導語：股票現貨市場聯動影響論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

[摘要]股指期貨作為一種規避系統風險的工具，越來越受到機構投資者的青睞。本文主要分析了中國引入股指期貨將對現貨市場產生的聯動影響，討論了蛛網模型下的期貨市場對現貨市場的穩定效應，并提出了股指期貨市場與股票市場的互動分析模型，為今后可能產生的市場風險作好充分的防范。

[關鍵詞]股指期貨；股票現貨；聯動

一、引言

隨著境外機構投資者QFII的引入，基金的大規模發行上市以及交易基金(ETF)即將上市，機構投資者規避系統風險的需求就顯得尤為迫切。由于股指期貨本身有低交易成本、低保證金、高財務杠桿、現金交割及更能掌握整體指數趨勢的優點，因此，使得股指期貨廣受機構及基金經理人的青睞，用來作為避險、套利的工具。隨著股改的推進，股權分置這一歷史遺留問題得以逐步解決，市場趨勢正逐步由熊市轉為牛市，在客觀上消除了推出股指期貨等金融衍生產品的制度性障礙。推出股指期貨對豐富和完善我國金融市場、規避市場風險、參與國際金融市場競爭已經時不我待了。2006年10月23日中國金融期貨交易所就四項有關股指交易的相關細則公開向社會征求意見。至此，股指期貨離我們越來越近了。對于股指期貨的推出會對股票現貨市場產生怎樣的影響越來越成為關注的焦點。

二、期貨市場對現貨市場穩定效應——蛛網模型

蛛網理論是考察市場均衡的恢復與穩定條件的理論。它是用供求關系解釋某些生產周期較長的商品(如農產品)，價格和產量在偏離均衡狀態后就會發生不同波動的情況。上世紀70年代，合理預期學派曾批評“蛛網模型”忽略了決策人合理預期的作用，因此，在上世紀80年代不再流行。然而，在實際生活中，人們的決策往往是基于有限理性，而“蛛網模型”正是基于有限理性。特別是當考慮到很多商品市場價格波動的交互影響時，人們對一種商品變化趨勢無法形成合理預期，便會根據當時的價格做出結果有時滯后的決策，因此“蛛網模型”還是現實的。雖然這一模型更適合對農產品市場進行分析，但由于股指期貨市場與現貨市場之間也有著某種延遲或時滯，故其中的穩定效應或機制還是值得在討論股指期貨時借鑒的。

利用蛛網模型提出的價格波動抑制效應分析，我們可以得出:經過期貨市場調節，市場價格和產量還會圍繞均衡點發生蛛網的波動，但波動的幅度趨于逐漸縮小。這主要是期貨交易作為一種市場交易行為，參與者為了獲利會自發對未來產品價格做出理性的估計，改善價格信息質量，為蛛網波動提供一種不斷發揮作用的收斂機制，使價格和產量收斂到合理的范圍之內。當然，蛛網模型本身也具有其局限性，但是盡管如此，借助大量的交易，期貨市場可以形成權威性的價格信號，在一定條件下有可能增加現貨市場的穩定性，提高市場的有效性。

三、股指期貨市場與股票現貨市場的互動關系

1.股價指數期貨市場與股票市場間的價格變化存在領先或落后的關系

完全有效的期貨市場和現貨市場，信息交易者在任何一個市場里都是一樣的，并且新信息被同時反映。因此，兩個市場同時期的收益是完全相關的，且任一市場的價格變動應不至于領先或落后另一個市場反應新信息。但許多實證研究卻發現兩個市場間的價格變動存著領先或落后的關系。Herbstetal在1987年對S&P500、MMI指數期貨與現貨的研究表明，指數期貨的價格變化領先現貨的情況確實存在，但領先的程度少于1分種。Cheung&Ng在1991年對S&P500指數期貨與現貨的實證研究亦指出，指數期貨領先現貨15-30分鐘。Flemingetal.(1996)對S&P500指數期貨與現貨的1988年1月至1991年3月的數據實證研究結果是指數期貨領先5分鐘。1998年Pizzietal對S&P500指數期貨與現貨的實證研究亦指出3月和6月期貨市場至少領先于現貨市場20分鐘。

對于亞洲新興股指期貨市場的研究主要有:SuganthiRa-masamy&BalaShanmugam(2003)研究了1995年到2001年6月30日馬來西亞股指期貨市場與現貨市場的關系，在學習期和穩定期，股指期貨收益要領先現貨收益一天，而在高度波動期，股指期貨收益要領先現貨收益兩天，兩個市場存在高度相關。Hyun-Jung&Ryoo&GrahamSmith(2004)研究了韓國股指期貨對現貨市場的影響。他們使用了1996年5月3日至1998年12月底每隔5分鐘交易的數據，認為兩個市場互為因果，但是股指期貨對現貨市場的領先效果要強很多，股指期貨具有重要的價格發現功能，股指期貨市場對市場信息的反應要比現貨市場更為靈敏，但同時也增加了現貨市場對信息的反應。

2.股價指數期貨市場與股票市場間的成交量變化的關系

短期而言，股指期貨市場與股票現貨市場聯動會表現出資金排擠效應。在一個缺乏做空機制股票市場中，投資者只有做多才能獲利。因此，股票價格可能經常會出現被推高至脫離基本面支持的狀況，這樣會吸引大量的投資者將資金轉向股票市場。但就長期而言，二者也存在著某種程度的互補作用。由于股指期貨與股市共處在一個金融市場體系中，投資者在市場風險較能掌握的情況下，投資股市的意愿也會增加。從整體角度看，股指期貨的開展會促進股市交易的活躍與價格合理波動，吸引更多的增量資金，從而推動股市更加繁榮。由于套利保值者的加入，股市的規模和流動性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動的態勢。

芝加哥商業交易所在1982年推出S&P500股價指數后，短短3年時間就大幅超過紐約證券交易所現貨股票成交量。而日本情況更是驚人，其指數期貨成交量遠超過現貨市場成交量，最高時曾超過現貨市場成交量的10倍。表1列出了10個國家(或地區)的股指期貨與現貨成交值的比率情況。

3.股票指數樣本股與非樣本股之間的波動關系

股指期貨推出后，衍生交易使得市場各方的需求更加多元化。由于有了對沖風險的平臺以及套利機會的存在，樣本股的買賣將更加頻繁，相對于原有的只有預期分歧才產生的個股流動，樣本股的流動性將大大增加。對于機構投資者而言，投資選股策略著重于基本面及市場整體態勢，常會依個股占權重來決定，而股指所含樣本股理所當然成為首選。因此，股指期貨市場建立后，在使投資策略工具更加多元化的同時，其選擇股指樣本股較非樣本股之差異性亦越大，股指樣本股的流動性及報酬率也越高。

從對海外證券市場的研究來看，在推出股指期貨后，這些指數樣本股的市值規模和成交金額一般都占到市場的70%以上。我們以海外證券市場著名的藍籌股指數為例，來考察其成份股與非成份的收益情況，從表2可以看出1990年1月1日至2005年12月15日期間，海外證券市場除了日本和德國外，其他國家(或地區)的股指期貨的指數平均漲幅都要超過非標的指數，年平均漲幅差異在10%左右。

四、股票現貨市場對股指期貨的影響

股指期貨和現貨市場之間的關系是相輔相成的，并非競爭的。股票指數期貨是股票的衍生物，反過來說，股票指數期貨是以股票為原生物的，而股票市場整體狀況是以股票來刻畫的，因而更直接地說，股票指數期貨以股票指數為原生物。例如，投機資本通常在貨幣和資本市場、現貨和期貨市場聯手操作，投機者在期貨市場構筑空方頭寸，在現貨市場帶頭拋售股票，打壓股價，通過傳媒制造恐慌氣氛，引起拋售瀑布，導致股價狂瀉，從而在期貨市場謀取暴利。圖1為股票現貨市場與股指期貨市場的信息互動關系。

股指期貨市場根據宏觀經濟資料，連同期貨交易的動向，擬定新的價格，從而使它們之間形成長期穩定的聯動關系，因此，股票指數期貨這種金融產品要成功，有關它的所有問題都應以股票現貨市場為基礎。無論是股票指數期貨的推出及風險管理還是其法規建設和監管都必須考慮股市的發展。

五、股指期貨市場和股票市場互動關系的數學模型

1.雙變量自回歸模型(B-VAR)

Herbst，Kare，Marshall(1993)和Myers，Thompson(1989)發現利用OLS模型進行套期保值比率的計算會受到殘差項序列相關的影響。為了消除殘差項序列相關和增加模型的信息量，利用雙變量向量自回歸模型B-VAR(Bivariate-Vectorautoregression)可以用來分析現貨之間是否存在長期均衡關系。

在這里期貨價格Ft和現貨價格St是具有協整關系的隨機變量。

2.雙變量誤差修正模型-EGARCH

Engle和Granger證明了如果兩個時間序列是協整的，那么一定存在一個誤差修正表達式；如果存在一個誤差修正表達式，那么這兩個時間序列是協整的。Ghosh(1993)根據Granger和Engle的協整提出了雙變量誤差修正EGRCH模型，這種模型被認為最適合分析現貨市場與期貨市場關系。RamaprassadBhar的模型如下:

假設期貨價格Ft和現貨價格St具有協整關系的隨機變量。為方便表示，在模型中用“1”表示期貨變量，“2”表示現貨序列變量。雙變量協整序列Pt=(Ft，St)t可由下列向量誤差修正模型(VECM)得到:

這里△Ft-i與△St-i為t-i時刻的現貨價格和期貨價格的收益率，ε1t、ε2t為服從獨立同頒的隨機誤差項，在這一模型中，要尋找最佳的滯后值L，從而使殘差的自相關消除。Zt-1=Ft-1-St-1就是誤差修正項，它是現貨價格與期貨價格的一個平衡的線性組合。

六、結語

我國股市系統風險大，充分了解股指期貨與股票現貨市場的聯動效應，合理利用股指期貨來穩定股市價格具有重要意義。同時，對于其風險聯動效應也要采取適當的措施加以防范。在技術層面上，完善保證金制度，建立合理的單個會員結算倉位上限，在交易所引入實時風險分析系統，防止保證金透支交易；在制度層面上，政府應側重宏觀政策指導，法律法規的制定，在股指期貨推出后逐步完善交易環節、結算環節、交割環節和違約環節方面的制度。同時，由于股指期貨交易的復雜性，提高從業人員素質，進行風險培訓及投資者教育也是必要的?？傊?，股指期貨推出在即，理性的心理預期對防范今后市場風險的發生具有不可替代的作用。

參考文獻:

[1]張學東.股價指數期貨理論與實踐研究[M].北京:中國社會科學出版社，2005.

[2]肖輝，吳沖鋒.股指與股指期貨日內互動關系研究[J].系統工程理論與實踐，2004，(5).

[3]DeJong，Frank，TheoNijman.Highfrequencyanalysisoflead-lagrelationshipsbetweenfinancialmarkets[J].Journa1ofEmpirica1Finance，1997，4:259-277.

[4]劉曉星.中國期貨市場與現貨市場之間的引導關系研究[J].南方經濟，2006，(6).

[5]Darrat，AliF，ShafiqurRahman.Hasfuturestradingac-tivitycausedstockpricevolatility？[J].JournalofFuturesMar-kets，1995，15(5):537-557.

[6]MinJH，&NajandM.Afurtherinvestigationofthelead-lagrelationshipbetweenthespotmarketandstockindexfutures:EarlyevidencefromKorea.JournalofFuturesMarkets，1999，19(2):217-232.

[7]程婧，劉志奇.恒生股指期貨與股票現貨協整關系研究[J].金融與經濟，2003，(11).