越大;反之，信息量越小，不確定性就越大，信息熵值也就大，差異系數也就越小，權重也就越小。1．指標標準化處理。假設評價系統數據集的初始矩陣為Xt=(xtij)m×n，其中:t=1，2，…，q，i=1，2，…，m，j=1，2，…，n。由于本文的指標均是正向指標，同時存在著負值的情況，所以需要對初始矩陣進行標準化處理，處理后的評價系統矩陣設為Yt=(ytij)m×n，使得0≤ytij≤1，Σmi=1ytij=1，標準化過程為:ytij=(atj+xtij)/［maxi(xtij)－mini(xtij)］Σmi=1{(atj+xtij)/［maxi(xtij)－mini(xtij)］}。其中atj待定系數是通過atj+mini(xtij)［maxi(xtij)－mini(xtij)］而求出的。2．指標的熵值及差異系數計算。根據信息熵理論，在第t時期的第j項指標的熵值可以表示為:etj=－kΣmi=1ytijlnytij。假設在第t時期的第j項指標在各個評價樣本中相等，那么ytij=1m，此時熵值取極大值。即etj=1，則emaxtj=－kΣmi=11mln1m=klnm=1，計算得出k=1lnm，于是可以得到熵值etj。對于給定的第t時期的第j項指標，xtij的差異性越小，則eij越大。所以定義差異系數Ptj為Ptj=1－etj。而且Ptj越大，指標越重要。3．指標權重的確定。第j項指標值在各個評價樣本中的不確定性越小，則指標的熵值越大，差異系數越小，該指標在比較方案時所起的作用就越小;反之亦反。則第t時期的第j項指標的權重為:ωtj=1－etjΣnj=1(1－etj)=PtjΣnj=1Ptj(二)動態綜合評價模型設評價時間樣本點為Tt(t=1，2，…，q)，對應的時間權向量λ=(λ1，λ2，…，λq)T，其中0≤λt≤1，如果各年的重要性都相等，則λ1=λ2=…=λq=1q。設評價指標集為H={h1，h2，…，hn}，對應的指標權重向量ωt=(ωt1，ωt2，…，ωtn)T(t=1，2，…，q);設被評價對象集為S={s1，s2，…，sm}，所以時間點Tt被評價對象si(i=1，2，…，m)的評價指標hj的屬性值為xtij，則時間點Tt的評價系數矩陣記為:At=s1s2…smh1h2…hnxt11xt12…xt1nxt21xt22…xt2n…………xtm1xtm1…xtm1=(xtij)m×n，t=1，2，…，q在本文的綜合融資能力評價中，評價指標為效益型指標，但不同的指標具有不同的量綱，指標之間存在著不可公度性。因此，為了消除量綱不同所帶來的影響，需要對所有的指標進行規范化處理。但是，相當多的動態評價方法在進行時序立體數據規范化處理時都選用了靜態評價方法中的無量綱化方法，而靜態問題中的無量綱化處理方式會忽略掉原始數據中隱含的增量信息(易平濤等，2009)，不太合理，故本文采用全序列功效系數法①對動態指標進行規范化處理。全序列功效系數法的思路是將同一指標在各個時點的數據集中到一塊，統一進行無量綱化處理。不失一般性，全序列功效系數法的形式為:x*tij=φ+xtij－mini，t{xtij}maxi，t{xtij}－mini，t{xtij}×γ，t=1，2，…，q式中:x*tij為在t時刻第j個對象第項指標的無量綱化數據;maxi，t{xtij}、mini，t{xtij}分別為第j項指標在q個時序數據中的最大值和最小值。和γ是根據規范化處理之后的數據范圍來確定的。如果規范化處理之后的數據為0～100，則為0，γ為100。規范化處理后得到的評價矩陣為:Bt:Bt=bt11bt12…bt1nbt21bt22…bt2n…………btm1btm2…btmn=(btij)m×n，t=1，2，…，q動態綜合評價中不僅要考慮指標，還要考慮指標本身的增長情況。令Ctij=(ctij)m×n=Btij－B(t－1)ij(t=2，3，…，q)，為時間樣本點從Tt－1到T時間段上指標的變化程度。然后將矩陣B和矩陣C進行集成，即對指標的好壞程度和增長程度進行集成，得到新的綜合評價系數矩陣Gtij=(gtij)m×n(t=2，3，…，q)，，其中gtij=αbtij+βctij。式中的α和β分別表示指標好壞和指標增長的相對重要程度，并且0≤αβ≤1α+β=1。特別地，當α=1，β=0時，表示動態綜合評價過程只是考慮了各指標的好壞程度，不考慮增長情況，而當α=0，β=1時，則表明動態綜合評價過程僅僅考慮各指標的增長情況。為了進一步地分析和計算方便，將評價系數矩陣轉化為基于被評價對象的評價系數矩陣Gi，即:Gi=T2T3…Tqh1h2…hng2i1g2i2…g2img3i1g3i2…g3in…………gqi1gqi2…gqin=(gtij)(q－1)×n，i=1，2，…，m對于矩陣Gi(i=1，2，…，m)，構造理想矩陣G+和負理想矩陣G－分別為G+=(g+tj)(q－1)×n和G－=(g－tj)(q－1)×n，式中g+tj=maxi{gtij}，g－tj=mini{gtij}，t=2，3，…，q，j=1，2，…，n。求解評價系數矩陣G0i與矩陣G+、矩陣G－之間的距離，其距離可以通過下式求得:d+i=d(G0i，G+)=Σqt=2λt［Σnj=1ωtj(gtij－g+tj)2槡］，i=1，2，…，md－i=d(G0i，G－)=Σqt=2λt［Σnj=1ωtj(gtij－g－tj)2槡］，i=1，2，…，m所以，第i個被評價對象對理想解的相對貼近度為fi=d－i/(d+i+d－i)。顯然，0≤fi≤1，Gi越靠近G+而遠離G－，Gi則fi越大，相應被評價對象的目標相對優屬度越大，評價對象的排序就越靠前，反之亦然，也就是根據fi值的大小對評價對象進行排序。

財險公司融資能力分析

(一)綜合動態融資能力排序根據從歷年《中國保險年鑒》中各公司財務報表中的數據計算整理得出原始數據，并對原始數據標準化后，利用熵值法求出各指標在各年的客觀權重:ω2008=(0．0451，0．1453，0．1998，0．2180，0．2307，0．1620)Tω2009=(0．0450，0．1283，0．2358，0．2432，0．1559，0．1919)Tω2010=(0．0558，0．767，0．2163，0．2631，0．1313，0．2567)T然后，對所有的指標進行標準化，都調整為0～100(%)之間。根據規范化后的評價系數矩陣Bt，求出“增長”評價系數矩陣Ct，取α=0．5，β=0．5，求出綜合評價系數矩陣Gt，并將轉化為基于被評價對象(即保險公司)的評價系數矩陣Gi。最后，計算被評價對象與理想方案的“距離”，取時間權向量λ=(1/3，1/3，1/3)T，則可以求出矩陣Gi與矩陣G+和G－之間的距離d+i、d－i，從而得到被評價對象對理想解的相對貼近度fi①，再進行排序(見表2)。從表2中各年綜合融資能力動態排序可以看出:其一，從公司規模進行分析，規模較大的財險公司在綜合融資能力方面沒有明顯的優勢。在表2中，市場規模為前三位的中國人保、平安保險和太平洋保險公司，只有中國人保的排名比較靠前。整體上而言，規模比較大的財險公司綜合融資能力只能說處在中等偏前的位置，而一些規模不大的小財險公司具有較強的綜合融資能力。其二，從資本屬性來進行分析，中資財險公司的綜合融資能力略強于外資財險公司，在排名前17家財產保險公司中僅有3家是外資保險公司;而排名為后17名的財產保險公司中有12家外資保險公司。所以從整體上看，資本屬性對公司的綜合融資能力有一定的影響。而且，從外資保險公司軍團內部比較，一些在華經營歷史比較長的老牌外資財險公司，例如美亞、豐泰、丘博、安聯的綜合融資能力相對更弱。其三，從公司的開業歷史進行分析，新小財險公司的綜合融資能力比較靠前。排名靠前的幾家公司都是經營歷史最多為10年的新小公司，排名前十的財險公司中經營歷史較長的僅有太陽聯合、民安、人保。(二)2007年～2010各年靜態融資能力排序為了分析各財產保險公司在綜合融資能力方面的發展趨勢，我們分年度進行了靜態融資能力的分析。由于在分析中需要考慮各指標的增長率，因此只有3年的排序結果。(見表3～表5)。從表3～表5中可以看到，盡管綜合4年的時間來看，中國3家規模較大的主要財險公司的綜合融資能力在所有財產保險公司中的地位不是非常靠前，但是在這4年間，3家主要財險公司綜合融資能力的排名在逐年向前穩步前進，綜合融資能力穩步提升。從2008年的20、21、28名上升為2009年9、10、19名，到2010年的4、15、17名。所以，與中資財險公司相比較而言，外資財險軍團的整體融資能力則在逐年下降。除此之外，根據這4年間的數據，具體到每一家公司，太平、天安、安邦、華泰、大地、中銀、蘇黎世等保險公司綜合融資能力也都在相對穩步上升，豐泰、丘博、安聯、都邦、大眾、三井海上、美亞、安城保險公司歷年的綜合融資能力都比較弱，而且沒有明顯上升的勢頭。永安、民安、利寶、愛和誼、三星、中意、日本財產保險公司的綜合融資能力則在逐年下降，而國壽、陽光、渤海、永城、東京海上、太陽聯合、安盟、華農、現代的綜合融資能力則不是非常穩定，忽上忽下。(三)分渠道的融資能力排序前面的理論分析表示，綜合融資能力由內部融資能力、債務融資能力和權益融資綜合構成。為了分別分析各公司在各種融資能力方面的細微差別，我們根據不同的融資渠道，重新利用上述的動態綜合評價方法分別進行計算，排序結果如表6～表8。內部融資能力兩個指標在各年的權重分別為:ω內2008=(0．2370，0．7630)T，ω內2009=(0．2597，0．7403)T，ω內2010=(0．4213，0．5787)T。盈利性指標的權重平均而言小于留存收益指標，其對內部融資能力的影響相對較弱。而留存收益指標則更能夠表現財險公司的內部融資能力。從表6的分析結果可以看出，規模比較大的保險公司，其內部融資能力相對還是比較強大的，三家主要財險公司的排序均比較靠前。而且，幾家韓資和日資公司的內部融資能力也非常突出。綜合比較，中資財險公司和外資財險公司的內部融資能力旗鼓相當。債務融資能力兩個指標在各年的權重分別為:ω債2008=(0．4769，0．5231)T，ω債2009=(0．4923，0．5077)T，ω債2010=(0．4512，0．5488)T。表現債務融資能力的兩個指標償債能力和資本性負債的權重基本相等，說明這兩個指標反映債務融資能力的重要程度相當。從排序的結果上看，債務融資能力排名前三的公司與綜合融資能力排名前三吻合。就其深層次的原因來進行分析，由于所得到的綜合融資能力各年權重中，債務融資的權重最大，其次是權益融資，而內部融資的權重最小。這說明債務融資對綜合融資能力的影響最大。因此，國壽財險、陽光產險和太平產險之所以能夠具有比較高的綜合融資能力，是因為其表現債務融資的幾個指標相對比較高。而就債務融資能力的排序結果分析，三家主要的財險公司中，債務融資能力良莠不齊，中國人保的債務融資能力很強，而太平洋的債務融資能力則較弱。另外，外資保險公司整體上的債務融資能力偏弱，大多數外資保險的債務融資能力排名靠后。權益融資能力兩個指標在各年的權重分別為:ω權2008=(0．5874，0．4126)T，ω權2009=(0．4482，0．5518)T，ω權2010=(0．3385，0．6615)T。表現權益融資能力的兩個指標股權比率和資本變化率的權重基本上也是相等，說明這兩個指標反映權益融資能力的重要程度相當。從表8的排序結果分析，規模比較大的三家公司，其權益融資能力普遍較低其中，中國人保的權益融資能力為最后一名。而外資保險公司的權益融資能力相對比較強，其權益融資能力的排名都比較靠前。而且，相對而言，經營歷史比較長的公司，其權益融資能力也是普遍比較低的。而一些新公司和經營方面曾經有困難的公司，其增資擴股的速度和規模比較可觀。

根據上面對各財產保險公司綜合融資能力的動態分析、分年度分析以及分融資渠道的分析，我們對財產保險公司綜合融資能力的整體情況和現狀有了大致了解，并且對各財產公司的情況也進行了比較全面的分析比較。我們能夠從中得到下列結論:1．債務融資對綜合融資能力的影響最大、內部融資能力影響最小。在計算財險公司綜合融資能力的歷年權重時，債務融資能力的權重是最大的，內部融資能力的權重是最小的。這說明了在中國的財產保險市場上，債務融資能力對綜合融資能力的影響最大，而內部融資能力對綜合融資能力的影響最小。深入分析，內部融資能力是依靠公司積存的利潤來轉增資本，由于財險公司的利潤是比較有限的，通過這種方式來進行融資的速度和規模必然是很小的。而在權益融資方面，由于中國證券市場的監管還是非常嚴格的，保險公司的上市步伐和上市速度都是比較慢的，一些保險公司的上市之路走得非常緩慢。通過上市來增資擴股的成功性不大。另一方面，如果企圖通過股東的增資擴股，或者通過新增加股東的方式來增加權益，則需要公司具有誘人的利潤才可能真正吸引到資本的投入，而這種方式具有很大的不確定性。因此，財產保險公司通過權益來進行融資的難度比較大。相對而言，債務融資可能是目前財產保險公司融資的主要渠道，因此對綜合融資能力的影響最大。本文的研究結論與實務中的表象也完全符合。實務中，保險公司經常發行次級債來解決融資的問題。例如，在2011年還沒有結束時，保監會就已經批準了10家保險公司發行合計不超過490．5億元的次級債計劃，接近過去7年累計獲批額度的一半，當時有人用“滿城凈是次級債”來形容當時的發債情況。但是，本文的研究結論與學者們根據其他行業研究而得出的融資偏好理論的結果可能不完全一致。融資偏好理論認為，由于融資成本的差異，公司出現資金需求時會首先利用內部資金，其次進行債權融資，最后才會選擇股權融資(Myers和Majluf，1984)。而中國學者肖澤忠、鄒宏(2008)對中國上市公司的研究結論卻是中國盈利的上市公司具有更強烈的股權融資偏好(即股權融資偏好說)、能更容易地通過發行股票籌集資金。由于中國財產保險市場的特殊性，這些現象在中國財產保險市場都不具備。目前在中國的財產保險市場上，融資的順序依次為債務融資、權益融資和內部融資。2．內部融資能力的高低反映出經營理念和經營水平的高低。在內部融資能力的分析中，我們所選擇的指標是反映保險公司獲取利潤的能力，以及從留存收益中轉增資本和還債的能力。從分析結果來看，內部融資能力較強的公司都具有比較高的利潤率，也具有比較高的未分配利潤。例如排名靠前的三星海上年均利潤率能夠達到10%左右，三井住友的年均利潤率則為3%左右。而內部融資能力較弱的公司，其經營大都是虧損。例如，利寶的年均利潤率為－20%，而法國安盟的年均利潤率為－10%左右。中國前三家財產保險公司的內部融資能力相對較強，卻還不是最強。因為其整體的利潤率不是非常高，大多數為1%左右，還未達到行業領先水平。從管理模式上來分析，如果一家財險公司的保費收入較高，而整體利潤率較低，說明它采用的是以規模為主的粗放式經營模式。而公司的整體收入不是非常高，但是利潤率卻較高，則說明其采用的是內涵式經營模式。所以，內部融資能力反映了公司經營理念和經營水平的高低。排名靠后的公司應當深入分析排名靠前公司的經營情況，努力轉變經營發展模式，逐漸以利潤為導向，提高公司的整體利潤率。3．老公司和大公司的權益融資能力較弱。權益融資能力的分析結果表明，老公司和大公司的權益融資能力比較弱。而新公司的權益融資能力比較強。從根本原因來分析，新公司剛剛成立，經營也才剛剛起步，基本上還處在虧損期，因此各股東也都在扶持和培育他們。而老公司成立時間比較長了，理論上已經進入經營的盈利期了，所以股東們是否還愿意繼續增資，其關鍵點在于公司是否已經賺取到了股東心目中的利潤。而從前面內部融資能力的分析也可以看出，財產保險公司的整體利潤率不是很高，還沒有達到銀行同期存款利率。股東看到自己所投資的保險公司還沒有賺錢，或者尚未賺到預期利潤，必然不愿意繼續增加投資了。而大保險公司的權益融資能力是最弱的。從根本原因來分析，這些公司的經營管理已經比較成熟了，經營規模也比較穩定，內部融資能力也比較強，也具有比較強的償付能力。同時，由于其具有比較高的資信和市場認可度，其通過發行次級債、借債等途徑募集資金的能力也比較強。因此，一方面，這些規模較大的公司可能沒有增資擴股的需求，其通過自身的內部資金積累，或者通過發行債務等都可以完成融資的需求;另一方面，規模較大的公司如果要通過增發權益來進行融資，則其需要股東投入的資金是比較大的，相對而言難度更大。在分年度分析各財產保險市場的綜合融資能力時，我們看到中國前三大財產保險公司:中國人保、平安和太平洋的綜合融資能力的排名不斷先前。而2011年，這三家財險公司的原保費收入之和占整個財產保險市場的66．6%。因此，這三家保險公司的發展動向就代表了中國整個財產保險市場的發展動向。在2007年～2010年，中國前三大財產保險公司的綜合融資能力的排名不斷提高，則表示中國財產保險市場的綜合融資能力在不斷的增強。但是，我們從分析中也看到綜合融資能力的諸多問題和內涵。中國財產保險市場綜合融資能力中債務融資最為重要，而內部融資相對次要;新小公司的權益融資能力很強，而老大公司則比較差等。保險公司只有綜合分析了綜合融資能力的內涵，才能進一步著手提高自身的融資能力。

本文作者：粟芳初立蘋工作單位：上海財經大學金融學院