導(dǎo)語(yǔ)：資產(chǎn)證券分析論文及法律問(wèn)題研究一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要:我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)起步較晚，發(fā)育狀況尚未成熟，且資產(chǎn)證券化的運(yùn)行本身具有多個(gè)主體、復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)等特殊性，其在具體的運(yùn)行過(guò)程出現(xiàn)了大量適用法律沖突和法律空白，相關(guān)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施尚處于完善之中，導(dǎo)致我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展仍然處于停滯不前的情況。當(dāng)前，需要面對(duì)并解決資產(chǎn)證券化過(guò)程中產(chǎn)生的法律沖突與障礙，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供有力的法律支撐。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;法律關(guān)系;破產(chǎn)隔離;監(jiān)管制度

資產(chǎn)證券化(assetsecuritization)在美國(guó)最早出現(xiàn)，是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)使用較為頻繁的一種新興融資工具。我國(guó)于2005年正式啟動(dòng)資產(chǎn)證券化制度，這項(xiàng)制度的實(shí)施以國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行等銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)為起點(diǎn)，但由于受到美國(guó)次貸危機(jī)的影響，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展于2008年戛然而止，在2012年伴隨著全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展情勢(shì)下獲得重啟。我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)上漲，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“新常態(tài)”的形勢(shì)。根據(jù)2015年中央頒布實(shí)施的“三去一降一補(bǔ)”政策規(guī)定，資產(chǎn)證券化除了解決融資渠道問(wèn)題外，其具體的操作程序和涵蓋領(lǐng)域還應(yīng)當(dāng)考慮“去杠桿”的目的。為解決資本證券化在適用過(guò)程中存在的法律沖突，我們必須加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，從加快建立和完善適合于我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律制度開始著手。

1.資產(chǎn)證券化概述

1.1資產(chǎn)證券化的定義界定。我國(guó)學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化的定義應(yīng)更加凸顯其與傳統(tǒng)證券化的特點(diǎn)———即資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將自己所有的流動(dòng)性較差且短期可能難以變現(xiàn)，但是會(huì)在未來(lái)某一不確定時(shí)間產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期收益的特定資產(chǎn)或者集合“真實(shí)出售”給特殊目的載體(SPV)，該機(jī)構(gòu)借助證券承銷商、律師事務(wù)所、資產(chǎn)服務(wù)人、信用增級(jí)人、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)將發(fā)起人的這部分基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行重組升級(jí)為證券化產(chǎn)品后銷售給投資者的活動(dòng)。簡(jiǎn)而言之，就是資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券。1.2資產(chǎn)證券化的分類評(píng)析。由于主導(dǎo)機(jī)構(gòu)的不同，目前已經(jīng)形成了四類資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。第一類市場(chǎng)是央行和銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。調(diào)查結(jié)果顯示2018年①信貸ABS產(chǎn)品共發(fā)行146單，發(fā)行規(guī)模8936億元。第二類市場(chǎng)是證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化，指企業(yè)通過(guò)證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為特殊目的載體發(fā)行的資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品。調(diào)查結(jié)果顯示2018年企業(yè)ABS產(chǎn)品共發(fā)行649單，發(fā)行規(guī)模9103億元。第三類市場(chǎng)是交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)(簡(jiǎn)稱ABN)。調(diào)查結(jié)果顯示2018年資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品共發(fā)行86單，發(fā)行規(guī)模1110億元。第四類市場(chǎng)是由銀保監(jiān)會(huì)主管的保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化。雖然其主管機(jī)關(guān)不同，但究其本質(zhì)都是資產(chǎn)支持債券，其具體運(yùn)作流程也大體相同。

2.資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系

2.1資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的主體多元化。資產(chǎn)證券化的主體主要有發(fā)起人、發(fā)行人、承銷人、資產(chǎn)服務(wù)人員、信用增級(jí)人、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人一般情況下為信用不高的次級(jí)客戶。因?yàn)楣芾砟芰?qiáng)、效益好的優(yōu)質(zhì)客戶大多數(shù)已被“大行”瓜分完畢，剩下信用較差甚至可能沒(méi)有工作的次級(jí)客戶將自己所有的不能短期變現(xiàn)但可產(chǎn)生未來(lái)穩(wěn)定收益的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)移給貸款公司，該貸款公司作為發(fā)行人不一定是銀行，也可以是其他金融機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)證券化最具特色的就是SPV的設(shè)立，它是一個(gè)新生主體。其資金的流轉(zhuǎn)步驟主要是:首先，貸款公司將該債權(quán)“真實(shí)出售”給特殊目的載體(SPV)，SPV對(duì)該資產(chǎn)進(jìn)行系統(tǒng)化處理使得資產(chǎn)成為證券或證券產(chǎn)品，再通過(guò)相關(guān)的專業(yè)技術(shù)人員的參與，與證券公司達(dá)成的證券承銷協(xié)議，由中介機(jī)構(gòu)(如:會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等)對(duì)該證券進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，沒(méi)有任何問(wèn)題之后再出售給投資者，SPV對(duì)投資者履行按期付息、信息披露、接受監(jiān)督等義務(wù)，從而有效實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)回流，保護(hù)投資者的利益。2.2資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的客體即基礎(chǔ)資產(chǎn)。目前我國(guó)需要解決的第一個(gè)難題就是明確規(guī)定哪些資產(chǎn)可以開展資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)本身并不是一個(gè)法律概念，其在原理上只要符合一定的條件就可以成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)多樣化、多元化是其常態(tài)，但在我國(guó)目前而言資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為為債權(quán)類資產(chǎn)，范圍狹窄。因此，筆者認(rèn)為對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型可以采用概括加列舉的方式進(jìn)行規(guī)定。2.3資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的內(nèi)容多樣化。首先，次級(jí)客戶將自己所有的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)通過(guò)“真實(shí)出售”委托給SPV，形成信托法律關(guān)系，由SPV將該財(cái)產(chǎn)通過(guò)重組形成證券進(jìn)行發(fā)行。其次，SPV與證券公司共同協(xié)商，確定承銷該證券的委托合同，由證券公司負(fù)責(zé)出售給投資者。再次，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中還會(huì)與其他會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)形成委托關(guān)系，由SPV支付酬金，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。最后SPV與投資者形成一種特殊的債的民事法律關(guān)系，投資者付款購(gòu)買該證券，SPV負(fù)有到期支付本息、信息披露、接受監(jiān)督等義務(wù)。

3.資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離制度

風(fēng)險(xiǎn)隔離制度是資產(chǎn)證券化的核心環(huán)節(jié)，主要內(nèi)容分為兩個(gè)方面，一方面是將投資人與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，另一方面是特殊目的載體(SPV)自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與投資者隔離。但是我國(guó)對(duì)該部分沒(méi)有予以明確規(guī)定，而是碎片化地出現(xiàn)在《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》等部門法中。因此，通過(guò)對(duì)真實(shí)出售的認(rèn)定和SPV的嚴(yán)格規(guī)范是目前實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的有效路徑。3.1明確規(guī)定真實(shí)出售的法律標(biāo)準(zhǔn)。在資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)中“真實(shí)出售”與“抵押融資”容易混淆，從運(yùn)作流程看二者確實(shí)相似，但其本質(zhì)存在天壤之別。抵押融資是指發(fā)起人用資產(chǎn)作為擔(dān)保向SPV進(jìn)行融資，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)該資產(chǎn)將列為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。真實(shí)出售是指發(fā)起人將自己所有的資產(chǎn)所有權(quán)及風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移給SPV的行為是基于自己的真實(shí)意圖，在轉(zhuǎn)讓完成后SPV將獲得該資產(chǎn)的所有權(quán)，并且享有收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為。在發(fā)起人將資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV后，一旦發(fā)起人面臨破產(chǎn)，該基礎(chǔ)資產(chǎn)不會(huì)列為發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這就將發(fā)起人的破產(chǎn)和信用問(wèn)題與該資產(chǎn)隔離。“真實(shí)出售”是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的有效路徑之一。目前對(duì)于真實(shí)出售的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)在法律上有兩種理論觀點(diǎn)，“形式判斷標(biāo)準(zhǔn)”和“實(shí)質(zhì)判斷標(biāo)準(zhǔn)”。前者認(rèn)為判斷發(fā)行人是否為真實(shí)出售以其與SPV簽訂合同時(shí)的出售的真實(shí)意思為準(zhǔn)，即只要雙方訂立合同是出于真實(shí)意思將資產(chǎn)所有權(quán)及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移就符合真實(shí)出售的標(biāo)準(zhǔn)，法庭在認(rèn)定時(shí)只需要看雙方的合同是否有轉(zhuǎn)移意思即可。后者認(rèn)為在認(rèn)定真實(shí)出售時(shí)不能僅僅根據(jù)雙方在合同中的意思表示，還應(yīng)該看是否滿足成文法或者判例的相關(guān)規(guī)定。如果采用“形式判斷標(biāo)準(zhǔn)”則容易發(fā)生發(fā)起人“暗度陳倉(cāng)”———打著真實(shí)出售的幌子進(jìn)行融資，從而危害投資者的利益，如果采用“實(shí)質(zhì)判斷標(biāo)準(zhǔn)”則會(huì)增加認(rèn)定成本，過(guò)于復(fù)雜的過(guò)程為給法庭帶來(lái)極大的負(fù)擔(dān)。真實(shí)出售在會(huì)計(jì)、稅收和法律上的各有標(biāo)準(zhǔn)，目前我國(guó)對(duì)真實(shí)出售僅在會(huì)計(jì)上有法律規(guī)定，會(huì)計(jì)上的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于法律上的判斷具有一定的參考作用。我國(guó)會(huì)計(jì)對(duì)真實(shí)出售的確定呈現(xiàn)出實(shí)質(zhì)重于形式的特點(diǎn)，“實(shí)質(zhì)判斷標(biāo)準(zhǔn)”可以防止發(fā)起人抵押融資侵害投資人利益。我國(guó)對(duì)于真實(shí)出售的法律判斷有必要通過(guò)專門立法予以明確規(guī)定，界定標(biāo)準(zhǔn)可以對(duì)兩種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行綜合借鑒。首先，要在形式上判斷發(fā)起人在給SPV轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)時(shí)的目的是出售還是融資;其次，轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須為合理價(jià)格，明顯不合理的低價(jià)或高價(jià)必然不是真實(shí)出售，具體可以根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)合同法〉若干問(wèn)題的解釋(二)》第十九條第二款規(guī)定來(lái)認(rèn)定明顯不合理的低價(jià)和明顯不合理的高價(jià)。再次，該資產(chǎn)的全部權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)均轉(zhuǎn)移至SPV，發(fā)起人不存在任何權(quán)利包括附屬性權(quán)利。最后，發(fā)起人在該資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后即將風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬全部轉(zhuǎn)移，不存在追索權(quán)，轉(zhuǎn)讓行為不可撤銷，否則視為抵押融資。3.2完善SPV專門法律制度。3.2.1明確SPV的法律地位。資產(chǎn)證券化通過(guò)SPV購(gòu)買發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以實(shí)現(xiàn)向投資者發(fā)行債券的方式實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，這是其最大的優(yōu)勢(shì)。然而要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離這一目標(biāo)，則要求SPV必須是一個(gè)獨(dú)立實(shí)體。SPV可以是發(fā)起人，也可以是第三人設(shè)立甚至可以是政府設(shè)立，無(wú)論主體是誰(shuí)都必須是一個(gè)獨(dú)立實(shí)體。在實(shí)務(wù)中存在SPV是全資子公司的情形，全資子公司符合《公司法》第3條的規(guī)定，有獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)，母子公司相互獨(dú)立，子公司是獨(dú)立的法人。但是在實(shí)踐中母公司濫用股東權(quán)利的情形屢見不鮮，最后導(dǎo)致發(fā)生《公司法》第20條公司法人人格否認(rèn)的情形，因此母公司在破產(chǎn)時(shí)子公司的財(cái)產(chǎn)會(huì)根據(jù)“實(shí)體合并”原則被歸入母公司的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算，這必然會(huì)極大地?fù)p害投資者的權(quán)益。政府也可設(shè)立SPV。雖然當(dāng)政府作為SPV的設(shè)立人時(shí)會(huì)保證破產(chǎn)隔離，增強(qiáng)投資者投資信心，保證資產(chǎn)證券化的正常運(yùn)行，但是這將不利于市場(chǎng)規(guī)律的正常運(yùn)行，若出現(xiàn)任何問(wèn)題則由政府擔(dān)責(zé)，這不僅會(huì)給政府帶來(lái)負(fù)擔(dān)，違背政府的宗旨與職能，更會(huì)造成投資者過(guò)于依賴政府，同時(shí)也不利于提高投資者的投資能力和心理承受能力。筆者認(rèn)為SPV還應(yīng)從真正意義上獨(dú)立于發(fā)起人，規(guī)避可能出現(xiàn)的自我交易、關(guān)聯(lián)交易等可能損害投資者利益的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)有必要進(jìn)行專門立法和制定相應(yīng)的解決方案，從而排除資產(chǎn)證券化中現(xiàn)在存在以及將來(lái)有可能會(huì)出現(xiàn)的障礙。3.2.2規(guī)范SPV的組織形式。目前，在世界范圍內(nèi)公司模式、信托模式和有限合伙模式均是SPV主要存在形式。以公司的形式設(shè)立SPV是在資產(chǎn)證券化操作中常見的形式，是指由一家專門從事資產(chǎn)證券化的公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券。公司型SPV作為常設(shè)機(jī)構(gòu)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇更靈活，可以選擇一項(xiàng)資產(chǎn)或一組資產(chǎn)支持證券，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的深化發(fā)展，提高運(yùn)作效率。但是其與《公司法》諸多規(guī)定存在沖突。《公司法》第23條規(guī)定，設(shè)立有限責(zé)任公司必須符合法定條件(即:股東人數(shù)、注冊(cè)資本、章程、住所等都需滿足既定標(biāo)準(zhǔn))，而SPV在實(shí)務(wù)中多以空殼公司的情況出現(xiàn)，不具備法人機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所等公司設(shè)立要求。另外，SPV的主要目的在于發(fā)行資產(chǎn)支持證券，而《公司法》和《證券法》對(duì)公開發(fā)行證券的公司凈資產(chǎn)等標(biāo)準(zhǔn)非常高，SPV難以滿足。最大的弊端在于公司形式的SPV會(huì)面臨雙重課稅，SPV作為公司要對(duì)從發(fā)起人處購(gòu)買的資產(chǎn)繳納所得稅，投資者從SPV購(gòu)買的證券還要繳納所得稅，這將大大增加資產(chǎn)證券化的運(yùn)營(yíng)成本。信托模式的SPV指的是證券的發(fā)起人和SPV以能夠產(chǎn)生固定收益的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，建立一種信托關(guān)系，信托公司將信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將由此可能獲得的穩(wěn)定現(xiàn)金流作為一種支付發(fā)起人資產(chǎn)的償還手段，然后通過(guò)結(jié)構(gòu)化的程序方式對(duì)該基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和增級(jí)，最后通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)的方式對(duì)證券進(jìn)行支持的活動(dòng)。與公司型SPV不同，信托模式的SPV的設(shè)立規(guī)則更具有靈活性和簡(jiǎn)便性。英美法認(rèn)為信托財(cái)產(chǎn)具有雙重所有權(quán)，以此來(lái)保證信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，這種法律規(guī)定有效地實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離的目標(biāo)。而我國(guó)則遵循了大陸法系“一物一權(quán)”的嚴(yán)格所有權(quán)制度，根據(jù)《信托法》第2條、第15條、第16條的規(guī)定，資產(chǎn)的所有權(quán)從始至終歸發(fā)起人即委托人所有，信托公司作為受托人僅對(duì)該資產(chǎn)有使用、管理、占有等權(quán)利。沿用這種制度帶來(lái)的弊端是當(dāng)委托人發(fā)生破產(chǎn)清算時(shí)，將無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資者與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。有限合伙模式的SPV很少被采用，我國(guó)《合伙企業(yè)法》規(guī)定普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，這種無(wú)限連帶責(zé)任本身就與資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離的初衷不符。對(duì)于公司和信托模式設(shè)立的SPV相配套的法律法規(guī)存在很大的漏洞，導(dǎo)致在實(shí)務(wù)中資產(chǎn)證券化的操作也面臨很大障礙。筆者認(rèn)為，兩種組織形式各有利弊，在對(duì)其進(jìn)行修改或?qū)ｉT立法滿足資產(chǎn)證券化的要求后，都可以在我國(guó)適用。

4.結(jié)語(yǔ)

資產(chǎn)證券化在國(guó)際上屬于較為成熟的金融工具，也是我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇。目前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由不同的監(jiān)管部門監(jiān)管，缺少統(tǒng)一的管理規(guī)范，由此導(dǎo)致不同類型機(jī)構(gòu)在開展同類證券化業(yè)務(wù)時(shí)，被迫面臨不同的規(guī)范約束，與此同時(shí)，也沒(méi)有相關(guān)法律法規(guī)對(duì)SPV用立法的方式確定其法律性質(zhì)、組織形式、權(quán)力義務(wù)等進(jìn)行定性，對(duì)于真實(shí)出售的標(biāo)準(zhǔn)模糊不清，使資產(chǎn)證券化市場(chǎng)成為因發(fā)行人不同、基礎(chǔ)資產(chǎn)不同而受不同制度規(guī)范的、人為分裂的市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)秩序混亂。解決割裂這個(gè)現(xiàn)象的關(guān)鍵在于打通統(tǒng)一監(jiān)管。鄧小平在十一屆三中全會(huì)提出有法可依是依法治國(guó)的前提，我們應(yīng)當(dāng)借鑒國(guó)外完善的資產(chǎn)證券化制度，建立、完善、創(chuàng)新我國(guó)資產(chǎn)證券化法律法規(guī)體系，如《資產(chǎn)證券化法》與《資產(chǎn)證券化實(shí)施辦法或條例》等專門立法，只有完善法律空白，才能對(duì)未來(lái)資產(chǎn)證券化的深入發(fā)展?fàn)I造完善的法律環(huán)境和市場(chǎng)氛圍。(山西財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，山西太原030006)注釋:①本文數(shù)據(jù)來(lái)自CNABS，時(shí)間范圍為2018年1月1日至2018年12月25日。

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作者:李玉婷