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最終大股東可通過金字塔持股、公司發行優先股、交叉持股等方式在公司中獲得足夠的控制權，實際上完全控制了上市公司的決策，但是其實際擁有的現金流權卻小于投票權，也就是說存在如GrossmanandHart(1988)和HarrisandRaviv(1988)所研究的偏離“一股一票”問題。筆者將這種股權結構定義為控制權和現金流權分離下的控股權結構，這種控制權和所有權分離程度的提高將導致企業成本的上升，大股東轉移公司利潤的動機將比較強烈，剝奪小股東利益的欲望也將越強。

一、控制權和現金流權相分離的股權結構

在此僅以金字塔持股模式為例，（注：優先股模式一般出現在瑞典和南非，交叉持股在日本較多，而LaPortaetal(1998)發現金字塔持股模式是最為常見的一種方式，在東亞各國尤為常見。）說明控制權和現金流權的分離情況。按照LaPortaetal(1998)的定義，以20%的控制權界限為標準，所謂金字塔式的持股結構，需滿足以下條件之一：(1)該公司存在控股股東；(2)在該公司及其控股股東間的控制鏈上至少有一個非完全控制的公司。考察持股層次n≥2的公司1，陔公司的控制股東是通過如下方式來控制上市公司B的：大股東A在公司1中擁有S[,1]比例的股權，而公司1在公司2中又擁有S[,2]比例的股權，公司2又在公司3中擁有S[,3]的股權。以此類推，經過n次持股，第n家公司在上市公司B中擁有Sn比例的股權。假設S[,1]≥0.5，i=1,2,…n，則處于金字塔頂端的大股東A對這n家公司都擁有合法的控制權，上市公司B的最終控制性股東A在B中擁有的控制權比例為Control=Sn。擁有的現金流權比例為：

附圖

由于Si∈(0,1)，很明顯股東A在上市公司B中擁有的控制權比例Control要大于其在上市公司中實際擁有的現金流權Cash-flow。控股股東A通過金字塔持股模式在上市公司B中的控制權比例超過收益權比例的幅度可用γ、τ和η分別表示：

附圖

因此，從理論上講，只要持股層次n足夠大，γ和τ將越大（或η越小），即分離程度越大。處于金字塔持股頂端的大股東A能夠完全控制處于金字塔底層的上市公司B，而在上市公司B中所持有的實際股權比例Cash-flow可以降至足夠小。

這種控制權和所有權分離程度的提高將導致企業的成本的上升，大股東轉移公司利潤的動機將比較強烈，侵犯小股東利益的程度也將越高。這一問題比分散股權型和一般意義上的股權集中型的企業更嚴重。以下就投資項目選抒、企業規模決策、控制權轉讓決策三方面，理論上分析在控制權和所行權分離情況下，控股股東是如何損害其他股東的利益。

二、投資項目選擇上的侵害問題

上市公司B的控制股東A擁有的現金流比例為α，控制權為β，他通過控制股東大會進而操縱了董事會，掌握了該上市公司B的經營決策。

控股股東A可以在X、Y兩個項目之間進行選擇，項目x的總價值為Vx，由兩部分構成：可為全體股東共享的價值部分Sx和僅為控股股東享有的私人收益Bx（Bx可能來自于自我交易或其他的剝奪方式），控股股東A在項目X中的個人總收益Rx=aSx+Bx=a(Vx-Bx)+Bx；同樣，項目Y的總價值為Vy，由兩部分構成：可為全體股東共享的價值部分Sy和僅為控股股東享有的私人收益By，控股股東A在項目Y中的個人總收益Ry=aSy+By=a(Vy-By)+By。

假設項目x的總價值Vx小于項目Y的總價值Vy，但項目X中能為控股股東A帶來的私人收益Bx大于項目Y的私人收益By。很明顯，項目X中可為全體股東共享的價值部分Sx也將小于項目Y的Sy。對于其他股東而言，當然是希望能選擇項目Y，因為Sy＞Sx。但是，對于控股股東A而言，當在項目X中的個人總收益Rx大于在項目Y中的個人總收益Rx時，反而會選擇項目X，即如果：

α(Vx-Bx)+Bx＞α(Vy-By)+By

令△B=Bx-By

附圖

在其他變量不變的情況下，不等式右邊的值隨著α的下降而上升。也就是說，隨著控股股東A在上市公司B中的現金流權α的下降（或者進一步，在控制權β不變下，金字塔層數n足夠大，兩權分離程度指標γ和τ的值越高的情況下），上述不等式成立的可能性越大，即選擇總價值較低的項目X的可能性越高，項目投資的非效率造成的損失也越大，從而對其他股東利益的侵害程度也越高。

舉個具體的例子，假設△B=0.03Vx，若控股股東A在上市公司B中的股權比例α=0.5，則在Vy-Vx＞0.03Vx，即(Vy-Vx)/Vx＞0.03，也就是說，項目Y的總價值超過項目X的總價值的幅度要大于3%的條件下，控股股東A才會選擇投資于總價值高些的項目Y上，其他股東的利益不會受損害。但是，若其他變量不變，現金流權α下降為0.1，則只有在(Vy-Vx)/Vx＞0.27，即項目Y的總價值超過X的幅度要大于27%的條件下，控股股東A才會選擇投資于總價值較高的項目Y，而對于(Vy-Vx)/Vx＜0.27的項目Y，控股股東將放棄。此時成本上升，其他股東利益受到損害的程度加深。

三、企業規模決策的侵害問題

（一）首先考慮企業是將盈利用于分紅還是用于再投資以擴大企業規模的決策

假設上市公司B年末有數量為G的盈利，由于控股股東A掌握了公司B的經營決策，因而由A來決定將G分配給全體股東（控股股東享有αG比例收益），還是投入到新的投資項目X中以擴大企業規模。假設項目X是一虧損項目，總價值Vx，可為全體股東共享的收益部分為Sx＜0，但項目X卻給控股股東A帶來正的私人收益，即Bx＞0，那么控股股東A在項目x中的個人總收益Rx=α(Vx-Bx)+Bx。因此如果滿足以下條件，控股股東將會選擇投資于虧損項目x：

Rx＞αG

附圖。在其他變量不變的情況下，不等式右邊的值隨著α的下降而上升，也就是說，隨著控股股東A在上市公司B中的現金流權α的下降（進一步的，在控制權β不變下，金字塔層數n足夠大，兩權分離程度指標γ和τ的值越高的情況下），做出投資虧損項目X的決策的可能性越大。

具體來說，假設Bx=0.05Vx，若a=0.5，如果G∈(Vx,1.05Vx)，控股股東A將做出投資項目X的非效率擴張決策。但若a下降為0.1，區間擴大為(Vx,1.45Vx)，控股股東A只有在企業的盈利大于1.45Vx情況下，才會將紅利分配給其他股東，否則會盲目擴張。

（二）同理，我們來看企業是否會將虧損資產予以出售，從而收縮企業規模。其實質上與企業是否將紅利予以分配的決策是一致的

假設企業有一虧損資產X，總價值為Vx，可為全體股東共享的收益部分為Sx＜0，但該資產X卻給控股股東A帶來正的私人收益，即Bx＞0，那么控股股東A在資產X中的個人總收益Rx=α(Vx-Bx)+Bx。買方對資產X的出價為P，控股股東享有αP比例的收入。因此如果滿足以下條件，控股股東將會選擇不出售虧損資產X：

Rx＞αP

附圖，在其他變量不a變的情況下，不等式右邊的值隨著α的下降而上升，也就是說，隨著控股股東A在上市公司B中的現金流權α的下降（或者進一步，在控制權β不變下，金字塔層數n足夠大，兩權分離程度指標γ和τ的值越高的情況下），做出不出售虧損資產X的可能性越大。

具體來說，假設Bx=0.05Vx，若α=0.5，如果P＞1.05Vx，即買方對資產X的出價P高出該項資產的實際總價值Vx的5%時，控股股東A才會出售資產X。但若α下降為0.1，則區間擴大為(Vx,1.45Vx)，也就是說即使買方對資產x的出價P高出該項資產的實際總價值Vx的5%，控股股東A仍然不愿出售資產X，直到買方對資產X的出價P高出該項資產的實際總價值Vx的45%以上，才會出售資產，做出收縮企業規模的決策。

綜合以上分析可知，在控制權和現金流權相分離的控股結構中控股股東有強烈的擴張傾向，往往不愿意大比例分紅，不愿意出售虧損資產，更愿意擴張企業規模，即使投資的項目是虧損的。只要控股股東能從中獲得較高的私人收益，就會損害其他股東的利益，企業成本上升。由于這種股權結構的特殊性，控股股東擁有絕對控制權，其他股東無法通過“用手投票”來約束控股股東的侵害行為。

四、控制權轉移上的侵害問題

在控制權的轉讓上，只有當控股股東的總收益在轉讓控制權后得到提升，控股股東A才會愿意轉讓股權。若初始控股股東A在上市公司B中擁有α比例的現金流權，對控股股東A而言的企業價值為V[,A]，包括為全體股東共享的價值部分S[,A]和僅為控股股東享有的私人收益B[,A]，V[,A]=S[,A]+B[,A]，控股股東A所擁有的個人總收益R[,A]=αS[,A]+BA=α(V[,A]-B[,A])+B[,A]，顯然控股股東A愿意以大于R[,A]的價格出售股權。假設市場上有另一投資者M，他將對該公司估價以決定出價高低來受讓控制權，若他認為該上市公司的總價值為V[,M]，其中為全體股東共享的價值部分為S[,M]，僅為控股股東享有的私人收益為B[,M]，V[,M]=S[,M]+B[,M]，能為投資者M帶來的個人總收益R[,M]=aS[,M]+B[,M]=α(V[,M]-B[,M])+B[,M]，則他愿意以小于R[,M]的價格收購股權。因此股權轉讓成功需滿足以下條件：

α(V[,A]-B[,A])+B[,A]＜α(V[,M]-B[,M])+B[,M]

附圖

假設投資者M的經營能力比原股東A要強，那么投資者M入主上市公司后會使企業的整體價值提升，從而上市公司的其他股東也受益。因此從其他股東的角度，原股東A應該出讓控制權。但是如果，即使投資者M的進入將會提升企業的總體價值，控制權的轉讓也不會成功。可以注意列不等式右邊的值隨著α的減少而減少，因而滿足該不等式的可能性上升。

假設投資者M的經營能力比原控股股東A要差，但是由于投資者M入主后可能比原來的控股股東A更善于利用控制權謀取私人收益，即B[,M]＞B[,A]，在不等式成立的條件下，股權轉讓成功。不等式右邊的值隨著α的減少而減少，因而滿足該不等式的可能性上升，股權轉讓可能性增加，但是上市公司的總體價值卻比以前下降了，其他股東受損。在這里，我們可以注意到投資者M的出價R[,M]=αS[,M]+B[,M]＞α(S[,M]+B[,M])=αV[,M]，也就是說投資者M實際上是在溢價收購控股權。而投資者M之所以愿意這么做，是因為他受讓了控制權后，能通過其他途徑獲得更高的私人收益(B[,M]＞B[,A])，從而能回收以前所支出的較高的收購成本。因此，實際上多付的收購成本(1-α)B[,M]是由上市公司B的其他股東承擔了，收購結束后其他股東的利益受到損害，他們享有的收益從原來的S[,A]下降為S[,M]。

五、結論

通過以上三方面的分析可知，控制權和所有權分離程度的提高將導致企業的成本上升，侵犯小股東利益的程度將越高。

那么我們應該如何管制控制權和現金流權相分離的控股結構？各國正通過法律手段進行管制。例如，1997年5月臺灣通過法案，要求上市公司必須披露關聯企業的交叉持股或金字塔持股信息。1998年印度通過一部新的公司法，其中一條款規定了控股公司不能是附屬公司，這使得現存的控股子公司的母公司不得不稀釋它們的股份或解散它們。很明顯自20世紀90年代以來應投資者的要求而采取的這些行動，瓦解了交叉持股。我國也應該在立法上予以重視。

我們應該如何評價上述這些解除控制權和現金流權相分離的控股結構的行為？這取決于對該控股結構的成本和效率特征權衡的進一步研究。一方面，如果該控股結構下成本是高的，存在私人收益和社會收益的巨大差別，那么應該加強管制。比如，采用禁止金字塔持股形式的法案，或采用合并收入稅收政策阻礙金字塔式持股。另一方面，如果將來的研究顯示，對該類企業成本的較大限制嚴重阻礙了企業效率的提高，那么可能需要解除對它的管制，這需要我們更仔細的研究。

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字庫未存字注釋：

＠①原字艸下加凡