導語：土地資產證券化產品設計與風險預防一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

1土地資產證券化界定及基本流程

土地資產證券化有兩層含義：一是指土地融資證券化，即資金需求者通過在金融市場上發(fā)行股票、債券等方式直接從資金盈余者那里獲得資金的一種融資方式，是一種增量資產的證券化，也被稱為“一級證券化”。二是指土地資產證券化，即將缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收益的土地資產集中起來，通過一定的結構安排，從而轉換成在金融市場上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關系基礎上發(fā)展起來的，是一種存量資產證券化，又被稱為“二級證券化”。廣義的土地資產證券化既包括土地融資證券化，也包括土地資產證券化。狹義的土地資產證券化僅指土地資產證券化。而狹義的土地資產證券化又可以分為以土地貸款和土地項目貸款為抵押的證券化和以土地收益為抵押的證券化。前者融資的主體是金融機構，后者融資的主題是土地所有者和土地運營機構。由于本文重在研究作為土地最后所有者的政府融資問題，所以采用狹義土地資產證券化的后一個含義。本文在借鑒日本經(jīng)濟學家野口悠紀雄關于“土地證券化就是把土地(或者對土地的出租)能夠得到的收益，作為擔保(抵押品)發(fā)行證券，然后把這些證券賣掉”定義的基礎上，把土地資產證券化定義為“土地資產證券化是以土地收益作為擔保，一般有發(fā)起人、特殊目的的機構(SPV)、銀行或其他服務機構、信用增級機構、信用評級機構、托管人、投資者等參與的，旨在將缺乏流動性、價值量大、有穩(wěn)定預期收益、不適合小規(guī)模投資的土地，在不喪失土地產權或者部分轉移產權的前提下發(fā)行證券，使土地資本社會化的過程。依據(jù)本文對土地資產證券化的界定，參照資產證券化的一般流程并結合我國土地運營的實際，土地資產證券的基本流程結構和相關信用關系如圖1所示。

2土地資產證券化的產品設計

本文在遵從對土地證券化的標準界定基礎上，創(chuàng)造性提出土地資產證券化在產品設計和融資方式選擇上實施兩階段分步走的戰(zhàn)略。第一階段，以土地信托方式發(fā)行土地信托收益憑證土地信托分為兩種結構：第一種結構是土地儲備機構與信托投資公司建立的信托關系。土地儲備機構以自己的名義，將儲備的土地委托給信托投資公司，成立信托關系，然后由信托投資公司作為受托人，發(fā)行信托受益憑證，負責信托土地開發(fā)的融資活動，并獨立、委托或聯(lián)合土地開發(fā)專業(yè)企業(yè)進行土地開發(fā)，最后通過土地公開市場交易土地，從而分享土地一級市場開發(fā)的項目收益。第二種結構是土地信托的拓展形式，其實質是土地儲備機構以土地使用權作為從信托投資公司獲取貸款的擔保，由信托投資公司與投資者建立的信托關系。信托投資公司向投資者發(fā)行信托受益憑證，募集社會閑置資金，成立信托關系，然后將募集的資金以貸款的方式投入到土地儲備中心。在這種模式中，信托法律關系的委托人為信托受益憑證的持有人及投資者，受托人是信托投資公司，信托財產為募集的資金及以該資金產生的收益，受益人為信托受益憑證的持有人即投資者或其指定的其他受益人。第二階段，特殊目的機構以債務型方式發(fā)行土地資產支持債券。這一階段是土地資產證券化的高級階段，是標準意義上的土地資產證券化。在這種模式下，發(fā)起人要把資產化的土地資產轉移給特殊目的機構，實現(xiàn)資產的真實出售，形成特殊目的機構的資產池。根據(jù)特殊目的機構的性質，后續(xù)證券化可以有兩個方向。如果特殊目的機構是專門為證券化新設的機構，它可以設計發(fā)行土地資產支持債券。如果特殊目的機構是有自身資產的組織，首先要將自身的資產與收購的資產池進行破產隔離，然后把資產池的資產根據(jù)未來的收益和風險進行重組打包，以此為抵押發(fā)行債券。

3土地資產證券化定價

3.1傳統(tǒng)的定價模型及其對土地資產證券化的適用性分析

（1）靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（StaticCashFlowModel）是資產證券化市場中最基礎的定價方法，原理明了,計算簡單。其定價模型為：P=∑t=1NCFt(1+r)t其中：P為證券的價格；CFt為未來t期的現(xiàn)金流；r為投資者期望的收益率；N為到期所經(jīng)歷的期數(shù)。但這種方法沒有考慮到證券的一些重要特性：比如利率的期限特性、利率的波動性以及利率變動對證券提前償付率的影響等等，從而影響其使用效果。

（2）二叉樹期權模型即BOPM模型的建立奠定了衍生品定價的基礎，他通過構造一個包含股票多頭和看漲期權空頭（即出售看漲期權）的無風險組合，可以為期權定價。其標的資產（股票）和期權價格過程如下：(以2期為例，多期模型以此類推)。這樣就可以推演出二叉樹期權（看漲期權）定價公式：C=1Rn∑k=0nènkqk(1-q)n-kmax[0,]SUkDn-k-X,0公式顯示期權價格依賴于執(zhí)行價格X，標的資產價格S，到期日n,無風險利率R和U,D決定。U,D由標的資產的波動率σ決定，而與其預期的增長率無關。二叉樹模型既可以為歐式期權定價，也可以為美式期權定價，是一種很靈活的方法。但是模型中被用來復制交易的投資組合的價格在每個時期只發(fā)生一次變化，是非連續(xù)的，且標的資產價值在每個期末只有兩種狀態(tài)來保證市場的完全性，但是對于標的資產連續(xù)交易從而使市場成為動態(tài)完全市場的期權定價問題缺乏有效性和嚴密性。

（3）Black-Scholes期權定價模型的推出克服了二叉樹期權定價模型的不足。該模型認為：當資產滿足擴散過程時，期權的支付可以由標的資產和無風險資產的連續(xù)交易所復制。在無套利的情況下，投資者具有通過標的資產和無風險資產的交易復制和對沖期權合約的能力。正是這種能力使得期權價值與標的資產價值和無風險價值具有某種特定的聯(lián)系。在一系列假設條件下：標的資產價格遵循“幾何布朗運動”的隨機過程，這一隨機過程使得標的資產價格具有期望收益μ和價格波動率δ為常數(shù)的對數(shù)正態(tài)分布；無交易費用；交易是連續(xù)進行的，所有證券是高度可分的，沒有紅利支付；無風險套利機會被消除；投資者可以在期權生命期內以無風險利率無限量地借入或貸出現(xiàn)金。在Black和Scholes的研究基礎上，Mertom最后推導出歐式看漲期權的定價公式。C=SN(d1)-N(d2)Xe-rT其中，d1=ln(S/X)+(r+σ2/2)σTd2=d1-σT=ln(S/X)+(r-σ2/2)TσTC為看漲期權的價格，T表示期權到期日，S表示標的資產的現(xiàn)在價格，X表示期權的執(zhí)行價格，r表示期限為T的無風險利率（連續(xù)復利），δ為標的資產收益的波動率，Xe-rT為執(zhí)行價格X的現(xiàn)值。利用看漲-看跌平價關系容易得到相應的看跌期權定價公式：P=Xe-rTN(-d2)-SN(-d1)Black-Scholes模型的提出和發(fā)展為期權定價理論的發(fā)展起了很大的推動作用，但是它的前提假設過于嚴格并且不符合現(xiàn)實市場狀況，所以大大限制了它在期權定價方面的應用。通過以上分析，可以看出資產證券化定價的一些成熟模型在一定條件下可以用來為土地資產證券化進行粗略定價。但筆者認為這些定價方式不能全面的反映土地資產的特性和土地運營市場的特點，因而不能很好地反映土地資產證券化的本質規(guī)律。土地資產證券化本質上是土地資產的一種衍生品，是對土地資產的一種期權，所以使用相關的期權定價方法可以對它進行定價。但是由于土地資產固有特性呈現(xiàn)出與其它標的資產不同的特點。土地資產證券化是一種對土地資產的期權，其標的資產價格具有隨機擴散的過程，且具有跳躍特點。所有從長遠看，應該借助跳-擴散模型下的歐式期權定價方法對土地資產證券化產品進行定價，以增強定價的科學性和準確性。

3.2跳槽擴散模型下的土地資產證券化定價分析

3.2.1模型的基本假設

（1）需證券化的土地資產池中有N項土地資產,每項資產滿足證券化資產的基本條件:能產生可預見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；低違約率、低損失率；本息的償還分攤于整個資產的生命期間；資產的債權人分布具有多樣性；資產能夠繼續(xù)保持正常的存續(xù)期,原所有者有良好的信用記錄；相關擔保品具有較高的變現(xiàn)價值或者對于債權人具有較大的效用。

（2）資產池中第n個資產價值Sn的變化遵循隨機微分方程:dSnSn=rndt+σndZn+d(∑m=1YtUm)，n=(1,2,…,N)（1）注:總資產S=∑n=1NβnSn，βn是各資產價值在資產池總價值中占的權重∑n=1Nβn=1在等價鞅測度Q下,每個隨機元dWn是標準布朗運動,即E(dZn)=0,Var(dZn)=dt,Yt表示[0,t]時間段內跳躍的次數(shù),服從強度為λ的泊松過程,U為跳躍的振幅,且ln(U+1)~N(μU,σU),E(U)=k；μU,σU,μn,σn,k,λ為常數(shù),Zn(t),Y(t),U是互相獨立的。U,Yt在模型中屬于外生變量。

（3）市場是無套利的,短期無風險利率r為常數(shù),并且市場無摩擦,沒有交易費用和稅收,且可以連續(xù)交易。

(4)發(fā)行的證券化債券的票面總資產為V,根據(jù)資產池中基礎資產的風險收益重組狀況，可以設計發(fā)行不同風險類別的證券。

3.2.2跳-擴散模型下的土地資產證券化定價。

在這一部分我們嘗試用鞅定價方法給出在跳-擴散模型下土地資產證券化的定價公式。基本思想：土地資產證券化產品的發(fā)行價格在一定條件下可以看作是依賴于標的資產價值S,債券的票面價值V和期限T的土地資產期權價格，V就作為期權的敲定價格。這樣發(fā)行價格就可以看成是對期權價值條件期望值的一種貼現(xiàn)。利用鞅方法定價原理可以得到。Cj=ΔC(ST,V,T|YT=j)=e-rTEQ[(ST1{}ST<V)+V1{}ST≥V)|YT=j](2)=e-rTEQ[ST|ST<V,YT=j]+e-rTVP[ST|STV,YT=j]由此可以看出關鍵是求出EQ[ST|ST<V,YT=j]，核心是要求出違約概率P[ST<V|YT=j]。下面用鞅方法推導出土地資產證券化定價的顯式解公式。跳-擴散模型的土地資產證券化定價方法,不僅考慮了各資產的財務狀況而且也考慮了外部環(huán)境的沖擊，是一種較接近現(xiàn)實的證券化定價方法，有較高的理論價值和較廣泛的應用前景。需要注意的是要想得到數(shù)字解，需要先對模型中的參數(shù)進行估計，可以借助蒙特卡羅模擬等數(shù)值方法求解，限于篇幅，這里就不再贅述。

4土地資產證券化的風險防范與制度環(huán)境建設

（1）深化行政體制改革為土地資產證券化提供體制保障體制障礙應該是一切問題的根源，要大力推進行政體制改革，變政績型政府為服務型政府，這樣政府才能充分認識和利用土地資產證券化這一融資方式的便利條件，來募集資本搞好社會經(jīng)濟建設從而更好的服務社會造福于人民。

（2）制定并完善與土地資產證券化相關的法律制度構建風險防范體系。首先，不斷完善城市土地儲備制度。在現(xiàn)有的《土地法》《證券法》和土地使用管理條例等的基礎上國家有關部門盡快出臺《土地征用法》、《土地儲備法》、《土地交易法》及其他相關法規(guī)，明確土地儲備機構法律地位和職責范圍，同時要從法律上明確城市土地儲備的范圍、土地儲備開發(fā)資金運作主體以及相應的監(jiān)督機制，保證土地產權明晰，利益關系協(xié)調，土地資產流轉順暢，土地證券合法有效，為土地資產證券化提供堅實的基礎。其次，大力推進多層次資本市場建設。完善的多層次資本市場是土地資產證券化順利進行的保證，它不僅要保證一級市場的發(fā)行，也要保證二級市場的流通，所以要加強和完善資本市場基礎設施建設，為土地資產證券化提供平臺。再次，加強監(jiān)管，建立風險防范體系。要對土地資產證券化過程中的各環(huán)節(jié)，各個利益主體（包括土地儲備機構、SPV、證券發(fā)行人和信用評級機構等）進行全方位，連續(xù)性監(jiān)管，不僅要加強外部監(jiān)管，也要重視內控機制的建設。從而構建起內外結合，全方位持續(xù)性的風險防控體系，以保證土地資產證券化的安全性。

（3）加強信用制度建設完善信用評級和信用增級制度。信用制度是市場經(jīng)濟運行的基礎，目前我國信用基礎任然薄弱，特別是關于土地證券化方面還沒有建立完善的信用增級制度，信用評級制度也很不完善，缺乏由投資者所普遍接受和認可的信用評級機構。在信用評級方面，我國可以引入外國著名評級機構進行評級，并加強國內評級機構與國際著名評級機構的交流與合作。在信用增級方面，可以采用政府擔保、金融擔保、財務公司擔保等方式。要加強信用文化建設，構建良好的信用環(huán)境，保證土地資產證券化在誠信的基礎上，在法律的保障下健康發(fā)展。

（4）建立完善土地資產資產證券化的會計制度和稅收政策。目前的會計制度在土地資產證券化的會計確認、計量等方面缺乏單獨的、明確的規(guī)定，所以要不斷完善現(xiàn)行會計制度，并逐步建立起土地資產證券化的會計制度。同時，土地資產證券化程序復雜，涉稅環(huán)節(jié)多，難免出現(xiàn)重復征稅問題，增加土地資產證券化成本。所有要建立起完善的會計制度，加強會計確認和計量為土地資產證券化提供詳實的資料，為監(jiān)管和稅收提供依據(jù)，并能有效規(guī)范其行為。而完善稅收政策一方面有利于降低土地資產證券化的成本，另一方面也起到對土地資產證券化各環(huán)節(jié)進行有效監(jiān)管的作用。