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內容摘要:隨著我國土地使用制度和住房制度改革,住房抵押貸款證券化被認為是我國資產證券化的切入點。實施住房抵押貸款證券化能提高資金流動性,拓寬融資渠道,分散銀行風險等優點。本文簡要介紹了住房抵押貸款證券化的概念,總結了中國建設銀行在國內首次發行住房抵押貸款證券的情況,探討實施住房抵押貸款證券化的模式,分析實施住房抵押貸款證券化面臨的法律、信用、證券市場等方面的障礙,以及如何完善住房抵押貸款證券化。

關鍵詞:住房抵押貸款證券化房地產模式

住房抵押貸款證券化是一種抵押擔保證券,指金融機構把自己所持有的流動性較差、但具有未來現金收入的住房抵押貸款,匯集重組為抵押貸款群組,由證券化機構以現金方式購入,經過擔保或信用增級后,以證券的形式出售給投資者,以融通資金,并使住房貸款風險分散為由眾多投資者承擔的融資過程。住房抵押貸款證券化運用成熟的交易框架和信用增級手段,改善了證券的發行條件,使住房抵押貸款證券化支出費用總額與交易總額的比率很低,從而大幅度降低了企業直接融資的成本。

2005年12月15日,中國人民銀行批準了中國建設銀行信貸資產證券化試點單位,在銀行間債券市場發行資產支持證券。建行作為發起人委托中信信托發行不超過31億元的個人住房抵押貸款支持證券(即MBS)“建行個人住房抵押貸款資產支持證券”。至此,已風靡海外30余年的資產證券化產品,終于正式亮相中國。建設銀行從上海市、江蘇省和福建省三家一級分行中篩選出了15000余筆、金額總計約30億元的個人住房抵押貸款組成資產池,委托中信信托投資有限責任公司發行,這是國內首單個人住房抵押貸款債權證券化產品。該信托的第一次利息將在2006年1月26日予以支付,信托的法定最終到期日為2037年11月26日。建行本身將購買其中9050萬元的次級資產支持證券,其余的29.26億元優先級資產支持證券將按照不同信用評級分為A、B、C三級。在29.26億元的優先級資產支持證券中,A級為26.69億元,B級為2.03億元,C級為5279萬元。MBS將和按揭貸款一樣,采取每月付息還本,并采用浮動利率。

住房抵押貸款證券化的模式

資產證券化是在“破產隔離”、“真實出售”這一中心的基礎上,圍繞現金流重組和信用工程這兩個基本點展開結構設計、產品衍生及市場運作的,是當今各國資本市場上極具活力的金融產品,在我國是全新的嘗試,選擇合適的證券化資產是成功進行資產證券化的良好開端。按照被證券化資產種類的不同,資產證券化可以分為住房抵押貸款支撐的證券化和資產支撐的證券化。美國作為資產證券化市場最發達的國家,資產證券化是從住房抵押貸款證券化起步,且從世界范圍來看,住房抵押貸款也是一種最為廣泛被證券化的資產。因此,我國推行住房抵押貸款證券化可以借鑒國際成功經驗,國際住房抵押貸款證券化代表性的模式大體有三種模式:一是美國模式,即表外模式,即在銀行外部設立特殊機構,用以收購銀行資產,實現資產的真實出售;二是德國模式,即表內模式,即在銀行內部設立一個特殊機構,由這個機構運作證券化業務,資產的所有權仍然屬于銀行,保留在銀行的資產負債表中;三是澳大利亞模式,即準表外模式,是上述兩種模式的結合類型。

但是,在借鑒國外模式的同時,必須清醒地看到,由于我國的房地產市場建立不久,發展很不平衡,加之證券市場發展的地區差異,我國的證券化模式的選擇必須多樣化且富有彈性:針對不同的經濟發展地區,推出不同的房地產證券化品種;對不同的投資主體,應有靈活的投資余地;證券化必須在我國現有的法律框架下構筑。

住房抵押貸款證券化的運作過程可以簡要的概括如下:首先,由住房抵押貸款機構充當原始權益人,以“真實出售”方式將其持有的住房抵押貸款債權合法轉讓給特殊機構。其次,特殊機構將其組成抵押貸款組,經標準化處理、信用評級及擔保公司擔保升級后,發行住房抵押貸款證券,獲得證券發行收入,并向原始權益人支付資產購買價款和向相關中介機構支付服務費用。第三,在證券發行后,特殊機構需要聘請專門的服務商來對已經證券化的住房抵押貸款資產及其現金流進行管理。住房抵押貸款證券化的關鍵是要實現“破產隔離”和“真實出售”。所謂“真實出售”是指貸款出售合同中應明確規定:一旦原始權益人發生破產清算,資產池不列入清算范圍,從而達到“破產隔離”的目的,保護投資者的利益。

在設計住房抵押貸款證券化運作模式中,需要特別強調市場主體——特殊機構的設立,即選擇表外模式還是表內模式運作。它是整個交易結構的中心。相比而言,表外模式更適合我國國情,即設立獨立的特殊機構。首先,從信用增級角度考慮,銀行外部設立的特殊機構是以證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體,不受銀行等相關利益機構及財政等政府部門的影響和控制,真正意義上實現“破產隔離”和“真實出售”,從而避免了我國商業銀行信用等級不高的問題。從效率的角度考慮,獨立的特殊機構發行抵押證券具有優勢。成立專業化的住房抵押貸款證券化發行機構適應社會化大分工的發展趨勢,有利于提高市場的運作效率。特殊機構可以將不同商業銀行或其它金融機構發行的住房抵押貸款整合成一個大規模的貸款池,在此基礎上發行抵押貸款可以降低發行費用,分散投資風險。商業銀行出售自己的貸款給特殊機構,可以再有選擇性的購買抵押債券,有效的避免風險,改善銀行資產的質量。從資本充足率考慮,通過實施表外證券化并將回收的資金投資于現金、國債以及高質量的抵押貸款相關證券等風險權重比住房抵押貸款低的資產,貸款人的資本充足率會得到提高。實施表內證券化,住房抵押貸款仍然是貸款人的資產,貸款人的資本充足率不變。

此次建行首發MBS的證券發行是通過中信信托投資有限公司作為中介機構實施的,而作為一級分銷商認購這批資產的51家機構中商業銀行占21家。可見,此次的證券發行從發起人到承銷商都是以銀行系統為主體的,中介機構的加入使得發行證券的程序相對于2002年試點方案中的銀行內部機構發行的模式已有所發展,但相比于美國等發達國家,此次MBS首發的模式還不夠完善,沒有建立起從銀行到特殊目的發行機構,再到中介和承銷商,最后到投資者的四級體系。那么,建行首發MBS的模式可以說是不完整的表外融資抵押貸款證券化。

實施住房抵押貸款證券化的障礙

實施住房抵押貸款證券化,核心是要求有一個完備的制度與市場環境。

住房抵押貸款證券化在我國還屬試驗階段,相關法律體系不完善將成為我國住房抵押貸款證券化的主要障礙。一方面,缺乏住房抵押貸款證券化相關的法律法規。特殊機構作為住房抵押貸款證券化的核心,不僅涉及原始權益人、原始債務人、信托機構等多方參與主體的設置、進入、運營與退出等法律上的規范,更重要的是特殊機構實現“破產隔離”與“真實出售”的法律標準要有嚴格的界定。實現“破產隔離”一般要求特殊機構要與自身、原始權益人和其母公司的破產風險相隔離。目前我國法律對第一、第三種情況沒有明確規定。特殊機構與原始權益人的破產風險相隔離,要求資產組合的所有權徹底轉移給特殊機構,我國法律對此也沒有明文規定。另一方面,現有法律對住房抵押貸款證券化的束縛。我國《證券法》第6條規定,銀行業、證券業、信托業、保險業分業經營、分業管理。證券公司與銀行、信托、保險業務機構分別設立。而房地產證券化作為一項創新的金融工具,為發行人提供了靈活多樣的金融產品以供選擇,如過手證券、債券、商業票據等。針對不同金融產品,管理部門各不相同,導致了房地產證券化的發行障礙較多。特別是我國證券、信托、保險業的發展尚未成熟,能為抵押貸款證券化提供服務的中介機構不足,所以如果要在銀行和投資者之間建立多級的中介體系,一方面目前沒有專門的特殊機構發行證券,另一方面將可能出現很多部門間難以協調的問題,而且交易成本會比較高。從建行首發的MBS看,其中介機構不夠完善,交易主要在銀行系統內部進行,發行的廣度和深度都很不夠,MBS的諸多優點和功能都無法發揮出來,例如,融資渠道并沒有拓寬,流動性風險也沒有降低,對金融機構資產報酬率的提高還需要假以時日觀察等。從初次交易的情況來看,建行發行的MBS沒有國家開發銀行同時發行的ABS(資產擔保證券)受歡迎。

信用增強形式和信用評級機構匱乏,我國各種市場主體嚴重缺位。實行住房抵押貸款證券化的關鍵一步,是通過信用增強形式,提高發行的抵押擔保證券的信用等級。在保險方面,因抵押貸款保險業務規模很小,難以形成風險分攤機制,使保險公司提供保險的風險較大。同時,獨立客觀、公正的信用評估體系是住房抵押貸款證券化成功的關鍵,信用評級機構在抵押貸款證券化中的基本作用是評價證券的質量,并以“信用等級”的形式,向投資者公布評級結果,起到風險提示、降低交易費用的作用。現在我國缺乏有影響力的獨立資產評估機構和完整的信用擔保體系,還沒有完整意義上的個人信用制度。在缺乏擔保和信用評級制度和機構的條件下,若要發展住房抵押貸款證券化,國有商業銀行只能憑借自身的國有性質和資金實力進行擔保,而且也有較好的信用增級和評級的專業能力。

我國證券市場很不完善,機構投資者不規范。政府在對待證券市場的戰略思維方面比較模糊,政府作為證券市場的管理者應采取經濟手段、政策引導等措施,盡量避免行政性的干預,但政府對公司進入和退出證券市場采取種種限制,承擔了過多的非市場任務。作為管理機構,政府應該要以保持證券市場平穩運行,保護投資者的利益為重任,但實際上政府把幫助國有企業解困、提高總需求作為首要目標,把保護投資者的利益放在了次要地位,使投資者喪失信心。而專業投資機構具備人才、技術、資本等競爭優勢,在獲取政府部門的政策信息、探測經濟信息方面具有超前的意識和能力,成為操縱證券市場的主力。

完善住房抵押貸款證券化的對策

就目前的現狀而言,完善住房抵押貸款證券化實施的金融基礎環境,解決好以下幾個方面的問題,顯得尤為緊迫。

以法制化為中心夯實我國個人信用基礎。個人信用體系是整個社會信用體系的重要內容,我國的當務之急是有效的借鑒國外的成功經驗。首先,需要政府的協調與立法的支持。對消費信貸的環境、授信及還款等方面頒布一系列法律法規,并且在現有的全國性法規基礎上充實與規范一級住房抵押貸款市場的法律法規,如《住房抵押貸款法》,使個人信用體系在法定的框架下高效、有序的運行;其次,重視社會保障制度、社會擔保與保險制度及機構組織的建設,建立科學、嚴謹的評價指標體系;第三,以存款實名制為契機,推廣建立個人賬戶體系,通過銀行間的聯網、地區間的聯網,最終建立起國家個人信用調查和資源共享系統。

建立與完善資信評估體系。首先,要保持較高的獨立性與權威性。西方的資信評估機構的信譽由長期的業績所支撐,這種獨立性保證了評估結果的公正性、準確性與權威性。我國應通過合并、兼并等形式發展幾家全國性的、綜合的大型資信評估機構,與政府脫鉤,確保其結果的公正與公平;其次,有必要建立統一、規范的指標體系,并且盡量與國際慣例接軌。

進一步擴大和規范住房抵押貸款市場。一個成熟的、規范的住房抵押貸款一級市場,是開展住房抵押貸款證券化的重要前提。激發個人住房消費,壯大抵押貸款規模,必須以需求為導向,細分市場,充分考慮經濟上的差異、地區因素設計抵押貸款組合。實現金融機構在抵押合約、貸款合同、貸款程序等標準化服務,開發不同期限、不同利率水平、不同種類的貸款,實現銀行的多樣化服務,拓寬抵押貸款組合的數量和種類。

建立相關法律框架和金融監管體系。按照我國目前的法律法規,住房抵押貸款證券化的發起和運營都缺乏相應的法律依據,有必要制定《住房抵押貸款證券化法》,以保護抵押證券持有者的利益。住房抵押貸款證券化在我國的發展對法律環境至少有三方面的要求:一是要嚴密的法律制度,如建立及完善《信托法》、《破產法》、《擔保法》、《公司法》等;二是對一些與證券化的發展相沖突的現行法律規定進行修改。如證券市場的主體獨資、市場準入制度等等,法律應作出補充規定或允許合理規避;三是必須建立健全相應的監管條例。如資產證券化產品的許可制度和審批程序、資產證券發行人發行條件、信用增級制度和信用保障制度、信息披露制度、市場交易制度、稅收制度、財務會計制度與監管制度等等。

推進住房抵押貸款二級市場建設。機構投資者是住房抵押貸款二級市場的基礎和靈魂。按照我國現行的金融制度,銀行、養老基金和保險公司在從事證券投資方面,還存在多種限制,我國應該在加強監管的前提下調整和放寬對機構投資者的限制,允許機構投資者大比例直接購買和持有抵押支持證券,促進機構投資者投資工具和投資對象的多元化,改善其投資組合。改變我國以“散戶為主,機構為輔”的投資者結構,大力發展投資基金群體,通過公募和私募多種形式進行抵押支持證券的買賣和交易,引導社會理性投資,促進住房抵押貸款二級市場繁榮發展。

隨著我國房地產投資體制改革的深化,金融對住房產業的支持作用日益巨大,房地產證券化必將為我國房地產業的健康發展提供強大支持,為我國的房地產金融創新帶來新的契機。房地產證券化可以極大地推動房地產業的發展,促進住房與金融之間的良性循環,它的實施必將對我國住宅產業和金融業的發展起到巨大的促進作用。但對于一項新生事物,其本身在條款設計、定價方式、風險回避等方面還需要進一步完善,人們接受它也需要一個過程,我國房地產證券化的道路來日方長且任重道遠。