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有效的證券市場可以優(yōu)化資源配置，而證券監(jiān)管的目的是卜盡可能的消滅或避免市場失靈所帶來的社會資源配置不經濟，收人分配不公平或經濟下穩(wěn)定的后果，確保市場機制能夠更發(fā)的發(fā)揮應有的職能可見，有效資本市場理論與證券監(jiān)管之間有必然聯(lián)系，如何在有效資本市場理論指導下，實施證券監(jiān)管，以增強我國證券市場的有效性，是本文的研究主題。

一、有效資本市場假設

在市場有效理論問世之前，關于股票定價的研究主要以傳統(tǒng)的技術分析和基礎分析兩種模式為主。帶有濃厚的經驗主義色彩19UD年法國經濟學家Louis8achlier最早發(fā)現(xiàn)市場上商品價格的隨機波動特征并對傳統(tǒng)的價格波動內在規(guī)律提出質疑一之后，1-fredCoreles發(fā)現(xiàn)股票經紀入的選擇和隨機股票組合的效果并無二致而引人股票選擇的投票板理淪。1953年英國經濟學家114auricehendeall提出:股價變動無任何模式可循，是隨機漫步:美國學者HasrrYV.Robets和hi.F.hi.clxrne在L959年的報告中得出類似結論，預示著股市并無邏輯或理性可言，而是由一種反復無常的市場心理所支配。陷入困惑的經濟學家很快又做出一致的解釋:即從信息的占有程度出發(fā)，假定存在的股價內在規(guī)律性會被根據預期而追求超額利潤的市場力量迅速抵消。新信息的出現(xiàn)會不斷改變投資者對股票的預期并促使其不斷挖掘信息，從而使價格迅速運動到合理位置_因此，股價的連續(xù)隨機變動反映了市場的有效性和市場理性。

在證券市場上，市場有效并非帕雷托最優(yōu)。有效市場可定義為證券定價完全、正確。及時地反映了所有相關信息的市場。在某一確定時點上，股價水平應該包括了所有的舊的信息。即該證券及其發(fā)行入在該時點上的全部信息這樣，股價水平的變動只能是對“新”的信息的反映。新的信息應該是不可以預測的、隨機的、否則他必須包括在舊的信息之中。隨著信息流入市場、股價隨時都在變動，且沒有任何模式可循.完全是隨機行走一由此可判斷，如何證券市場有效，則該證券市場的價格準確.及時、完全地反映了所有可利用的信息‘永遠等于其投資價值。所以，從經濟意義上講、市場有效性指沒有人可以持續(xù)獲得超額利潤。

根據信息對證券市場價格影響的不同程度，或者價格反映信息的不同程度，可以將市場的有效性分為三個層次:

(l)弱式有效市場該層次市場價格反映了證券所有歷史價格序列和收益率所包含的信息，如果證券市場弱式有效，則技術分析無法獲得超額利潤.

(2)半強式有效市場該層次市場價格反映了當前和歷史的所有公共相關信息‘除了歷史價格數(shù)據外。還有公司財務狀況和其他會計準則要求的補充信息，以及宏觀經濟情況.官方政策變動如財產稅，股票級數(shù)，市場有關數(shù)據等。在該市場中，基礎分析不能獲得超額利潤。

(3)強式有效市場股價反映了所有可利用的公共信息和私人(內幕)信息，可見，在有效市場上。了解內幕信息的人也無法獲得暴利，由于價格中反映的信息量與市場潛量一致，不存在信息不對稱或信息壟斷，這種狀態(tài)是一種理想狀態(tài)。

市場有效理論對證券監(jiān)督管有重要的理論意義首先，他為論證政府在證券市場效率方面的千預和作用提供了一個理論舞臺。有效市場理論表明，一補具備信息完全性和分布對稱性的證券市場才可以是有效率的市場。這就為證券監(jiān)管行為指明了監(jiān)管目標和監(jiān)管方向。其次，以息為軸L,的市場有效性概念為衡量政府對證券市場的監(jiān)管成效提供了一卜評價標準?？梢酝ㄟ^對市場的三種形式的實證研究來考察證券監(jiān)管的成果和監(jiān)管的適度性_再次。這一理論所給出的三種有效市場形式對客觀的把握一國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀和現(xiàn)存問題。從而令政府監(jiān)管機構得以有的放矢的調整相應的監(jiān)管制度和政策‘確立本國資本市場發(fā)展目前和長遠的戰(zhàn)略。具有重要的參考價值。

對干各國資本市場的實證研究表明，一般來說，既使全球最發(fā)達的資本市場也達下到最有效市場條件，對我國的證券市場的實證研究從1994年開始，也有很多、基本上認為我國股市處于從無效向有效轉化過渡或基本達到弱式有效市場，那么。如何加強監(jiān)管，規(guī)范市場。提高我國市場有效性呢?可以通過分析信息影響價格的四個環(huán)節(jié)、即信息公開信息接受、信息分析判斷及信息通過投資者決策影響價格的過程剖析各環(huán)節(jié)對市場有效性的影響.從而采取措施，加強監(jiān)管。

二、信息影響價格的機制及對市場有效性的三個層次的影響

要想使有效場在現(xiàn)實中建立.需要四個條件。第一是信息公開的有效性即有關每一市場的全部信息能夠充分、真實、及時地在市場上得到公開。第二是信息從公開到被接受的有效性。第三是信息接收者做出判斷的有效性二第四是信息接收者依據其判斷實施投資的有效性。若四條件滿足。則任何人不可能從證券價格變動仁獲得超額利潤。

但是，現(xiàn)實生活中。能夠完全滿足四個條件幾乎不可能在強式有效市場上(即理想狀態(tài)下)，有關資本產品的所有息能夠準確、及時的公開，并無遺漏的傳輸給信息接收者，而且每個信息接收者能夠完全解讀相關信息，且對與投資決策有關的相關變量做出相同的預期，井能夠立即采取措施，實行投資.而且。每一位投資者的交易行動都能完全及時的反映在證券價格上。可見。現(xiàn)實中能滿足如此苛刻的條件的可能性微乎其微。

在半強式有效市場層次，后三個條件不變.只是信息公開的有效性受到某種程度的損害。信息公開的有效性，受到發(fā)行者的主觀條件約束:發(fā)行者或夸大優(yōu)點，避而不談甚至扭曲存的問題;或者出于競爭考慮，不能公開或完全公開某些信息;或者由于信息公布的成本性而不愿意完全、及時公開信息。導致發(fā)行者與投資者信息不對稱。在半強式有效市場上.就出現(xiàn)了公開的信息和少數(shù)人控制的內幕信息，而且，由于各種原因.在公開的信息當中，還有虛假信息。這就要求信息接收者對信息有一定的分析判別能力。在該市場上，由于所有投資者都能接受到聽有公開信息并正確解讀它，所以基礎分析和技術分析均無用。但是擁有內幕消息的人能獲得超額利潤。

在弱式有效市場上，不僅信息公開的有效性受到損害，而且投資者對信息進行價值判斷的有效性也受到損害具有那些專門分析工具的專業(yè)人員才能對披漏信息做出全面。準確及時和理性的解讀和判斷。

一般投資者很難從財務報表上的各項數(shù)據，上市公司的各項叼務指標，宏觀政策上等信息上把握證券的真正價值。一般投資者據此數(shù)據做出的決策并導致價格的變化不能反映全部公開信息.這樣，在一個弱式有效市場上，存在著兩類信息—公開信息和.“內幕信息”和三類投資者—掌握著“內幕信息”和全部公開信息并能夠正確解讀這些信息的投資者、只能解讀全部公開信息的投資者，不能全部解讀全部信息但能夠解讀歷史價格信息的人:與無效市場不同.弱式有效市場上.所有投資者能解讀歷史價格信息，所以?；跉v史價格信息的技術分析不能獲得超額利潤。

如果這四個條件繼續(xù)惡化，則處于無效市場層次。

三、加強我國證券市場有效性的市場監(jiān)管措施

從無效到有效弱式。到半強式有效.到強式有效，體現(xiàn)證券市場有效性的不同層次不同效率的市場要求不同程度的監(jiān)管，我國目前從無效市場向弱式有效過渡或基本過渡，如何結我國實際.提高我國市場有效性呢,這必須從信息影響價格的四階級中尋找千盾，并加以改善。公務員之家

第一、信息公開的有效勝.容易看出，信息披露是全部問題的起源、是關鍵。如果在證券發(fā)行和交嚼過程中，沒有足夠信息披露或者進行虛假披露.即使信息在傳輸、解析.反饋過程中沒有出現(xiàn)任何問題，投資者也不可能做出正確投資決定。所以信息披露龍其是公司強制性信息披露制度非常重要。需要強制性信息披露和反內幕交易，但是，許多學者認為，既然價格已包含了當前所有已知的信息，而且在強式市場中價格還包含那些尚未公開的那么政府信息披露的強制性要求是多余的二如Homer仰教授就持這種觀點二勞斯則認為該理論的運用證明政府的強制性信息披露和對內幕交易的禁止不僅無用，而且政府的“公平披露”目標也不適當。也有學者認為，上述現(xiàn)點似乎混淆了有效市場理論和信息披露制度的邏輯關系，有效市場理論是一種理想狀態(tài)，即理論上的實現(xiàn)市場效率后的市場匕價格和信息之間的關系一在尚未達到育效的市場中依靠強制性信息披露來實現(xiàn)市場有效性并不多余。目前新型的市場微觀結構理論則從證券市場的四個目標出發(fā).淪證分層次公開信息而不是完全公開信息的合理性總之，由于從前面提到過的各種原因，上市公司一般不愿提供或盡量少提供信息，形成對信息的自然壟斷，導致證券市場上的信息不對稱可見。現(xiàn)實中的強制性信息披露制度有必要性。

其次，由于信息提供者主觀約衷，信息的準確性要求需要有由規(guī)范‘完善的社會中介機構來確保。而我國日前的中介機構不僅在類型上不夠完善，而且不能按市場化要求進行運作，需要改革。

第二、信息從被公開到被接受的有效性。受到信息公開程序.信息傳播方式技術手段等客觀條件的限制，非市場監(jiān)管范圍:

第三信息解讀的有效性。信息是一種公共產品.對于投資者來說，信息的價值在于減少不確定性，降低經濟活動風險，但是，信息獲得需要成本。同時，信息主體獲取信息是有理性的，取得、加工信息要按照成本等于收益的原則一而信息的非排他性會導致免費搭乘現(xiàn)象，從而使市場主體獲得和分析信息的積極性降低。在獲取信息方面，機構投資者有不可比擬的優(yōu)勢。由于其業(yè)務的規(guī)模性，機構投資者愿意也能夠支付獲取信息的成本。而且‘機構投資者分析解讀信息的能力比較高，做出的決策對價格的影響反映信息度高。因此.發(fā)展機構投資者對于有效證券市場的建立有影響。

發(fā)展機構投資者.有一個機構類型的選擇問題.筆者認為，組建個人股東的變形的基金等機構投資者更合適，與其他機構投資者比較，好處有:組建投資基金散戶，能夠克服散戶在非強式有效市場中處于不知情者(無內幕信息)地位，即不能準確、完全解讀信息的弱勢地位?！罢嬲墓煞葜贫仁怯行袌龅倪\作基礎，沒有自然人性質的公眾個人股東的支持就不可能有真正的股份制度，也不可能有睦康的股市。法人股東產權的虛擬性決定一交易的不公正性?！贬槍ξ覈蓹嘟Y構與日本的法人股東相擬的現(xiàn)狀。有學者提議創(chuàng)新，建立“個人股東的變形”—投資基金我國的基金業(yè)從年代開始，1992至1993年出現(xiàn)基金熱:1998年金泰、井元兩Lf墓金問世，開始了新基金”時代1998、1999兩年對于政府培育機構投資者.輿論·片贊須一今年6月以來，關于基金的三起報道引起了對基金的種種議論、總之.對于基金本身穩(wěn)定市場，分散風險的功能發(fā)生了懷疑“四問投資基金”“關于基金行為的研究報告解析”兩篇文章更是對其持批評態(tài)度。但是，目前基金的現(xiàn)狀，與當前中國資本市場投資價值不高有關?；鸸芾碚邽榱擞羞M行違規(guī)操作的動機，目前中國幣場的即時監(jiān)控手段不完善，使之成為可能所以關鍵不在于基金本身，梁定邦表觀點卜發(fā)展機構投資者最重要的是樹立公眾信心，讓投資者對這個機構有信心。美國證券中介機構的行業(yè)協(xié)會提出:行業(yè)最終的利益建立在客戶的信任上。”所以他提倡建立保護投資者利益的文化。說到底，是完善監(jiān)管的問題。

第四、投資者實施投資決策的有效性，經濟主體根據接受到的信息做出判斷，最后實行投資.從而使價格變動準確反映信息。這一過程受到許多客觀因素影響。由于投資者進行交易的地點，實施交易的操作方法和操作條件、完成交易的技術手段的不同.投資者實施和完善投資決策的難度不同在該環(huán)節(jié)，有以下因素:(1)壟斷和操縱行為，如果存在此類行為，價格不能反映任何信息。(2)是否有內幕交易(3)交易成本的高低:如交易成本過高，將阻礙投資者交易，造成股價對信息反映靈敏度降低，從而使市場有效性降低。群慧通過研究證券立法對市場行為和結構的影響，發(fā)現(xiàn).傭金自由化是所有證券制度改革中對券商沖擊最大的，影響最直接的改革。1975年美國證券商傭金自由化給美國及整個證券業(yè)帶來了大調整，促進美國券商進步向專業(yè)化發(fā)展一加快金融創(chuàng)新‘防范風險1999年，日本券商傭金自由化無疑是面對現(xiàn)實困境的明智選擇?！?我國券傭金固定制也必將面臨挑戰(zhàn)，如何結合我國現(xiàn)實，適時、逐步地實行改革。將成為一個課題。

綜上所述，信息披露制度.完善和規(guī)范社會中介機構，組建機構投資者.傭金自由化改革，以及反欺詐，反內幕交易，反壟斷和操縱市場等幣場監(jiān)管措施可以提高證券市場的有效性，從而優(yōu)化資源配置:目前我國在各方面并不完善，需要改進。