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摘要：2020年3月，我國正式實施的新《證券法》引起了相關各界的廣泛關注，尤其是專門設置的相關“投資者保護”章節?！按砣嗽V訟”制度的引入也徹底扭轉了當前中小投資者訴訟難的局面。但是，這對于企業自身和董事高管來說，則意味著更高的訴訟風險。董事高管責任保險作為最近幾年逐漸被重視的舶來品，設計的初衷就是將企業和董事高管面臨的訴訟風險轉移給保險公司。那么，在當前新《證券法》實施的情況下，企業是否有購買此保險的必要，本文將對此進行理論分析。

關鍵詞：新《證券法》；董事高管責任保險；訴訟風險

一、引言

2020年3月1日，歷時四年多、歷經全國人大常委會四次審議的新《證券法》正式登上我國資本市場舞臺。此次證券法修訂內容的特色之一就是專門設置“第六章投資者保護”章節，從事前加強對投資者類型的管理、事中加強投資者資產收益權的保護、事后理順證券民事訴訟制度三個環節規定了投資者保護制度。其中最令人矚目的當屬引入“代表人訴訟”與“默示加入、明示退出”等證券民事訴訟制度，從根本上打破了原本中小投資者力量弱、訴訟難的困境，提高了投資者保護水平。救濟途徑的打通，一方面，為我國資本市場大量、分散的中小投資者維護自身合法權益提供了法律層面的制度保障；另一方面，中小投資者積極維權也將大大提高企業的訴訟風險和董事高管的履職風險。極高的訴訟風險就像懸在董事高管頭上的“達摩克利斯之劍”，使得企業高管無法完全施展自身才能，對待類似企業研發創新等高風險、長周期的項目決策更是因忌憚研發失敗產生的潛在被訴風險而畏手畏腳。如何轉移董事高管可能面臨的履職風險、充分調動其工作積極性，董事高管責任保險（Directors’andOffi-cers’LiabilityInsurance，以下簡稱董責險）就是其較好的選擇。董責險是一種職業責任保險，設計的初衷就是將投資者針對董事高管個人訴訟產生的有關法律費用和民事賠償相應轉移給保險公司。但是，董責險在中國引入較晚，投保率也遠不及歐美等西方國家，并且在學術界，引入董責險會對企業董事高管產生過度保護還是會提高公司治理水平并未形成統一的研究結論。那么，在新《證券法》實施之后，面臨巨大的訴訟風險，企業是否有必要引入董責險？

二、董事高管責任保險的影響因素及治理效應

董責險，20世紀30年代誕生于美國，于20世紀80年代在歐美等成熟資本市場上逐漸盛行（劉向強等，2017），它是由公司購買，或者由公司與董事、高管共同購買的一種責任保險。對董事高管在公司正常生產經營中履行職責但由于工作失誤或疏忽而導致投資者利益受損害時，針對投資者對董事高管個人提起的民事賠償訴訟，由保險公司承擔有關法律費用和賠付相應賠償。作為最基本的避險工具（吳錫皓等，2016），投保人用金額較少的保險成本將企業或者董事高管面臨被訴風險所支付的巨額賠償轉嫁給保險公司。美國相關機構2014年的調查顯示，美國約96%、加拿大約88%的上市公司購買了此險種，并且在一些高風險行業，如高新技術、生物、金融行業等，其投保率甚至接近100%。有需求就會有市場，作為在成熟資本市場中誕生又盛行的工具，其需求動因一直是國內外學術界研究的重點。國外研究較早也較為全面，主要形成了以下四個需求動因：①管理者風險厭惡。為了緩解企業廣泛存在的問題，國外的普遍做法是降低管理者的薪酬激勵，代之以公司的股票和期權，由此產生的問題是高管的風險過高且無法像投資者那樣通過多元化投資來分散，因此管理者傾向于利用董責險來進行風險補償（SmithandStulz，1985）。②股東利益保護。Ro-mano（1991）研究發現公司股東才是董責險的最大受益者。公司股東出于對問責董事或高管個人財產不足以清償的考慮，認為保險公司可以成為他們財產損失的最后“兜底人”。③引入外部監督者。MayerandSmith（1982）指出，投資者與管理者沖突可由購買董責險予以緩解。將保險公司納入所投保公司的利益相關者團體內，保險公司分擔其經營與財務風險，因此保險公司有動機對董事高管的行為進行監督，從而減少董事高管自利行為。④降低破產成本與節稅等。關于國內的相關研究則較少，胡國柳和康嵐（2014）較早注意到了國內與國外關于投保此類保險的差距。他們表示，未來學者們關于認購董責險需求動因的研究方向可以從宏觀（國家文化、法律法規等）、中觀（客戶集中度、企業市場競爭等）和微觀（高管異質性、董事會結構等）三個層次來展開，譚露和胡珺（2019）實證檢驗了公司治理水平、股權國際化和經濟政策不確定性均會正向影響董責險的認購，代彬等（2019）實證檢驗了國際化董事會增加了董責險的需求。關于上市公司認購董責險的經濟效應，尚未形成統一的研究結論。目前，大致存在兩個截然不同的假說———機會主義假說和外部監督假說（MayersandSmith，1982；Boyer，2005；胡國柳和康嵐，2014；夏同水和臧曉玲，2019）。（1）機會主義假說認為，購買董責險會惡化公司治理環境。主要表現為訴訟風險轉移到保險公司，由保險公司代替管理層對損失進行兜底，這在一定程度上給了管理層自利的空間，使得管理層不再受到外部訴訟的監督，不再傾向于勤勉履職，誘發道德風險和機會主義行為。田五星等（2016）實證檢驗支持機會主義假說適用于我國上市公司購買董責險，他們發現引入董責險會造成研發投入的顯著降低，即引入董責險惡化了公司治理環境，誘發了管理層機會主義行為。（2）外部監督假說認為，引入董責險一方面可以轉移企業訴訟風險和管理層的履職風險，鼓勵以公司利益為目的的積極行為，使管理者無需過度擔心決策失敗導致的損失，從而緩解問題（施衛忠，2004），還能作為一種吸引優秀高級管理人員的措施（Note，1967），確保優秀管理人才梯隊的建立（孫宏濤，2010）。在美國，董責險已成為優秀經理人職位要求的必須條件之一（Rosh，1988）。并且，借助保險人來監督投保公司的內部經營管理，從而最大限度地保障股東的利益（孫宏濤，2010）。國內現有文獻大多發現董事高管責任保險對于公司治理發揮了積極作用（胡國柳和宛晴，2015；劉向強和康嵐，2015）。

三、新《證券法》投資者保護制度

我國證券市場擁有1.6億個這樣龐大的A股個人投資者。對于中小投資者保護的相關立法和研究，一直是監管層和學術界研究的重點內容。與成熟理性的機構投資者和上市公司相比，中小投資者在資金實力、對有用信息的挖掘和對法律的解讀等方面均處于劣勢。即使廣大投資者因上市公司財務舞弊造成重大損失，但單個投資者起訴成本高昂、所獲賠償數額較小、與上市公司相比實力懸殊，因此最后投資者往往選擇自己承擔損失而不是通過證券民事賠償訴訟來解決。鑒于此，本次證券法修訂的一大亮點就是加強對中小投資者的事后保護，通過一系列的制度安排來優化和完善救濟途徑，規定了先行賠付制度、證券調解及代表人訴訟制度。其中最為引人注目的就是引入了“代表人訴訟”制度。如果人數眾多的投資者認為自己的合法權益受到侵害，就可由50名以上的投資者委托投資者保護機構，由機構代表投資者參加訴訟，并且投資者在證券登記結算機構確認為權利人的情況下可自行向人民法院登記成為訴訟主體，除非投資者明確拒絕。這其實就是“默示加入、明示退出”美國集體訴訟的中國版本。在此制度安排下，投資者保護機構作為證券民事賠償訴訟的原告，降低了投資者的維權成本，打破了原本證券訴訟實際操作難的困境。

四、新《證券法》的頒布對企業購買董事高管責

任保險的影響近幾年，受益于法律的普及與人民生活質量的提高，我國公民的維權意識也在不斷加強。這體現在資本市場上就是證券民事訴訟案件的數量和單起案件索賠金額不斷攀升。WolterKluwer法律信息庫數據顯示，2019年資本市場上新增了9005件“證券虛假陳述責任糾紛”案件，這個數目比2001—2015年案件數量總和的3倍還多。在審理的單起案件中，以自然人股東為原告的案件最高索賠金額高達6600萬元，并且呈現出的新形勢是，投資者不再將上市公司作為唯一被告，而是同時將涉事的其他責任主體列為共同被告。將董、監、高列為共同被告的案例至少有40多起。上文對“代表人訴訟”等制度的分析中我們可以合理推測，新《證券法》實施之后，我國的上市公司及其董事高管所面臨的被訴風險只可能更高。因此，為了消除懸在董事高管頭上的“達摩克利斯之劍”，對待類似企業研發創新這類高風險、長周期的項目決策不再忌憚研發失敗產生的潛在被訴風險，幫助企業高管施展自身才能，從而提高企業價值。本文認為，從訴訟風險分擔的角度來看，董事高管責任保險在我國的現實需求將會隨著新《證券法》的實施不斷加大。那公司是否真的有必要購買董責險呢？引入董責險的本意是將未來不確定的訴訟風險轉化為當前較低的保險費用，鼓勵企業管理層履行勤勉義務，但是新《證券法》提高了違法成本、加大處罰力度和引入“代表人訴訟”制度，本身就可以對公司和董事高管起到威懾作用，引入董責險反而會惡化公司治理環境，誘發了道德風險和機會主義行為，對企業來說可謂得不償失。不過目前我國學者多數發現企業購買董責險會對公司治理產生積極作用———減少兩類成本（許榮和王杰，2012）、抑制股價崩盤風險（胡國柳和宛晴，2015）、促進企業創新（胡國柳，2019；夏同水，2019），但是否真的如此還需等新《證券法》實施一段時間后利用相關數據進行實證檢驗來予以證實。

五、結論

本文認為，新《證券法》實施之后，董責險在我國證券市場的現實需求將會不斷增大。它可將董事、高管履職過程中潛在的訴訟風險轉移給第三方保險公司，從降低企業訴訟風險和提高投資者保護水平兩方面都具有重要意義。但從當前我國形勢來看，董責險的市場覆蓋率遠不及歐美等發達地區（張瑞綱和張浩，2019），究其原因不外乎保險條款的設計生搬硬套、不能符合中國企業的實際情況等。未來還需對董責險做進一步研究，以助這種舶來品能夠真正在中國落地生根。

參考文獻：

[1]夏同水，臧曉玲.董事高管責任保險、股權結構與企業技術創新[J].財會月刊，2019（22）：168-176.

作者:劉曉琳 單位:北京工商大學商學院