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信息隔離監管制度，又稱“信息長城”、“中國墻”或“資訊隔離墻”，是指通過在綜合性金融機構內部設置一系列的隔離機制，來控制或者隔離不同業務部門之間的信息流動，以防止利益沖突或內幕交易的發生。

一、我國證券業構建信息隔離監管制度的迫切性和重要性

2006年以來，隨著我國證券市場的復蘇，市場對投資研究的需求大增，研究報告的影響力日益顯著。證券研究部門和證券分析師在公開場合或以研究報告等形式，披露或透露未公開信息或不實信息，導致股價異常波動的案件也逐漸增多，對市場產生了一定負面影響。

上述情況反映出我國證券業研究機構和研究人員獨立性、客觀性和公正性存在弱化問題，為此而設的業務隔離措施未取得應有監管效果。投資研究獨立性降低的誘因主要在于利益沖突，但專門用于解決證券業利益沖突和內幕交易的信息隔離監管制度，我國當前尚未構建，其重要性和迫切性亦未能引起人們足夠重視，這也是致使相關案例逐漸增多的主要原因之一。

信息隔離監管制度缺失造成的后果可能是非常嚴重的。以美國教訓為例，在1990年代末21世紀初以網絡等高科技股為代表的美國股市牛市初期，其信息隔離的實施和利益沖突的防范主要依靠自律。為追求利潤，投資銀行鼓勵研究部門發表利好研究報告，分析師投資建議也以做多為主。泡沫破裂后，分析師信譽大跌，其研究分析被稱為“泡沫添加劑”。大案頻發，眾多著名投行被重罰，直接導致美國信息隔離監管規則被全面修訂，并引發了世界范圍內信息隔離監管立法的新革命。

我國目前市場環境與條件與美國當時類似——牛市初期、投資研究日益受到各方重視、研究部門地位提升、研究機構定位向內外兼顧或對外服務為主轉化、對投資研究獨立性和客觀性的重要性認識不足、信息隔離監管規范缺失、對相關部門與人員利益沖突的監管依據不足、監管力度不夠等。從美國問題爆發的發展歷程看，我國當前已經具備了滋生和釀發此類大案要案的土壤。信息隔離監管很可能成為我國證券市場監管體系中的一個薄弱環節，成為助長股市虛假繁榮，影響市場健康穩定發展的一個潛在重大風險點。

二、從信息隔離監管制度的根源看我國構建該制度的必要性

利益沖突，特別是證券分析師與各利益主體之間的利益沖突，是信息隔離制度產生、存在和不斷發展的根源。

證券分析師面臨的利益沖突主要來自于四個方面：(1)來自分析師所在公司的壓力。以綜合類證券公司為例，其收入通常來自經紀、投資銀行和自營三塊，每一塊業務都可能給分析師帶來利益沖突。如在經紀業務方面，分析師如果寫“樂觀”報告，提供購買建議，便可以增加交易量獲取更多傭金；在投行方面，因分析師是許多投資銀行業務的重要參與者，投行部門在很大程度上決定著他們的薪酬；在自營業務方面，分析師所在公司可能持有大量分析師負責分析的股票，在分析師推薦買入某公司股票時，其所在機構可能正在私下拋售該公司股票。(2)證券分析師因所分析的目標公司管理層壓力帶來的利益沖突，主要體現在由于分析師工作的一個重要內容是及時獲得目標公司的新信息，所以，分析師不可避免地需要與目標公司管理層合作，否則很可能會失去和目標公司管理層交流的機會。在這種情況下，分析師所分析的目標公司管理層可能會對分析師施加壓力，要求分析師有利于該公司的研究報告。(3)機構投資者客戶的壓力也可能導致證券分析師利益沖突。出于失去機構投資者業務的擔心，公司可能不允許分析師影響機構投資者證券組合的負面報告。(4)分析師個人投資導致的利益沖突。有關研究和分析指出，當分析師持有其分析的股票時，他們很可能通過建議投資者購買這些股票從而拋出自己所持股票獲利。

目前，我國證券分析師除了因《中華人民共和國證券法》規定禁止證券公司從業人員持有、交易證券，使其表面上無需面對第(4)項壓力外，前三項壓力一樣不少。但對于第(4)項，由于當前分析師通過親朋好友間接投資證券的情況現比較普遍，這種隱性利益沖突造成的危害同樣不可小覷。

綜前所述，為有效防范利益沖突，盡快構筑我國證券業的信息隔離監管制度是十分必要且重要的。

三、我國構建證券業信息隔離制度面臨的主要問題

1.厘清信息隔離、風險隔離和業務隔離的涵義及其區別

我國證券業構建信息隔離制度面臨的首要問題，是證券業界現普遍將信息隔離和風險隔離兩種隔離制度混同，或統稱業務隔離，在概念上對信息隔離認識不清，重視不足。

由于我國金融業以前實行嚴格的分業經營制度，業務隔離、信息隔離和風險隔離三者混用并未造成多少不便或嚴重后果。不過，隨著我國金融業混業經營的逐漸推進，尤其是隨著我國證券市場的復蘇，如果繼續對業務隔離、信息隔離和風險隔離不加區分地混同使用，對立法者或監管者而言，可能導致其對各種隔離缺失引發的風險估計不足，對針對信息隔離和風險隔離的各自特點，制定不同監管規范的必要性和重要性認識不足，從而致使的法律規范定位模糊，具體條款無法“有的放矢”，難以發揮真正監管作用，取得有效監管效果；對被監管者而言，法律概念界定不明，一可能令其無所適從，二可能為其“鉆法律空子”逃避監管提供可乘之機。

因此，厘清信息隔離、風險隔離和業務隔離三個概念，是建立信息隔離監管制度的基本前提。

根據國際通行定義，信息隔離又稱中國墻(ChineseWall)或信息長城，它是為控制或隔離不同業務部門之間的信息流動，防止利益沖突和內幕交易的發生，而在綜合性金融機構內部設置的一系列隔離機制。風險隔離又稱防火墻(Firewall)，泛指金融集團內實現異業(如銀行業、證券業、保險業等)風險隔離的各種制度和技術屏障。1987年，美聯儲主席阿蘭·格林斯潘第一次正式提出了“防火墻”的概念，當時它被特指為“限制銀行與證券子公司之間的交易，尤其是信用交易的措施”。業務隔離則是實現風險隔離和信息隔離的主要手段，屬于風險隔離和信息隔離之下的具體實施類術語，與前兩者并不處于同一級別。

2.現行相關法律規范存在的問題

信息隔離概念界定不嚴格、涵義模糊所導致的直接法律后果，是專門性法律規范缺失，現行規范針對性差。

我國特別針對信息隔離或利益沖突的專門性法律規范，目前處于空白狀態，只有零星條款散見于有關隔離制度的法律規定中，而這些規定又普遍存在信息隔離、風險隔離和業務隔離概念混淆、使用混亂問題。在14件現行有效的法律文件中，出現了“隔離”、“隔離措施”、“業務隔離”、“信息隔離”、“隔離墻”、“防火墻”乃至“物理隔離”等諸多稱謂，其內涵時寬時窄，時而交叉，時而重疊。因此，監管部門在實踐中經常面臨監管依據不足甚至“無法可依”的困境，無法進行有力監管從而有效遏制這方面利益沖突及內幕交易行為的產生。

四、海外信息隔離監管制度經驗借鑒

1.海外信息隔離監管制度發展歷程

海外信息隔離監管制度經歷了兩個發展階段。

第一階段，從20世紀60年代至20世紀末，是產生和推廣階段。信息隔離制度最早始于美國美林公司內幕交易案。1968年，美林公司在為道格拉斯航空公司可轉換公司債發行擔任主承銷商時，獲知該公司贏利將出現意外下降。美林公司的承銷部擅自將這一信息披露給了機構銷售部，后者又將這一內幕信息透露給其他客戶，得知該信息的客戶在信息公開前將所持的道格拉斯公司股票悉數拋盡并進行該股票的賣空交易。美國證監會(SEC)以美林公司違反1934年美國證券交易法反欺詐條款為由對其提起訴訟。美林公司在與SEC達成的和解協議中表示，愿意接受SEC的行政處罰，同時愿意“制定、實施和保證遵循新的程序規則，為內幕信息提供更加有效的保護，以免其被泄露”。為實施所謂“新的程序規則”，美林公司作了如下聲明：“禁止承銷部任何成員泄露在討論或談判某公司證券的公開或私下發行過程中從該公司處獲得的、未對廣大投資公眾公開的信息，但對下述人員透露者例外：注冊管理機構的高級管理人員、注冊管理機構的法律部、就該擬定發行的證券與承銷商直接相關的人士、研究部人員以及承銷團其他共同承銷人的包買部門。”

這一機制在金融機構內部不同部門之間建立了一道信息隔離屏障，當時媒體將其比喻為“信息長城”或“中國墻”，這就是信息隔離制度的由來。自美國“信息長城”開始，以業務隔離為主要監管手段的自律性信息隔離監管制度逐漸被各國所采用。

第二階段，從進入21世紀后至今，是信息隔離監管制度全面發展階段。在該階段，受大案頻發、后果嚴重等因素刺激，信息隔離監管措施在廣度、深度和縝密程度上均有廣泛發展，除繼續強化原有各業務部門之間的隔離措施(如研究部門只能在特定條件下通過第三方與其他部門進行間接溝通)外，監管范圍還擴大到對關聯人員交易行為、分析師公開露面、分析師薪酬和匯報途徑等多方面的限制。

美林公司此次又成為引發信息隔離監管制度全面改進的導火索。2001年，因懷疑美林公司未遵守證券分析職業道德，不實證券分析，誤導投資者，紐約州司法部長(NewYorkAttorneyGeneral)艾洛特·斯皮策(EliotSpitzer)開始對美林展開調查。在調查中，斯皮策發現：雖然絕大多數華爾街的金融機構都有自己嚴格的安全措施，但是不執行這些政策的情況時有發生。而且，分析師就算犯錯，也不會得到嚴重懲罰。“很明顯，在我們調查許多公司文件的過程中，沒有發現公司采取任何對策，來制止這些違反公司內部規定，甚至州或國家法律的行為。”他掌握的一項有力證據是美林前首席網絡投資分析師亨利·布洛杰特(HenryBlodget)2000年10月20日發出的一封內部電子郵件。在該郵件中，布洛杰特稱某網站股票為“一堆垃圾”，但美林并沒有就此向投資者發出警告，反而積極向大家推薦這只股票。經過11個月的調查，2002年5月，紐約州司法部與美林公司達成和解協議。根據該協議，美林公司支付了1億美元罰金，同意進行“結構改革”，把分析師與投資銀行業務完全隔離，停止允許投資銀行幫助確定市場分析師的年薪，禁止分析師故意抬高美林某些客戶的股票評級或故意貶低非客戶的評級。此后，包括SEC在內的各監管機構開始對華爾街自相矛盾的股票分析進行調查。被調查的機構主要為包括美林公司在內的各著名大型投資銀行，如高盛、摩根斯坦利、所羅門美邦、瑞士信貸第一波士頓等。2003年4月，SEC了和解協議，華爾街10家著名投行最終共被罰款14億美元。

在此過程中，SEC發現違規問題主要是由投資銀行部門及其雇員與分析師的接觸引起的。為保證分析師的獨立性和公正性，切斷分析師與投資銀行業務的關系，在美林事件后，美國證券交易商協會和紐約證券交易所修改了各自規則，加強了對分析師個人及其關聯人員投資行為的監管，證券公司的研究部門和投資銀行部門之間開始實行更為嚴格的信息隔離制度，如由專門部門(一般是法律部或監察部)負責處理研究部門和其他部門之間的溝通。

此后，國際證監會組織也開始重視分析師的利益沖突問題，于2003年9月發表了關于賣方分析師利益沖突的專門報告及原則聲明。得益于國際證監會組織的推動，研究機構和分析師利益沖突問題受到各國和地區的重視，日本2004年由證券業協會了相關行業規范，香港證監會于2004年新增了專節規定，英國金融服務管理局、澳大利亞證監會也補充完善了信息隔離的特別監管措施。

2.海外信息隔離監管規范的主要內容

海外信息隔離監管規范的集大成者，當屬美國。美國紐約證券交易所2002年規則最為嚴格縝密，極其細致地規定了有關各方的具體行為限制和相互關系，這應該與美國兩次均為證券行業信息隔離和利益沖突弊端爆發之地有關。英國、日本、澳大利亞等相繼借鑒美國規范，頒布了各自的法律或行業守則。國際證監會組織亦于2003年了《處理賣方分析師利益沖突的原則聲明》，明確了八大原則，并為香港證監會所參照使用。

上述海外信息隔離監管規范中，盡管寬松或嚴格程度不同，但一般都包括了以下內容：(1)監管對象的適用范圍；(2)對證券分析師個人交易的監管；(3)對證券分析師關聯人范圍的確定；(4)證券分析師關聯人交易監管措施；(5)證券分析師所在公司的財務權益和商業關系；(6)研究部門、投資銀行部門及目標公司之間的關系；(7)靜默期；(8)證券分析師的匯報途徑和薪酬；(9)對分析師在公開場合露面的監管；(10)披露標準；(11)書面監察程序；(12)處罰措施。

五、對我國制定證券業信息隔離監管規范的建議

信息隔離監管規范是我國證券業構建信息隔離監管制度的基礎，也是信息隔離監管制度得以體現和貫徹的基本載體。對于我國應如何制定專門性信息隔離監管規范，下述建議可供參考：

1.規范的名稱。建議采用“處理證券投資研究利益沖突指引”等突出“利益沖突”的名稱。這樣一可便于理解并避免概念混淆，二能夠突出問題根源與實質，三可以全面拓寬傳統信息隔離的監管范圍和監管手段。此外，該類名稱也比較符合現階段國際相關立法潮流。

2.規范的基本框架和具體條款。建議可參考香港經驗，即以國際證監會組織八項原則為基本框架；對每項原則下的具體條款，可綜合借鑒各國和地區規定的主要內容，結合我國證券市場發展水平等實際情況加以規定。

3.規范寬嚴尺度的把握。如果對有關國際組織、國家和地區信息隔離監管規范，按照其嚴格程度由高到低的標準，將各規范制定機構進行排序，則依次為：紐約證券交易所——美國證券交易商協會——日本證券業協會——香港證監會——國際證監會組織——英國金融服務管理局。在我國相關規范寬嚴尺度把握上，根據目前國情，建議其嚴格程度可介于日本和香港之間。

4.立法技術。海外國家與地區科學嚴謹的立法程序和細致規范的立法操作，在規范制定前對實際情況的調查摸底和規范實施后適用情況的跟蹤改進經驗，對我國頗具借鑒意義。以香港為例，香港證監會有關規則從啟動到實施，整個立法過程歷時約1年零5個月，其對實踐情況的問卷調查，對草案的意見征詢和總結，及將相關情況及時予以公布的做法，值得我們參考。另外，英國監管部門通過專門咨詢機構考察規則適用情況，并據此確定是否修訂規則的做法，對我國也具有借鑒價值。