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[摘要]隨著經濟的發展，我國鐵路建設投資不足的問題逐漸顯露，資產證券化是金融創新浪潮中新崛起的一種主流融資技術，已成為近年來世界金融領域重要的金融創新工具。我國應充分利用資產證券化這一金融創新工具。本文主要對如何借助這種新型融資方式加強我國鐵路建設問題進行了研究，具體就資產證券化在我國鐵路建設籌資中的可行性和有關風險問題進行了分析。

[關鍵詞]資產證券化；項目融資；鐵路建設籌資

一、我國鐵路建設投融資狀況

(一)我國鐵路投融資的規模和結構。近幾年來，中國鐵路建設年投資規?；颈３衷?00～600億元之間，但所占GDP的比重卻一直在下降，從1998年的0.72%下降到2004年的0.38%。20世紀80年代中期，中國鐵路打破了由中央財政單一投資的格局，地方政府和企業以股份制方式投資鐵路，合資鐵路得以快速發展。但從總量看，目前地方政府和企業投資僅占10%左右，中國鐵路仍然主要依靠中央政府(鐵道部)進行投資建設。

根據《中長期鐵路網規劃》，中國的鐵路總長將從2003年年底的7.3萬公里增加到2020年的10萬公里。這種短期內大幅擴張鐵路里程的方法無疑將緩解鐵路的運力瓶頸，但巨額的投資需求也隨之而來。根據測算，未來十幾年鐵路建設需要投入資金將達2萬億元，也就是說平均每年花費1000～1200億元，用于擴展鐵路基礎設施。但目前每年投入到鐵路建設的資金總共只有不到600億元，可見資金缺口之大。

(二)我國當前主要的項目融資渠道及面臨的困境。我國當前主要面臨的融資渠道為各級政府財政預算內資金、發行國債融資、銀行貸款、利用土地籌集資金、特許經營權、BOT融資、股票籌資等，而這些渠道又都存在局限性。

1.各級政府財力有限，基本上已無力滿足大量的項目建設資金的需求。近幾年，雖然各級政府對城市基礎設施建設的投資力度不斷加大，但仍然難以滿足社會經濟發展和改善城市居民生活的需要，資金不足的問題仍然比較突出，這不僅使許多新建工程項目不能按時完成，也使得城市公用事業企業經營更加困難。

2.現有融資渠道難以進一步拓展。

(1)銀行貸款。商業銀行由于吸收的儲蓄存款期限相對較短，一般不愿意向投資規模大、回收周期長的項目提供大量的貸款。

(2)發行國債籌資。發行國債在一定程度上能起到積極的作用，但其發行量應為適度規模。如果國債發行過度，從而導致了通貨膨脹，或是“擠出”了社會有效投資，市場有效配置資源的機制受到干擾，經濟總量均衡被打破，經濟的發展就會受到損害。這時國債發行就對國民經濟產生了負效應。

(3)BOT籌資。在BOT方式中，私營單位、承包商(通常是外商)在特許期擁有該項目的控制權(包括所有權和經營權)，鑒于控制權這樣一個敏感的問題，政府對BOT方式的外商進入采取較為謹慎的態度。

(4)發行股票或債權籌資。發行股票或企業債券為項目融資是近幾年我國發展較快的一種融資渠道。但發行股票融資需披露相當多的企業信息，且發行上市的費用比較大；而在發行企業債券方面，審批相當嚴格，融資企業一般來說難以進入國內資本市場融資。

二、我國鐵路應用資產證券化的可行性分析

(一)我國鐵路可用于資產證券化的資產。資產證券化對證券化的資產有明確要求，即證券化的資產必須能在未來產生可預測的穩定的現金流，且有持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄，證券的償還分攤于整個資產的存續期間，金融資產的債務人有廣泛的地域和人口分布，原所有者已持有該資產一段時間，有良好的信用記錄，資產的抵押物有較高的變現價值，或它對于債務人的效用很高。只有符合上述特征的資產才能證券化。鐵路符合資產證券化條件的資產有：鐵路建設基金、客運收入、貨運收入，網運分離后路網公司收取的過路費。這些資產在未來均可產生可預測的穩定的現金流，且資產收益具有廣泛的地域分布和使用者，資產本息償還分攤于整個資產存續期間。只要其在一定時期內有低損失率記錄和在一定時期內有低違約率持續記錄，即達到資產證券化理想要求。

(二)鐵路應用資產證券化的障礙及解決辦法。資產證券化需要發達的資本市場，健全的法律環境，以及高素質的金融人才，在具體的操作過程中，資產證券化是通過金融機構在資本市場上來實現的。而國內的資本市場近幾年雖然有較快的發展，但仍不夠發達，法律環境也不容樂觀，法律法規不健全，執法不嚴，又沒有特殊的稅收優惠政策和足夠的高素質金融人才，這些都直接對國內的資產證券化造成影響。尤其是鐵路企業虧損面大，底子薄，如果在國內直接推行資產證券化會遇到很多無法克服的困難。因此，鐵路應用資產證券化應該以國際資本市場為突破口，目前，中國資產證券化成功的例子都是在國際資本市場上運作成功的，鐵路應用資產證券化也應該從國際運作開始，推行離岸資產證券化，等到國內資本市場和金融機構逐步成熟后，再在國內實行資產證券化來推動國內資本市場的發展。

(三)資產證券化用于我國客運專線建設融資的探討。作為一種相當成熟的金融創新，資產證券化形成了完整的理論體系，并且具有區別于其他資產運營方式的本質特點。資產證券化相關產品在特性與設計上必然有其特殊的優點，只有這樣它才可能得到如此快速的發展。

1.資產證券化應用于鐵路客運專線的可行性分析。資產證券化(ABS)是以項目(包括未建項目)所屬的全部或部分資產為基礎，以該項目資產所能帶來的穩定預期收益為保證，經過信用增級和信用評級，在資本市場上發行證券(主要是債券)來募集資金的一種融資方式。ABS的本質是一種以項目未來收益為基礎的融資模式。

(1)鐵路客運專線適合于ABS的條件。鐵路客運專線穩定的現金流。鐵路客運專線將首先在我國經濟最為發達、客運任務最為繁忙的地區進行建設。由于經濟收入水平較高、乘坐客運專線出行的需求大，未來將獲得穩定增長的現金流。

鐵路客運專線在技術創新和資金投入上都有質的飛躍。比較其社會效益，國家將更看重其直接經濟效益，因此，客運專線的運營和管理模式會有所創新，并具有較強的相對獨立性。

以上兩點說明我國鐵路客運專線項目能夠滿足進行ABS的最基本條件，即被證券化資產在未來具有良好穩定的預期收益，并且運作相對獨立。

(2)ABS客運專線項目的優勢。①ABS融資具有保留原始權益人的所有權和運營權、降低建設融資成本、減輕分散投資風險、改進資產負債管理等運作優勢，從而更適合處于經濟轉型期的中國國情。②鐵路客運專線的修建將帶動沿線經濟以更快的速度發展?？瓦\專線是重點建設項目，若該項目融資采用ABS方式，則不可避免地會有政府及鐵道部的參與，該類債券將獲得較高的資信評級，必將受到國內外投資者的青睞。

(3)運作過程的設想。ABS應用于鐵路客運專線建設融資運作過程設想如圖所示：

①成立客運專線公司。選定ABS目標，形成資產池，原始權益人為鐵路客運專線公司。鐵道部可成立相對獨立的客運專線公司，由該公司選定其所屬的即將修建的客運專線中的一段，分析其在未來能夠產生的現金收入流；同時選一段與該客運專線有相似現金流的既有繁忙線，作為對未建客運專線的風險準備，按一定比例將這段鐵路優質資產暫時劃歸該客運專線公司管理；最后將這段客運專線及其選定的相關優質資產定為ABS目標，形成某客運專線資產池。轉②組建特設目的機構(SPV)。SPV創立的惟一目的是購買擬證券化的資產并發行資產支撐證券，SPV法律上具有獨立地位?？紤]到項目的重要性和避稅的因素，該SPV可由鐵道部與世界知名信托投資公司在國際免稅區(如素有避稅天堂之稱的百慕大群島、開曼群島等)聯合成立，但必須保證SPV與成立的客運專線公司相互獨立。

③構造“真實出售”。原始權益人(客運專線公司)與新成立的SPV簽訂買賣合同，將資產池中的部分資產過戶給SPV。買賣合同中必須規定：如果該客運專線公司發生破產清算，被證券化的資產將不作為清算對象，從而用破產隔離的辦法實現證券化資產的“真實出售”。由于“真實出售”的只是客運專線公司未來一定時期內的部分現金收入流，因而不會使客運專線公司失去對客運專線的實際經營決策權，也不會改變其所有權結構，客運專線公司在這個過程中還可根據自身發展需要保留部分資產收益能力。

④信用增級。信用增級是ABS過程中的關鍵環節，它通過各種辦法增強資產支撐證券的信用級別，保護投資者的利益。在客運專線公司可以采取賦予SPV直接追索權、破產隔離、將證券設計為優先/次級結構、設立獨立的客運專線資產債券擔保儲備金等內部信用增級方式，或者可采取由鐵道部提供信用擔保、向保險公司購買違約保險等外部信用增級方式。

⑤信用評級。在對客運專線資產證券信用增級后，SPV將委托一家信用評級機構對即將發行的資產支持債券進行信用評級。在ABS中，信用評級機構的評級只針對擬證券化的資產而言，并非針對發行人的整體綜合資信，這是與一般公司債券評級的不同之處，也正是ABS的一個獨特優勢?？紤]到權威性，信用評級機構可聘請國際知名的公司來擔當。

⑥證券承銷。鑒于客運專線的重要性，由國內極具實力的券商或國際知名投資銀行根據信用評級的結果，負責客運專線資產化證券的發行工作。SPV從證券承銷商那里獲得證券發行收入，用此收入向原始權益人(客運專線公司)支付先前的購買價款。這樣客運專線公司便通過ABS方式成功籌集到客運專線建設資金。

⑦資產資金管理與還本付息。成功融資后，客運專線在原始權益人(客運專線公司)的管理下修建并運營。同時，SPV委托一家托管行(可選擇一家資信較好的國有商業銀行)收取并管理被證券化的客運專線資產所產生的現金收入流。托管行負責收取并管理資產池產生的現金收入，以便SPV向投資者還本付息。到規定期限時，SPV可再委托這家托管行直接向投資者還本付息，并向證券承銷商等各類機構支付服務費，最后將剩余資金返還給原始權益人。

三、問題與風險分析

(一)鐵路建設引入ABS面臨的問題

1.法律問題。ABS的各個環節需要通過具有法律效力的合同來維持。而目前我國還沒有針對ABS的法律法規，作為金融創新的ABS在應用中肯定會與我國經濟領域現行的法律法規產生沖突?，F有某些法律法規條款對于ABS來說，輕則增加其交易成本，重則嚴重阻礙其生存。因此，若將ABS應用于鐵路客運專線融資，首要前提是修改和補充現行相關法律法規，使ABS在某些領域(如交通基礎設施建設領域)變得合法，在法律上為ABS營造生存空間。

2.會計問題。國內已經有不少學者指出，要引進ABS必須對我國現行會計制度做出相應完善甚至創新?！皶嬛贫扔绊懼Y產證券化交易推進的速度，寬松而確定的會計制度成為ABS順利推行的重要制度性保障之一，中國推行ABS的一個首要任務就是對會計制度的修改和制定?！?/p>

3.稅收問題。客運專線融資所涉及的資產非常巨大，加之ABS復雜的交易結構，若按現行的稅制征稅，ABS融資模式將被沉重的稅賦壓垮。因此，給予ABS各主要參與者以適當的稅收優惠，調整現行的部分稅制和稅率，是在我國開展ABS的另一個基本前提。

4.資本市場。我國資本市場還處于初級階段，存在問題較多，一項ABS交易會涉及到多家金融中介服務機構，如資信評級機構、資產評估機構、投資銀行及會計師事務所等。目前，我國這些機構離ABS的要求還有不同程度的差距，特別是了解國情的高級金融人才十分匱乏，因此，大力培育和引進金融中介機構和高級金融人才是引入ABS的必要前提。

(二)鐵路客運專線的技術風險

鐵路客運專線建設無論采用輪軌技術還是磁懸浮技術，都有一定的技術風險。這種技術風險自然會轉移到融資風險上，這將給鐵路客運專線的建設融資構成一定的障礙。但這種技術上的風險只是暫時的，隨著我國修建鐵路客運專線經驗的積累和技術上的成熟，這一融資障礙將越來越小。

(三)鐵路客運專線的經營風險

這主要涉及到我國鐵路系統的內部改革與機制轉換問題。首先，鐵路客運專線建成后的運營模式是采用現有鐵路“上下一體”模式，還是采用“上下分離”模式，還有待專家的論證。其次是客運專線企業內部的管理體制、用人機制是否真正能夠比現有鐵路企業的舊有模式有一個質的提高，還要看今后的政策和改革的力度。這些都將直接影響到鐵路客運專線的運營成本和服務質量，并最終反映到經營業績上，而這對于參與客運專線融資的投資者是至關重要的。

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