公司價值創造研究論文
時間：2022-12-08 10:23:00
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摘要：從公司自由現金流量的角度探討公司的價值和價值增值的途徑，并以一個上市公司的財務數據為例進行說明。
關鍵詞：自由現金流量；企業價值；模型
1基于自由現金流量的企業估價模型
折現自由現金流量公司價值觀是西方被最為廣泛地認同和接受的主流公司價值觀，而且被西方研究者和著名的咨詢公司如麥肯錫公司的研究成果所證實。這一模型在資本市場發達的國家中被廣泛應用于投資分析和投資組合管理，公司并購和公司財務等領域。
FCF折現模型認為公司價值等于公司預期現金流量按公司資本成本進行折現，同時考慮永續增長價值。
VC=∑nt=1+FCFFt（1+WACC）t+FCFFtWACC-g（1）
其中WACC是加權資金成本，t為預測的年限，g是永續增長率。這種理論認為企業價值由兩部分組成，一是預測期企業價值，二是穩定增長后的永續價值。
（1）模型參數。
用自由現金流量折現模型進行公司估價時，需要確定的輸入參數主要有自由現金流量的預測、折現率（資本成本）估算和自由現金流量的增長率和增長模式預測。
①預測未來自由現金流量。
公司的價值取決于未來的自由現金流量，而不是歷史的現金流量，因此需要從本年度開始預測公司未來足夠長時間范圍內（一般為5－10年）的資產負債表和損益表。這是影響到自由現金流量折現法估價準確度的最為關鍵的一步，需要預測者對公司所處的宏觀經濟、行業結構與競爭、公司的產品與客戶、公司的管理水平等基本面情況和公司歷史財務數據有比較深入的認識和了解，熟悉和把握公司的經營環境、經營業務、產品與顧客、商業模式、公司戰略和競爭優勢、經營狀況和業績等方面的現狀和未來發展遠景預測。
在分析公司和行業的歷史數據的基礎上，對行業和產品及公司經營的未來發展進行預測，要對公司未來在行業中的競爭優勢和定位進行預測和評價，對公司銷售、經營成本、折舊、稅收等項目進行預測，而且要求預測者采用系統的方法保證預測中的一致性，在預測中經驗和判斷也是十分重要的。
（2）資本成本。
資本成本是由資本市場決定的，是建立在資本市場價值的基礎上的，而不是由公司自己設定或是基于賬面價值的賬面值。
資本資產定價模型（CAPM）是應用最為廣泛的權益資本成本股價模型，傳統的資本資產定價模型（CAPM）建立在資本市場有效、投資者理性、厭惡風險并且投資組合分散程度充分和有效等假設基礎之上，因此只考慮補償系統風險因素，用單一的β來反映證券市場的系統風險程度。
根據資本資產定價模型(CAPM)計算公司股權資本成本的公式為：
Ke=Rf+β［E(m)-Rf］(2)
美國公司在估算資本成本時，一般使用5-6％的市場風險溢價，β系數的預測方法較多，常用的有以下三種方法：
①在資本市場發達的國家，有市場服務機構收集、整理證券市場的有關數據、資料，計算并提供各種證券的β系數；
②估算證券β系數的歷史值，用歷史值代替下一時期證券的β值；
③用回歸分析法估測β值。
債務成本是公司在為投資項目融資時所借債務的成本，公司債務成本與以下因素有關：
①市場利率水平：市場利率上升，公司債務成本會隨之上升；
②公司的違約風險：公司的違約風險越高，債務的成本越高，公司的資產負債率越高，則債務的邊際成本越高。
③債務具有稅盾作用：由于利息在稅前支付，所以稅后債務成本與公司的稅率有關，公司的稅率越高，債務稅后成本就越低。
公司加權平均資本成本計算公式為：
WACC=K(1-T)×WD+Ke×WS（3）
其中T是所得稅率，WD是債務資本成本，K是債務比重；Ke是股權資本比重，WS是股權資本成本。
2應用舉例
2.1自由現金流量的計算
有關項目計算說明如下：
（1）費用項目中扣除了利息費用，外幣折算的匯兌損益。按照2002年到2006年的數據移動平均計算估計2007-2010年的數據。
（2）EBIT稅負按照2006年的編輯稅率17.12%計算，即當年的所得稅除以利潤。
（3）固定資產折舊、資本支出、流動資金的增加按照預測的年收入數乘以折舊，資本支出，流動資金增加占收入的百分比預測；其中折舊、資本支出、流動資金增加占收入的百分比按照2002-2006年的比例以時間為權數移動加權平均計算。
（4）無形資產攤銷以2004年數據為基礎，以謹慎原則略微保持上升和下降的趨勢。
（5）在計算資本支出時，用的是固定資產價值加上當期折舊。考慮到中化國際近兩年發展較快，投資建廠活動頻繁，所需固定資產增加值按照2005年，2006年兩年的預測，以10%的速度增長，2009年增速降為5%，2010年以后是永續增長期，投資減少，預測值為2009年的94%。由于投資增加，所以折舊值預測為穩定增長。
2.2用自由現金流量模型對企業價值估算
估價模型的關鍵是確定加權平均資金成本。根據相關機構的實證分析β系數的值為1.107，按照申銀萬國研究所數據，市場的平均收益率為9.86%，無風險利潤率按照十年期銀行利率4.44%計算，工資的股權資本回報率是10.44%，公司債券資本成本按照2006年公司債務的邊際利率（利息支出除以借款總額）3.19%計算，用資本資產定價模型計算出公司的加權平均資本成本為9.52%，其中所得稅率按照企業2006年所得稅額除以利潤得到。
3分析評價
公司的價值是公司預期產生的自由現金流量按公司資本成本折現的凈現值。所以自由現金流量是公司的價值創造之源，公司的任何一項管理活動和決策必須滿足以下四個中的一項或多項條件，才能為公司創造價值:增加現有資產產生的現金流；增加現金流的預期增長率；增加公司高速增長期的長度；優化融資決策及資本結構管理增加公司價值。
增加現有資產的現金流量，增加公司價值。
提高營運效率增加公司價值。公司營運效率影響其營業利潤率。其他條件相同時，公司營運效率越高，則其營運利潤率越高，所以提高營運效率能為公司創造額外價值。
降低公司稅務負擔增加公司價值。公司的價值是其稅后現金流的折現值，因此當公司營業利潤一定時，任何能降低公司稅負的行為都能提高公司價值。
管理不良投資增加公司價值。公司一般都存在收益低于資本成本的投資項目，對此類投資應仔細分析比較投資的經營價值、剝離價值和清算價值。投資項目的經營價值是選擇繼續經營項目，項目在壽命周期里預期產生現金流量的折現值；項目的清算價值是終止項目并進行清算公司可以得到的現金流；項目的剝離價值是其他投資者給項目的最高買價。如果項目的剝離價值或清算價值高于經營價值，則公司可以通過剝離或清算投資項目來增加公司價值降低非現金營運資本增加公司價值非現金營運資金＝非現金流動資產－流動負債。非現金營運資產的增加為一項現金流出，對于零售和服務公司來說，公司往往通過維持一定的庫存水平，采用信用銷售來增加銷售量，所以非現金營運資本造成的現金流出往往大于資本支出。公司可以通過加強信息管理水平降低庫存和營運資本提高公司現金流，以提高公司的價值。
增長速度與公司價值。公司權益的可持續增長速度為公司在不通過外部融資的正常經營條件下，可以長期保持的增長速度，公司權益的可持續增長速度＝利潤再投資率×權益資本報酬率ROE，在存在外部融資的條件下，公司的預期增長速度＝資本再投資率×資本投資回報率ROA。如果公司的邊際資本報酬率大于邊際資本成本，增加投資能提高公司價值，此時應增加資本投資，提高公司增長速度以提高公司價值。如果公司的邊際資本回報率低于邊際資本成本，則公司增長越快，價值損毀越多。此時應提高公司邊際資本回報或降低再投資率以提高公司價值。
優化融資決策及資本結構管理，增加公司價值。公司融資決策和資本結構管理需要按照自身的業務戰略和競爭戰略，從可持續發展和企業價值最大化的角度使融資產品的現金流出期限結構要求及法定責任與企業預期現金流入的風險相匹配；平衡當前融資與后續持續融資需求，維護合理的資信水平，保持財務靈活性和持續融資能力并且盡可能降低融資成本以增加公司價值。
參考文獻
［1］［美］彼得L.伯恩斯坦，阿斯瓦斯•達摩達蘭編著.投資管理［M］.北京：機械工業出版社，2000.
［2］湯姆•科普蘭等，賈輝然等譯．價值評估［M］．北京：中國大百科全書出版社，1997.
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