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一、現行金融體制對管理層收購融資的影響

金融體制對管理層收購融資產生重要的影響。美國分業經營的金融體制和經濟中占主導作用的借貸資本決定了美國管理層收購融資模式為債權人主導型的；英國的混業經營、權益資本占主導的金融體制導致的管理層收購融資模式為權益投資者主導型的。同樣，現行的金融體制決定了中國企業的融資方式、途徑和融資結構，進而影響管理層收購的融資選擇。

1．銀行信貸是企業主要融資方式

銀行是中國金融體系中最重要的機構，2001年銀行信貸在GDP中所占比重為13。69％，而同期股票融資占GDP的1．33％，企業債券融資占0．16％。銀行貸款一直是中國企業最主要的融資來源，而公開發行股票、企業債券在企業融資比例中所占比例很少。

2．企業融資手段單一

中國企業的融資渠道主要有內源性融資、銀行貸款、非銀行金融機構貸款、發行普通股、企業債券和可轉換公司債券等。由于國家對發行企業債券、可轉換公司債券、普通股等有嚴格的業績、規模和盈利能力要求，并且主要支持國有企業發展，并不適用于一般企業，因此現行金融體制下管理層收購的融資工具還很單一。

3．分業經營體制下向企業提供權益融資的機構少

中國金融體制實行嚴格分業經營，即銀行、證券、工商業相互獨立，限制了銀行、證券機構作為投資機構參與管理層收購的空間。現行金融制度只允許一些信托投資公司和工商企業參與對企業的權益投資，而信托市場經過整頓，目前信托投資公司已經所剩不多。風險投資公司在中國也尚處于起步階段，投資品種和規模都比較小，這些特征決定了我國上市公司管理層收購融資的特點：債務融資以銀行貸款為主，管理層個人籌資是權益融資的主要來源，管理層收購融資工具單一。

為了分析現行金融體制對上市公司管理層收購融資的具體影響，本文選取截至2002年公開披露進行管理層收購的9家上市公司作為樣本，對其融資特征、融資工具選擇等進行分析。

二、上市公司管理層收購融資的特征

表1分別從收購資金、融資情況和收購后股權質押等三個方面，概述了9起上市公司管理層收購的融資情況。

這些交易體現了如下特征：

1．從公開披露信息看，管理層收購資金大部分來自管理層自籌資金

從交易情況看，管理層為收購成立的新公司注冊資本都比較高，其中，洞庭水殖、特變電工、勝利股份、鄂爾多斯、宇通客車等5家公司的注冊資本均高于收購所需資金。并且，管理層在這些收購平臺公司中所占權益比例高，只有洞庭水殖的受讓方有20％權益屬于外來機構投資者融資。由于這些收購平臺公司都是新成立的公司，注冊資本較好地反映了內部現金流，據此可以判斷中國上市公司的管理層收購的資金大部分來源于管理層自籌。

此外，管理層為收購粵美的、深方大、佛塑股份等三家公司而新成立公司，其注冊資本都遠低于收購所需資金，但在公開披露信息中，這些公司都宜稱收購所需資金用自籌資金支付。

而美國、英國等典型管理層收購中，所需資金只有大約5％—10％來自于管理者，大部分資金通過外部借款和機構投資者投資解決。

表1上市公司管理屢收購的融資概況

上市公司

收購所需資金(萬元)

收購方融資情況

收購后股權質押

粵美的估計約42953萬元(其中，未披露價格部分以凈資產計，估計約10845萬元

用于收購成立的開聯公司注冊資本2213萬元，美托公司注冊資本1036.87萬。據比估計大約有3億元資金超過外部融資解決。

開聯、關托均進行了股權質押貸款，其中關托貸款3．2億元

總轉讓價格34490.2萬元

用于收購的董事長熊建明控股的邦林公司注冊資本3000萬元，中高層管理人員和技術人員組成的時利和公司注冊資本1978。0992萬元。據此估計大約有2．9億元債務融資。

邦林、時利和公司均進行了股權質押

洞庭水殖7163．35萬元

受讓者泓鑫投資注冊資本8000萬元人民幣，凈資產30746．75萬元(未經審計)。其中，管理層占該公司80%股份。特變電工6586．88萬元

受讓者為管理層成立的上海宏聯創業，注冊資本8500萬元，所有者權益84444萬，其中，特變電工董事長張新出資560萬元、總經理葉軍出資180萬元、副總經理肖永康出資120

萬元、副總經理霄霆出資50萬元、總會計師尤智才出資150萬元、監事會主席魏玉貴出資120萬元，下屬于公司負責人共出資2901萬元。約9600萬元

管理層為收購成立的勝利投資注冊資本1．1億元，其中，其中徐建國、馬瑩、隋立祖、王鵬、袁澤沛、劉鐘各持股350萬股(分

別占本公司總股本的3．18%)，為并列第一大股；盂慶勇等其他37名自然人股東分別持股345．75萬股至65萬股不等。

32457．198萬元

由22個管理層出資成立的佛山富碩投資注冊資本2236．2萬元。通過分期付款方案，首次付款全部自有資金2236萬元。還需支付約2．1億元．承諾在1年內全部付清。

約需4億元收購第一股東全部權益

管理層和員工持有的東民公司全部股份，注冊資本43329．4萬元

收購價未披露

上市公司第一大股東擬轉讓給管理層發起的上海宇通，以及河南建業。手續報批期間，將持有的上市公司股份先托管給上

海宇通。上海宇通注冊資本12035．8萬元，23個出資人中，有21個為公司員工，河南建業注冊資本3000萬元。

披露了部分收購價格

上市公司第二大股東寧波輕工集團的控股公司和管理層聯合成立寧波富邦公司，以吸收合并方式收購上市公司第一大股東，并收購第二大股東6．7%股份，收購資金996．48萬元。上海城開公司收購第二大股東15%股份。完成后，富邦公司共持有上市公司28．7%股份，成為第一大股東。

2．個人融資是管理層收購資金的重要來源

管理層用于成立平臺公司的資金大部分來自個人融資。中國管理層收入水平相對較低，據統計，2001年上市公司高管平均年薪僅為81595元。在上市公司的管理層收購中，管理層參與收購的人股資金動輒上百萬，多則上千萬，例如特變電工的收購中，董事長張新個人出資560萬，下屬子公司負責人出資達1216萬，而根據公開披露信息，張新2001年的年薪僅為9萬元。因此，合理的推測是管理層收購的資金大量來源于個人借款，例如向親朋好友借款，用個人資產向銀行作抵押貸款、以個人信譽向其他企業融資等，個人融資成為管理層收購資金的重要來源。佛塑股份在管理層收購的公告中，明確宣稱收購所需資金由管理層自行通過借款、貸款解決。

3．外部權益資奉較少參與管理層收購

在典型的管理層收購中，收購資金除了依靠大量的借貸以外，還可以通過吸收機構投資者、個人投資等權益資本形式，共同參與管理層收購，例如在英國，外部權益資本可以占整個管理層收購融資的40％左右。在以上案例中，除洞庭水殖的管理層收購利用了20％的外部機構投資者權益資本，其他收購活動全部依靠管理層自籌資金人股解決。

4．股權質押成為管理層收購再融資的重要手段

在已經完成管理層收購后，一些注冊資本低于收購資金的受讓人都進行了再融資，例如收購粵美的的美托、開聯公司都進行了股權質押，其中，美托公司股權質押貸款3．2億元，與收購所需資金缺口相差無幾。深方大的收購者邦林、時利和公司也進行了股權質押貸款。收購平臺公司大量再融資只是一種“以新賬還舊賬”行為。

5．分期付款具有賣方融資的性質

分期付款作為一種融資技巧，被應用到管理層收購中。如佛塑股份管理層收購中，收購平臺富碩公司通過分期付款方式，解決收購資金不足的問題。通過與原第二大股東協商，在簽署股權轉讓協議后，支付首期轉讓款，恰好略等于富碩公司的注冊資本，而承諾在股權過戶時支付余款13764萬元，另外在一年內付清剩余的16457.19日萬元。通過分期付款，實施管理層收購的富碩公司得到了賣方16457.198萬元的1年期融資。

相對于西方國家典型的管理層收購融資結構，中國上市公司管理層收購融資手段單一，過分依賴管理層自有資金，權益資本、借貸資金在融資中所占的份額很小。這些特征與中國現行金融制度密切相關。

三、上市公司管理層收購的融資來源分析

結合部分上市公司管理層收購公開披露信息和實地調研，可以將上市公司管理層收購的融資來源大體分為以下幾個部分：

1。個人抵押(質押)貸款

商業銀行對個人的貸款主要是一些創業貸款、消費貸款等，并不允許將貸款直接用于購買上市公司股票。但是，個人通過資產抵押、票據質押獲得銀行貸款并投資設立一個用于管理層收購的平臺公司(SPC，即SpecialPurposeComply)，可以避開這種限制。目前，上市公司管理層收購大量利用這種形式進行融資。

2．私人借貸

私人借貸也是上市公司管理層收購融資的重要途徑，一般在親朋好友之間進行。在中國，除了商業銀行和國家允許的非銀行金融機構，任何企業和個人都不能進行信貸。但事實上，私人之間的借款一直普遍存在，據人民銀行廣州分行的調查，2001年轄區內十個地區的私人借貸金額高達59億元。在缺乏銀行信貸支持的情況下，管理層大量依靠私人借貸解決收購所需高額資金。私人借貸一般不需要信用擔保，低息或者免息。鑒于私人借貸的普遍性，最高人民法院的司法解釋規定，只要私人借貸的利息低于人民銀行規定的同期貸款利息即屬于合法借貸關系，可獲得法律保護。

3．民間金融借貸

民間金融是以金融機構形式進行的有組織金融交易，只是這種組織沒有經過監管當局的審批，處于地下和半地下狀態，主要有信息公司、互助金會、當鋪等形式存在。此外，還有部分企業利用閑置資金進行短期拆借。這些機構為管理層收購提供融資，一般不需要資產抵押或擔保，但利息往往較高，人行廣州分行2001年的調查結果表明，88％的民間金融信貸屬于信用貸款，利息大多在10％—40％之間。管理層收購中也部分利用了民間金融信貸作為短期過渡貸款(hidploan)，并在實施收購后通過上市公司股權質押等方式獲得銀行資金后歸還。

4．信托機構融資

雖然新頒布的(信托投資公司管理辦法)允許信托投資公司參與企業兼并重組的中長期貸款，但在調查中發現，在已經實施的上市公司管理層收購融資中，信托投資公司比較謹慎，較少參與。隨著上市公司管理層收購逐漸咸為市場熱點，一些信托投資公司開始涉足管理層收購融資業務，新華信托在2002年11月宣布成立了總規模5億元的信托基金，其中2億元用于對管理層收購的貸款和權益投資。

5．利用收購平臺公司進行股權融資

(公司法)規定，管理層及其他自然人、信托投資公司、非金融投資企業都可以發起設立股份有限公司、有限責任公司，參與對普通股的權益投資。因此，管理層通過發起設立收購的平臺公司，并引入一些機構投資者和個人的權益投資，間接為管理層收購提供權益融資。目前，管理層個人出資、投資公司融資、風險投資公司、工商企業的投資等是管理層收購權益融資的主要形式。與發達國家不同的是，由于中國實行分業經營的金融制度，銀行、股票投資基金、社保基金、保險公司、證券公司等都不能對非金融企業進行中長期投資，限制了管理層收購權益融資的范圍和規模。

四、推進配套金融制度改革，優化管理層收購融資工具

豐富、創新中國企業管理層收購融資工具，有賴于配套的金融制度改革。借鑒西方發達國家管理層收購使用的融資工具，并結合中國企業管理層收購的現實融資需要，通過金融制度改革，創新管理層收購融資工具，為企業綜合利用多種融資工具、組合風險和收購成本提供了可能，這將有利于促進管理層收購的健康、快速發展。

1．推進信用評級，促進信用貸款發展

在市場經濟中，信用作為商品在市場上被大量生產、銷售，并通過法律、社會懲戒制度，使正面信用積累成為擴大信用交易的動力，負面信用傳播成為約束失信人的威懾力，從而形成市場經濟運行機制的重要組成部分。信用評級中介機構通過對企業、個人信用狀況連續、全面、客觀和中立的評估，不斷向社會提供信用信息，成為推動信用機制建設的重要環節。發達國家流行的信用貸款正是建立在信用評級基礎上的，穆勒、鄧白氏、標準普爾、菲奇等信用評級機構的信用評級，對于銀行貸款、公司發行債券、股權投資級別等產生著重要影響。

中國商業銀行進行信用貸款的主要障礙在于缺乏權威、公正的社會評級中介。信用評級中介機構在中國發展的時間不長，1997年才成立了9家信用評級公司，其專業化水平難以在短期內得到社會普遍認同。商業銀行大多在對貸款對象進行內部評級的基礎上，發放信用貸款，范圍僅限于一些盈利狀況良好、有長期業務聯系、存在良好信貸記錄的客戶，限制了信用貸款的發展。尤其是在管理層收購中，企業信用涉及到對管理層的個人能力、道德、職業操守，以及企業經營狀況、重組后利潤提升空間等的判斷，依靠銀行自身的經驗難以完成信用評估，限制了銀行對管理層收購提供短期信用貸款。因此，推進信用評級和社會信用機制建立，不僅有利于促進信用貸款，而且對于擴大企業債券發行種類、范圍，以及優先股的發行具有重要意義。信用體系是建設一個國家金融體系的重要環節，對于推動管理層收購融資工具的創新發揮基礎性作用。

2．逐步放寬商業銀行貸款的有關限制

中國人民銀行1996年了《貸款通則》，成為規范商業銀行貸款的重要規章。隨著市場經濟體制的逐步建立、完善，金融體制改革深化和金融業的對外開放，結合管理層收購融資發展的需要，《貸款通則》的部分條款需要進行適當地調整。從商業銀行的現實經營狀況看，2002年1—7月，四家國有商業銀行存貸比逐月下降，超額存款準備金串高達，11％，商業銀行存款向投資轉化成為提高中資商業銀行效率的關鍵。《貸款通則》對管理層收購融資的限制主要體現在以下三個方面：

第一，對股權投資的限制

《貸款通則》要求借款人不得用貸款從事股本權益性投資，也不得使用貸款在有價證券、期貨等方面進行投機經營。這項規定的實質是限制貸款向權益投資轉化，隔離信貸與投資風險。隨著資本市場的發展，股權投資日益成為社會最重要的經濟活動之一，而商業銀行一直是中國企業最主要的融資渠道。人為地限制貸款流向投資市場，不利于企業通過正當的途徑獲得融資，同時不利于銀行貸款的有效使用。事實上，從上市公司管理層收購融資的現狀看，一些信用社、股份制商業銀行已經開始涉足對企業權益投資貸款，在佛塑股份的管理層收購中就明確披露利用了金融機構貸款融資。

第二，貸款利率的限制

《貸款通則》還規定貸款利率須在中國人民銀行貸款利率的上下限內。其主要目的是防止高利貸。利率作為一種風險和收益對稱的金融工具，具有調節資源分配的重要作用。利率市場化是一種世界潮流，也是市場經濟發展的客觀要求，主要發達國家大多推行利率市場化政策。隨著中國金融改革的深化，股份制商業銀行、外資銀行等多種所有制銀行進入市場，對利率市場化提出了現實要求。在西方國家管理層收購的融資中，次級貸款等一些從屬債的利率較高，一般比銀行同業貸款利率高3。5％—4％。利率市場化使管理層收購從屬債務融資成為可能。

第三，對信用貸款的限制

《貸款通則》還規定，除委托貸款以外，借款人須提供擔保，信用貸款僅限于一些“確能還債”的企業。信用在西方國家被作為一種商品，不同的信用水平在表示貸款風險的同時，也對應一定的貸款利率。適當放開對商業銀行信用貸款的限制，有助于推動商業銀行的市場化運作，并推動管理層收購等資產重組活動。

3．放寬企業債券的發行限制

在美國、英國等發達國家，企業債券是管理層收購最常用的融資工具。正是因為垃圾債券的發行，推動了以高財務杠桿為特征的管理層收購的興起。根據1993年的(企業債券管理條例)，中國企業發行債券存在諸多限制：連續三年的盈利記錄；獲得國家計委的發行額度；必須用于企業的生產經營，不能進行股票投資和風險投資；利率最多只能高于同期居民存款利率的40％；債券的種類單一，可轉換債券的發行門檻更高，發行對象僅限于國有大中型企業。

在市場經濟條件下，企業債券不僅是企業融資的重要手段，其自身也是與一定風險、信用和收益對應的金融產品，發行、定價、利率、交換等都體現了市場的運行規律。因此，在社會市場信用體系逐步建立的情況下，適當放寬企業債券的發行限制，用市場化的方式確定企業債券發行、定價、利率等，有助于培育機構投資者，同時拓寬企業融資渠道，對于推動管理層收購尤其具有重要意義.

4．探索次級債務工具

在西方發達國家，次級債(subordinatedebt)種類繁多，主要包括二次抵押貸款、從屬票據、可轉換債券、垃圾債券等。次級債是管理層收購的重要融資工具，一般占管理層收購全部融資的30％左右。在中國，次級債作為管理層收購的融資工具還難以推行。這是因為缺乏高質量的社會信用評級中介，債權人難以衡量債務的風險及其收益。其次，《擔保法》禁止將二次抵押物作為擔保標的，限制了二次抵押貸款的發放，國家有關債券發行的規定也限制了低信用等級的企業債券發行。此外，中國人民銀行對貸款利率上下限的限制，也阻礙了商業銀行次級貸款的發放。在建立社會信用評級體系，推進金融體制市場化的過程中，可以探索利用次級債務工具，推動管理層收購市場發展。

5．建立優先股融資機制

優先股股東可以得到先于普通股股東的分紅和債務清償，并且通過累積性、可贖回、可轉換等條款，靈活選擇收益方式和退出路徑，是發達國家管理層收購廣泛采用的一種混合融資方式。優先股的實質是增加股份的流動性、可選擇性，減少投資者收益的不確定性。在西方國家現代企業發展過程中，優先股一直是一種重要的股份形式，在主要發達國家的公司法、證券法中都有明確的規定。

中國開始推行公司制的歷史不長，1992年才正式頒布了《公司法》。其中，第130條明確規定股份公司發行的股份“必須同股同權，同股同利”，事實上限制了優先股的發行。隨著市場經濟的發展和市場體制的逐步建立完善，投資者對風險、收益的認識逐步深化，產生了更多的投資需求。股份公司的發展也要求借鑒發達國家的經驗，結合經濟發展的需要，逐步完善《公司法》。優先股作為一種企業融資工具，不僅有利于擴大企業融資途徑，而且能夠豐富投資品種，滿足不同風險偏好的投資需求。同時，優先股能為管理層收購提供一種新的融資選擇。