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摘要:隨著2003年底中國證券投資基金法的正式出臺以及證券投資基金規模的不斷擴大,證券投資基金的投資行為對證券市場直接的和間接的影響日益加深,對于包括羊群行為在內的中國證券投資基金投資行為的研究顯得尤為重要。先介紹了羊群行為的概念與產生的機理理論,并對這些機理理論進行了簡要的評論。然后從多個方面來分析中國證券投資基金羊群行為的成因和造成的影響,最后結合中國目前證券市場的現狀對中國證券投資基金羊群行為提出合理化的對策和建議。

關鍵詞:羊群行為;影響;對策;建議;證券投資基礎

中國股票市場從1991年成立至今只有短短的十幾年時間,市場還不完善,投資者的相互摸仿非常普遍,這一系列的行為都可以被稱作為羊群行為,即“能夠導致所有投資者系統錯誤的行為一致”。這種羊群行為不僅導致了巨大股價泡沫,使市場運行效率受損,而且使得市場系統風險增大,股市變得極其脆弱。鑒于羊群行為在金融市場如此普遍并影響巨大,國內外許多文獻對其進行了理論和實證研究。研究表明,證券市場存在著羊群行為。證券投資基金的設立,其目的之一,在于希望避免羊群行為。然而,在中國證券投資基金的實際運作中,仍然存在著羊群行為的特征。本文從產生羊群行為的原因來分析,并提出解決此對策。

一、證券市場產生羊群行為的原因

1.基金委托機制設計是導致羊群行為的深層次原因。在現代經濟學中,個體被假定為理性的經濟人,其行為特點是在約束條件下追求個人收益的最大化。委托關系之所以產生,在于各個個體通過建立委托關系,能夠獲得超額收益。在證券投資基金的委托關系中,投資人是委托人,基金管理公司是人,投資者比基金經理人處于一個更為不利的位置。首先,投資基金是一種要式契約,投資者要么選擇接受,要么選擇不接受,而沒有討價還價的協商過程;其次,投資者無法準確了解基金經理人的素質,無法在基金契約中準確地寫出對基金經理人工作努力程度的規定,也無法依據基金的贏利情況給基金經理人支付報酬,因為投資者無法區分基金贏利的升降是否由基金經理人工作的努力程度所致。而對作為人的基金經理人來說,他比投資者擁有更多的信息,更清楚自己的素質、能力和自己的努力程度。經濟人假設表現出,付出努力對基金經理人是一種負效用,他會想方設法利用自己的種種優勢減少努力程度,從而有可能損害作為委托人的投資者的利益,這種情況也稱之為道德風險。

2.證券市場整體投資理念是羊群行為的心理支撐。從整個證券市場層面看,大量的實證結果表明,中國證券市場存在較為顯著的羊群效應。盡管基金經理較普通投資者擁有更多的專業理論知識和信息,但整個市場存在的羊群行為仍然不可避免地會影響到基金經理的投資決策;同時,盡管有觀點認為,基金經理可以通過反向投資策略、成本平均策略、慣性交易投資策略、從眾投資策略等策略戰勝市場,但能否戰勝市場對基金經理來說仍然是個疑問;同樣有大量的實證表明,基金經理的投資收益并不一定高于市場平均水平。從基金公司的投資范圍來看,大致可分為股票型基金、貨幣型基金、債券型基金、混合型基金、封閉型基金等,這樣難免會出現由于投資風格雷同而表現出的羊群行為;另一方面,多年來彌漫在中國證券市場的短線投資理念也會對基金經理的投資心理帶來影響,導致基金羊群行為的發生。

3.基金經理的激勵機制設計是導致羊群行為的直接誘因。基金羊群效應從最直觀的層面來看,其主體是基金經理,而基金經理羊群行為的驅動力主要來自于兩個方面:一是聲譽;二是利益。基金經理人是基金公司投資項目的決策人。在股票市場中,許多證券投資基金對基金經理的報酬是建立在相互業績比較的基礎上,并且基金經理人的聲譽也是建立在較好的業績之上。如果某一證券投資基金的表現比同業出色,那么基金經理將獲得額外的報酬和較高的聲譽,可謂“名利雙收”,否則將受到懲罰。投資基金經理在經理人市場中的職業聲譽是影響其職業生涯和從業收入的一個重要因素,職業生涯中積累起的聲譽一旦遭到破壞,會對基金經理的事業產生長期的影響。由于市場波動極為迅速而且不容易預期,經理人對自己能力的把握將會不充分,不能確信自己的投資行為將會帶來更高的價值。

4.基金信息來源相似。相似信息羊群行為理論是由Froot,SeharfstEin和StEIn在1992年提出,認為,基金會產生羊群行為是因為他們得到了相關的私人信息,這些私人信息可能是從一些相同的指標或者私人友好關系中得到的,在得到同樣的信息之后,也采取了類似的買賣措施。中國基金羊群行為存在的原因可以用該理論來解釋一部分。在中國,基金選擇投資組合的信息除了來源于基金管理公司內部的研究人員提供的各類研究報告以外,還來自于證券公司提供的各類研究報告。中國所有的證券公司也都有各自的研發部門,定期向各類基金管理公司提供相同的研究報告。

5.信息披露要求的提高。新通過的證券投資基金法明確規定,公開披露基金信息,不得有下列行為:虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏;對證券投資業績進行預測;違規承諾收益或者承擔損失;詆毀其他基金管理人、基金托管人或者基金份額發售機構;依據法律、行政法規有關規定,由國務院證券監督管理機構規定禁止的其他行為。為迎合投資者,基金經理會在將于信息披露日公布的投資頭寸的安排上表現出一定的趨同性,對所管理基金的投資頭寸進行一定程度的包裝和裝飾,如增加風險較低、收益較高的證券的持倉量,而降低市場表現較差、風險較高的證券的持倉量等。所以,基金經理在這一段時期的交易投資策略會表現出一定的羊群行為。

6.信息不完全、不確定以及成本太高。在信息不完全或不確定的市場環境下,基金公司在進行投資決策時所需信息不充分,那么究竟怎么投、投向哪里、投多少、何時買、何時賣等等一系列的投資問題擺在基金公司的面前,基金經理雖然無法直接獲得其他經理的私有信息,但卻可以通過觀察他們的買賣行為來推斷其私有信息。在這個時候,當大多數同業熱衷于投資某一只或某一類股票時,基金公司無法獲取足夠的信息來幫助自己做出理性判斷,尤其一些中小企業股的信息更難獲得,由于各大基金管理公司相互了解的程度很深,經常從其他基金管理公司的投資活動中獲取信息作為自己投資決策的參考。這時,同業的行為對基金公司的決策產生了沖擊。

信息成本過高也將導致羊群行為。在理想的市場中,信息是無成本的,人們可以獲得任意想獲得的信息。但是,在實際市場中,信息確實必須付出成本才能得到的,有時這種成本太大,以至于投資者雖然認為該信息具有一定的價值,但是該價值并不一定超過必須支付的成本。在這種情況下,投資者采取一種他們認為的“簡捷”方式,從他人的交易行為中獲取信息,這樣很容易導致羊群行為。

二、克服產生羊群行為的對策與建議

1.加大監管和信息披露力度。基金監管有助于維護證券市場的良好秩序、提高證券市場的效率、保障投資者的利益。加大監管主要從完善監管體系、基金日常運作監管、基金發行監管和基金公司的審批幾個方面來實施。此外,還要完善相應的法規,嚴格禁止市場操縱,防止利用資金優勢和持股優勢制造虛假的市場參數。

信息披露是督促基金管理公司向公眾提供有效信息,接受監管的最直接途徑,投資者也可以從披露的公開信息中了解基金公司的投資行為。基金作為委托人有權了解基金運作和資產變動的相關信息。

2.加快發展金融衍生工具市場,豐富基金投資品種。中國證券投資基金羊群行為顯著,很大程度上是由于中國可供投資選擇的投資品種太少,金融衍生產品缺乏。因此,管理層應適時推出股指期貨、股票期貨、股票期權和股指期權等金融衍生產品,引進做空機制,使基金經理人的投資策略從等待股票價格上升的單一模式轉變為雙向投資模式,給基金帶來更大的操作空間,避免操作手法趨同,為其個性化操作提供廣闊的舞臺。發展股指期貨等多種金融工具既可以使基金經理有足夠的風險對沖工具,給投資者以穩定的回報,也可以為投資者開拓更廣闊的投資空間,從而避免投資者投資對象過度集中,減少羊群行為的發生幾率。

3.加強債券市場和貨幣市場的發展,拓寬投資渠道。相比股票市場而言,債券市場和貨幣市場的發展相對比較落后,市場規模狹小,交易品種還不豐富。中國證券投資基金具有很大的趨同性,風格差異不明顯。特別是平衡型基金,其與偏股型基金并無明顯的差異。產生這種情況的原因在于債券市場的交易品種有限,市場流動性相對較差,應大力發展債券市場,豐富債券交易品種,使基金擁有更多的選擇機會。

4.修正高層管理人員的報酬結構。基金既可采取一種激勵性的費用結構,即基金經理的報酬直接與業績成累進關系;也可采取內含式(inclusive)的費用結構,即基金經理費用與基金資產的比率固定。當然,即使如此基金經理的費用也會隨基金業績提高(從而資產增長)而增長。中國基金的管理費用已從原來的固定比例收取改為固定提取比例加業績報酬,分配制度的激勵優化有利于改變基金管理人旱澇保收的局面,促使基金管理人更加積極、謹慎的選擇投資行為。但是新的業績報酬機制雖然前進了一大步,但仍存在問題。只要達到規定條件,就可以提業績報酬,而達不到規定的最低限,僅僅是不提業績報酬。這種不與業績完全掛鉤的業績報酬還稱不上是名副其實的。

所以針對這一問題,我們應該加大力度制定合理的投資基金績效評估體系,修正高層管理人員的報酬結構,在衡量業績時還要衡量多方面的能力,如考慮創新性、設置工資水平下限、對贏利者設置額外獎賞。這種方法對于防止基于聲譽產生的羊群行為將十分有效。

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