1有限責任公司股權轉讓合同概述

1.1有限責任公司股權轉讓合同的效力

一般情況下，公司股東作為股權出讓人與股權受讓人就股權的轉讓達成意思表示一致，股權轉讓合同即為成立，這一點在學術界已無可爭議，但股權轉讓合同的生效問題則眾說紛蕓，有學者將股權轉讓合同的生效問題歸納為三種標準。即協議標準、公司登記標準和工商登記標準。《中華人民共和國合同法》第四十四條第一款明確規定：“依法成立的合同，自成立時生效”，第四十四條第二款明確規定：“法律、行政法規規定應當辦理批準、登記等手續生效的，依照其規定。”由于并無法律、行政法規規定股權轉讓合同須經登記程序方始生效，因此，有限責任公司股權轉讓合同自成立時起即發生法律效力，股權受讓人向股權出讓人支付對價，公司變更股東名冊，以及工商登記機關變更工商登記，都是屬于對股權轉讓合同的履行。也就是說，只要公司股東作為股權出讓人與股權受讓人就股權的轉讓達成意思表示一致，股權轉讓合同即為成立且生效，雙方或一方應當進行公司變更登記和工商變更登記，但股權轉讓合同成立且生效并不意味著出讓人就喪失股東資格、喪失股權，受讓人就取得股東資格、取得股權。

1.2股東名冊變更登記的效力

我國現行公司法基本上沒有關于股東名冊效力的規定。其中公司法第33條規定：“有限責任公司應當置備股東名冊，記載下列事項：……記載于股東名冊的股東，可以依股東名冊主張行使股東權利。……”，但是沒有明確指出股東名冊的效力。筆者認為，依據各國公司法的規定及公司法的一般原理，認為我國公司法中股東名冊應具有如下法律效力。

1.2.1在與公司的關系上，只有在股東名冊上記載的人，才能成為公司股東，才可以向公司主張股東權利。此即股東名冊的權利推定效力。

1.股東在制定公司章程時，對股東轉讓股權的問題進行限定。

有限責任公司股東在制定公司章程時，一般會對股東轉讓股權的問題進行規定，這些規定有時與公司法一致，有時相異。其原因有兩種，一種是股東故意要求作出這樣的制度，主要是考慮到以后的股權轉讓順著自己的意思發展；還有一種就是對公司法不太熟悉，不知其間的沖突，是無意造成的。當公司章程與公司法規定不一致時，公司章程中規定的轉讓條件能否有效，還要看具體的情況，以區別對待。

如果公司章程對股權轉讓的限制性規定高于公司法規定時的效力，應當被視為有效。這主要是由于公司章程的性質決定的。有關公司章程的性質目前學界還沒有統一看法，有契約說、自治規則說，綜合說。契約說是指公司章程是由股東或者發起人共同商議協定的，在公司成立后對股東或者發起人具有法律約束力，總的來說具有契約性質；自治規則說是指公司章程不僅對參與制定規則的股東有約束力，對后來加入的以及持反對意見的股東也有約束力；綜合說是指既認為公司章程對發起人權利，義務等出資方面的規定具有契約性質，在其他方面又具有自治規則性質。公司章程的性質多采用綜合說，對于股東自治規則如果不與公司法發生沖突，應該生效。另外還與有限公司的性質有關。有限公司注重的是股東之間的穩定以及長期合作關系，公司章程規定的股東轉讓條件高于公司法的規定時，則對于股東之間的穩定性有益。《公司法》第35條第二款規定，即必須經過一定比例（過半數）的股東同意，若公司章程的規定達不到這一比例要求，就違反公司法的強制性規定，則屬于無效條款，若達到（包括超過）公司法規定的比例要求，即滿足了公司法規定的條件，應屬有效。考慮到有限公司的性質問題，《標準化法》第六條規定：“已有國家標準或者行業標準的，國家鼓勵企業制定嚴于國家標準或者行業標準的企業標準，在企業內部適用。”

如果公司章程對股東轉讓股權的限制性規定低于公司法規定的效力。公司章程規定，股東向非股東轉讓股權時，必須經過全體股東三分之一或者更低比例的股東同意，這樣的規定應當是無效的。因為《公司法》第35條第二款規定“必須經全體股東過半數同意”屬于強制性規范。其中，過半數是最低要求。

如果公司法沒有涉及，公司章程對股東轉讓股權的限制條款效力。對于公司章程中規定的，公司法沒有涉及的，公司章程規定股東轉讓股權要考慮的因素，一些人認為公司章程不該超越公司法的規定，對股東轉讓股權問題作出限制，股東轉讓股權是自由的。還有一些人認為公司章程是在不與公司法發生沖突的前提下作出的特別規定，則是可以的；主要是因為，在公司法對股東轉讓問題已經做了規定，公司章程就不應該再作出高于公司法的規定，但是考慮到我國公司制度實行時間較晚，股東法律意識還不是很強，公司章程在不與法律發生沖突的前提下對股東轉讓股權的問題作出進一步的明細補充是對的。在市場經濟情況下，公司法也要活用，要考慮公司股東的意愿。

2.公司法對股東轉讓股權的限制。

[論文關鍵詞]繼承出資轉讓股權股東資格

[論文摘要]從性質上看,有限責任公司的股權繼承是一種特殊的出資轉讓,該出資轉讓既要維護有限責任公司的人合性和資合性,又要實現繼承人的繼承權。繼承人股權的繼承是一項在公司實務中是一個非常重要的問題。

公司是由股東出資設立,并由法律賦予法人人格的有機體,具有人合性與資合性。為了確保公司具有獨立的法人人格,法律要求各投資主體將其出資的所有權讓渡給公司,作為對價,投資者獲得股權。〔1〕從行使目的來看,股權可分為財產性權利和公司事務參與權。〔2〕對于股東而言,財產性權利的獲得是其終極目的,公司事務參與權只不過是股東實現財產性權利的手段和保障,公司的股權的財產性(對于“股權的性質”沒有統一的認識,但是對于股權具備“財產性”基本形成了統一認識)決定其可以繼承。從性質上看,出資轉讓實際上是一種基于協議而發生的民事法律行為,而被繼承人死亡后,有資格繼承其股權的只能是死者的近親屬,死者近親屬以外的人依法只能作為死者的受遺贈人。因此,因繼承行為導致的出資轉讓并非基于有限責任公司股東之間的協議,而是因繼承這種特定的事實行為發生的,〔3〕正是這一特殊的關系決定了股權繼承既不同于公司內部的出資轉讓,也不同于外部的出資轉讓,它的核心價值追求應該是不破壞有限責任公司的人合性以及資本的流動性基礎上,保障公司的正常運行。

一、在股東死亡后,其繼承人是不是自然而然地成為有限責任公司的股東

關于這一點,各國立法規定不一,主要有兩種模式:一種是以我國臺灣和德國為代表,股東的繼承人可以直接成為公司的股東,如德國《有限責任公司法》第15條第1款規定:股份可以出讓和繼承;另外一種以法國、日本為代表,股東的繼承人取得股權須受到一定的限制。但各國法律對有限責任公司股東出資轉讓的限制不一,主要有兩種情形:一是股東出資轉讓須經股東大會同意。如日本《有限責任公司法》第19條第2款規定,股東欲將其股份之全部或一部轉讓于非股東時,須經股東會承認。二是授權公司章程對出資轉讓的條件作出規定。如法國《商事公司法》第44條規定,公司股份通過繼承方式或在夫妻之間清算共同財產時自由轉移,并在夫妻之間以及直系尊親屬和直系卑親屬之間自由轉讓。但是,章程可以規定,配偶、繼承人、直系尊親屬、直系卑親屬只有按章程規定的條件獲得同意后,才可稱為股東。我國新《公司法》第七十六條規定了“自然人股東死亡后,其合法繼承人可以繼承股東資格,但是,公司章程另有規定的除外”,可以看出,我國的立法借鑒了法國的立法,在承認繼承權的基礎上,賦予了公司章程的特殊規定權,其蘊涵著深刻的含義。我們知道,有限責任公司的性質介于股份有限責任公司與合伙企業之間,兼有人合性與資合性,共同出資人具有良好的合作關系,才有可能樹立起公司良好的商業形象,進而才有可能成為人們信賴的從事交易活動的對象,“資本的聯合和股東間良好的信賴關系是公司兩個不可或缺的信用基礎”〔4〕。作為出資轉讓形式之一,股權的繼承僅僅是主體的變更,并不影響公司的資本信用,但繼承人的加入極有可能破壞公司原有的信賴關系,從而使公司產生信用危機。因此,合理的股權繼承制度應該是既能實現繼承人的繼承權,又能維護公司的人合性。所以,我們把公司章程引入解決問題的一種方式,目前,盡管就公司章程的性質說法不一,但不論是契約說還是自治說,都承認公司章程是股東真實意思的表示,如果公司章程就公司股權的繼承問題作出了規定,則可以看作是被繼承人對其股權繼承所作的安排,作為繼承人理應遵守。同時,公司章程是被繼承人與其他股東的合意,在符合公司章程的情況下,股東的繼承人成為公司的股東不會損害公司的人合性。因此,除非章程有相反約定,股東的繼承人因繼承股權可以成為有限責任公司的股東。這里必須指出的是,公司章程在限制繼承權時應該在法律范圍內,并且對繼承股權的限制不能高于對第三人轉讓股權的限制。當繼承人要成為股東時,如果其他股東既不同意又不購買該股權時,視為同意,繼承人取得股權,成為該公司的股東。

二、被繼承人的股東資格問題

股權分置，是中國證券市場的特有現象，指在中國的證券市場上流通股和非流通股在一個上市公司的總股份中并存的現象，國有股、法人股不能流通，而社會公眾股才可以流通。之所以出現股權分置，與當初引進證券市場的特定政治目標有一定聯系。為了避免國有資產流失，于是規定在證券交易所掛牌的上市公司，其國有股、法人股暫不上市流通，只允許社會公眾股流通。股權分置造成了非流通股和流通股之間“同股不同權、同股不同價”的特殊的分置論文。

這一制度安排雖然在特定的歷史背景下發揮了一定的作用，但是，也造成了很多負面影響。從公司治理的角度說，主要有兩方面。首先，股權分置造成的實質上的“同股不同權”現象使上市公司的公司治理復雜化了。在股權分置情況下，非流通股股東往往在公司中擁有控股地位，流通股比例過小，因而形成了所謂的“一股獨大”的情況，使得中小股東的利益很容易被大股東侵害，并形成了流通股股東和非流通股股東的利益分裂。這種分裂進而又造成了企業控制權的分裂，使得控制權不僅在所有者和管理者之間分配，也在所有者之間分配。這一多重復雜的委托關系不僅增加了公司治理的難度，也增加了公司治理的成本。

其次，股權分置也不利于證券市場資源配置功能的發揮。這是由于股權分置對定價機制的扭曲和通過強制政策而非市場對公司大股東的保護引起的。由于非流通股股東取得股票的成本遠低于流通股股東，因此形成了所謂的“同股不同價”現象。同時，由于可供自由買賣的股票只占公司股票的一部分，二級市場上的股票價格也很難如實反映公司的真實價格。由于這種扭曲，股價的升降在很大程度與公司的業績發生了脫離，從而使證券市場的價格機制無法有效地發揮作用。

價格機制的這種失效不僅削弱了激勵機制在上市公司中的應用，還影響了并購機制發揮作用。證券市場對公司治理產生的影響的實質是通過并購來實現公司控制權的轉移。在有效的證券市場上，如果由于企業經營不善引起公司股價下跌，外部力量可以通過并購重組強行介入公司治理，從而防止經理損害股東利益，并向中小股東提供保護。但在股權分置情況下，由于非流通股的存在，即使公司經營出現問題，外部力量也很難通過并購方式取得公司的控制權，這在實質上也就意味著證券市場很難通過自身的力量對糟糕的經理層進行懲罰和替換、保護股東的利益。而且，由于價格機制的失效，市場的退出和進入機制會受到很大的影響，也妨礙了并購的實現。

因此，如果股權分置改革獲得成功，將改變上市公司“同股不同權，同股不同加”的現象，對我國的公司治理產生積極的影響。這主要體現在:使非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎在世界成熟資本市場上，上市公司股東利益的實現主要是通過公司業績提升而導致的股價上漲來完成。在中國股市，大股東的股權主要是以非流通股的形式存在，小股東的股權以流通股形式存在，這種割裂的股權結構導不僅使大股東的資產價值與業績無關，而且股價的漲跌和大股東也幾乎沒有關系，所以大股東當然不會有動力去不斷地關心支持上市公司的發展。相反，由于大股東的股權定價是以每股凈資產為基礎，大股東的利益主要通過“圈錢”的方式來實現，其利益機制演變為適當的利潤指標-高溢價再融資-每股凈資產提高-大股東股份增值。股權分置改革之后，非流通股的價值實現不再是賬面價值，而是市場價值，公司股價將成為公司股東統一的價值評判的主要標準，上市公司流通股股東與非流通股股東的價值取向將趨于一致，全體股東的長遠利益均取決于公司市場價值即股價的最大化，公司全體股東的財富都具備了統一、客觀和動態的衡量標準。從而促進上市公司股東關注公司價值的核心公司治理結構，形成上市公司多層次的外部監督和約束機制。改革后，各類股東，尤其是大股東將更切實地關注公司利潤的提高、財務指標的改善、經營業績的增長，將更關注與監督經營者的經營行為，促使決策主體做出有利于公司發展的經營和投資決策，這有助于提高公司的經營和決策效率，提升公司業績，有利于從整體上提高上市公司的質量。控股股東如利用其手中的控制權來獲取不當利益，將導致其資產的更大損失，這就在制度和利益機制上制約了非流通股股東損害流通股股東利益的行為。優化了上市公司的治理結構，抑制一股獨大結構下的大股東權力濫用

改革前的股權結構使公司治理結構呈現出“一股獨大”、中小股東權利弱的特征。因此也造成我國上市公司常見的“內部人控制”、“隧道效應”等問題。隨著股權分置改革，許多上市公司的控股股東的地位將發生變化，從絕對控股變成相對控股，改變了原來公司治理結構中的一股獨大的現象，優化了上市公司的治理結構。合理分散化的股權結構有利于各股東之間的決策制衡和利益平衡，大股東和少數股東之間的沖突問題有利于委任更有股東基礎的董事會和選舉合格的管理層，并購機制也會發生作用，從而形成合理的公司治理機制。同時，隨著證券市場價值發現功能的恢復，大股東優良資產有變現動機，優化了上市公司資產質量，避免了控股股東掏空上市公司的問題。股改中實行管理層股權激勵等有利于建立和完善管理層激勵和約束機制

一、我國現行公司法對有限公司股權轉讓之規定及其不足

股份有限公司是最典型的資合公司，有限責任公司兼具人合性和資合性。與股份公司相比，有限公司具有較強的人合性。這就決定了有限公司股東之間相互轉讓股權相對自由，而向股東以外的人轉讓則比較嚴格。

新《公司法》第72條規定：有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓。其他股東半數以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓。經股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優先購買權。兩個以上股東主張行使優先購買權的，協商確定各自的購買比例；協商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優先購買權。公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定。簡單說，此規定明確了股東向股東以外的人轉讓股權應滿足兩個基本條件：1其他股東過半數同意；2其他股東放棄優先購買權。與之前的老《公司法》相比，該規定優點在于排除了擬轉讓股權股東的表決權，而且征求其他股東意見時只需采取書面通知形式，無需召開股東會進行決議。

但該規定亦有嚴重不足：“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意。”此處的“過半數”是指股東人數的過半數(不包括半數)，而非持股數額的過半數，也就是以股東人數計算表決票數，而不是以股份數額計算表決票數。如前所述，有限公司與股份公司相比有較強的人合性，但單就有限公司而言，其人合性不及資合性，亦即有限公司更強調資合性，其次才是人合性。體現在股東表決權方面，應該是按照出資比例而不是人數行使表決權。《公司法》多處條款印證本觀點，如第43條規定：股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規定的除外。第44條規定：股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。第183條規定：公司經營管理發生嚴重困難，繼續存續會使股東利益受到重大損失，通過其他途徑不能解決的，持有公司全部股東表決權百分之十以上的股東，可以請求人民法院解散公司。

由此可見，《公司法》第72條“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意”之規定，表面上是對有限責任公司人合性的尊重，實質上忽略了其資合性，與《公司法》的一貫原則與理念相沖突。故建議將其修改或明確為“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東表決權過半數同意。”

二、股東違反法定程序轉讓股權的效力認定

【摘要】

有限責任公司股東的退股權事關股東利益保護問題，我國公司法對此規定有疏漏之處，不利于公司的發展。作者就退股權的權利屬性、行使條件等問題進行了探索，提出了保護小股東利益的立法建議。

筆者在近幾年的公司法教學和法律實踐活動中較為關注公司企業的小股東的利益保護問題。常常在公司的本質、資本制度的剛性與彈性、股權平等的真諦與價值、股權保護與債權保護的沖突與平衡、股權的界限、公司運行中的司法介入、公司法的現代化等問題上陷入長久的思考與探索而難以得到要領。無論是講課還是著文，惟恐強調一面而損傷其余，因此對問題的探討受到矛盾心態的支配往往不能深入。以有限責任公司小股東利益保護為例，作者一方面考慮資本多數決原則的合理價值，考慮國有股權的支配地位的現實性，考慮中國公司法貫徹傳統的大陸法系中嚴格的法定資本制以鞏固公司的獨立地位和信用的必要性，因此自然而然的接受并維護股東不得撤回其投資的固有規則。但是，冷靜而審慎地觀察中國公司法在有限責任公司小股東利益保護方面的消極作為，小股東面對大股東的驕橫跋扈的專權行為沒有任何的救濟手段可用，作者開始意識到我國公司法在資本制度上奉行的原則已經或正在造成債權保護與股權保護的失衡。股東向有限公司投資就意味著步入了有進無出的單行線，當大股東在公司中濫權時，小股東無法維權，無法轉讓其出資，不能申請公司解散，更不能撤回投資。在這種情況下，法律留給小股東的選擇只有三種途徑：一是自行否決其股東的地位和尊嚴，俯首向大股東稱臣；二是忍氣吞聲，任由大股東欺壓而長期處于無奈和無力反抗的境況；三是膽大者采取私力救濟的方式，搶公司印章、財產，甚至武力相向。

反思這些現象，我們不能不責怪我國的公司法在有限公司小股東利益保護方面的嚴重疏漏。公司法的立法者、最高人民法院以及各地受理小股東不公平妨礙訴訟的法院、公司法理論資源的專業提供者都應當作些什么，以改變目前的這種局面，使有限責任公司小股東利益的保護如同股份有限公司小股東利益的保護那樣受到社會的普遍關注。正是基于這一現實的考慮，筆者提出股東退股權的命題，并進而作出理論上的初步探討，以對支配我國公司法體系的嚴格資本制度提出檢討，期望公司法能夠借鑒國外制度發展變化的成功經驗，把對小股東利益的保護作為立法的基本原則之一吸收確定，使公司法本身更具現代化，也使債權人利益的保護同小股東利益的保護受到公平的對待。

一、退股權的權利屬性

公司法的主流理論往往將股東權利分為自益權和共益權，股東憑借其自身的行為就可行使的權利稱為自益權，如紅利的分配權、公司增資時的優先認購權、公司解散時的剩余財產分配權等；股東需和其他股東共同合作一起行使的權利稱為共益權，如會議出席權、討論權、意見發表權、提案權、財務帳目查閱權、特別股東會召集權、表決權、選舉權和被選舉權等。股東的權利源自于股東向公司的投資行為,并受公司法的直接保護。公司以其名義開展經營活動,股東在完成投資后以有限責任割斷了與債權人之間的聯系，債權人與公司進行交易時已明白其利益實現的全部基礎僅僅在于以公司的資本為中心形成的公司的凈資產。因此，傳統的大陸法系國家的公司法十分注重公司資本的完整性，限制公司的股東權的行使可能對公司資本的任何損傷，股東的個人資產與公司的資產劃定明確的法律界限，未經債權人的同意股東不可以將投入到公司中的資金撤出，因為它們是債權人利益實現的基本保障。法律的設計者給公司的股東預留了兩個通道以供完成投資的股東重新將股份轉變成資金：一是公司減資，二是股東轉讓其所持股份。公司減資意味著公司的股東先于公司的債權人而取得公司財產，公司資產的減少會使債權人利益的實現負載上更大的風險，而這些資產本來是債權人利益實現的期望所在。有鑒于此，公司法確立了資本不變原則和資本維持原則，確定在公司減資時應當經過債權人認可的法定程序，非經通知債權人并征詢其意見的程序公司不得減資。有限公司的股東轉讓其所持股份，仍屬于股東自益權的范疇，盡管轉讓應經其他股東的同意（同等條件下其他股東有優先認購權）。股東轉讓其所持股份，只是改變了公司的持股股東，并不損傷公司資本的完整性，當然無必要征求債權人之意見。股東通過股份的轉讓，將股份轉換成資金，實現了其權利。然而，無論是減資，還是轉讓股份，往往是在公司運營中不存在大股東擠壓小股東的氣氛中進行的，一旦公司中發生對小股東不公平妨礙的行為，大股東如果反對小股東轉讓其股份，則其他的人一般不敢接受轉讓，也就不可能產生公司法強制大股東購買該轉讓的股份的法律條件；而通過公司減資使小股東撤回投資需要公司的股東會作出決議，掌控公司大權的大股東是否同意減資當然存在疑問。此外，即使大股東同意通過減資讓小股東撤出資金，但減資不僅僅面臨債權人的質疑，而且還受到法定最低資本金和股東人數不得低于二人的限制。險關重重，小股東在公司內部倍受欺凌，“走為上計”，但是“走”又是何等的困難。

【摘要】

有限責任公司股東的退股權事關股東利益保護問題，我國公司法對此規定有疏漏之處，不利于公司的發展。作者就退股權的權利屬性、行使條件等問題進行了探索，提出了保護小股東利益的立法建議。

筆者在近幾年的公司法教學和法律實踐活動中較為關注公司企業的小股東的利益保護問題。常常在公司的本質、資本制度的剛性與彈性、股權平等的真諦與價值、股權保護與債權保護的沖突與平衡、股權的界限、公司運行中的司法介入、公司法的現代化等問題上陷入長久的思考與探索而難以得到要領。無論是講課還是著文，惟恐強調一面而損傷其余，因此對問題的探討受到矛盾心態的支配往往不能深入。以有限責任公司小股東利益保護為例，作者一方面考慮資本多數決原則的合理價值，考慮國有股權的支配地位的現實性，考慮中國公司法貫徹傳統的大陸法系中嚴格的法定資本制以鞏固公司的獨立地位和信用的必要性，因此自然而然的接受并維護股東不得撤回其投資的固有規則。但是，冷靜而審慎地觀察中國公司法在有限責任公司小股東利益保護方面的消極作為，小股東面對大股東的驕橫跋扈的專權行為沒有任何的救濟手段可用，作者開始意識到我國公司法在資本制度上奉行的原則已經或正在造成債權保護與股權保護的失衡。股東向有限公司投資就意味著步入了有進無出的單行線，當大股東在公司中濫權時，小股東無法維權，無法轉讓其出資，不能申請公司解散，更不能撤回投資。在這種情況下，法律留給小股東的選擇只有三種途徑：一是自行否決其股東的地位和尊嚴，俯首向大股東稱臣；二是忍氣吞聲，任由大股東欺壓而長期處于無奈和無力反抗的境況；三是膽大者采取私力救濟的方式，搶公司印章、財產，甚至武力相向。

反思這些現象，我們不能不責怪我國的公司法在有限公司小股東利益保護方面的嚴重疏漏。公司法的立法者、最高人民法院以及各地受理小股東不公平妨礙訴訟的法院、公司法理論資源的專業提供者都應當作些什么，以改變目前的這種局面，使有限責任公司小股東利益的保護如同股份有限公司小股東利益的保護那樣受到社會的普遍關注。正是基于這一現實的考慮，筆者提出股東退股權的命題，并進而作出理論上的初步探討，以對支配我國公司法體系的嚴格資本制度提出檢討，期望公司法能夠借鑒國外制度發展變化的成功經驗，把對小股東利益的保護作為立法的基本原則之一吸收確定，使公司法本身更具現代化，也使債權人利益的保護同小股東利益的保護受到公平的對待。

一、退股權的權利屬性

公司法的主流理論往往將股東權利分為自益權和共益權，股東憑借其自身的行為就可行使的權利稱為自益權，如紅利的分配權、公司增資時的優先認購權、公司解散時的剩余財產分配權等；股東需和其他股東共同合作一起行使的權利稱為共益權，如會議出席權、討論權、意見發表權、提案權、財務帳目查閱權、特別股東會召集權、表決權、選舉權和被選舉權等。股東的權利源自于股東向公司的投資行為,并受公司法的直接保護。公司以其名義開展經營活動,股東在完成投資后以有限責任割斷了與債權人之間的聯系，債權人與公司進行交易時已明白其利益實現的全部基礎僅僅在于以公司的資本為中心形成的公司的凈資產。因此，傳統的大陸法系國家的公司法十分注重公司資本的完整性，限制公司的股東權的行使可能對公司資本的任何損傷，股東的個人資產與公司的資產劃定明確的法律界限，未經債權人的同意股東不可以將投入到公司中的資金撤出，因為它們是債權人利益實現的基本保障。法律的設計者給公司的股東預留了兩個通道以供完成投資的股東重新將股份轉變成資金：一是公司減資，二是股東轉讓其所持股份。公司減資意味著公司的股東先于公司的債權人而取得公司財產，公司資產的減少會使債權人利益的實現負載上更大的風險，而這些資產本來是債權人利益實現的期望所在。有鑒于此，公司法確立了資本不變原則和資本維持原則，確定在公司減資時應當經過債權人認可的法定程序，非經通知債權人并征詢其意見的程序公司不得減資。有限公司的股東轉讓其所持股份，仍屬于股東自益權的范疇，盡管轉讓應經其他股東的同意（同等條件下其他股東有優先認購權）。股東轉讓其所持股份，只是改變了公司的持股股東，并不損傷公司資本的完整性，當然無必要征求債權人之意見。股東通過股份的轉讓，將股份轉換成資金，實現了其權利。然而，無論是減資，還是轉讓股份，往往是在公司運營中不存在大股東擠壓小股東的氣氛中進行的，一旦公司中發生對小股東不公平妨礙的行為，大股東如果反對小股東轉讓其股份，則其他的人一般不敢接受轉讓，也就不可能產生公司法強制大股東購買該轉讓的股份的法律條件；而通過公司減資使小股東撤回投資需要公司的股東會作出決議，掌控公司大權的大股東是否同意減資當然存在疑問。此外，即使大股東同意通過減資讓小股東撤出資金，但減資不僅僅面臨債權人的質疑，而且還受到法定最低資本金和股東人數不得低于二人的限制。險關重重，小股東在公司內部倍受欺凌，“走為上計”，但是“走”又是何等的困難。

摘要：本文將通過采用實物期權定價的二叉樹方法，對1999年香港長江實業集團轉讓的電信子公司Orange股權進行價值分析，說明實物期權在評價具有戰略性、高科技和不確定性高的企業或項目價值方面所發揮的作用。

關鍵詞：企業價值，價值評估，實物期權，Orange公司

一、引言

期權理論產生于本世紀70年代，在此之前，人們對于評價企業所持有的選擇權，即經營靈活性的價值，幾乎無能為力，一般僅在進行企業投資評價時從定性的角度加以調整。隨著Black和Scholes（1973）的開創性工作，理論界和實業界逐步將金融期權的思想和方法運用到企業經營中來，開創了一項新的研究領域——實物期權，從而為具有經營靈活性的企業準確地進行價值評估提供一種全新的解決方案。Trigeorgis（1991）提出企業擴展的戰略投資價值（ENPV）包含現金流折現價值（NPV）和期權衡量的靈活性價值(OptionValue)兩種方法：

ENPV=NPV（股權自由現金流價值）+OptionValue（靈活性價值）（1）

二、二叉樹期權定價模型

摘要：股權分置是中國股市特殊歷史原因和特殊發展過程的產物，其嚴重阻礙了我國資本市場的發展。文章首先介紹了股權分置改革的歷史背景，指出股權分置改革的必要性，接著對86家上市公司的改革方案進行統計并歸類，統計表明主要有四種股權分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式來進行股權改革，然后通過對每種方案的實施所產生財績效的影響進行分析，最后在分析比較的基礎上指出送股并不是最優方案。

關鍵詞：股權分置；改革方案；財務績效；實證分析

一、問題的提出

“股權分置制度”即在一個上市公司中，設置了國家股、法人股、社會公眾股等不同類別的股份，不同類別的股份擁有不同的權力。我國上市公司的股權分置是我國特殊國情、特殊條件、特殊背景的產物，是諸多歷史因素交織且綜合作用的結果，也是我國經濟體制改革不配套和股票市場制度設計不合理所留下的制度性缺陷。隨著證券市場的不斷發展，股權分置制度的缺陷也日益明顯，股權分置改革也應運而生。

伴隨股權分置改革的是各種方案的選擇，目前主要的四種股權分置改革的方案主要有以下四種方案：（1）送股；（2）縮股；（3）派發權證；（4）股票回購。這四種方案中，是不是目前上市選擇的改革最多的方案是最優的方案呢?這是本文重點研究的問題。

二、上市公司股權分置改革方案的選擇特性

【摘要】通過直接上市，來改造證券公司治理，從而提高證券公司經營績效，這是解決我國證券公司運行效率普遍低下的一個有效途經。然而，本文通過考察我國已上市的兩家證券公司的股權結構及上市后的績效表現，認為直接上市對完善我國證券公司治理會產生積極作用，但仍存在一定局限性。

【關鍵詞】直接上市證券公司公司治理

對照規范化公司治理的要求，目前我國證券公司的治理還存在許多缺陷，尤其是證券公司的股權結構不盡合理，已經成為我國證券公司穩步健康發展的障礙。國有成分控制權在證券公司股權結構中的獨占性，使證券公司不可避免地帶有國有企業的特征，難以形成規范、健康的公司治理結構。另外，由于我國證券公司的股份基本上都是國家股和法人股，股權流動性差。從發展的角度看，直接上市是解決證券公司產權主體空白、改善股權流動性的有效措施，促進證券公司治理結構的合理優化，進而提高證券公司經營績效。但上市的實際效果如何，還有待于深入考察。

一、我國兩家證券公司上市后的股權結構

截至2003年12月31日，根據證監會網站及兩家證券公司網站公開資料整理可以得出：

1、宏源證券股權結構特點是：大部分股權是未上市流通股，占總股比例為60.17%，并且大部分是國有法人持股，前七大股東都是法人股，持股份額為57.57%，前五大股東持股份額為53.77%；中國信達資產管理公司是第一大股東，持股份額為37.28%，占相對控股地位（中國信達資產管理公司是具有獨立法人資格的國有獨資金融企業）。