導語：公司績效差異分析論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：本文研究了不同要素密集產業(yè)上市公司股權結構和績效的差異，以及股權結構對公司績效的影響。方差分析表明，不同產業(yè)的績效和股權結構存在顯著差異：資本密集產業(yè)的總資產收益率高于勞動和技術密集產業(yè)，而技術密集產業(yè)的托賓Q高于其他兩個產業(yè)；“股權集中，國有股一股獨大”的現(xiàn)象在資本密集產業(yè)尤為突出。回歸分析表明，股權結構和公司績效密切相關，國家終極控制在不同產業(yè)對公司績效影響不同：在勞動密集產業(yè)，國家終極控制不利于公司業(yè)績；在資本密集產業(yè)，國家終極控制不利于公司財務業(yè)績，對托賓Q卻有正向影響；在技術密集產業(yè)，國家終極控制對公司績效的影響恰和資本密集產業(yè)相反，對公司財務績效存在正向影響，對托賓Q有不利影響。

關鍵詞：股權結構；公司績效；要素密集產業(yè)

股權結構的安排是整個公司治理框架的核心，合理的股權安排能夠經(jīng)由多種治理機制提高公司績效。在我國國有企業(yè)改革的進程中，產權改革是基本邏輯思路，股權結構和公司績效之間的關系也成為近幾年來學術界研究的熱點問題之一。伴隨現(xiàn)代技術進步和金融市場的發(fā)展，一種新的產業(yè)形式——以技術和知識為主導要素的高科技產業(yè)迅猛發(fā)展，并成為帶動國家經(jīng)濟增長的主導產業(yè)。這種新興產業(yè)同傳統(tǒng)產業(yè)有著顯著不同的特點：企業(yè)的關鍵資源是技術、知識和思想，而不是傳統(tǒng)的實物資本，這些技術和知識所依附屬的人力資本對企業(yè)的生存和競爭至關重要。相應地，這些以技術和知識為主導要素的新型公司和以實物資本為主導要素的傳統(tǒng)公司的公司治理方式之間也存在著差異（魏明海，2003）[5]。基于要素密集度差異的產業(yè)分類，探討不同產業(yè)間股權結構的差異以及股權結構對公司績效的影響就是本文研究的動機。

文獻回顧與分析思路

李善民、王彩萍（2002）[6]指出股權結構包括兩層涵義：一是股權構成，也即國家股、法人股和流通股股東所持股份比例，二是股權集中度。國內已有的關于股權結構的研究大多數(shù)是從國家股、法人股、流通股或者A股、B股、H股等角度來界定股權類型，進而分析股權類型和股權集中度對公司績效的影響。如周業(yè)安（1999）[7]的研究發(fā)現(xiàn)A股、國有股、法人股的比例與凈資產收益率之間顯著正相關，而B股與H股比例與凈資產收益率具有負相關關系。孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的研究認為有一定集中度、有相對控股股東、并且有其他大股東存在的股權結構，最有利于公司績效；并指出隨著第一大股東持股比例的上升，Tobin’sQ先是上升，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過50%以后，Tobin’sQ開始下降。Xu和Wang（1999）[1]在一項頗有影響力的關于所有權結構與公司績效關系的研究中發(fā)現(xiàn)，公司的盈利能力與法人股股權比例正相關，與國有股股權比例負相關。而于東智（2001）[9]的研究結果表明，國家股、法人股與公司績效正相關但是并不顯著，股權集中度與公司績效之間的相關性并不明顯，也不存在倒U型關系。徐曉東、陳小悅（2003）[10]的研究表明，第一大股東的所有權性質不同，其股權結構和公司業(yè)績間關系也不同，第一大股東為非國家股股東的公司有更高的價值和更強的贏利能力。

由此可以看出，從國家股、法人股和流通股等角度來劃分股權類型，對股權結構與公司績效的研究并沒有得到一致的結論，國內一些學者把原因部分地歸結為對國家股和法人股劃分的模糊性（劉芍佳等，2003；徐莉萍等，2006）[11][12]。劉芍佳等人（2003）[11]認為將股權分為國家股、法人股、流通股的分類方式不能清楚地表明法人股本身的所有權屬性，將法人股作為獨立的持股主體與國有股、流通股并列是不合理的，這種不恰當?shù)姆诸惙绞绞沟矛F(xiàn)有的許多關于公司股權結構與經(jīng)營績效的研究結論值得懷疑，他們運用LaPorta等人（1999）[2]的“終極產權論”觀點，按照新的控股主體分類標準對中國上市公司進行分類，發(fā)現(xiàn)股權結構與公司績效確實密切相關。徐莉萍等（2006）[12]借鑒了“終極產權論”的觀點對我國的股權結構與公司績效進行了研究，發(fā)現(xiàn)在不同性質控股股東控股的上市公司中，股權集中度與經(jīng)營績效之間都存在顯著的正向線性關系，而過高的股權制衡程度對公司經(jīng)營績效有負面影響。

以上對股權結構與公司績效的研究并沒有考慮到以技術和知識為主導要素的新型公司和以實物資本為主導要素的傳統(tǒng)公司之間的區(qū)別，本文希望從以下兩個方面，進一步考察上市公司股權結構與公司績效之間的關系。

首先，借鑒LaPorta等人（1999）[2]“終極產權論”的觀點，根據(jù)實際控股主體把上市公司分為兩大類：國家作為終極產權控制人和私人作為終極產權控制人。國家作為終極產權人，通過選擇不同的控股方式對上市公司實行控制，而不同的方式選擇又可能有不同的所有權成本。例如，兩家股份公司都是國家控股且國家所持股份比例一樣，但其中一家公司采取“國家股股權下放”。雖然同樣是國家控股，但因產生的委托鏈的數(shù)目不同，所有權成本就不相同，從理論上講，這種差別對公司經(jīng)營績效應該產生不同的影響。因此本文根據(jù)第一大股東的身份把把國家終極控制的上市公司的持股主體又進一步分為中央直屬國有企業(yè)、地方所屬國有企業(yè)、國有資產管理機構和高校四種類別。

其次，股權結構對公司績效的影響可能是狀態(tài)依存的，取決于行業(yè)的特質（施東輝，2004）[13]。陳曉、江東（2000）[14]對電子電器、商業(yè)和公用事業(yè)三個行業(yè)進行了研究，朱武祥、宋勇（2001）[15]對家電行業(yè)進行的研究，都得到了不同的結論。在不同產業(yè)環(huán)境下，各種生產要素如實物資本和人力資本的重要性不同，這也將透過不同的公司治理方式影響公司業(yè)績。魏明海（2003）[5]指出，在傳統(tǒng)公司中，公司治理就聚集于如何防止權利被濫用上，而在人力資本比較重要的公司中，權利不再集中于金字塔尖，而是擴散到整個公司組織體系中。本文基于要素密集度差異對上市公司進行產業(yè)分類，分為勞動密集產業(yè)、資本密集產業(yè)和技術密集產業(yè)，進而研究不同要素密集產業(yè)間股權結構是否有差異，以及股權結構的差異對公司績效產生怎樣的影響？

本文后面的內容結構安排如下：第二部分是對產業(yè)分類進行界定，介紹樣本的選取和變量的定義；第三部分是股權結構與公司績效的實證結果及分析，包括對績效指標和股權結構變量在各要素密集產業(yè)間的比較分析，以及對全部樣本和不同產業(yè)子樣本的回歸分析；最后是對本文的結論以及一些探討。

產業(yè)的界定和樣本選取

一、對產業(yè)分類的界定

根據(jù)勞動力、資本和技術三種生產要素在生產活動中的相對密集度，把產業(yè)劃分三種類型：勞動密集型產業(yè)、資本密集型產業(yè)和技術密集型產業(yè)（或知識密集型產業(yè)）。勞動密集型產業(yè)指進行生產主要依靠大量使用勞動力，而對技術和設備的依賴程度低的產業(yè)，目前勞動密集型產業(yè)主要指農業(yè)、林業(yè)及紡織、服裝、玩具、皮革、家具等制造業(yè)。資本密集型產業(yè)指在單位產品成本中，資本成本與勞動成本相比所占比重較大，每個勞動者所占用的固定資本和流動資本金額較高的產業(yè)，資本密集型產業(yè)業(yè)主要分布在基礎工業(yè)和重加工業(yè)，如鋼鐵業(yè)、運輸設備制造業(yè)、石油化工、重型機械工業(yè)、電力工業(yè)等。技術密集型產業(yè)指在生產過程中，對技術和知識要素依賴大大超過對其他生產要素依賴的產業(yè)，主要包括微電子與信息產品制造業(yè)、航空航天工業(yè)、原子能工業(yè)、現(xiàn)代制藥工業(yè)、新材料工業(yè)等，當前以微電子、信息產品制造業(yè)為代表的技術密集型產業(yè)正迅猛發(fā)展，成為帶動國家經(jīng)濟增長的主導產業(yè)。

二、樣本的選取

基于上述的產業(yè)分類，本文對三個產業(yè)分別選取了具有代表性的一些行業(yè)。在勞動密集型產業(yè)中選取了農林業(yè)，食品，紡織、服裝、皮革，木材、家具和造紙、印刷制造業(yè)。對資本密集產業(yè)，選取了鋼鐵業(yè)，石油、化學工業(yè)，汽車制造業(yè)、專用設備制造業(yè)。對技術/知識密集型產業(yè)則選取了生物制藥業(yè)和信息技術行業(yè)[注：對不同要素密集產業(yè)樣本的選擇參照了王鳳榮、李靖（2005）的產業(yè)分類]。研究樣本包括2001-2004年間的413個上市公司，共有1652個年度觀察值，數(shù)據(jù)主要來源于深圳國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和巨潮咨詢網(wǎng)（）提供的上市公司年報。表1是樣本的分布情況。

表1樣本分布

產業(yè)類型

行業(yè)

行業(yè)代碼

樣本數(shù)

勞動

密集

產業(yè)

農、林業(yè)

食品

紡織、服裝、皮毛

木材、家具

造紙、印刷

A01,A03

C01,C03

C1

C2

C3

124

資本

密集

產業(yè)

黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)

有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)

專用設備制造業(yè)

汽車制造業(yè)

石油加工及煉焦業(yè)

化學原料及化學制品制造業(yè)

化學纖維制造業(yè)

橡膠制造業(yè)

C65

C67

C73

C7505

C41

C43

C47

C48

232

技術密

集產業(yè)

信息技術業(yè)

航空航天工業(yè)

生物制藥業(yè)

G

C7530

C85

57

三、對變量的定義

公司績效的測量采用了三個指標。首先是沿用了基于財務的績效評價方式，即總資產收益率(ROA)和凈資產收益率(ROE)，國內大多數(shù)研究中都采用這兩個指標來測量公司績效（李維安、曹廷求，2004）[16]。其次，托賓Q是國外學者廣泛使用的衡量公司績效的指標，代表公司的價值成長能力，本文也將托賓Q作為衡量公司績效的指標之一。對托賓Q的計算方法有多種，由于我國上市公司中存在非流通股，蒲自立、劉芍佳（2004）[17]認為郎咸平所使用的計算方法考慮到中國的實際情況，可能更加準確，本文也采用這種計算方法，即Q=企業(yè)總資本的市場價值/企業(yè)總資本的重置成本=（年末流通市值+非流通股中凈資產的金額+長期負債合計+短期負債合計）/年末總資產，非流通股中的凈資產的金額=每股凈資產×非流通股股份數(shù)。

為了分析股權結構對公司績效的影響，本文主要從股權性質（終極所有者、第一大股東實際身份）、第一大股東持股比例，股權集中度（赫芬達爾指數(shù)）和股權制衡程度（第一大股東持股與其余四大股東持股和之比、第一大股東和第二大股東持股之比）四個方面來刻畫股權結構。已有的研究文獻表明，董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模、獨立董事比例、董事長和總經(jīng)理是否兼任、上市公司的規(guī)模和年齡，以及公司的債務杠桿等都會對公司業(yè)績產生影響，本文把這些變量作為控制變量。對變量的詳細定義見表2。

表2變量定義

變量名

變量

變量定義

總資產凈收益率

凈資產收益率

托賓Q

ROA

ROE

Q

公司凈利潤與總資產平均余額的比率

公司凈利潤與股東權益平均余額的比率

公司總資本的市場價值/企業(yè)總資本的重置成本

最終控制者

第一大股東身份

第一大股東持股比例

赫芬達爾指數(shù)

Z指數(shù)

股權制衡

Contr

Idenj

Share1

Herf

Z

Ratio1

虛擬變量，Contr=1表示國家為終極所有者，0表示私人終極所有者

虛擬變量，j=0，1，2，3，4分別代表高校、國有資產管理機構、中央直屬國企、地方所屬國企，私有產權。第一大股東身份為j則Idenj=1，否則為0

第一大股東所持股份占全部股份的比例

前五大股東持股比例平方之和

第一大股東與第二大股東持股比例之比

第一大股東持股與其余四大股東持股和之比

董事會規(guī)模

監(jiān)視會規(guī)模

獨立董事比例

兩職兼任

公司規(guī)模

公司年齡

債務比率

Numd

Numj

Ratio2

DL

Lsize

Age

Lever

董事會人數(shù)

監(jiān)視會人數(shù)

獨立董事占董事會總人數(shù)比例

虛擬變量，董事長和總經(jīng)理兼任時為1，否則為0

公司總資產的自然對數(shù)

公司上市年數(shù)

公司負債與債務權益和之比

注：第一欄為因變量，第二欄為解釋變量，第三欄為控制變量

股權結構與公司績效的實證結果及分析

一、股權結構與公司績效的比較分析

1.對績效指標的比較分析

表3是對績效指標（中位數(shù)和平均數(shù)）在不同要素密集產業(yè)和終極控制類型公司間的分類統(tǒng)計。在不考慮其他因素影響下，對績效指標分別進行單因素方差分析(ANOVA)，發(fā)現(xiàn)績效指標在不同要素密集產業(yè)和不同終極控制類型的公司間存在顯著差別。資本密集產業(yè)的總資產收益率(ROA)最高，技術密集產業(yè)的ROA居中，勞動密集產業(yè)的ROA最差；技術密集產業(yè)的托賓Q顯著高于勞動和資本密集產業(yè)；凈資產收益率（ROE）在三個產業(yè)間沒有表現(xiàn)出顯著差異。由此可以看出，傳統(tǒng)的資本密集產業(yè)具有較好的財務業(yè)績總資產收益率，而技術密集產業(yè)作為一個“朝陽產業(yè)”，表現(xiàn)出較好的價值成長前景（有較高的托賓Q值）和居中的財務業(yè)績總資產收益率。

在全部樣本中，國家最終控制的公司的總資產收益率(ROA)顯著高于由私人最終控制的公司，凈資產收益率(ROE)和托賓Q在國家和私人終極控制的公司間無顯著差異。把全部樣本分成三個子樣本后對業(yè)績進行方差分析發(fā)現(xiàn)：在資本密集產業(yè)中，由私人最終控制的公司的財務績效指標總資產收益率(ROA)顯著低于由國家最終控制的公司，而代表價值成長能力的托賓Q卻顯著高于國家最終控制的公司；在技術密集產業(yè)中，私人終極控制的公司的凈資產收益率(ROE)顯著低于國家終極控制的公司。初步分析表明，國家終極控制的上市公司的財務績效優(yōu)于或至少和私人終極控制的公司一樣好，而價值成長能力托賓Q則低于或和私人終極控制的公司一樣好，這樣的結果似乎與大多數(shù)人持有的觀點“國有企業(yè)績效低下”并不一致。本文認為對此結果有一個現(xiàn)實解釋就是：作為終極權利和經(jīng)濟中心的國家控制著絕大部分的優(yōu)質資源和優(yōu)質企業(yè)，雖然國有企業(yè)中存在諸多如、所有權缺失等問題，但是所謂“瘦死的駱駝比馬大”，導致國有企業(yè)的財務業(yè)績仍然高于私人控股的企業(yè)。然而從代表價值成長性的托賓Q來看，在資本密集產業(yè)中，國有企業(yè)的價值成長能力的確不如私人企業(yè)，這部分也是因為國企本身的弊病所致。

表3績效指標在不同產業(yè)和不同終極控制類型公司間的分類統(tǒng)計

勞動密集產業(yè)

資本密集產業(yè)

技術密集產業(yè)

全部樣本

私人國家全部

私人國家全部

私人國家全部

私人國家全部

ROA

均值

中位數(shù)

0.0150.0050.007a

0.0290.0220.024

-0.001a0.028a0.024a

0.0250.0320.03

0.0140.030.023a

0.0380.030.03

0.009a0.022a0.02

0.0280.0280.03

ROE

均值

中位數(shù)

0.014-0.03-0.02

0.060.050.055

-0.03-0.27-0.24

0.060.060.06

-0.056c0.047c0.03

0.070.0570.06

-0.016-0.16-0.14

0.060.060.06

Q

均值

中位數(shù)

1.461.491.48

1.321.261.27

1.51a1.39a1.40

1.311.271.27

1.561.681.65a

1.401.351.37

1.501.451.46

1.341.271.28

2.對股權結構變量的比較分析

表4是對股權結構的分類統(tǒng)計。在全部樣本中，國家最終控制的樣本數(shù)為1353個，占81.90％，其中在勞動密集產業(yè)和技術密集產業(yè)中國家最終控制的比例稍低，分別為73.39％和78.95％，而在資本密集產業(yè)，國家控制的比例高達87.18％。對Herf,Z,Ratio1,Share1分別進行方差分析，發(fā)現(xiàn)這五個變量在不同要素密集產業(yè)和不同終極控制類型的公司間都存在顯著差異。三個產業(yè)中，資本密集產業(yè)的公司股權集中度（Herf）和第一大股東持股比例(Share1)最高，而股權制衡程度（Z指數(shù)和Ratio1，Z和Ratio1值越高，股權制衡程度越低）最低。無論是在勞動、資本、技術密集產業(yè)，還是在全部樣本中，國家最終控制的公司的股權集中度和第一大股東持股比例都顯著高于私人最終控制的公司，股權制衡程度則顯著低于私人終極控制的公司。值得關注的是在資本密集產業(yè)中由國家最終控制的公司，股權集中度赫芬達爾指數(shù)和第一大股東持股比例最高，股權制衡程度最低（Z指數(shù)和Ratio1在全部樣本中表現(xiàn)為最高），也就是說，“股權集中，國有股一股獨大”的現(xiàn)象在資本密集產業(yè)尤為突出，國家最終控制著傳統(tǒng)的資本密集產業(yè)中的絕大部分企業(yè)。

表4股權結構變量在不同產業(yè)和不同終極產權類型公司間的分類統(tǒng)計

勞動密集產業(yè)

資本密集產業(yè)

技術密集產業(yè)

全部樣本

私人國家全部

私人國家全部

私人國家全部

私人國家全部

Herf

均值

中位數(shù)

17272334a2172a

138219701886

13793119a2896a

118530152747

18982225a2156a

143920411884

16162789a2577

135226732279

Z

均值

中位數(shù)

14.746.6a38.1a

1.98.75.1

23.7101.8a91.8a

2.218.914.0

24.748.2a43.3a

3.75.14.9

19.979.8a68.9

2.213.49.6

Ratio1

均值

中位數(shù)

5.717.6a14.5a

1.23.92.8

9.337.8a34.1a

1.27.76.2

8.317.6a15.7a

1.23.12.4

7.629.7a25.7

1.26.24.7

Share1

均值

中位數(shù)

34.743.8a41.4a

29.742.939.6

31.352.0a49.4a

28.754.651.4

37.941.8a41.0a

35.042.339.5

33.948.5a45.8

2950.245.5

樣本數(shù)

132364496

119809928

48180228

29913531652

二、回歸分析和實證結果

利用Eviews5軟件對數(shù)據(jù)進行回歸分析。考慮到企業(yè)個體潛變量對業(yè)績的影響，本文采用固定個體效應對平行數(shù)據(jù)進行廣義最小二乘法（GLS）分析，系數(shù)方差采用穩(wěn)健的White截面異方差一致估計量，基本的回歸模型是：……，其中為因變量，是一組解釋變量，是控制變量組，是擾動項，下標i，t表示第i個公司在t年的觀察值。

1.對全部樣本的回歸分析

表5是對全部樣本進行回歸的結果（由于變量較多，表中并沒有報告控制變量的回歸結果，下同）。從表中可以看出，第一大股東持股比例與公司業(yè)績存在緊密關系，第一大股東持股比例平方項的系數(shù)在因變量為總資產收益率(ROA)和托賓Q時顯著為負，說明第一大股東持股比例與用總資產收益率和托賓Q衡量的公司績效間存在倒U關系，這與孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的結論基本一致。根據(jù)Shleifer和Vishny（1986，1997）[3][4]的觀點，在法律對投資者保護比較弱的情況下，大股東的存在是對法律保護的一種替代機制，大股東有激勵去監(jiān)督管理者，解決小股東中的“搭便車”問題，從而緩解股東與管理者之間的問題，有利于提高公司業(yè)績；然而大股東持股比例過高時，大股東與小股東之間利益沖突又導致大股東存在侵占小股東利益的傾向，因此第一大股東持股比例與公司業(yè)績間應存在一種非線性關系。

股權集中度對公司績效的影響比較復雜。赫芬達爾指數(shù)與總資產收益率(ROA)顯著正相關，與凈資產收益率(ROE)正相關，但不顯著，與托賓Q之間存在顯著負相關關系，這說明股權集中度較高的公司，總資產收益率也較高，價值成長能力托賓Q較低。從股權制衡程度來看，Ratio1與總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)和托賓Q間均存在顯著的負相關關系，說明較低的股權制衡程度對公司經(jīng)營業(yè)績有不利影響，較高的股權制衡程度從一定程度上可以防止大股東侵占中小股東利益和掏空上市公司的行為，從而對公司績效有積極影響，此結論在某種程度上與孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的證據(jù)相吻合，他們認為有一定集中度、有相對控股股東、并且有其他大股東存在的股權結構，最有利于公司績效。此結論與徐莉萍等人（2006）[14]的結論剛好相反，他們認為較高的股權制衡程度對公司經(jīng)營業(yè)績有負面影響。

在控制了其他變量的影響后，國家終極控制對公司業(yè)績存在負向影響，但是只有在績效指標用托賓Q衡量時系數(shù)才顯著，績效指標用總資產收益率和凈資產收益率衡量時系數(shù)不顯著，由此可以看出，國家最終控制對公司績效存在不利影響，國家終極控制的公司的價值成長能力托賓Q值顯著低于由私人終極控制的公司，這與多數(shù)觀點相符合。

表5全部樣本回歸結果

ROA

Eq01Eq02

ROE

Eq03Eq04

Q

Eq05Eq06

Share1

0.0015a

(3.68)

0.0016a

(3.2)

0.0033

(1.37)

0.002

(0.82)

0.033a

(10.08)

0.027a

(5.23)

Share12

-2.2E-05a

(-4.2)

-2.6E-05a

(-4.6)

-4.0E-05

(-0.79)

-2.1E-05

(-0.4)

-0.00015a

(-4.0)

-0.00012a

(-2.8)

Herf

1.6E-05a

(5.5)

2.1E-06a

(7.9)

1.8E-05

(0.5)

1.1E-05

(0.31)

-0.00024a

(-17.1)

-0.0002a

(-28.3)

Ratio1

-2.2E-05a

(-3.4)

-2.7E-05a

(-4.9)

-6.3E-05b

(-2.4)

-6.8E-05b

(-2.4)

-0.00027a

(-3.2)

-0.00018a

(-2.8)

Contr

-0.003

(-1.13)

-0.008

(-0.34)

-0.04b

(-2.07)

Iden1

0.028

(1.32)

0.09

(1.3)

1.138a

(5.4)

Iden2

0.046b

(2.03)

0.11b

(2.12)

0.777a

(4.23)

Iden3

0.033

(1.35)

0.08

(1.43)

0.81a

(4.3)

Iden4

0.035

(1.3)

0.09

(1.01)

0.98a

(4.5)

校正R2

F-值

D-W值

0.95

78

2.03

0.96

110

2.03

0.46

4.3

1.9

0.45

4.2

1.9

0.98

361

1.89

0.98

355

1.90

注：括號內為對應系數(shù)的t統(tǒng)計值。上標a,b,c分別表示在1％，5％和10％的檢驗水平上顯著，以下同。

根據(jù)第一大股東實際身份進行分析，本文發(fā)現(xiàn)第一大持股主體的身份對不同的業(yè)績指標具有不同的影響。第一大股東為中央直屬企業(yè)的公司的總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）均顯著高于其它公司（eq02和eq04中，Iden2的系數(shù)顯著為正）。而Eq06的結果表明，第一大股東實際身份對公司的托賓Q值具有不同程度影響，第一大股東身份虛擬變量的系數(shù)從大到小依次為Iden1,Iden4,Iden3,Iden2，也即第一大股東為國有資產管理機構的公司有最高的托賓Q值，其次是私人產權直接控制的公司，接著依次是地方所屬國有企業(yè)和中央所屬國有企業(yè)，最后是高校。第一大持股主體為中央直屬國企的公司的財務績效明顯高于其他類公司，其理論上的原因在于較低的所有權執(zhí)行成本，根據(jù)LaPorta（1999）[2]的“終極產權論”，中央企業(yè)直接控股的方式縮短了金字塔式權利結構中的控制鏈，其產生的成本也較小；在中國的現(xiàn)實情況中，控制著“經(jīng)濟命脈”的國家更傾向于通過直接持有的方式控制著關鍵的經(jīng)濟部門和優(yōu)質企業(yè)，以獲得較好的利益回報。國有資產管理機構代表國家履行國有資產出資人的職責，對國資委負有保值和增值任務，從總體上看，國有資產管理機構作為第一大持股主體控制的企業(yè)有高于其他企業(yè)的價值成長能力。

本文用Z指數(shù)代替Ratio1衡量股權制衡程度，對表5中的所有方程進行同樣的回歸分析，回歸系數(shù)和顯著性均未發(fā)生明顯變動，結論一致。

2.對不同產業(yè)子樣本的回歸分析

把全部樣本分成三個子樣本：勞動、資本和技術密集產業(yè)進行分析。表6是勞動密集產業(yè)的回歸結果。第一大股東持股比例與總資產收益率(ROA)間存在顯著的倒U關系，與凈資產收益率(ROE)在15％的顯著水平上存在倒U關系，與托賓Q間存在顯著正向線性關系；股權集中度赫芬達爾指數(shù)對總資產收益率和凈資產收益率有顯著的正向影響，而對托賓Q有顯著負向影響；股權制衡程度(Ratio1)與公司業(yè)績之間均不存在顯著關系；Contr的系數(shù)在因變量為總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)和托賓Q時都顯著為負，因此在勞動密集產業(yè)中，國家終極控制對公司業(yè)績存在不利影響。

表6勞動密集產業(yè)回歸結果

ROA

ROE

Q

Share1

Share12

Herf

Ratio1

Contr

0.0028a

(4.2)

-7.7E-05a

(-3.9)

8.5E-05a

(4.9)

3.8E-05

(1.58)

-0.014a

(-6.7)

-0.0009

(-0.95)

-0.0012

(-1.50)

0.00027a

(3.35)

-0.0002

(-1.22)

-0.06a

(-3.6)

0.017a

(6.1)

-4.1E-05

(-0.5)

-0.00019b

(-2.2)

0.00016

(0.88)

-0.113a

(-5.0)

表7資本密集產業(yè)回歸結果

ROA

ROE

Q

Share1

Share12

Herf

Ratio1

Contr

-0.00011

(-0.21)

4.6E-07

(-0.07)

6.5E-06a

(4.15)

-2.2E-05a

(-3.07)

-0.009a

(-2.68)

-0.00017

(-0.06)

-4.4E-05c

(-1.73)

6.1E-05b

(1.98)

-4.9E-05c

(-1.84)

-0.018

(-0.85)

0.01a

(4.45)

-9.0E-05b

(-2.2)

-6.6E-05b

(-2.2)

-0.0002a

(-3.01)

0.158a

(12.8)

表7是資本密集產業(yè)回歸結果。第一大股東持股比例與凈資產收益率(ROE)和托賓Q間存在顯著的倒U關系；同勞動密集產業(yè)一樣，股權集中度赫芬達爾指數(shù)與總資產收益率和凈資產收益率之間存在顯著正向關系，與托賓Q間存在顯著負向關系；Ratio1與總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)和托賓Q顯著負相關，因此在資本密集產業(yè)中，較高的股權制衡程度有利于公司業(yè)績；在控制了其他變量的影響后，國家終極控制對財務績效總資產收益率和凈資產收益率影響為負，對價值成長性托賓Q影響為正，且因變量為總資產收益率和托賓Q時影響在統(tǒng)計上是十分顯著的，這表明，在資本密集產業(yè)中，國家終極控制對財務業(yè)績有不利影響，但是卻有利于公司的價值成長性。

表8是技術密集產業(yè)回歸結果。第一大股東持股比例與總資產收益率和凈資產收益率間存在顯著倒U關系，與托賓Q間存在正向線性關系；股權集中度赫芬達爾指數(shù)對總資產收益率和凈資產收益率有顯著正的影響，但對托賓Q影響則顯著為負；股權制衡程度與總資產收益率、凈資產收益率和托賓Q間存在負相關關系，且在因變量為總資產收益率和托賓Q時這種關系非常顯著，因此，較高的股權制衡程度有利于公司業(yè)績，這種關系在技術密集產業(yè)中依然適用；在技術密集產業(yè)中，國家終極控制對總資產收益率和凈資產收益率有顯著正向影響，但對托賓Q存在顯著的不利影響，這恰與資本密集產業(yè)相反。用Z指數(shù)衡量股權制衡程度對三個產業(yè)子樣本分別做同樣的回歸分析，發(fā)現(xiàn)在勞動密集產業(yè)中股權制衡程度(Z指數(shù))與總資產收益率(ROA)和凈資產收益率(ROE)的系數(shù)顯著為正，在技術密集產業(yè)中股權制衡程度(Z指數(shù))與凈資產收益率(ROE)間的負相關關系變得十分顯著，其他結果均沒有明顯變化。

同是國家終極產權控制，為什么在傳統(tǒng)的資本密集產業(yè)和新興的技術密集產業(yè)對公司績效卻有完全相反的影響？田利輝（2005）[18]提出的“政府股東兩手論”觀點或許有助于理解這種產業(yè)差異。國家作為終極產權控制人，同時有對政治利益和經(jīng)濟利益的追求，一方面是其政治干預的“掠奪之手”，一方面是優(yōu)惠扶持的“幫助之手”，對企業(yè)可以有消極影響，也可以發(fā)揮積極作用。資本密集產業(yè)（鋼鐵、石化、汽車制造和重型機械）是比較成熟和能夠帶來較多現(xiàn)金流的產業(yè)，國家的“掠奪之手”多于“幫助之手”，國家通過控制資本密集產業(yè)中大部分企業(yè)來獲得較多的經(jīng)濟利益；以知識和技術為主導要素的高科技產業(yè)（信息技術業(yè)和生物制藥業(yè)等）擁有大量的成長前景，現(xiàn)在已經(jīng)成為帶動國家經(jīng)濟增長的主導產業(yè)，然而該產業(yè)也充滿風險和不確定性，國家對高科技產業(yè)的“幫助之手”大于“掠奪之手”，給予了較多的優(yōu)惠和扶持。因此導致國家終極控制在資本密集產業(yè)和技術密集產業(yè)有相反的效果，技術密集產業(yè)中國家終極控制的企業(yè)有較高的財務績效。技術密集產業(yè)中，擁有知識和技術的人力資源對企業(yè)的生存和競爭至關重要，所以私人產權控制更有利于企業(yè)捕捉到行業(yè)中大量的成長機會，從這方面來說，國家終極控制對價值成長性托賓Q有不利影響。

表8技術密集產業(yè)回歸結果

ROA

ROE

Q

Share1

0.007a

0.022b

0.024b

-4.6

-2.32

-2.2

Share12

-6.8E-05a

-0.0003b

0.00024

(-4.1)

(-2.04)

-1.22

Herf

4.2E-05a

0.00018a

-0.00058a

-17.1

-5.3

(-2.8)

Ratio1

-0.00021a

-0.0005

-0.0015b

(-5.5)

(-1.27)

(-2.17)

Contr

0.14a

0.44a

-0.47b

-9.5

-37.3

(-2.13)

結論及探討

本文主要研究了不同要素密集產業(yè)中股權結構的差異，以及股權結構與公司績效之間的關系。對績效和股權結構變量的方差分析表明，不同要素密集產業(yè)的公司績效和股權結構變量間存在顯著差異，其中技術密集產業(yè)表現(xiàn)出最高的價值成長能力托賓Q，資本密集產業(yè)有最高的總資產收益率(ROA)；資本密集產業(yè)的股權集中度(Herf)和第一大股東持股比例(Share1)顯著高于勞動和技術密集產業(yè)，股權制衡程度（Z指數(shù)和Ratio1）則顯著低于另外兩個產業(yè)，也就是說在傳統(tǒng)的資本密集產業(yè)中，“股權集中，國有股一股獨大”的現(xiàn)象尤為突出。方差分析還表明，國家終極控制的公司的財務業(yè)績總資產收益率顯著高于私人終極控制的公司，尤其是在資本密集產業(yè)，這種結果與大多數(shù)人持有的“國有企業(yè)效率低下”的觀點并不符合，本文提出一種現(xiàn)實的解釋是：國家作為終極權利和經(jīng)濟中心，控制著大部分的關鍵資源和優(yōu)質資源，使得國有企業(yè)表現(xiàn)出高于私人企業(yè)的財務業(yè)績，然而國有企業(yè)的價值成長能力托賓Q的確不如私人控制的企業(yè)。

對全部樣本進行回歸分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與總資產收益率和托賓Q間存在倒U關系；較高的股權集中度對公司財務業(yè)績總資產收益率有利，對公司的價值成長能力托賓Q卻有不利影響；較高的股權制衡程度(Ratio1低)對公司業(yè)績存在積極影響；國家終極產權控制對公司業(yè)績存在不利影響。對第一大股東實際身份進行分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東為中央直屬企業(yè)的上市公司，其財務業(yè)績總資產收益率和凈資產收益率均顯著高于其他公司；國家終極控制對財務績效指標有不利影響，對價值成長能力托賓Q卻有正向影響；技術密集產業(yè)恰和資本密集產業(yè)相反，國家終極控制對公司財務績效總資產收益率和凈資產收益率存在正向影響，對托賓Q卻有不利影響。本文認為一種可能的解釋就是國家作為終極產權人，一方面是其政治干預的“掠奪之手”，一方面是優(yōu)惠扶持的“幫助之手”，對傳統(tǒng)的資本密集產業(yè)和新興的技術密集產業(yè)分別施予不同影響，導致了國家終極產權控制對公司績效有不同效果。股權集中度在三個產業(yè)子樣本中的表現(xiàn)相同，較高的股權集中度有利于財務績效總資產收益率和凈資產收益率，而對托賓Q卻有不利影響；股權制衡與公司績效間的關系在資本密集產業(yè)和技術密集產業(yè)表現(xiàn)相同，較高的股權制衡程度有利于公司績效。

最后需要提及的有兩個問題。一是采用不同的指標衡量公司績效時，可能會得到不同的結論，例如基于財務的績效指標總資產收益率、凈資產收益率和代表價值成長能力的托賓Q在一些回歸分析中表現(xiàn)出相反的符號，因此本文認為股權結構與公司績效間的確存在相關性，但是股權結構對公司績效的影響是復雜的和多方面的，只根據(jù)單一的指標來簡單的判斷股權結構與公司績效間的關系是不全面的，需要從多方面衡量公司績效，進而研究股權結構與公司績效之間的關系。二是不同要素密集產業(yè)，其價值評估方式也將有所不同。如新興的技術密集產業(yè)中，公司的價值可能主要體現(xiàn)在人力資本身上，離開了人力資本的公司價值評估有可能會得出錯誤的結論（魏明海，2003）[5]。傳統(tǒng)的基于財務的績效指標和托賓Q都不能恰當?shù)捏w現(xiàn)技術密集型企業(yè)的人力資本價值，如何對不同要素密集產業(yè)分別采用恰當?shù)膬r值評估方式來研究股權結構與公司績效間的關系（尤其是技術密集產業(yè)），是本文中存在的缺陷，也是以后研究中需要改進的。

參考文獻：

[1]Xu,XiaonianandYanWang.OwnershipStructureandCorporateGovernanceinChineseStockCompanies[J],ChinaEconomicReview10,1999.

[2]LaPorta,R.,F.Lopes-de-SilanesandA.Shleifer.CorporateGovernanceAroundtheWorld[J],JournalofFinance(2),1999.

[3]Shleifer,A.andR.W.Vishny.LargeShareholderandCorporateControl[J],JournalofPoliticalEconomic(3),1986.

[4]Shleifer,A.andR.W.Vishny.ASurveyofCorporateGovernance[J],JournalofFinance(2),1997.

[5]魏明海.公司財務理論研究的新視角[J].會計研究,2003，(2).

[6]李善民.王彩萍.股權結構對我國上市公司治理影響研究述評[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理,2002，(6).

[7]周業(yè)安.金融抑制對中國企業(yè)融資能力影響的實證研究[J].經(jīng)濟研究,1999，(2).

[8]孫永祥,黃祖輝.上市公司的股權結構與績效[J].經(jīng)濟研究,1999、，(12).

[9]于東智.股權結構、治理效率與公司績效[J].中國工業(yè)經(jīng)濟,2001，(5).

[10]徐曉東,陳小悅.第一大股東對公司治理、企業(yè)業(yè)績的影響分析[J].經(jīng)濟研究,2003，(2).

[11]劉芍佳,孫霈,劉乃全.終極產權論、股權結構及公司績效[J].經(jīng)濟研究,2003，(4).

[12]徐莉萍,辛宇,陳工孟.股權集中度和股權制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響[J].經(jīng)濟研究,2006，(1).

[13]施東輝.當代公司治理研究的新發(fā)展[J].中國金融學,2004，(3).

[14]陳曉,江東.股權多元化、公司業(yè)績與行業(yè)競爭性[J].經(jīng)濟研究,2000，(8).

[15]朱武祥,宋勇.股權結構與企業(yè)價值-對家電行業(yè)上市公司實證分析[J].經(jīng)濟研究,2001，(12).

[16]李維安,曹廷求.股權結構、治理機制與城市銀行績效[J].經(jīng)濟研究,2004，(12).

[17]蒲自立,劉芍佳.公司控制中的董事會領導結構和公司績效[J].管理世界,2004(9).

[18]田利輝.國有股權對上市公司績效影響的U型曲線和政府股東兩手論[J].經(jīng)濟研究,2005，(10).

[19]王鳳榮,李靖.上市公司與非上市公司的績效對比：一個產業(yè)視角的分析[J].南開經(jīng)濟研究,2005，(6).