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引言

重組是證券市場優化資源配置的主要工具，也有利于市場上優勝劣汰機制的健全。中國證券市場自建立以來，重組股就是市場上一道亮麗的風景線。隨著一些新規定的出臺，重組必將得到更大的發展。

新出臺的核準制規定，企業在實施IPO發行上市以前，必須先注冊成立后再由券商至少輔導一年，這無疑加長了企業發行上市的周期。與此相對應，中國證監會2000年5至7月份相繼出臺了增發新股的政策規定，即實施重大資產重組且符合其它條件的上市公司可以增發新股，這無疑給非上市企業通過買殼借殼上市提供了一個契機，可以說，這兩個因素的共同作用推動了2001年并購上市公司行為的大量發生。此外，如果重組效果良好,運作規范,可以在重組完成一年后提出配股或增發新股的申請,經中國證監會同意,前述重組后申請增發或配股的期限也可以少于一年。這無疑有利于那些優質的公司繞過一年的輔導期提前上市融資。

重組的類型

目前市場上的重組方式大致可分為兩種：戰略性重組和財務型重組。

一．財務型重組是利用重組概念炒作在二級市場上賺取價差，如象征性的進行一些置換，它并不能改變被重組公司的經營狀況。主要由操盤機構直接參與或上市公司有意配合機構的做莊。

二．戰略性重組根據目的又可分為產業轉型和借殼，產業轉型性重組是指重組公司自己行業不佳或看中了被重組公司的行業前景，重組后公司可利用其原有的技術、設備、銷售網絡，盡快占領市場，重組后被重組公司基本機構不會變化。對于借殼型重組，公司看重的是對方的殼資源，重組后再將自己的優質資產注入，并將原企業一些無關聯的資產剝離。

由于目前公司退市機制逐步完善，特別是債務重組新規定的出臺，單純的財務重組因不能改變公司實際狀況將減少。因此本文著重談談戰略性重組。

戰略性重組

對于一個戰略性重組方案來說一般包括股權重組，債務重組，資產重組三個方面。下面分別對這三個方面進行分析：

一．股權重組

公司要對被重組公司進行重組，往往先取得被重組公司的大股東地位，減輕重組的阻力。取得股權常用的方法有資產換股權，股權互換，債權換股權，股權協議轉讓，法人股競拍，二級市場收購。

1．資產換股權的方式是較常見的，它是重組公司利用自己的優質資產換取公司股權，達到控股目的。優點在于取得股權的同時又完成了資產的注入過程。

2．股權互換是雙方股權之間的互相交換達到相互持股的目的，其優點在于不用動用現金和重組公司的資產，其互換比例根據雙方凈資產評估出來的結果而定。

3．債權換股權是由于重組公司本來就有一筆債務在被重組公司中，重組公司進行重組有兩種可能：一是公司確實想進行重組；二是公司本無意重組，由于被重組公司無力償還債務，迫于無奈進行重組。

4．法人股協議轉讓最為常見，這主要由中國的特殊環境所決定的。法人股由于不能流通轉讓價格大大低于二級市場股價。由于大多數公司不可流通股比例很大，重組公司可以完全不驚動其他投資者就達到控股的目的。嚴格的說這對其他股東是不公平的，違反了同股同權。《證券法》對持有上市公司股份超過30%的收購者賦予強制要約的義務，目的是為了防止公司控制權轉移后侵害到其他股東的利益。但由于政府的大力支持以前大多公司收購都獲得了豁免權力。而且，很多為了免去全面要約可能帶來的高成本，重組公司往往收購低于30%的股權。使得這一規定根本沒有發揮其應有的作用。

以上幾種股權轉讓中也存在不等值交換，有的是政府推動的，或者政府承諾以其他方式對非等價部分作出補償，也有一些是優勢企業自愿的。

5．法人股競拍。即通過拍賣市場獲得公司股權，這避免了前幾種方式存在的暗箱操作。可以想象隨著拍賣市場的日漸火爆它將發揮更大的作用，因為當一個市場有大量的投資者時，它的流動性將大大提高，這促使其向價值回歸，否則大量的投機者可以進行套利。

除了以上幾種主要方式還有一些很有特色的收購方式，如通百惠的委托書收購，凌橋和原水的吸收合并等。

當然根據收購目標公司股權的數量不同，收購完成后，收購方可能取得目標公司的控制權，也可能是非控股地介入目標公司及其經營領域。只是控股目的的收購能更有效地服務于企業的對外擴張戰略。

二．債務重組

債務重組，指在債務人發生財務困難的情況下，債權人按照其與債務人達成的協議或法院的裁定作出讓步的事項。債務重組僅作為整個重組方案的一部分,債務重組的目的主要是為其他重組方案的順利實施創造條件。如果重組公司與被重組公司沒有債務牽連，那其重組的前提是被重組公司盡量將債務剝離，以減輕入駐后的壓力。如果重組公司本身就是債權之一，債務處理的最基本方法是“債權轉股權”。根據具體情況將債務轉化為股權，或者制定延緩歸還貸款的規定，或在重組前沖銷一定的債務，這必定會增加上市公司進行重組資產的積極性

債務重組的一般方式包括以下幾種：

1)以資產清償債務；債務人常用于償債的資產主要有：現金、存貨、短期投資、固定資產、長期投資、無形資產等。

2)債務轉為資本，即債轉股。應當注意的是：債務人根據轉換協議將應付可轉換公司債券轉為資本，屬于正常情況下的轉換，不能作為債務重組處理

3)減少債務本金、減少債務利息，停息掛帳等。

此外，有的上市公司把巨額債務劃給母公司或隨著劣質資產以自我交易等手段塞給了控股母公司，等到在獲得配股資金后再給母公司以更大的回報。有的債務人轉讓非現金資產給債權人以清償債務，但同時又與債權人簽訂了資產回購協議的。

不管是那種方式進行債務重組，多以債務人做出讓步為重組條件。對于債務人來說，第一，最大限度地回收債權；第二，為緩解債務人暫時的財務困難，避免由于采取立即求償的措施，致使債權上的損失更大。

此外，債務重組本來也是公司虛增利潤的一條捷徑，但2001年起實行新規定，即當企業以低于債務賬面價值的現金或非現金資產清償某項債務的，其間的差額確認為資本公積；若發生債務重組損失，新規定則允許計入當期損失。這一來，通過債務重組調節和操縱利潤功虧一簣。

三．資產重組

資產重組是重組中的重點，前面的股權重組和債權重組只是鋪墊。減輕債務壓力和取得控制權后如何理順資產配置、尋找新的利潤增長點是重組中應當重點考慮的問題。否則，重組效果和社會認同不佳，有悖于重組目的。

資產的主要方式有以下幾種：

1．資產置換在上市公司出售或收購資產的各種重組中，不涉及現金流動的資產置換重組成為上市公司重組的主流形式。

置換重組中存在大量的暗箱操作，一般做法是將上市公司的一些不良資產如高齡應收款項、不能盈利的對外投資等出售出去，而將等額的優質資產注入進來。表面上看，重組方與被重組方的資產置換重組是等額置換，但實質上是不等值的,帳面上數值雖不變，但給日后評估增值留下了很大的空間。由于資產等額置換只能改變上市公司凈資產的質量，但卻不能在短期內改變上市公司凈資產的數量，所謂遠水不能解近渴。在這種情況下，只有對這些困難上市公司實施資產贈予，即無償地向上市公司贈予大筆資產，才可以迅速地增加上市公司的凈資產值，使得上市公司的每股凈資產迅速地恢復到1元以上。

2．資產剝離資產剝離的交易方式有：協議轉讓、拍賣、出售；交易的支付方式則有現金支付(一次性付款、分期付清)，混合支付等。如果被重組公司缺乏現金，重組公司也可能動用現金購買其要剝離的資產。

將劣質資產從上市公司剝離是我國上市公司重組的一個重要內容。在劣質資產的剝離中，大量的債務也被剝離了出去，這些被剝離出去的債務并沒有足夠的凈資產和具有贏利能力的業務作保障，很多債務實際上隨著劣質資產以自我交易等手段被塞給了重組公司。上市公司常常將凈值為負的(負債大于資產)所謂“不適資產”以一定價格或者零價格轉讓給重組母公司。

3．資產租賃這種有兩種可能：一，可能是重組公司沒有找到一種合適的方式將被重組公司的資產剝離出來，于是只好暫時采用租賃這種方式。這樣還可以增加被重組公司的現金流。二，被重組公司暫時沒有能力獲得重組方的優質資產，只好先租賃。當然資金的確定和支付有很大的靈活性。

最近，市場上出現了一種新的資產重組方式――凈殼重組。所謂“凈殼”，就是被重組公司幾乎把自己原有的所有資產，包括債權、債務統統從上市公司剝離，而僅僅剩下“上市公司”這一“外殼”。這類重組都希望得到凈殼，以避免原有的不良資產拖了后腿，還將額外的增加現金流。重組后被重組公司實質已發生了很大的變化。凈殼重組%26quot;的一個最大優勢在于，可以迅速甩掉上市公司原來的包袱，實現輕裝上陣。

重組方對被重組方進行資產重組的具體原因主要以下幾個方面：

1.當企業所在的行業競爭環境發生變化，例如由壟斷進入完全競爭，從產品開發期進入產品成熟期之后，行業利潤率呈現下降趨勢時，企業通過資產剝離和出售可以實現產業戰略收縮，轉而投資新興產業和利潤更高的產業。案例如南京高科。

2.當企業在所投資的領域不具備競爭優勢，資產贏利能力低下的情形下，為了避免資源浪費和被淘汰出局，出售和剝離資產可以使企業掌握主動，減少風險，及早實現產業戰略轉型。案例如億安科技。

3.在存量資產大量沉淀的企業里，存量資產的出售是實現資產保增值的重要手段，并有助于企業集中資源優勢，培養核心競爭力。

4.重組方目前的產業與被重組方的產業不兼容。

5.產和債權的轉移和出售可以改善企業的財務狀況，減少虧損、降低成本，增強企業的贏利能力。尤其是當資產受讓方以現金支付來完成交易的情況下，資產出讓方不僅可以獲得一筆流動性資金，而且增強了企業的再投資功能。如案例ST熊貓。

目前資產重組中存在的問題：

1．政府介入過深。首先，政府以其直接掌握的優質國有資產來同上市公司的劣質資產進行置換。其次，政府促成其他企業將優質資產和利潤注入上市公司，并承諾在稅收、土地征用、特許經營權、重大建設項目等方面以優惠政策作為回報，這也會為日后的糾紛埋下導火索。最近川長征、托普軟件同當地政府之間的矛盾沖突正是體現了這個問題]

2．直接資本市場不發達，直接資本市場還帶有一些計劃經濟色彩。就容易出現非等價交易、“報表重組”、利益轉移等問題。投資者無法真正了解公司情況。

3．自我交易、內部交易和關于控制人方面的法律不完善。

4．中介機構不能恪守自己的職業準則。主要體現在一些會計事務所不能站在客觀的角度來評估公司資產價值，導致公司大量的評估增值虛增利潤。

結言

目前由于很多公司打著重組的幌子美化公司年報，進行的是所謂的報表重組，即上市公司的資產、業務并沒有實質性變化，只是通過自我交易等手段使財務報表上的贏利增加。報表重組的方法多種多樣，如控股股東以高價購買上市公司的存貨、控股股東以高價承租上市公司的資產、控股股東以高息從上市公司借款，或者上市公司直接出售資產記入利潤，在這些方式中重組方并不會真的給錢，只不過以“應收款”的各義記入被重組方的帳目而已。由于這些虛假的行為存在使得重組的作用大打折扣，也削弱可投資者對重組的信心。

隨著創業板的設立，公司上市的門檻低了，直接上市可能比找一個殼資源要來得快，同時又沒有不良資產的影響，所以重組股這一概念將逐漸被淡化。到時只有那些實質性重阻利好才會在市場生存，重組也將恢復其本來面目。