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摘要:資產證券化是近三十年來非常重要的金融創新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物。高速公路PPP項目普遍投資規模大、項目回收期長。各地高速公路經營公司擁有大量高速公路資產類重資產，而通過資產證券化盤活存量資產對高速公路領域創新投融資具有重要意義。本文在分析資產證券化定義、參與主體及主要原則的基礎上，總結高速公路PPP項目實踐資產證券化的重要意義，逐項分析高速公路PPP項目資產證券化操作流程和核心要點，對我國廣大高速公路經營公司更好地實踐運用資產證券化提供了重要參考。

關鍵詞:高速公路;政府和社會資本合作(PPP)資產證券化;公路經營企業;融資創新

資產證券化是近30年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物(宋曉燕，2007)。2016年12月，國家發展改革委聯合證監會印發了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》(以下簡稱《通知》);2017年6月，財政部、人民銀行和證監會聯合印發了《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》(財金〔2017〕55號)。這兩個文件的出臺，為高速公路PPP項目更好地利用各類社會資本、提高PPP資產流動性創造了有利條件。

一、資產證券化定義、參與主體及主要原則

(一)定義。關于資產證券化(Asset－BackedSecurities，ABS)的定義，有“證券化之父”之稱的FrankJ.Fabozzi認為，資產證券化是一個過程，通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。文本借鑒趙宇華(2007)和姜建清(2004)的觀點，認為資產證券化就是將缺乏流動性但能夠產生可預期的穩定未來現金流的資產作為基礎資產池，通過一定的結構安排，對資產中的風險和收益要素進行重新分割、重組和增信，進而發行可以在金融市場上出售、流通的證券的一種融資方式。資產證券化的最終目的是發行證券募集資金，實現未來現金流與當前現金流的轉換，證券的收益來源于基礎資產。其本質可以概括為“出售未來可回收的現金流從而獲得融資”。(二)參與主體。上述兩個文件所提的PPP項目資產證券化是證監會《證券公司及基金子公司資產證券化業務管理規定》所規定的企業資產證券化業務，即資產支持專項計劃，這也是本文探討的重點。資產證券化參與主體包括發起人、特別目的載體(SPV)、承銷商、信用增級機構、信用評價機構、托管人、律師事務所等。這些參與主體在資產證券化操作各環節和步驟中充當著重要角色、起著重要作用。發起人:基礎資產的原始權益人，組建基礎資產池，并轉移給SPV。特別目的載體(SPV):為實現資產證券化而在交易結構設計中必須引入的一個關鍵性主體。具體由原始權益人將證券化資產真實出售給獨立法人實體的SPV，再以SPV為主體發行證券。SPV的設立是起到連接發起人與投資者的作用，是資產證券化項目的主要中介。計劃管理人:又叫承銷商，通常在整個證券設立、發行、管理過程中承擔較多工作，作為整體協調人參與其中，負責溝通律師事務所等各中介參與機構，為證券發行進行促銷，以幫助證券成功發行。信用增級機構:起到增加信用的作用。具體可通過內部增級和外部增級兩種方式，這兩種方式對應的信用增級機構分別為發起人和獨立的第三方，如保險公司、擔保公司等。信用評級機構:通過收集資料、盡職調查、信用分析、信息披露及后續跟蹤，對原始權益人基礎資產的信用質量、產品交易結構、現金流分析等進行把關，從而為投資者提供重要參考依據，起到信用揭示功能。托管人:又稱“資金保管機構”，通常為商業銀行，為專項計劃提供賬戶托管服務。律師事務所和會計師事務所:對基礎資產分別從法律狀況、財務狀況進行評估和調查，出具相應的意見書或評估材料。資產評估機構:對基礎資產在未來特定時期內的現金流入規模進行預測等。(三)主要原則。資產證券化是一種資產融資，其信用基礎是一組特定資產，而非原始權益人的整個資產。資產證券化的主要原則是真實出售和破產隔離。1.真實出售證券化資產的“真實出售”是指將合格資產(基礎資產)轉讓給合格實體(SPV)的行為，使資產所有權發生了轉移，是一種買賣行為，但它不同于傳統意義上的買賣，而是一種附有條件的買賣(宋曉燕，2007)。資產證券化的風險隔離機制要求對SPV實施必要的限制，即發起人將資產“真實出售”給SPV后，SPV對這些資產享有受限制的處置權，主要是對SPV經營范圍進行規制，以限制其經營除資產證券化以外的其他業務，從而實現風險隔離。由于證券化基礎資產完全轉移給SPV手中，既保證了原始權益人的債權人對已轉移的證券化資產沒有追索權(古川令治、張明，2006)，也保證了在原始權益人破產時SPV的債權人對原始權益人的其他資產沒有追索權，最終實現了證券化基礎資產與原始權益人之間的“破產隔離”。因此，“真實出售”是“破產隔離”的前提條件。2.破產隔離資產原始權益人通過資產證券化將基礎資產真實出售給SPV，即使發起人出現破產清算，發起人的債權人對已出售的資產沒有追索權、SPV的債權人對原始權益人的其他資產也沒有追索權。此外，SPV經營范圍僅限于從事與證券化交易有關的活動，在資產支持證券尚未清償完畢時，SPV不得被清算、解體和兼并重組。

二、高速公路經營公司實踐資產證券化的重要意義

國家發展改革委、財政部等兩部門牽頭針對PPP項目落地難背后的融資難等問題，先后對PPP項目資產證券化發文，推動PPP項目融資方式創新，更好吸引社會資本參與。這對PPP各參與方和PPP項目融資都將產生重大影響，對高速公路經營公司具有重要意義。(一)有助于盤活存量PPP項目資產。按照財政部和國家發展改革委披露的數據匡算，當前全國交通運輸PPP項目投資規模在8.7萬億元，占全國PPP項目總投資的30%左右。其中高速公路在交通運輸行業中占比最高。高速公路資產具有較強的專用性，流動性較差，可選擇其中具有穩定現金流、運營較為成熟項目進行資產證券化，變成市場可投資的金融產品，通過金融市場交易流動，盤活存量PPP項目資產，滿足社會資本再融資需求，增強基礎資產的流動性。(二)提高社會資本參與積極性。PPP項目資產證券化為社會資本的投資退出提供了規范化、市場化的機制，有利于降低社會資本融資成本、實現表外融資、改善債務結構。這一融資模式將有助于提高社會資本參與的積極性。(三)逆向激勵社會資本增強信用。由于開展資產證券化需要對發起人或原始權益人開展一系列盡職調查，包括基本情況、主營業務及財務狀況、與基礎資產相關業務情況等，這有利于逆向激勵高速公路經營公司或社會資本增強信用，加強運營管理，提高效率，這實際上也有助于提高公共服務水平。在國內實體經濟下行壓力加大，結構性改革步入深水區，交通運輸行業尤其是高速公路依然承擔著促投資、穩增長的重要任務，根據國家公路網等規劃，未來五到十年交通建設融資需求規模巨大，因此推行高速公路經營公司PPP項目資產證券化對于開拓新的融資渠道、提高資金使用效率、實現資本有效供給與需求的匹配具有非常重要的意義。

三、高速公路PPP項目資產證券化操作流程和核心要點

基礎資產類型可以分為收益權資產、債權資產和股權資產。高速公路項目收益權資產是指使用者付費機制下的收費收益權，發起人為高速公路經營公司或PPP項目公司。下面分析基本運作流程和核心要點。(一)基本運作流程。1.開展盡職調查，這是首要的基礎性工作。計劃管理人、律師事務所等中介機構通過多種方法對參與人及基礎資產進行調查，確保相關發行文件及信息披露的真實、準確、完整，為了全面了解業務參與人的有關情況，審慎選擇基礎資產，合理安排交易結構，保護投資人的相關利益。其中，國家發展改革委《通知》對PPP項目開展資產證券化提出項目質量達標、能夠持續安全運營等四個方面的要求。2.確定基礎資產，這是開展資產證券化的起點。根據《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》第三條“基礎資產是指符合法律法規規定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產”。高速公路PPP項目開展資產證券化，選取的基礎資產通常為未來一定期限內的通行費收入、廣告和服務設施收益權。3.設立專項計劃。券商作為專項計劃管理人，設立專門的資產支持專項計劃，構建特殊目的載體(SPV)，對基礎資產風險隔離、評級、增信等結構化處理，并發行資產支持證券。4.基礎資產轉讓。原始權益人或發起人將基礎資產通過一定方式轉讓給SPV，以便SPV據此資產發行證券，發起人與SPV簽訂買賣協議，并在協議中約定SPV的主要權利等。5.信用增級。一個PPP資產證券化產品可綜合運用多種信用增級方式，包括內部優先/次級結構、差額支付等，還可考慮第三方擔保等外部增信措施。6.信用評級。由信用評級機構基于收集的資料和信息，對原始權益人的基礎資產質量、未來現金流進行分析和預判。7.設立與發行。投資者委托計劃管理人依據《認購協議》等合同文件內容，認購資產支持證券。原始權益人通常作為資產服務機構負責基礎資產的后續管理和運營。8.現金流歸集和分配。在專項計劃存續期間，基礎資產產生的現金流將定期歸集到原始權益人在監管銀行開立的監管賬戶，并按照約定，定義劃轉至計劃管理人在托管人處開立的專項計劃賬戶。托管人根據《托管協議》對專項計劃資金進行托管。托管人按照計劃管理人的劃款指令進行產品本息分配，向投資者兌付產品本息。9.信息披露和清算。根據相關規定履行信息披露義務，直到產品清算。具體運作流程和交易結構圖如表1和圖1所示。(二)核心要點。1.高速公路PPP項目資產證券化中基礎資產收益權與特許經營權密切相關，經營權和收益權相分離基礎資產收益權是特許經營權的一部分，基礎資產的轉讓體現為特許經營權的部分轉讓，但并不需要按現行收費公路權益轉讓的有關規定，履行收費公路特許經營權的轉讓程序。正如本文第一部分所討論的，PPP項目資產證券化基礎資產轉讓的“真實出售”是附有條件的買賣行為，原始權益人(如PPP項目公司)將繼續作為資產服務機構(負責PPP項目的運營養護管理)享有對證券化資產的經營權，也就是實現經營權和收益權相分離。2.資產證券化產品期限要與高速公路PPP項目期限相匹配高速公路PPP項目全生命周期普遍為二三十年，而目前我國資產證券化產品存續期限一般在5年以內，不超過7年。主要原因是:一方面目前我國資產證券化市場缺少中長期機構投資者，保險資金的投資門檻較高，企業年金、社保基金等大型機構投資者參與受較大限制;另一方面資產證券化產品流動性較弱，投資者對于中長期限資產證券化產品要求較高的流動性溢價，難以滿足優質主體的融資成本要求。因此，當前單個資產證券化產品期限難以滿足單個高速公路PPP項目融資需求，如果要滿足融資需求，在高速公路PPP項目資產證券化產品期滿后，再開展另外的資產證券化，如此，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本;為了實現期限匹配的證券化產品，還需要不斷推動政策的完善和交易機制的創新。3.高速公路未來現金流的穩定性問題《通知》明確規定，開展資產證券化的PPP項目需要運營2年以上且已產生穩定持續現金流。但對于何為“穩定持續現金流”尚未界定，事實上也很難明確。我國高速公路發展經過三十多年時間，新建項目市場培育期較長、運營早期現金流有限，項目收益率普遍較低。另外，隨著路網越來越加密，高速公路預期現金流受與之平行公路帶來的競爭影響越來越大，未來現金流面臨較大不確定性。這是高速公路PPP項目資產證券化面臨的一個核心問題，也是一個普遍性問題。因此，高速公路PPP項目資產證券化產品現金流存在不穩定性問題，需要市場創新研究出相應的增信措施，降低產品風險。4.開展收費公路PPP項目證券化的動力當前高速公路PPP項目面臨落地難的其中一個原因是PPP項目資產流動性差、社會資本退出機制不靈活。資產證券化恰恰可以解決這一問題，起到盤活存量資產、推動融資創新、實現表外融資、改善原始權益人債務結構(肖來久等，2009)、加快社會資本投資收回，進而吸引社會資本積極參與的積極作用。但并不是所有高速公路PPP項目都有動力去開展資產證券化，只有發起人認為資產證券化發行利率足夠低以至于能夠賺取利差的情況下，才會有動力去證券化。從前幾年統計數據看，2016年企業資產證券化優先A檔證券平均發行利率為4.43%;優先B檔證券平均發行利率為5.5%(2016年資產證券化發展報告，2017)。這對高速公路經營企業而言無明顯利差可圖，所以短期內高速公路開展證券化的動力可能不足。

四、結束語

高速公路PPP項目開展資產證券化具有積極的現實意義。高速公路PPP項目普遍投資規模大、項目回收期長。國家發展改革委和財政部兩個部門分別牽頭發文力推PPP資產證券化，為實現高速公路PPP項目市場與資本市場的有效對接、創新融資手段、吸引更多各類社會資本參與，進而促進交通運輸領域PPP模式推進工作的可持續發展創造了有利條件。但如何充分發揮資產證券化這一金融工具的作用和優勢，還需借助于在實際操作層面上的不斷探索和創新，包括如何確保PPP項目基礎資產未來現金流的持續和穩定、如何降低兌付風險、如何同步做好會計和稅務處理、如何盡可能減低證券發行利率進而獲取利差等問題，都有待政策的進一步完善以及市場實踐探索。

參考文獻:

［1］古川令治，張明.資產證券化手冊［M］．北京:中國金融出版社，2006.

［2］姜建清.商業銀行行資產證券化———從貨幣市場走向資本市場［M］．北京:中國金融出版社，2004.

［3］宋曉燕.論資產證券化中“真實出售”的法律問題［J］．上海財經大學學報，2007，9(6):47－54.

［4］肖來久，孫鵬搏，劉曉梅，等.高速公路資產證券化研究報告［J］．交通財會，2009(2):16－28+35.

［5］趙宇華.資產證券化原理與實務［M］．北京:中國人民大學出版社，2007.

［6］中央國債登記結算有限責任公司.2016年資產證券化發展報告［R］．2017－02.

作者:牟濤 翁燕珍 單位:山東高速集團有限公司董事會辦公室