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【關鍵詞】中小企業；金融證券；必要性；分類；對策

一、中小企業的界定

中小企業一般是指規模較小或處于創業和成長階段的企業，包括法人企業和自然人企業。我國于2003年1月1日開始實施的《中小企業促進法》中規定：中小企業，是指在中華人民共和國境內依法設立的有利于滿足社會需要，增加就業，符合國家產業政策，生產經營規模屬于中小型的各種所有制和各種形式的企業。中小企業的劃分標準由國務院負責企業工作的部門根據企業職工人數、銷售額、資產總額等指標，結合行業特點制定，報國務院批準。在《中小企業促進法》的基礎上，2003年2月19日，原國家經貿委、原國家發展計劃委員會、財政部、國家統計局共同“關于印發中小企業標準暫行規定的通知”，重新規定了我國中小企業的劃分標準。

二、我國金融債券的分類

債券有兩種分類方式：一種是根據債券構造的特點進行的分類。如按照發行方式受益方式，期限長短#利率高低#可否流通交易等進行分類。實際上這是對債券的產品分類，從監管角度看，主要涉及對這些產品監管的技術層面問題。譬如債券風險度的高低和滾動性的強弱等；另外一種是按照發行主體進行的分類。比如政府債券、企業債券#金融債券等%　從監管當局的監管需要出發，按照主體進行債券的分類是至關重要的。因為對不同的債券發行主體（　一方面，在監管法規框架方面存在著較大的差異。比如政府發行債券與企業發行債券適用的監管規則的法律基礎是有所不同的，其中前者的法律基礎是預算法。我國的預算法規定的相關內容如下（第二十七條?。┲醒腩A算中必需的建設投資的部分資金，可以通過舉借國內和國外債務等方式籌措，但是借債應當有合理的規模和結構，中央預算中對已經舉措的債務還本付息所需的資金，依照前款規定辦理。第二十八條　地方各級預算按照量入為出收支平衡的原則編制不列赤字。除法律和國務院另有規定外地方政府不得發行地方政府債券，而后者的法律基礎則是《公司法證券法》和企業債券管理條例。另一方面，不同主體所發行的債券風險類別是不同的中央政府債券的風險從某種程度，上看就是國家風險$　而企業債券的風險則主要是市場風險，兩者適用的風險管理規則是不同的。鑒于以上情況$筆者認為$一是從有利于加強監管的角度$宜對債券進行主體分類。二是從實施監管的法律基礎差異性角度對債券的主體確定為政府和非政府兩大類是妥當的。其中，企業債券、公司債券、金融債券都可歸于非政府主體發行的債券。

三、我國金融債券的歷史回顧

為推動金融資產多樣化，籌集社會資金，國家決定于1985年由中國工商銀行、中國農業銀行發行金融債券，開辦特種貸款。這是我國經濟體制改革以后國內發行金融債券的開端。在此之后，中國工商銀行和中國農業銀行又多次發行金融債券，中國銀行、中國建設銀行也陸續發行了金融債券。1988年，部分非銀行金融機構開始發行金融債券。l993年，中國投資銀行被批準在境內發行外幣金融債券，這是我國首次發行境內外幣金融債券。1994年，我國政策性銀行成立后，發行主體從商業銀行轉向政策性銀行。當年僅國家開發銀行就7次發行了金融債券，總金額達758億元。1997年和1998年，經中國人民銀行批準，部分金融機構發行了特種金融債券，所籌集資金專門用于償還不規范證券回購交易所形成的債務。l999年以后，我國金融債券的發行主體集中于政策性銀行，其中，以國家開發銀行為主，金融債券已成為其籌措資金的主要方式。如l999～2001年，國家開發銀行累計在銀行間債券市場發行債券達l萬多億元，是僅次于財政部的第二發債主體，通過金融債券所籌集的資金占其同期整個資金來源的92%。2002年，國家開發銀行發行20期金融債券，共計2　500億元；中國進出口銀行發行7期金融債券，共計575億元。2003年國家開發銀行發行30期金融債券，共計4000億元；中國進出口銀行發行3期金融債券，共計320億元。2004年共發行政策性金融債券4　452.20億元；2005年為6　068億元；2006年為8996億元。同時，金融債券的發行也進行了一些探索性改革：一是探索市場化發行方式，二是力求金融債券品種多樣化。國家開發銀行于2002年推出投資人選擇權債券、發行人普通選擇權債券、長期次級債券和本息分離債券等新品種。2003年，國家開發銀行在繼續發行可回售債券與可贖回債券的同時，又推出可掉期國債新品種，并發行5億美元外幣債券。[4]

四、我國中小企業債券融資的必要性

（一）債券融資是融資體系不可缺少的一部分

根據第一章和第二章的分析我們知道企業融資從方式上分為直接融資和間接融資，其中股權融資、債券融資是主要的直接融資方式；銀行信貸是最主要的間接融資方式。按照優序融資理論和信號顯示理論，企業直接融資的模式應該遵循：內生性融資一債券融資一股權融資的方式，因此債券融資是一種非常必不可少融資方式，是融資體系不可或缺的一部分，也是構建資本市場不可或缺的環節，從國外成熟的資本市場來看，債券融資的規模要遠遠高于股權融資，交易量非常巨大，是股權融資的兩到三倍，其規模一般能達到GDP90%左右。

（二）債券融資有助于拓展我國中小企業的融資渠道

我國中小企業融資渠道除了自有資金和利潤累計外，還有民間資本融資及銀行信貸，根據第二章的分析，民間資本和銀行信貸諸多的局限和限制嚴重制約了中小企業外生性融資的來源，而債券融資對于我國中小企業來說還基本處于空白狀態，如果能發展中小企業進行債券融資，不僅能極大的改善中小企業的融資能力、拓寬中小企業的融資渠道，而且也能對銀行信貸產生倒逼機制，促進我國金融體制的改革和完善我國債券市場，進而建立多元和體系化的資本市場。

五、加快我國金融債券快速發展的對策

從宏觀經濟方面來看，發展企業債券市場有利于資本市場全面均衡發展，有利于宏觀經濟的穩定與增長；從微觀方面來說，企業債券市場將有長期融資需求的企業與準備進行長期固定收益證券投資的投資者聯系起來，在為投資者提供投資機會的同時為企業提供了大量的融資機會?？偠灾Y合當前我國經濟發展實際情況，無論是從宏觀還是微觀方面來看，進一步加快我國金融證券的發展具有十分重要的意義。具體而言，我們可以從以下幾個方面做起：

（一）積極培育柜臺市場，提高企業債券的流動性。在發達國家，公司債券市場與一般債券市場一樣以柜臺交易市場為主。美國幾十萬個公司債券發行人中，在紐約證券交易所上市的也只有1600只。公司債券市場的主要參與者是機構投資者而不是個人投資者，他們在柜臺市場而不是在證券交易所買賣公司債券。因此，要繼續培育債券柜臺市場，大力推動債券經紀業務、逐步引入適合于企業債券交易的做市商制度，實行大宗交易實施細則，簡化手續，擴大場內交易容量。

（二）制定對信用評級機構管理的法規，促進國內信用評級機構的發展，加強與國際評級機構的合作、強制實行債券評級。強制實行債券評級制度一般有兩方面的內容：一是規定公共部門債券評級必須在一定的信用等級以上；二是規定某類機構投資者只能購買一定信用等級以上的債券。信用評級制度有助于保證公司債券市場的正常運行，有利于提高債券發行所籌集資金的使用效率。

（三）完善償債保障機制。制定嚴格剛性的信息披露制度，要求發債企業公布定期報告和可能對債券價格和本息兌付產生重大影響的事件，及時披露市場風險，提高市場透明度。[5]另外，要改進《破產法》對償債方面的規定，國外公司債券市場的發展經驗表明，一旦能夠清楚地界定投資者迫使債券發行人償還債務的法律能力和實際執行所必需的法律程序，投資者將能夠理性地判斷投資債券所面對的風險。《破產法》定義了債權人的權利和執行權利的法律程序，從而成為公司債券市場制度體系的重要組成部分，能有效地保護投資者。

參考文獻：

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[2]馮中圣.我國金融債券屬性問題研究[J].宏觀經濟管理.2002（11）

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[4]張躍文.2009～2010年債券市場運行分析與展望[J].中國貨幣市場.2010（01）

[5]什么是金融債券？金融債券有哪些種類？[J].河南稅務.？2002（11）

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[關鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略

工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。寫作論文隨著收入的增加和金融市場發展的成熟，作為社會經濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經濟條件和現實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩定發展和工薪階層資產的增值都有較大的現實意義。

一、工薪階層證券投資的經濟條件

(一)工薪階層的收入現狀

隨著社會經濟的發展，工薪階層的收入逐年增加。據統計，2005年我國城鎮居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數的10．5％?！肮ば诫A層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經濟條件。

(二)工薪階層的理財現狀

2005年底，我國金融機構人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內生產總值9．9％的增速，其中城鄉居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財的主要方式，但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調查表明，工薪階層已經不滿足于單一儲蓄的理財現狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產或實業投資，對股票、債券等金融產品不熟悉、投資專業知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。

二、工薪階層證券投資的主要產品

工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。寫作畢業論文目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。

(一)債券

債券是經濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發行價格和利息支付方式比較復雜，但是國債的利率也是根據銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩定，變現能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。

(二)股票

1990年l2月上海證券交易所的開業，中國開始出現股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系?，F階段的中國股市還不規范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當的閑置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。

(三)基金

基金產品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。

股票型基金是最主要的基金產品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，寫作碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。

債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩定的特點，適合于想獲得穩定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產品，在存續期內一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩健的投資風格，在一定的投資期間內為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結構和運作原理的關系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產品的投資者。

三、工薪階層證券投資的風險與原則

(一)工薪階層證券投資的風險

作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財的各個渠道也具有風險，寫作醫學論文只是風險的特點與各種投資工具的類型有關。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經濟環境風險。

1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。以股票市場為例，在1997年的香港金融危機中，如果沒有國際炒家的投機活動，香港股市也不會有那么史無前例的波動。雖然香港最終戰勝了國際炒家，但畢竟付出了巨大的代價。2001年以來中國股市的低迷使無數股民損失慘重。

2．利率風險。利率是經濟發展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現實利率，導致相當的損失。

3．流動性風險。流動性指資產的變現能力。債券、定期存款的變現能力很強，利息損失很??；股票的變現比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現的損失也不確定，但一般變現的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現損失。

4．經濟環境風險。經濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。

(二)工薪階層證券投資的原則

1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準備上學費用，可以預留現金以備一段時期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財的收入歸根結底還要用于生活支出。

2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產安全，須根據自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。對于一個高級管理人員來說，如果其家庭現時收入和長期收入預期很高，而且還有相當的一筆閑錢，那么可以考慮做投機性強風險大的項目。但對于一個普通員工來說，其家庭現時收入和長期收入都比較穩定，沒有多少閑錢，節余的錢主要用于后段的子女教育和養老醫療，那么這個人就只能謀求安全性高、收益穩定的投資項目。

3．合理規劃原則。每個人的收入是長期的，收入也是長期的。確定一段時期的財務目標可以使個人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。

四、工薪階層證券投資的策略

(一)抓住時機。低價買進策略

“機不可失，時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。寫作職稱論文每一個時機的到來，都包含在政治形勢的變化、經濟發展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。因此，時機的把握需要投資者具有多方面的知識并充分發揮個人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時機把握不準，就會給投資人帶來很大的損失。對于個人投資者來說，何時買進是關鍵的投資策略。就購進時機而言，不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期，此時是短線投資的良機。投資人若想搶短錢、賺差價，便可值此即時進場。不過在這種情況下，雖然投資報酬率較高，但風險也較大，原因是上述景氣指標反應到證券市場需有一段時間，況且投資人個個都會依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個“買高賣高”的結局。證券市場低迷時，人們深受“便宜沒好貨”價值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習慣。其實，證券行市景氣循環受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時機，關鍵在于證券市場景氣低迷時是否大膽進入，以逆向操作的方法運用時勢。

(二)分散投資。一“石”多“鳥”策略

投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產品等適當分散的策略。根據不同的變現情況，注重長短期品種的結合，在收益率有所保證的情況下，適當提高投資的流動性，進一步降低投資風險，提高變現能力。這可借鑒傳統的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風險并獲得相應的經濟收入。

(三)深入研究。領先一步策略

個人投資想盈多虧少，就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風潮一起就很快跟隨追漲，當然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動先人一步尋找信息，挖掘商機，并對此作出科學合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。

(四)高低組合。成本平均策略

工薪階層投資者在將現金投資為有價證券時。通?？偸前凑疹A定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應傾向于風險較小證券的投資，如國庫券等。

(五)按需而變，時間分散化策略

根據投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經濟收入水平時，由于風險承受能力也較強，可以考慮進攻型的理財策略，比如將其資產組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少，主要購買各項平衡型基金或其他較為穩定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應該以投資收益有底線保證的國債為主，盡量少選風險大的激進型證券，以避免養老費用的損失。

(六)委托理財。借“雞”生“蛋策略

如果有比較可靠的富有投資經驗的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進行投資?，F在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化，多種信息收集做到準確、及時、全面將更加困難，收集成本也越來越高，因此個人投資在市場上很難立于不敗之地。因此，委托他人進行投資，或購買受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。

(七)理性審視。風險轉移策略

對風險大、收益高的項目，不宜采取直接投資方式，可向負責該項目的富有實力的投資方進行投資，讓出部分收益，轉移投資風險。寫作工作總結如通過申購投資基金的辦法，可將部分投資風險轉移出去。

[參考文獻]

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論文摘要：當前，制約“三農”問題解決的主要因素之一是農業資金的短缺，解決這一問題離不開資金的支持，都需要農村金融這一經脈的暢通。西北地區是我國“三農”問題最嚴重的地區之一，也是農村金融問題的典型地區。如何針對西北地區農村金融機構進行有效改革，具有重大的理論意義和現實意義。

從根本上解決當前西北地區農村金融中的突出問題，不能局限于對當前農村金融體系的小修小補，必須從農村金融體系的整體著眼，重新對農村信用社、農業銀行、農業發展銀行進行功能定位和調整。推行全面的農村金融改革，完善西北地區農村金融服務體系。

一、農村信用社的改革與小額信貸

農村信用社是我國農村金融組織的主體，是農村金融的主力軍。所以，改革和完善農村金融服務體系，應該從農村信用社開始，使其成為真正的農村金融主力軍。

1．農村信用社的職能定位和產權制度改革

現有農村信用社的改革和發展，原則上應根據不同地區經濟發展水平和農村信用社自身的經濟實力考慮其可能的發展方式。為此，中央銀行應制定相關的轉制標準，以規范其改制。一般來說，在經濟發展水平較高的地區，如：西北各大城市郊區，農村信用社的勢力較強，對這些信用社的重組，取消兩級法人制度，將若干經濟、金融發展水平相近的信用社合并組建、轉變為地域性農村商業銀行，實行股份制改造，與目前西北地區城市商業銀行的改造類似，可能是一種可行的和合理的選擇。

對廣大經濟發展水平一般的農村地區而言，如果農村信用社實力較強，可參考上述經濟較發達地區的做法，按照自愿選擇的原則，重組為商業銀行。貧困地區信用社的業務主要應是支持農民的生產經營活動和脫貧工作，帶有政策性業務的成分。因此，它們的出路可以是：轉變成股份合作制信用社或互助式信用社，或轉制成國家政策性銀行即農業發展銀行的基層網點機構。當然，后一種做法的前提之一是農業發展銀行應將國家政策性長期融資、短期融資和扶貧等政策業務完全擔當起來。此外，可以考慮降低或者取消貧困地區農村信用社農戶儲蓄存款利息稅，減征或免征貧困地區農村信用社城建稅、房產稅和土地使用稅。人民銀行西安分行與陜西省政府在陜西省楊凌農業高新技術產業示范區進行了財政貼息政策的有益探索，三年來財政共為農戶小額信貸貼息1000萬元，帶動信用社小額信貸、聯戶擔保貸款、農民自身投入和龍頭企業投入的資金達1.88億元，使示范區62.8%的農民直接受惠。

2．以擴大農村信用社浮動利率改革試點為契機,加快農村利率市場化進程

鑒于農村地區資金短缺，儲蓄成本、貸款和管理成本都較高的情況，應擴大存貸款利率浮動范圍。2004年10月28日，央行取消貸款利率的上限，這是一個令人鼓舞的貨幣政策手段。根據世界銀行研究表明，要實現農村金融機構的可持續發展，利率就必須能夠覆蓋儲蓄和貸款的管理成本、行政成本、違約成本、機會成本等。如果不推行貸款利率市場化，各正式金融機構、非正式金融機構，相互之間就不能展開充分的競爭。另外，根據當前存款利率市場化試點經驗，小幅度放開存款利率是無風險的，因為金融機構的變相高息吸儲在許多地方已經是公開的做法，農戶和企業可以直接從中受益。據統計，到2004年9月末我國最早進行信用社改革試點的8個省市農村信用社的資本充足率為7.38%，比改革前大大提高。

3．大力推行小額農業貸款

小額農業貸款，大有可為，這是很多農村信用社用實踐得來的經驗。國家在農村最主要的兩項金融政策是信用社小額信貸和支農再貸款，這正是通過信用社來執行的。2002年初召開的中央農村工作會議提出必須高度重視農民增收問題，并要求農村金融部門要改善金融服務，要求信用社“積極推行農戶小額信用貸款和農戶聯保貸款方式”。農村信用社全面推行農戶小額信貸意義重大，它將促進信用社端正經營方向，轉換經營機制，豐富信用社的真正內涵和完善其體系，而且有利于緩解農戶貸款難問題，有利于抑制高利貸，促進農村金融發展和社會穩定?！督鹑跁r報》2002年1月22日報道，西北五省區農村信用社到2001年末，共發放給農戶貸款244億元，開辦小額信貸的農村信用社占五省區信用社總數的68%，開辦聯保小額信貸的占總數的39%,這兩種貸款合計余額為39億元，本息收回率平均在85%以上。加大對農戶小額信貸的支持和服務，是一個積極的、可喜的趨勢。

二、加強農業發展銀行政策性支農的作用

市場經濟并不是萬能的，市場機制下的“市場失靈”將使農業這個弱質產業和基礎產業處于十分不利的地位。因此，國家必須采取措施加以保護，其中利用政策性金融實施保護是重要舉措，是其它方式和渠道不能替代的。在目前西北農村經濟發展面臨極大困難的新形勢下，應該加快中國農業發展銀行的改革，充分發揮其作為發展農業和農村經濟的政策性金融的功能。

1．完善農業發展銀行的資金籌措渠道

中國農業發展銀行應逐步減少對中央銀行的依賴，改變目前資金來源渠道過窄且不穩定的現狀，逐步拓寬融資渠道。其一是增發農業金融債券，從金融市場籌集資金。發行金融債券是規定中農業發展銀行資金來源的主要部分。為了保證農業發展銀行債券的順利發行，可以考慮規定商業銀行存款增長的一定比例或者強制要求保險公司的一部分資金必須用于購買農業發展銀行的金融債券，并由中央銀行予以保證。其二是允許農業發展銀行公開向社會發行中長期農業開發建設債券，籌集個人、企業手中的大量社會資金。其三是將郵政儲蓄機構從農村吸收的存款通過中央銀行劃歸農業發展銀行使用。其四是把國際金融機構，特別是世界銀行、國際開發協會和亞洲開發銀行對我國的農業貸款項目和扶貧開發貸款，統一由農業發展銀行進行轉貸。其五是統一國家支農資金的管理，特別是國家預算撥款用于農業的資金和其他用于發展農業的專項基金，都必須存入農業發展銀行。

2．擴大農業發展銀行的業務范圍

目前，農業發展銀行應在繼續支持糧食企業按保護價收購糧棉油等主要農副產品的同時，通過農業政策性貸款的信貸投向，在農業產業布局和農業區域布局上對農業發展進行重新規劃與調整，達到幫助農業和農村經濟結構調整的目的。農業發展銀行尤其要擴大農業開發貸款，把主要力量放在增強農業發展后勁上，使農業發展銀行真正成為農業“發展”銀行。

第一，農業發展銀行的支持重點應從流通領域轉向生產領域，擴大對農業生產環節的貸款。一是支持以農田水利建設為中心的農業生產條件的改善。特別是西北農村干旱地帶的農田水利基礎建設。二是支持農業產業化和土地適度規模經營。注重支持西北各地有地方特色的農產品項目。三是作為信貸扶貧的主力軍，農業發展銀行應對西北貧困地區的各種扶貧經濟實體進行支持，特別是那些既和本地資源相結合，又能吸納大量勞動力就業的資源開發型和勞動密集型的企業。

第二，強化對農業服務領域的資金支持，尤其是對農業科技開發和推廣的資金支持，為農村經濟發展插上科技的翅膀。農業發展銀行首先應為發展農村職業技術教育、農業開發組織等提供資金支持。西北農村地區嚴重缺乏科技人才，通過科技教育投入，為西北地區農業和農村經濟的發展培養一大批科技帶頭人和合格勞動者。其次，根據市場需求信息，對具有比較優勢和發展前景的西北地區新、優、名、特產品的生產和銷售給予大力支持，并通過加大對農業科研經費與農業科研成果鑒定轉化的政策性信貸投入，提高農業科技進步在農業經濟增長中的貢獻率和農產品的科技含量，降低生產成本，提高農產品的品質和市場競爭力。

第三，支持農村生活基礎設施建設，提高農民生活質量。主要是以公路、電網、供水、通信為重點的農村生產生活設施的建設。農村基礎設施建設的發展，可以大大改善農民的生活環境，促進城鄉平衡發展，提高農民的生活質量，提高農村社會化、現代化建設水平，而這種環境的變化又可以吸引更多的人才、資金、項目，使農村的農業和非農業都得到迅速發展，農業發展銀行可以分享到農村發展帶來的好處。

第四，支持西北地區農村的生態建設。加大農村能源生態農業示范工程建設以及生態資源保護的投資力度，合理開發利用自然資源，保護生態環境，加快水土整治，退耕還林還草，防風固沙，促進農業的可持續發展。

三、中國農業銀行的改革要支持農業發展

中國農業銀行的改革應該著眼于支農，為了滿足西北農村地區的金融需要，就應該從三個方面加以改進：首先，由于西北地區農業的明顯弱質性和“三農”的特殊性，完全商業化的正式金融機構必然不能夠滿足農村的金融需求。因此，主要為“三農”服務的中國農業銀行的商業化改革就不應該與其他國有商業銀行采取相同的模式，必須是“有限度”的商業化，即中央銀行把中國農業銀行的贏利性指標壓低，以便于補貼其從事“三農”業務所帶來的必要虧損；另外，中央銀行還可以設立專項貸款，作為支持中國農業銀行的信貸資金。其次，中國農業銀行應該切實建立恰當的激勵約束機制，加強對農村經濟主體的信息掌握，增強對農村經濟主體的貸款力度。第三，要完善和規范中國農業銀行設在縣及縣以下農村經營網點的金融服務功能，取消單純吸儲的網點。

在農村金融與經濟的漸近式改革中，只有充分認識到農村金融在農村經濟發展中的重要地位，抓住我國市場化改革這條主線，才能使農村金融和西北農村各項改革更加有效。農村金融發展，需要社會方方面面按照統籌城鄉發展的要求，采取更直接、更有力的政策措施保護農業，發展農村，增加農民收入，才能夠共同建設一個全面小康的和諧社會。

參考文獻：

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[2]宋維佳.我國西部地區投融資策略研究[J].財經問題研究，2003,12:56-58.

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【論文摘要】本文首先介紹了專業化證券融資的組織結構和風險管理機制特點，并分析了這種模式的市場效應；最后，文章結合我國現實，提出了相關借鑒意義。

【論文關鍵詞】證券公司；專業融資模式；借鑒

1專業化融資模式特點

專業化證券融資模式，是日本、臺灣等地區早期社會信用薄弱、分業經營等背景下形成的。這種模式主要特點在于證券金融公司存在，證券金融公司是一種為有價證券發行、流通和信用交易結算提供資金和證券借貸的專業機構，主要目的是疏通分業經營下貨幣市場和資本市場資金流動，同時通過壟斷融資融券業務控制信用交易規模，防止金融風險。

1．1專業化融資機構特點

證券金融公司一般采用股份制形式，股東大多是商業銀行、交易所等各類金融機構，還包括部分上市公司和企業；除自有注冊資本外，債務資金來源主要從貨幣市場融取，包括發行商業票據，吸收特定存款，同業拆借和債券回購，向銀行貸款等。公司主要業務是開展信用交易轉融資融券。在機制設計上，日本實行單軌制，即投資者通過證券公司進行融資融券，然后證券公司向證券金融公司轉融資融券，投資者不能直接從證券金融公司融資；證券商可以部分參與貨幣市場融資，但不能直接從銀行、保險公司等機構融券；這些金融機構如需借出證券，需要先轉借給證券金融公司。單軌制特點是融資融券活動傳遞鏈單一化，機制上比較容易理順，但壟斷性較高。臺灣采用對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，在“雙軌制”結構中，部分獲得許可的證券公司可以直接對客戶提供融資融券服務，然后通過證券抵押的方式從證券金融公司轉融資，也可以將不動產作抵押向銀行和其他非銀行機構融資。而沒有許可的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上既為證券公司辦理資券轉融通，又直接為一般投資者提供融資服務。這種模式有利于業務朝多元化發展，但機制較煩瑣。除信用交易業務外，證券金融公司還為證券公司證券承銷、新股發行等業務提供短期周轉資金，及為證券公司并購、項目融資等業務提供過橋貸款等。

1．2風險管理模式

在風險管理上，專業化模式主要通過政府主導和宏觀調控進行管理。日本大藏省負責批準和審核證券金融公司成立條件和資格，并制定初始保證金等具體規則；證券交易所主要制定相關規章，對融資融券保證金比率進行動態監控。此外，監管機構對市場參與主體進行嚴格規定，如證券商不得在保證金規定比率之下對客戶融資，不得將投資人保證金挪為己用；證券金融公司根據市場和公司財務信用狀況對各證券公司分配不同信用業務額度等。相比之下，臺灣證券公司更注重市場運作與風險控制，如日本證券金融公司資本金充足率為2．5％左右；而臺灣要求最低資本金充足率達到8％，并規定證券金融公司對投資者融資融券總額與其資本凈值最高倍率為250％，規定公司從銀行的融資不得超過其資本凈值6倍，對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的l5％等。

2專業融資模式市場效應和借鑒

專業化融資模式產生，使證券公司與銀行在資金借貸上分隔開，貫徹了銀行與證券分業管理原則；同時證券金融公司可從貨幣市場吸取資金進入資本市場，使資金得到更高層次結合，從而進一步提高資金流動性和效率，促進證券市場交易價格合理形成；同時政府可以根據市場行情協調和控制信用交易乘數效應，如在市場偏軟時，可以增加資券供給，以活躍市場；當市場泡沫過多時，可以減少資券供給，以穩定市場。

公司大量臨時資金需求，支持證券公司新投資銀行業務拓展。當然壟斷交易也會損害效率，隨著市場逐步成熟，證券融資模式職能也逐漸轉變。目前日本證券金融公司主要在轉融券業務中占主導地位;臺灣證券金融公司更多轉向直接為個人投資者提供資券融通，逐步變成了市場化融資公司。

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關鍵詞：傳導渠道；信貸渠道；銀行業市場結構

中圖分類號：F822.2 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.09.17 文章編號：1672-3309（2012）09-43-03

自1978年我國經濟體制改革以來，我國的金融體制也進行了配套改革，我國逐步建立起了“二級銀行”體制，中國人民銀行開始逐漸發揮中央銀行的職能，銀行的市場化傾向也逐漸增強，貨幣政策在我國的宏觀調控中已經發揮著越來越重要的作用，隨著大量直接融資工具的出現以及逐步放松對銀行信貸規模的直接控制，我國的貨幣政策傳導渠道是否已發生轉變，特別是在當前的傳導渠道下對我國民營企業的資金有什么影響，探討這個題目對于提高貨幣政策的有效性和解決我國經濟中的問題無疑具有重要的政策意義。

一、我國貨幣政策傳導渠道的理論和現實分析

（一） 貨幣政策傳導渠道的理論基礎

自20世紀30年代凱恩斯建立宏觀經濟學的分析框架以來，各經濟流派從不同的經濟條件出發和各自所依據的假設不同，形成了不同的貨幣政策傳導渠道理論，從大的方面進行區分，主要分為“貨幣渠道”和“信貸渠道”兩條渠道。

“貨幣渠道”的分析主要是依據以下假設來展開的：一是假定價格粘性；二是經濟中只存在著貨幣和債券兩種資產，并且貸款和債券之間可以相互替代：三是金融市場的信息是完全的、對稱的，金融市場處于市場出清狀態?！靶刨J渠道”和“貨幣渠道”的主要區別是在第二個和第三個假定上，信貸渠道以不完全的金融市場分析為前提，認為金融市場的不完全性在經濟中是普遍存在的，同時信貸渠道認為銀行的資產主要包括儲備金、銀行貸款和債券，并且銀行貸款和債券之間并不能完全相互替代。

（二） 我國貨幣政策傳導渠道發揮作用的經濟金融環境

如前所述，貨幣政策傳導渠道要發揮相應的作用要滿足一定的前提條件，因此，經濟環境和制度安排能否滿足這些前提條件是判斷不同傳導渠道是否存在的重要現實依據。

1、當前我國企業融資現狀。盡管我國進行市場化改革已經三十多年了，市場在資源配置的過程中發揮了重要的作用，但是我國經濟發展的模式依然是“政府主導型的市場經濟發展模式”。為了保證資金投入到重要領域、重點產業和行業，決定了政府對金融體系的控制，而政府對直接融資的控制相對于間接融資較弱，所以我國當前以間接融資為主導地位。從圖1可以看出，自上世紀90年代我國資本市場建立以來，直接融資有了較大的發展，但是在我國的金融體系中，銀行貸款占主導地位的格局依然沒有發生變動，占比依然在72%以上，并且在將來的一段時期，這種融資的格局不會發生太大的變動。

圖1 2000-2010年國內非金融部門外部資金構成表

注：國內非金融機構部門包括居民、企業、政府部門，沒有考慮外商直接投資。數據來自相應各年的《中國貨幣政策執行報告》。

2、金融機構資產和負債的可替代性程度的強弱。我國的金融體系是類似于德國的“銀行主導型”金融體系，銀行在我國整個金融體系中占據絕對優勢地位，截止到2011年11月末，在我國金融業119萬億的總資產中銀行業總資產達到108萬億。然而，我國的銀行其資金來源和資金運用比較單一。

圖2 銀行類金融機構負債資金來源

注：相關數據來自歷年《中國統計年鑒》。

由圖2可知，我國銀行類金融機構的資金來源之間缺乏可替代性，金融機構的負債主要來源有存款、金融債券和對國際金融機構的負債，其中各項存款一直在我國各項資金來源中占有絕對的比重，其所占的比重一直在90%以上。與存款所占的比重相比，我國的金融債和對國際金融機構的負債所占的較低，金融債不超過5%，而對國際金融機構的負債則不超過0.5%，因此我國銀行類金融機構受外界的影響較大。在銀行類金融機構的資產運用中，從圖3可以看出其資產的運用比較單一，盡管貸款在資產的占比中呈下降的趨勢，但是仍占有絕對的比重，有價證券的投資波動的幅度不大，占比較小，一直在10%左右。匯率制度改革以來，銀行的外匯占款占比呈現上升的趨勢，但是由于我國是強制結售匯制，大量的外匯儲備主要是集中在央行的掌握之下。因此當銀行類金融機構的資產負債表發生變動時，尤其是銀行的貸款資產受到影響時，銀行很難通過其他資產項的調整來調整其貸款資產，貨幣政策很容易對銀行類金融機構的貸款資產產生很大的影響。因此，中國人民銀行可以通過間接的貨幣政策工具直接影響銀行類金融機構的資金來源，從而直接影響到銀行的資產運用。

圖3 銀行類金融機構的資產運用情況

注：數據來自歷年的《中國統計年鑒》 。

二、信貸渠道對我國民營企業信貸資金可得性的影響

根據經濟和金融的現實狀況可以看出，我國的貨幣政策主要是通過信貸渠道進行傳導的，因此貨幣政策主要是靠我國的銀行體系傳導的，自然我國銀行業的市場結構對貨幣政策有重要的影響。金融體制改革以來，我國的銀行業經歷了國有專業銀行、國有商業銀行、股份制改造和銀行上市這幾個階段，從而我國初步建立起了現代化的商業銀行體系，但是國有商業銀行依然在我國的銀行業中占據著壟斷性的地位。

圖4 不同類型的銀行資產在整個銀行業中所占比重

注：數據來源于《2011中國銀行監督管理委員會年報》，其中大型商業銀行包括中國銀行、中國農業銀行、中國工商銀行、中國建設銀行、交通銀行五大商業銀行；政策性銀行包括中國農業發展銀行、中國進出口銀行和國家開發銀行；股份制商業銀行包括中信實業、華夏、光大、招商、民生、興業、恒豐、廣發、浦發、深發、浙商、渤海12家。農村金融機構則包括農村信用社、農村合作銀行和農村商業銀行。

圖4給出了我國國有商業銀行、政策性銀行、股份制銀行、城市商業銀行、農村金融結構和外資銀行在整個銀行業資產結構中所占的比重，盡管國有商業銀行一直呈現一個下降的趨勢，但我們可以看出國有商業銀行在整個銀行業資產結構中依然占有絕對的優勢地位，占比一直在50%以上，所以我國的銀行業市場依然是國有商業銀行占壟斷地位的一個市場結構，這種狀況一直沒有發生變動，我國的貨幣政策實際上是被我國的國有商業銀行所主導。

然而自1978年經濟體制改革以來，我國的民營企業獲得了迅速的發展，民營企業的數量有了很大的增長，并且我國民營企業對經濟的貢獻大大超過了國有企業，以工業為例，民營企業總產值在整個工業中所占的比重由50.4%上升到2010年的73.4%，其解決就業的比重由40%上升到81%。（此數據根據歷年《中國統計年鑒》和《中國工業年鑒》整理而成）但是由于我國的金融體制依附于經濟體制，因此政府首先要優先考慮對國有經濟的支持。同時相比于我國的民營企業，國有企業有政策性和壟斷性的優勢，并且還有政府的“隱形擔?！?。隨著近年來我國商業銀行市場化主體地位的加強，在決定貸款資金的供給時，需要考慮資產的風險和收益，銀行為了實現利潤的最大化和風險的最小化目標，整個銀行體系尤其是國有商業銀行的資金自然會流向國有的大中型企業，因此，對我國民營企業產生了極為不利的影響，嚴重地制約了民營企業信貸資金的可得性。根據中國企業家調查系統的《資本市場與中國企業家成長：現狀與未來、問題與建議——2011 中國企業經營者成長與發展專題調查報告》可以看出，民營企業從銀行貸款的難度非常大， 40.3%的民營企業和家族企業的企業家認為銀行貸款不能滿足正常的生產經營需要，要高于國有控股公司和央企的30.7%；此外，關于“企業從銀行貸款的難易程度”調查也發現，民營企業從銀行貸款的難度較大。與國有企業相比，民營企業較難從銀行體系獲得正常生產經營貸款以及外部擴張貸款，并且即使能夠獲得貸款，民營企業從銀行獲得貸款的資金成本要高于國有企業的銀行貸款成本，60.3%的民營企業和家族企業從銀行貸款的利率“高于基準利率”，明顯多于國有控股公司和中央直屬企業的33.3%，11.7%的國有控股公司和中央直屬企業從銀行貸款的“低于基準利率”，要明顯多于民營企業和家族企業的3.3%。

三、結論和建議

本文并沒有通過變量之間的數量關系去探討我國貨幣政策的傳導渠道，而是基于貨幣政策傳導渠道發揮作用的理論基礎，并通過對我國經濟環境和金融制度的現實分析，得出了我國貨幣政策是通過信貸渠道來發揮作用的。同時由于我國的銀行業市場結構仍然是四大國有商業銀行占主導地位的壟斷市場結構，因此我國的貨幣政策實際上是被國有商業銀行主導，由于我國國有商業銀行的信貸配給行為，使得貨幣政策對我國的民營企業產生的影響要遠遠大于國有及國有控股企業。在當前中國人民銀行可利用的貨幣政策工具有限的條件下，可實行結構化的貨幣政策，特別是對當前我國已經存在的中小銀行和微型金融機構，可對其要求差別的存款準備金率。同時作為進入銀行市場審批者的銀監會，可以適當降低銀行業的準入門檻，放松對民營資本進入銀行業的限制，大力發展我國的中小銀行和微型金融機構，使我國的銀行業市場結構同我國的企業結構相適應，以保證中小企業占多數的民營企業的信貸資金支持，從而增強政策的針對性，提高政策的效果。

參考文獻：

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關鍵詞：家庭理財 家庭生命周期

大創項目號：南京審計大學2015年春校級立項2015003S 江蘇省大學生創新創業訓練計劃資助論文

家庭生命周期是由美國學者P.C格里克于1947年提出的，具體分為形成期、成長期、成熟期和衰退期。而處于不同階段家庭的理財需求，重點和規劃也不盡相同。

一、家庭形成期

家庭形成期是指夫妻結婚到家庭子女出生前的這個階段，從理財角度來說，正處于由個人理財到家庭理財的過渡階段。家庭事業趨于穩定，經濟收入提高，主要開支在于消費，儲蓄和投資次之。年輕家庭有挑戰精神，喜好高收益的投資產品，能夠承受較高風險。

處于形成期階段的家庭，提倡安全穩健，推薦偏向積極的投資理財風格。為了應對日常生活中的突發緊急事件，從收入中拿出一小部分用作家庭備用金，量入為出，應對不時之需。

推薦收入的一小部分用于購買保險，可以選擇投資年金型保險，即次年開始即可領取一定數額的年金保險，增加財富收入，降低保險費用負擔，保障日常家庭現金流。

國庫券收益較低但流通性強，買賣方便，近期的3年期和5年期票面利率在5%左右，相對于公司債券、金融債券，國債風險較小。未來幾年，在預期存款利率將會下降的前提下，購買國債可以幫助家庭將收益鎖定一個固定可控的范圍內。

推薦將家庭資產的部分用于投資中高風險產品，比如黃金等貴金屬，可以保值增值，預防通貨膨脹。與此同時，可以股票型基金搭配指數基金混合投資，股票型基金收益率高，在中長期金融市場發展形勢樂觀的情況下，投資指數基金可以收獲到國家金融經濟整體局面高速發展帶來的收益。

在形成期的家庭樂于追求較高的收入增長率，并且能夠承擔較高的投資風險，建議將大部分資金投資高收益的理財產品，如在上交所或深交所上市的高收益高風險的股票，如果屬于風險偏好者，可以選擇投資創業股。

二、家庭成長期

家庭成長期是指從子女出生直到子女獨立的這段時間，一般持續18-25年，是人生最重要的財富增值階段。在本階段中，家庭成員的數量固定，開始承擔起照顧上一代和撫養下一代的雙重責任。此外，隨著工作經驗和年齡的逐漸增長，家庭收入增加；但撫養子女、買車購房等花銷也使家庭負擔不斷加重，教育成為每個家庭必需考慮的問題。從財務現狀上看，成長期家庭資金流動性好，但流動性資產利用率不足，財務自由度偏低。

對于成長期家庭，日益增多的支出壓得它們喘不過氣。自然地，滿足家庭開銷，并實現家庭資產穩步增長成為理財重點。首先，基于成長期家庭抗風險能力較其他階段強的特點，建議拓寬投資渠道。各個家庭可適當增加一些高風險、高收益投資，例如：股票、債券等；但仍需要謹慎投機心理。

除此之外，制定子女教育計劃，合理分配家庭資源同樣至關重要。子女的教育問題牽動著每位家長的心，建議家庭提前制定教育計劃，籌措教育金。針對教育金的籌措方式，建議選擇一款投資期限長，收益較高的理財產品來代替傳統定期儲蓄方式。就目前市場情況來看，定期定額購買基金是個不錯的選擇。

最后，完善家庭保障體系。在家庭成員均購買五險，已有基本保障情況下，應適當為家庭支柱增加重大疾病保險、人壽保險及醫療保險等費用補償型保險的投入，如若不幸發生意外，父母子女的生活能得到基本保證，與此同時，為家中老人增加重大疾病保險，規避日后可能的風險，也是一個明智的選擇。

三、家庭成熟期

家庭成熟期是指子女參加工作到家長退休為止這段時期，是人的一生中最重要的財富保值階段。一方面，家長經濟狀況達到高峰。另一方面，家長身體狀況也在下降，為醫療儲備資金納入了計劃范圍。在理財觀念上，成熟期家庭存在著過分依賴積蓄應對風險、無法提升生活質量等問題。

對于處在成熟期的家庭，建議進行資產增值管理，適當降低股票類投資，提高債券類投資比重。這樣安排是為了把風險投資方式的比例維持在低水平，不僅保證了收益率，也在很大程度上規避了把大部分資金投資在股票上的巨大風險。

在選擇股票方面，成熟期家庭可以選擇比較穩健的股票種類，也要關注政策動向、有無利好消息等，切忌盲目投資、跟風投資。

在選擇基金方面，要以基金績效為導向，根據中長期績效來挑選，切勿盲目購買績效第一的基金。與此同時，還要關注投信公司，投信公司的好壞會在很大程度上影響基金的表現，例如基金經理人的素質等都是很重要的考量因素。

在選擇債券方面，可以重點關注國債，國債的發行主體是國家，被公認為是最安全的投資工具，對于成熟期家庭來說是進行債券投資的首選。

成熟期家庭還要為老年生活做好安排，應重點購買養老險；建議兼顧重大疾病保險，因為此時重大疾病保險價格很高，不是購買此類保險的最好時機。

購買商業養老險應從四方面規劃：第一方面，購買多少養老保險，商業養老保險提供的養老金應占到全部養老保險需求的30%到40%；第二方面，合理確定繳費期限，使保費總額適當減少；第三方面，選擇商業養老保險產品；第四方面，確定養老金的領取年齡和領取年限。

四、家庭衰退期

家庭衰退期是指夫妻均退休直到二人中其中一人身故，初期，由于身體還算硬朗，閑暇時間增多，老人們開始享受晚年，因而支出有所增加。而后期，兩人身體狀況日益變差，保健和醫療費用增多，家庭積蓄迅速減少。總體來講，衰退期家庭支出大于收入。此時，購置保險和家庭財產的傳承成為理財重點。

隨著國家老齡化的逐漸加重，老年人一旦發生意外，將給家庭帶來巨大的財務壓力，所以需要購買人身保險以規避風險。建議在夫妻二人在基本保障齊全的前提下，購買必要的重大醫療保險。在經濟允許的情況下，可以購買一些針對性更強的保險，如防癌險。此外，夫妻可以考慮繼續投資短期分紅險、投資型家財險等，以此來保證資金的保值和增值。

衰退期的家庭理財主要是為了滿足退休后生活的需要，因而建議在穩健的基礎上趨于保守。夫妻應該盡可能的多保留生活備用金，以備不時之需，建議使用儲蓄或流通性較強的形式以便隨時支取。投資比例上，應減少股票的購買，增加貨幣類和固定收益類債券投資。

財產的繼承也應得到合適的規劃。在國家稅制趨于完整的前提下，“遺產稅”有很大可能會實施。為了避免子女繼承遺產時上交大量的稅金，夫妻可以通過信托或保險等手段，將子女作為受益人，購買定期保險或終身保險，從而使遺產得到最大程度上的有效轉移。

篇7

一．中國債券市場的形成

各類金融工具根據性質上的區別，在實踐中形成了兩種達成交易的規則，即指令驅動制和報價驅動制。指令驅動制是投資者下達交易指令后，該指令自動生效，通過場內喊價或計算機配對來撮合成交。報價驅動制是投資者報價，其他投資者根據報價決定是否成交。根據這種規則的不同，金融工具的交易方式分為兩大類型——交易所交易和場外交易（OTC），指令驅動制是投資者在證券交易所進行交易，報價驅動制是投資者通過做市商和經紀人在場外進行交易。

債券與股票有很大的差別：（1）定價機制不同，債券是固定收益的金融工具，有穩定的現金流，信息單一，定價機制標準化，主要受利率影響，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影響價格的因素多，定價機制比較復雜；（2）交易主體不同，股票市場的交易主體以個人為主，數量很多。債券市場的交易主體以機構投資者為主，數量不多；（3）中介機構不同，股票交易都是通過證券商進行的，債券交易中銀行也是重要的中介機構，有相當比重的債券交易是通過銀行完成的；（4）交易金額不同，由于交易主體不同，股票市場的個體參與者多，每筆交易額比較小，債券市場的每筆交易額相對較大，大宗債券交易占主要地位；（5）流動性要求不同，債券市場的主要交易主體是商業銀行等機構投資者，對債券流動性的要求比較高。

金融工具交易成交的前提是買方和賣方對金融工具的心理價格不同，就是說買方和賣方對其價值有不同的判斷。債券和股票的區別中最重要的一點是：影響股票價格的因素很多，投資者對股票價格的判斷容易不一致，采取指令驅動、撮合成交的效率較高，因此股票市場通常以交易所交易方式為主。而債券價格主要受利率影響，公眾對利率的判斷經常是趨同的，對債券的判斷也就容易一致，采取指令驅動制來交易，就很難成交。尤其是債券市場以機構投資者之間的大宗交易為主，投資者在某個價格下達的大額交易指令很難在短時間內恰好遇到方向相反的同樣價格的大額交易指令，交易就很難完成?；蛘咄顿Y者需要將大宗交易指令分解為多個價格的小額指令，這會造成價格的劇烈波動，從而降低了債券的流動性。債券交易采取交易所方式，必然帶來流動性低、大宗交易難以控制價格的缺陷，在很大程度上制約了機構投資者的參與。

對于個人投資者來說，債券收益率計算以及各期限品種的組合更為復雜，知識成本較高，在發達國家個人投資債券的主要方式是購買貨幣市場基金或債券基金，由基金在場外市場運作。個人直接投資債券通常是為獲得穩定的現金收益，大多是持有債券到期，他們交易的主要需要是債券到期前的變現，因此通常是接受銀行柜臺的債券報價，賣給銀行，這比參與交易所債券市場的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不適于大多數穩健的個人投資者。一些參與交易所債券市場的個人投資者，主要的交易目的則是獲取債券的價差收益，這部分交易需求在整個債券市場的交易需求中比重很小。從以上分析可見，債券的性質決定了債券交易適合采取場外交易制度。

從發達國家債券市場看，場外債券市場是債券市場的最主要組成部分，債券交易主要采用報價驅動、談判成交的方式。在世界上兩個最大的國債市場——美國和日本國債市場，成交金額的99%都是在通過談判的交易方式在場外進行的。在市場規模僅次于美日的德國，其場外債券市場實現了85—91%的國債成交金額。在發達國家，債券市場就意味著場外債券市場，交易所債券市場是規模很小的補充形式。在某種意義上，交易所債券市場甚至可以忽略。在東歐等轉軌經濟國家中，債券交易的大部分也是在場外進行的，捷克債券交易的90%是由OTC市場處理的，匈牙利的OTC電子系統交易占政府債券市場的75%（伊娃.思.布羅米斯蒂，1997）。在波蘭，債券交易在華沙證券交易所進行，其流動性較差，幾乎所有市場參與者的共識是機構投資者的政府公債交易不應在證券交易所進行，而有必要重建一個交易體系（波蘭財政部，1997）。發達國家和轉軌國家債券市場的實踐都證明了場外債券交易方式對于機構投資者和個人投資者而言交易方便、容易成交、風險可控，場外債券市場也應當是中國債券市場發展的必然選擇。但是，中國的債券市場卻經歷了一個迂回曲折的過程。

（一）1997年前的中國債券市場情況

中國自1981年恢復發行國債，1988年財政部在全國61個城市進行國債流通轉讓的試點，開辟了銀行柜臺的場外交易，這是中國國債二級市場的正式開端。1994年，上海和深圳證券交易所的國債交易開通，形成場外交易和交易所交易并存的局面。中國債券市場從銀行柜臺的場外市場起步的，由于財政部沒有嘗試發行記賬式國債，銀行柜臺買賣的國債都是無記名的實物券，托管交割都需要實物搬運，風險較大，成本較高，而且一些國債中介機構自發開展代保管業務，出現了以開具代保管單的形式超發和賣空國庫券的現象，1995年，財政部開始印制統一的國債代保管憑證以制止國債代保管中的違規行為，這一年，還出現了武漢、天津證券交易中心和STAQ系統嚴重的賣空和假回購問題，政府下令關閉整頓。

發債主體和監管部門將沒有統一的債券托管機構和記賬式債券所產生的問題與場外市場等同起來，并認為記賬式債券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，國家正式停止了場外債券交易，債券交易統一到證券交易所進行，1996年，財政部開始在上海、深圳證券交易所大量發行記賬式國債，并開通了債券回購交易，形成了比較完整的交易所債券市場（參見表一）。中國債券市場的債券發行和交易向證券交易所集中，其中上海證券交易所更集中了絕大部分的國債交易量。1995年財政部僅試點發行了117億元的記賬式國債，1996年則在證券交易所發行了6期共1116.7億元的記賬式國債，占當年國債發行量的52.5%。同時，二級市場成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交比1995年增長了近10倍，其中上海證券交易所占交易所債券市場成交的95%以上（參見表二）。

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資料來源：中國人民銀行統計司：《中國人民銀行統計季報》，1999.1，第34頁。

同時，在中國股票市場發展過程中，交易所股票市場比柜臺股票交易市場呈現出了明顯的優勢。受股票交易方式的影響，以及場外債券交易出現的問題，金融的實務部門和理論界產生了共識，認為場外交易風險大，交易所方式是最優選擇，中國債券市場的發展思路是建設以集中交易為主、分散的場外柜臺交易為輔的國債流通市場。在發債主體和證券監管部門的規劃下，中國債券市場一度向交易所方向統一。

（二）交易所債券市場為主模式的原因

交易所債券市場作為債券市場的一種形式，其存在有一定的合理性。發達國家債券市場中場外債券市場占了絕對主要的部分，但交易所債券市場也并未消失，一些中小投資者仍在交易所進行一些小額的債券交易，但一國的債券市場在總體上應以場外債券市場為主。本文所重點探討的是，為什么中國的債券市場一度采取了以交易所債券市場為主的模式。事實證明交易所債券市場這種制度在當時的條件下是符合有關市場主體利益的。

（1）交易所的指令驅動交易模式為證券公司和保險公司獲取價差收益創造了條件

在我國，參與證券交易所的國債交易，需要在證券公司開立帳戶，手續繁雜、交易費用也較高，因此投資金額較小的個人投資者很少參與交易所債市。滬深交易所債券市場的交易主體以證券公司、保險公司和城鄉信用社為主。交易所債券市場的指令驅動型交易方式會造成價格的大幅波動，如上海證券交易所2000年1月4日至6月5日五個券種的國債（696、896、9704、9905、9908）平均年波動率為6.7493%，而發達國家國債市場價格年波動率一般在1.8%左右。這種大幅的價格波動不利于穩健的機構投資者控制風險，同時也帶來流動性差的問題，使國債與貨幣的高替代性優勢難以發揮，但也為少數機構投資者操縱市場價格、獲取價差收益創造了條件。而證券監管部門并未將通過對敲等方式操縱債券價格如同監管股票市場一樣列入違規行為的范圍，也沒有制定有關的法規制度，這為交易所債市的主力機構投資者——證券公司和保險公司采取類似于操縱股票市場的辦法來影響國債二級市場價格，從中獲取價差收益創造了條件。在少數機構可以在很大程度上影響市場價格時，促使價格波動劇烈的交易所債券市場制度對價格操縱者是有利的。

（2）交易所的債券回購市場對于分享政策性收益的資金供求雙方都是有利的

交易所債券市場中的債券回購市場的主要融入資金方是證券公司，保險公司和城鄉信用社是主要融出資金方，債券回購交易以3天和7天期限為主。證券公司融入資金的主要用途是認購新股和參與股票二級市場，其中認購新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中國股票一、二級市場一直存在極高的價格差，認購新股的收益率遠高于銀行利率和社會平均利潤率，而且是無風險的，這就在社會資金流中形成了一個高利率的“陷阱”，勢必吸引全社會的資金向其中流動（孫國峰，1998）。但政策規定，金融機構中只有證券公司和證券投資基金可以認購新股，分享這個無風險的高收益，而其他金融機構則不能參與。證券公司和基金就可以從其他金融機構融入資金來實現獨占的政策性收益，并將這種政策性收益中的一小部分分配給融出資金的機構。交易所債券市場就是這種政策性利益驅動的資金流動的主要場所。證券公司和證券投資基金融入資金認購新股，扣除融入資金的成本后仍有很高的收益；其他金融機構不被允許認購新股，將資金融給證券公司也可以得到高于存放在商業銀行或中央銀行的收益，因此交易所債券市場形成了認購新股的政策性收益的分配場所，對于在這種特殊政策環境下形成的資金流動關系的供求雙方都是有利的。

（3）交易所債券市場支持了股票市場，是證券監管部門所需要的

證券監管部門同時管理股票市場和交易所債券市場，其工作的主要任務是發展股票市場，支持國有企業改革，交易所的債券回購市場為股票的一級市場和二級市場提供了充足的資金，這對于證券監管部門實現股票市場的政策目標是十分有利的，交易所債券市場在很大程度上被證券監管部門視為支持股票市場發展的工具。

（4）當時市場交易主體規模較小，交易所模式已經滿足了其交易需要

當時市場的交易主體中規模較大的是一些證券公司、保險公司，但這部分機構數量不多，絕對的規模也不大，企業和個人參與交易所債券市場的不多，交易的規模都比較小。證券投資基金還沒有設立，國務院1996年45號文件要求商業銀行賣出持有的國債，因此商業銀行也沒有大規模介入債券市場，交易所債券市場沒有真正的機構投資者，因此也缺少對大宗交易的需求，交易所的指令驅動交易模式基本能夠滿易主體的需要。

（5）當時國債發行的規模小，對場外市場的要求不迫切

由于交易方式的制約，交易所市場是小額債券交易市場，最大的弱點是承擔不了巨額的債券發行和交易。而當時中國財政仍是平衡財政，發行國債主要是用于還本付息和彌補財政赤字，國債發行規模不大，所以交易所債券市場的弱點沒有突出表現出來，發行人和投資者都可以接受當時的交易所債券市場。

1997年以前，中國的債券市場選擇了類似股市的模式，以證券交易所債券市場為主導市場。從交易所市場的表現上看，交易活躍，成為市場主體資金和債券運營的重要場所，在當時是成功的，在1997年前沒有任何制度變遷的跡象。

（三）交易所債券市場為主模式存在問題

1997年以前交易所債券市場取得了快速發展，但以交易所債券市場為主的中國債券市場制度存在很多問題：

（1）中國沒有獨立的債券市場，尤其是沒有獨立的政府債券市場。政府債券等債券在證券交易所同股票一起發行、交易、清算和結算以及所有權記錄，債券市場與股票市場是合二為一的。按照國際慣例，股票和債券都是在不同場所各自進行交易的，這使國債市場的清算和結算面臨風險（丹尼斯.厄爾瑪格利特.庫茲1997）。

（2）沒有建立起債券結算和托管的最低標準。關于債券市場的結算和托管標準，國際銀行系統及其管理人和國際證券公司及其管理人的標準是不同的，國際清算銀行作為管理銀行作業的全球性組織，在建立債券清算和結算制度方面的態度比國際證券委員會組織更為積極和嚴格。由于采取了以證券公司和交易所為主的方式，中國的債券市場長期走了國際證券管理人制定的路線，離國際銀行體系的慣例和標準越來越遠。

（3）清算和結算結構分散。每個交易所和交易中心都有自己的登記清算公司，它們之間的清算結算規則各不相同，所有權記錄的轉移也很不方便。而且證券交易所的成員以證券公司為主，證券公司的信用水平相對低于商業銀行，信用水平低的成員參加清算和結算系統，清算公司和交易所就容易遭受風險，而且中國的證券交易所和清算公司合二為一，使證券交易所有能力放松債券托管和清算的要求來“活躍”市場，從而使清算公司面臨更大的風險。

（4）集中撮合交易的交易方式使交易所債券市場面臨系統性風險。交易所債券市場采取集中撮合的交易方式，每個交易成員都以交易所為對手方進行債券交割和資金清算，一旦一家機構的大額回購不能到期支付，其抵押的債券價值又不足償還本息，交易所就要承擔損失。在場外市場，清算是交易的機構之間雙邊進行的，風險由機構本身承擔，不會蔓延到整個市場。但在交易所市場是交易所承擔清算風險，而交易所的資本有限，也沒有明確和充分的財務擔保，無法承受風險，交易不能向其他的投資者支付資金，這就會導致連鎖反應，形成系統性風險。如果清算風險造成的損失超出交易所的資本，交易所就面臨破產，從而使整個市場面臨關閉的風險。在債券回購交易中，上海和深圳交易所都采取了“標準券”的做法，實際上成員都是將自己的債券存放在證券交易所證券登記公司，以此為擔保與證券交易所進行融資交易，這樣債券和資金的比例就至關重要，從交易所回避風險的保守性原則出發，折扣比例應低于市場價格，但證券公司等機構通過債券回購方式融資可以支持股票市場，交易所為了促進股票交易的活躍就放寬了折扣比例，如1996年財政部發行的896國債上市當日就跌破100元的面值，1999年發行的9908國債上市當日跌破面值，并長期徘徊在面值之下，而上海證券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例確定回購比例的，這樣當正回購方無法到期還款時，交易所在變賣債券后仍要承擔部分損失，這實際上使本應與清算分離的交易機構暴露在清算風險之中。

（5）市場流動性差。流動性指金融資產在價格無損的條件下現金歸位的能力，包括四維：寬度——由一定數量的證券的競價和還價的程度決定；深度——在競價和還價的情況下進行交易的證券的一定數量；及時性——進行交易的時間多少；彈性——在大筆交易被市場吸收后，價格恢復到原來的程度所需要的時間。流動性是構成非直接交易成本的主要因素，因此對投資者的交易具有決定性的影響（漢斯.J.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四維的表現都不不能滿足機構投資者的需要，在交易所債券市場賣出數額稍大的債券就會使價格大幅下降，反之則會使價格大幅上升，機構投資者無法控制交易的成本，對債券未來價值也難以有準確的估算，這極大地限制了機構投資者的債券交易。

（6）利率和價格沒有代表性。債券市場利率和價格所產生的收益率曲線應當是全社會利率水平的基準，交易所債券市場債券價格大起大落，波動劇烈，其收益率難以代表社會長期利率水平，債券回購主要為股票市場融資服務，受一級市場發行頻率和二級市場價格漲跌影響較大，利率波動更為頻繁，參考價值較小。

二．銀行間債券市場的建立

(一)建立銀行間債券市場的內在需求

（1）為維持國家經濟和金融的穩定，需要建設一個相對獨立的政府債券市場

政府債券市場和股票市場投資風險不同，在一個國家的經濟中起到的作用也不同。政府債券的投資者認為政府債券市場是安全而有確定性的市場，政府債券市場理應成為在政府明示或暗示擔保下的“避風港”（丹尼斯.厄爾，瑪格利特.庫茲，1997）。而且安全的債券市場能夠提供充分的流動性，為全球投資者提供充分、靈敏、準確的信息和豐富的投資工具，是影響一國貨幣國際化的決定性條件之一。在遇到內部和外部的沖擊時，穩定的債券市場對于一國經濟和金融的穩定十分重要，亞洲金融危機與東南亞國家缺少健全的債券市場關系甚大（格林斯潘，1998）。債券市場對其他金融市場來說也至關重要，政府債券對于對于其他證券的發行者起到示范的作用，其交易價格產生的收益率曲線成為社會經濟中所有利率水平的基準。因此和其他金融市場不同，政府債券市場都是由政府強力監管和深度介入的。財政部和中央銀行都代表政府，但財政部是政府債券的債務人，債務人管理債權人轉讓債權的交易行為以及投資者所有權記錄的簿記系統并不合適，因此，通常是由中央銀行管理政府債券市場。中央銀行通常政府國庫和國債發行，為實現政府籌集資金成本最小化，也需要為政府債券的交易尋求最佳結構。因此，需要有一個政府債券市場作為債券市場的核心。銀行間債券市場交易的券種包括國債、中央銀行債券和政策性銀行金融債券，都屬于政府債券和準政府債券，較高的債券信譽和品質保證了銀行間債券市場的安全，也為市場的進一步發展提供了基礎。

（2）中央銀行實施間接貨幣政策調控需要成熟的場外債券市場

建立市場化的中央銀行貨幣政策調控體系是中國金融體制改革的重要目標，構建這個體系需要創新和改造貨幣政策工具，而建立貨幣政策操作的客觀基礎也同樣十分重要。中央銀行貨幣政策的傳導有兩個路徑，一是中央銀行調整基礎貨幣的數量和價格，通過商業銀行的調整信貸資產影響貨幣的總量和價格；二是中央銀行通過干預金融市場，影響金融市場的價格和公眾的預期，直接影響（孫國峰，2000）。金融市場在兩個方面發揮作用，在貨幣政策的第一個傳導路徑中，商業銀行在受到基礎貨幣變化的外部沖擊后，首先在金融市場上調整資產負債，在力圖消解外生沖擊的努力后，由于基礎貨幣的總體情況不會因商業銀行之間的交易而改變，商業銀行會再選擇調整信貸資產。同時，商業銀行在金融市場交易的壓力會反映在基礎貨幣市場的價格上，成為中央銀行決策貨幣政策操作的目標和判斷依據（孫國峰，1996）。在貨幣政策的第二個傳導路徑中，中央銀行操作的信號直接反映在金融市場，從而直接改變公眾的預期和收入支出行為。實現貨幣政策目標?？梢姡鹑谑袌鲈谥醒脬y行貨幣政策操作中地位十分重要。金融市場要成為中央銀行貨幣政策操作的載體，必須具備以下條件：1、金融工具本身的風險較小，可以為中央銀行所持有；2、市場具有相當的廣度和深度；3、市場有高度的流動性；4、中央銀行貨幣政策調控對價格的調控力較強；5、商業銀行積極參與交易；6、中央銀行的調控不會影響該金融市場對資源配置發揮的作用。并非各類金融市場都適宜作為貨幣政策的載體，政府債券市場具備上述條件，成為貨幣政策傳導的重要載體，是市場化的貨幣政策操作所不可或缺的前提。因此，政府債券市場直接關系到中央銀行貨幣政策操作的控制力，影響貨幣的系統性穩定。政府債券市場對于貨幣政策和貨幣穩定至關重要。

（3）加速貨幣在公眾中的流動，提高金融效率

在當前的信用貨幣制度下，貨幣都是銀行創造的。非銀行公眾獲得用于媒介商品和金融工具交易的貨幣需要付出成本，即存款和貸款的利差。非銀行公眾之間的融資行為，使需要貨幣的經濟單位可以從多余貨幣的經濟單位得到貨幣，加速了貨幣在公眾中的流動，提高了貨幣的使用效率，從而也減少了非銀行公眾總體上對貨幣的需求。發達國家的金融市場比較發達，貨幣存量的流動效率高，因此貨幣需求的增長慢，銀行體系的貨幣供應增速也相應放慢。這種變化減少了銀行的存貸款利差，但也降低了非銀行公眾總體的取得貨幣的成本，從而提高了實質經濟的效率。在發達國家，場外債券市場的規模都大大超過股票市場，對于加速貨幣流轉發揮重要作用。因此，中國的金融深化和公眾金融資產結構的調整都有賴于場外債券市場的發展。二）“制度陷阱”和中國人民銀行作為制度創新領導者的出現

從制度供求來分析，如果組織或操作一個新制度安排的成本小于其潛在制度收益，就可以發生制度創新。制度創新的“第一行動集團”是能在不確定性的環境中及時捕捉到由制度非均衡產生的獲利機會（諾斯，1991），但如果既定制度的有關主體都從現有的制度中獲得利益，則現有制度內無法產生所謂的“第一行動集團”，反而產生了阻礙制度變遷的行動集團。而能從新制度得到利益的主體，如果過于分散，缺乏集體行動的力量，再加上阻礙制度變遷的行動集團的反對，制度創新就很難實現。這種狀態并不能用偶然的路徑依賴（諾斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的無知”（張宇燕，1993）來解釋，本文將這種制度狀態稱之為“制度陷阱”。

1997年之前，中國債券市場的有關主體包括證券監管機構（證監會）、發債人（主要是財政部）、投資者（包括證券公司、保險公司、城鄉信用社、企業和居民）。上文論述了既有的交易所債券市場制度中缺乏具有創新動力和行動能力的主體。這其中財政部有一定的特殊性，國債市場的大規模發展需要場外債券市場，從1998年開始國家實施積極財政政策，國債發行規模大大增加也說明了這種需求的重要性，應當看到財政部是一個潛在的有創新動力，且具有行動能力的主體，但1997年以前國債發行的壓力還不夠大。1996年下半年開始財政部遇到了居民要求購買國債的壓力，如果發展銀行柜臺的記賬式債券市場，可以解決這個問題，但財政部選擇了比較容易實現的不可流通的憑證式國債形式，回避了建設場外債券市場。因此，既有的交易所制度沒有產生制度創新的行動集團，陷入了“制度陷阱”，制度創新的主體只能來自既有制度的外部。

我們分析制度變遷的潛在收益者。交易所市場轉為場外債券市場方式，最直接的受益者是包括所有公民在內的全社會投資者，但這部分主體集體行動能力不強。既有制度創新的需要，又具備創新能力的中央銀行就承擔了制度創新領導者的角色。

在交易所債券市場的發展過程中，中央銀行沒有介入，在1997年6月16日銀行間債券市場建立后，金融體系和銀行體系出現的一系列變化促使中央銀行成為制度變遷的最大收益者。

一是1997年9月，人民銀行撤消融資中心，商業銀行之間原有的融資渠道切斷，加上亞洲金融危機和海南發展銀行關閉導致的銀行間信用的瓦解，使得銀行間的同業拆借交易陷于停頓。1997年9月后全國同業拆借市場的成交銳減，1998年同業拆借市場成交僅有989億元，比1997年的4149億元下降了76.16%。這種由于銀行的信用問題造成的同業拆借市場萎縮是很多新興經濟體都遇到的問題，在土耳其等國家，僅有幾家銀行之間進行同業拆借，大多數銀行都缺乏信用，不能進行同業拆借。在這種情況下，必須發展以債券為抵押的債券回購市場以解決銀行間融資問題。并且，沒有債券回購市場作為銀行的融資渠道，銀行在缺少流動性時就必須由中央銀行再貸款來解決，所有金融機構的流動性壓力都將直接反應到中央銀行，中央銀行將失去對銀行流動性的主動調控權，減弱貨幣政策的效力。對中小金融機構再貸款的增加也加大了中央銀行面臨的信用風險。這些都要求中央銀行建設銀行間的債券市場。

二是沒有成熟的場外債券市場制約了間接調控體制的建立。1996年人民銀行開始進行債券的公開市場操作，由于沒有場外債券市場的配合，交易所債券市場的容量有限，因此1996年中央銀行公開市場業務的交易量不足100億元，1997年初就停止了。為發展公開市場業務，完成直接貨幣政策調控向間接貨幣政策調控的轉軌，中央銀行需要發展場外債券市場。

三是證券交易中心和證券交易所債券市場出現的問題，使得商業銀行在這些場所進行債券交易面臨較大的風險，中央銀行為防范金融風險，需要建設規范的債券市場，為商業銀行提供安全的交易場所。而且從廣義上來說，中央銀行也是其他金融機構的風險的最終承擔者，因此建設場外債券市場，可以減少金融體系整體的風險度。

（四）銀行間債券市場設計和建設的過程

在中國人民銀行有了獲取新制度收益的動力的同時，出現了制止股市過熱的偶然性外部事件，進一步促成了銀行間債券市場的建立。1997年6月以前，證券交易所債券市場的成員包括商業銀行等各類金融機構，可以進行債券回購和債券買賣，資金流向主要是證券公司等非銀行金融機構以債券回購的方式從商業銀行融入資金。1997年上半年，上海和深圳股市的股價大幅攀升，大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股票市場是股市過熱的重要原因。為抑制股市過熱，根據國務院的統一部署，人民銀行決定商業銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場，建立銀行間債券市場。人民銀行規定，各商業銀行可使用在中央國債登記結算公司所托管的國債、中央銀行融資券和政策性金融債進行債券回購和現券買賣。銀行間債券市場建立初期有16家商業銀行總行成員，通過全國銀行間同業拆借中心的交易系統進行報價和交易，在中央國債登記結算有限公司統一托管債券和進行債券結算，通過人民銀行清算系統進行資金清算。

創建場外債券市場的契機是政府抑制股市過熱而采取行政措施讓商業銀行退出交易所債券市場，這是學術界和銀行界所未曾預料的。銀行間債券市場建立的直接原因是調控股市價格的事件，因而一度被學術界認為是非市場化的行為。實際上，導致制度變遷的契機與新制度的性質和成功與否并無必然關系。這個偶然的外部事件的現實意義在于可以限制既有的交易所債市制度主體的反對行為，減少制度創新的阻力。

從中國的制度變遷歷史看，新制度的出現大都是直接源于一些偶然性的外部事件。當制度變遷的成本較大，尤其是既有制度處于“制度陷阱”狀態時，偶然性的外部事件往往是促成制度變遷的行動集團成功創新制度的必要條件。但直接促成制度產生的某一具體原因可以減少制度變遷的成本，而不能制造新制度的收益，因此一個新制度能否自我成長，主要取決于這個新制度能否不斷地滿足制度需求者的要求并創造出更多的制度需求者而生存下來，偶然性的外部條件本身并非一個新制度成功的最重要因素。

中國的場外債券市場的組建是以商業銀行退出交易所，切斷資金流入股市渠道為契機的，這個契機減少了交易所債市主體的阻力，有利于制度變遷的進行，但也使得中國的場外債券市場以銀行間債券市場的形式出現，使場外債券市場和交易所債券市場并不只有交易方式的區別，而且有市場主體的區別。在市場發展的初期，兩個市場的差別，更多地體現在了交易主體的差別上。在一段時期內，銀行間債券市場以銀行為主，交易所債券市場沒有商業銀行。因此作為中國唯一的場外債券市場的銀行間債券市場不能覆蓋全社會所有的債券投資者，大大限制了功能的發揮。因此，擴大市場交易主體，逐漸將全社會的所有債券投資人都納入到銀行間債券市場中來，就成了銀行間債券市場彌補先天缺陷的長期重要任務。

銀行間債券市場的組建使中國債券市場的發展方向由交易所交易模式為主轉向了場外債券市場模式為主，并且商業銀行開始大規模介入債券市場，成為債券市場的主導力量，推動了債券市場發展的進程，改變了中國債券市場的整體格局。在這個發展過程中，作為制度創新主體的中國人民銀行，是根據發達國家場外債券市場運行的經驗，與市場交易主體和發行人充分協商來制定統一的市場規則，采用市場化的手段來發展市場。由于不同時期經濟形勢的變化和宏觀經濟制度的變遷，各主體的利益需要也在不斷變化，使得銀行間債券市場在幾個發展階段呈現出不同的演進特征。

（一）1997年下半年——撤消融資中心

1997年下半年，人民銀行停止融資中心的自營拆借業務，著手解決融資中心的逾期拆借問題。作為主導力量的融資中心退出了貨幣市場，這就從根本上改變了貨幣市場運行的模式。原來商業銀行等金融機構主要通過融資中心拆借作來調節短期頭寸，并實際上將對融資中心的拆借作為長期投資。撤消融資中心使金融機構認識到市場信用風險要自行承擔，其短期融資轉向以債券回購為主要方式，為給多余資金尋找出路，對債券的需求也大大增加，這都為債券市場的發展準備了必要的條件。在清理撤消融資中心的同時，人民銀行開始大量增加銀行間債券市場的成員，97年下半年批準了48家城市商業銀行入市，使這些商業銀行在融資中心拆借渠道中斷后通過債券回購方式進行融資，盡快轉向銀行間債券市場。這段時期銀行間債券市場發展主要滿足了部分城市商業銀行的短期融資需要。

（二）1998年上半年——貨幣政策和財政政策的改革對銀行間債券市場提出了更高要求，銀行間債券市場的作用凸顯

1998年上半年，中央銀行的貨幣政策體系進行了重大改革，取消了貸款規模管理，直接貨幣政策正式向間接貨幣政策轉化，要求商業銀行加強資產負債管理，銀行購買債券、進行債券交易的內在驅動力增強。貨幣政策改革的一系列舉措從改造市場主體——商業銀行的內部運行機制，培養商業銀行的商業動機出發，為銀行間債券市場的發展提供了市場化的主體基礎。

銀行間債券市場成立之初，只有從證券交易所轉托管過來的407億元國債和118億元中央銀行融資券,到97年底，加上前些年計劃攤派的3083億元政策性金融債,債券總量也只有3508億元，而且高度集中在四家國有獨資商業銀行手中，股份制商業銀行和城市商業銀行持有的債券極少。1998年初人民銀行設計出臺了存款準備金制度改革方案，作為下調準備金率的對沖措施，財政部向所有股份制商業銀行、城市商業銀行共發行423億元專項國債，在短時間內使銀行間債券市場成員普遍持有了高品質債券，增加了商業銀行的債券持有量，改變了債券分布不均衡的狀況。人民銀行于4月批準專項國債在銀行間債券市場上市交易，專項國債隨即成為商業銀行進行債券回購質押的主要券種。

1998年5月人民銀行恢復了債券公開市場業務。中國的債券公開市場業務是從1996年起步的，受當時金融環境、市場條件、交易工具的限制，后來停滯了（戴根有，1999）。銀行間債券市場的發展為公開市場業務發展提供了了堅實的基礎，促進公開市場業務迅速發展。根據貨幣政策目標，當時公開市場業務以買進債券和逆回購投放基礎貨幣為主，直接為商業銀行的債券交易提供了流動性支持，立竿見影地促進了銀行間債券市場交易的活躍。這段時期銀行間債券市場直接支持了中央銀行貨幣政策的改革和公開市場業務的重新啟動，中央銀行獲得了制度變遷收益。

（三）1998年下半年——組織推動政策性銀行市場化發債

過去政策性銀行主要依靠人民銀行向商業銀行計劃分配金融債券的方式來籌資，中國人民銀行在98年初提出了政策性銀行市場化發債的改革工作，經過準備，9月份國家開發銀行通過人民銀行債券發行系統采取公開招標方式首次化發行了金融債券，隨后進出口銀行也開始市場化發債。98年兩家銀行共發行了410億元債券。政策性銀行市場化發債的成功也帶動了國債發行的市場化改革步伐，98年下半年國債發行中也加入了一些市場化的因素。由于發行利率由市場決定，為債券進入二級市場后流通創造了良好的條件，這種“出身市場”的債券增加，改善了銀行間債券市場的債券品種結構。商業銀行不斷參與市場化的債券發行，直接增強了運用債券、進行債券交易的動機。商業銀行開展債券分銷業務，使越來越多的城鄉信用社通過認購債券加入了銀行間債券市場，市場的廣度和深度快速增加。1998年下半年財政部在銀行間債券市場發行了1000億元建設國債，加上2700億元特種國債、423億元專項國債和513億元其他國債，全年年共發行國債4636億元，發債的力度是空前的。政策性銀行上半年計劃攤派發債1590億元，下半年市場化發債423億元，全年發債2013億元。98年底銀行間債券市場債券存量達10103億元，比97年底增加了2倍。

1998年初人民銀行允許商業銀行分行、外資銀行、保險公司入市，同時加快了批準城市商業銀行入市，全年共批準了116家金融機構入市，市場成員數量有了較大的飛躍。98年10月，一直淡靜的市場交易開始活躍，成交金額大幅增加，成交水平上了一臺階，至98年底，月成交突破了100億元。一些商業銀行開始積極運作，成為市場活躍的中堅力量。

1998年銀行間債券市場支持了財政部大量國債的發行和政策性銀行金融債券的發行，從此得到重要的發債主體的支持，成為財政部發行國債的主要場所，也促使了政策性銀行向完全市場化發債轉變，銀行間債券市場的發展使商業銀行從購買債券中得到了收益，從而發債主體和商業銀行成為了新制度需求者中的中堅力量，推動新制度的進一步發展。

（四）1999年——債券市場化發行的深入和城鄉信用社、證券公司、證券基金進入市場

1999年，在人民銀行的組織和推動下，國債和政策性金融債的市場化發行成為主流，政策性銀行發債全面采用了招標方式，財政部也在銀行間債券市場首次以底價利率招標的方式發行國債。由于銀行間債券市場的制度優勢和市場主體優勢，銀行間債券市場成為中國債券發行的首要場所，1999年財政部在銀行間債券市場發行的記帳式國債2756億元,占記帳式國債總量的89.3%。國家開發銀行和中國進出口銀行發行政策性金融債券1670億元，全部在銀行間債券市場發行。全年在銀行間債券市場發行的債券占中國全年債券發行總量的74%，到1999年底，銀行間債券市場債券存量為13402億元，可流通債券為10500億元。

1999年初人民銀行允許城鄉信用社可以在銀行間債券市場自由進行債券交易，1999年有325家城鄉信用社入市，這調動了中國金融體系中充滿生機和活力的一部分主體，金融機構中數量最多的一部分加入了銀行間債券市場，大大增加了銀行間債券市場的廣度。人民銀行同時采取漸進措施，逐步解決非銀行金融機構進入銀行間市場問題。人民銀行在98年10月首先批準了保險公司入市，允許保險公司將證券交易所的債券轉托管到銀行間債券市場，99年8月人民銀行下發了基金管理公司和證券公司進入銀行間同業市場管理規定，99年9月至2000年10月共批準了14家證券公司和全部的證券投資基金進入銀行間債券市場，通過交易主體的溝通使代表中國批發債券市場的銀行間債券市場和一些中小投資者參與的證券交易所債券市場相互連接，使貨幣政策能夠通過貨幣市場影響資本市場。市場主體和工具的猛增使市場發展上了一個新的臺階，突出反映在交易量上。1999年債券回購市場成交大幅放大，全年成交3966億元，比1998年增加2945億元。

銀行間債券市場主體的擴大增加了新的制度需求者，交易的活躍提高了債券的流動性，提升了市場參與者的實際收益。從1998年開始我國出現內需不足，經濟發展減速，企業效益下滑，商業銀行難以找到好客戶，貸款缺乏積極性，而國債和政策性銀行金融債券由于收益較高，安全性高，受到銀行的歡迎。尤其對于國有獨資商業銀行等大銀行來說，持有高品質的債券可以改善收益狀況。從1999年開始，國務院和中國人民銀行加強對商業銀行利潤指標的考核，商業銀行加大了增持國債和政策性金融債的力度，持有債券資產占總資產的比重上升至11%。商業銀行在增加債券本身收益的同時，將優質債券作為二級儲備，減少了持有的超額儲備，在需要流動性時即通過債券回購的方式融入資金，由于債券的收益明顯高于準備金利率，風險也很小，通過在銀行間債券市場的運作也增加了收益。市場主體穩定的收益模式創造了制度的忠實需求者，是一個制度成功運行的必要條件。1999年銀行間債券市場制度需求者獲得收益的模式基本確立。

（五）2000年——銀行間債券市場開始轉型

進入2000年，市場出現了比較大的變化，工農中建四家國有大銀行在一級市場的認購債券量和二級市場的交易量仍在增加，但份額開始下降。發生這種轉變的主要原因是人民銀行擴大了市場主體，城鄉信用社、證券公司、證券投資基金的不斷加入，市場的結構發生了比較大的變化，大銀行仍然發揮著主導作用，但其他金融機構對一、二級市場的影響力增強，銀行間債券市場利率和價格的形成機制進一步完善。2000年，銀行間債券市場債券回購成交15781億元，比1999年增加了近3倍，現券成交681億元，比1999年增加了784%，保持了高速增長的態勢，顯示出場外市場的制度優勢。

2000年8月，中央銀行開始進行公開市場業務的雙向操作，即同時投放和回籠基礎貨幣，人民銀行對商業銀行流動性和市場利率的調控能力有了很大的提高。由于中央銀行可以始終將銀行的流動性控制在適當水平，債券市場的資金供求就保持了均衡，原來同業拆借市場和債券市場長期存在的銀行資金同松同緊導致的交易量下降現象得到了消除，從2000年8月開始，銀行間債券市場交易量大幅增加，日成交最高達400億元，市場的活躍程度又上了一個新臺階。

觀察中國人民銀行推動銀行間債券市場發展的措施，可以發現有三條主線：一是擴大市場交易主體和增加債券存量，市場主體從1997年的16家商業銀行總行發展為2000年8月底606家的各類金融機構，市場債券存量從1997年底的3508億元增加到2001年4月的17131億元。二是完善市場法規體系，由于操作和管理都有法規可循，銀行間債券市場現券和回購交易都沒有發生大的違規行為。三是指導建立債券托管體系。債券托管體系是債券市場風險防范的核心環節，債券交易系統、中央債券簿記系統、人民銀行債券發行系統等計算機網絡系統都進行了升級改造，加強了市場防范風險的能力，提高了市場運行效率，為今后的債券市場的發展奠定了必要的技術基礎。

（五）銀行間債券市場制度的確立為有關主體提供的收益

銀行間債券市場的出現開辟了一個新的市場環境，對于中央銀行、財政部、商業銀行等各有關主體都提供了新的運作空間，有關主體通過在銀行間債券市場的運作，得到了實在的收益，這又促進了各有關主體更加積極地推動市場的發展。作為市場監管主體的中央銀行在政策法規上規范市場，并通過公開市場操作直接支持債券市場的流動性；財政部和政策性銀行加大了銀行間債券市場發債的力度；商業銀行將銀行間債券市場作為流動性管理和資產運營的主要場所，交易規模增加，這些都推動市場加快發展。

（1）中央銀行改革貨幣政策操作體系和傳導機制

政府債券的高信譽和穩定性使其天然成為中央銀行貨幣政策操作的首選工具，而為使中央銀行能夠實現巨額債券交易，并且央行的操作不會太多地影響債券價格，造成價格的大幅波動，只有場外債券市場能夠滿足這個要求。銀行間債券市場為公開市場業務操作提供了基礎，1998至2000年，中國人民銀行債券公開市場業務累計成交14025億元，已成為央行日常運用的主要貨幣政策工具，發揮了調控基礎貨幣，引導市場利率的作用，這也標志著以貸款規模管理為代表的直接貨幣政策操作體系向以公開市場業務操作為代表的間接貨幣政策操作體系轉變的順利完成。

銀行間債券市場的發展也為人民銀行推動利率市場化進程提供了基礎。中國的利率市場化是從貨幣市場起步的，1997年銀行間債券市場組建以來，債券回購利率完全由交易雙方自行決定，1998年政策性債券發行開始采取市場化發行，1999年國債也進行市場化方式發行，2000年起除憑證式國債外的債券發行利率已全部實現市場化，中國人民銀行也具備了通過公開市場業務等貨幣政策工具調控貨幣市場和債券市場利率的能力。這些都為存貸款利率的市場化提供了良好的條件。

（二）財政部實施積極財政政策，政策性銀行擴大資金來源

銀行間債券市場一級市場采取市場化發行方式，二級市場交易的活躍提高了銀行持有債券的積極性，因此銀行間債券市場對債券發行有很強的承接能力。1998年至2000年底，財政部在銀行間債券市場發債6528億元，政策性銀行在銀行間債券市場發債3725億元，共計發債10253億元，但仍然呈嚴重的供不應求的局面，在1999年6月人民銀行最后一次降息后，債券發行利率仍然連續兩年逐級走低。銀行間債券市場有力地支持了財政部實施積極財政政策和政策性銀行業務規模的擴大。

（三）商業銀行改善資產結構，商業化改革進程加快

過去中國商業銀行資產比較單一，貸款資產占總資產的比重超過70%，過高的貸款比例不利于商業銀行的流動性管理和提高收益，也影響了國有銀行的商業化經營。銀行間債券市場的發展，為國有銀行等商業銀行大量持有債券、及時調節流動性、降低超額儲備水平提供了空間。至2001年4月底，在中央國債登記結算公司托管的債券為17131億元，其中國債9371億元，政策性銀行金融債券7447億元，其他債券313億元。同期商業銀行債券資產在資產總額中的比例為17%，該比例在1997年為5%，商業銀行資產單一的情況已有了明顯的改觀。商業銀行參與銀行間債券市場的積極性提高，交投明顯活躍，商業銀行在債券市場的運作也成為其重要的利潤增長點，促進了銀行經營的商業化改革進程。

三．政府主導的中國債券市場制度變遷成功的原因與局限性

中國的改革是典型的政府推動型制度變遷，政府作為制度的供給者主導外部規則的演進，社會成員為尋求恰當的內部規則也自發從事制度創新，從中國經濟體制改革的歷史看，一個顯著的特點是一些成功的改革都是民間首先創新，政府隨后跟進，表現為民間產生改革需要并進行一些自發實驗，政府再以法規的形式加以認定。而由政府主動推動的改革則經常與市場需求不完全相符，從而不能實現設計的理想效果。我們觀察股票市場等其他金融市場的發展歷史，可以發現這些市場都是經歷了較長時間的理論鋪墊后，由地方政府或民間機構進行實踐探索，再由中央政府總結經驗，規范組建市場，再頒布有關法規。

而銀行間債券市場的建立和發展則體現出和其他經濟體制改革不同的特點，是難得一見的政府建立市場的成功案例。這個制度變遷過程表現為政府代表者——中國人民銀行組織推動，而銀行等市場參與者跟隨，在制度變遷的過程中始終是政府主導，人民銀行設計市場，制定方案，公布市場規則，主導制度創新，而市場主體創新的動力并不強。但銀行間債券市場的發展卻取得了很大的成功，市場化的運行機制也不斷完善。

（一）制度變遷成功的原因

政府主導的制度變遷在中國債券市場上取得了成功，與其他經濟領域改革的不同之處有以下五個方面：

（1）中國人民銀行不是完全外生于市場的制度創新組織者

作為推動這個制度變遷的政府代表者——中國人民銀行，它和債券市場的關系與一般意義上的政府和市場的關系不同，人民銀行銀行在貨幣政策操作方面更接近于一個市場參與者的角色，因此貼近市場，制定市場規則不是采取單純的行政性指令方式，而是充分和市場交易主體溝通，而且也使得和政府在其他經濟領域改革的收益主要是社會福利最大化不同，人民銀行更容易從市場發展中直接得到收益，提高了決心和行動能力。同樣是政府部門的財政部在債券市場中的角色則主要是一個市場主體——債券發行人，其主要的目標是實現債券發行數量和降低發行成本。這些都使得銀行間債券市場的發展雖然是政府主導，但并沒有什么行政化色彩。

（2）激進式的創立和漸進式的發展

銀行間債券市場是中國人民銀行以規定的形式在1997年6月16日建立，市場框架也同時形成。和中國許多經濟領域的改革不同，沒有經過試點，而是直接組建，這種激進式的創立，縮短了變革時間，有利于克服原有制度利益集團的阻力，最大限度地減少制度變遷成本，擺脫。而且當局具有充分的知識也為這種激進式改革提供了必要條件。激進式創立的另一個好處是迅速產生了新的制度需求者，商業銀行通過在銀行間債券市場的運作，迅速地在改善了資金融通，調整了資產結構，得到了制度創新的收益，因此新制度就具有了強有力的支持者。在銀行間債券市場創立后，中央銀行又采取了漸進式的發展措施，循序漸進地推出新的規則，完善市場制度框架。由于市場觀念的形成是一個漫長的過程，漸進式的發展使市場主體容易接受新的規則，通過一些商業銀行的率先運作，為其他市場主體提供了范例，從而使市場主體的商業意識和對制度的理解能夠基本上保持共同進展，減少了制度變遷過程中的成本。3）中國人民銀行擁有較充分的知識

政府通常被認為是在既定的約束條件下，對市場經濟制度性質幾演進過程的風險缺乏相應的充分知識，因此才“摸著石頭過河”（楊瑞龍，楊其靜，2000）。但在銀行間債券市場的創立和推動過程中，人民銀行借鑒了國外發達國家場外債券市場運作的經驗，知識較為充分，而社會各界和市場成員交易所模式比較熟悉，對場外交易方式認識不多，制度的推出主要是由中央銀行制定新的市場規則，通過一些反應敏銳的商業銀行的率先運作，再逐漸為市場所接受，這減少了制度變遷的成本。

（4）銀行間債券市場一開始就是集中統一和有序管理

中國股票市場等金融市場都走過一條從分散到統一、從無序到有序的漫長改革過程，期間經過多次重大風險，支付了較高的改革費用，并為市場的進一步發展設置很多障礙。而銀行間債券市場從一開始就是高度集中統一，債券統一托管在中央結算公司，債券市場化發行統一通過中國人民銀行債券發行系統進行，債券交易通過拆借中心的電子交易系統報價談判成交，債券結算通過中央結算公司的中央債券簿記系統登記結算，所有市場參與者都按照中央銀行制定的市場法規運作。統一的市場條件和規則避免了風險，保證了市場運行的規范有序，市場建立以來沒有發生一筆重大違規或違約行為。債券和其他金融工具以及商品有所不同，具有較高的穩定性，集中托管和有序管理建立了投資者的信心，統一的市場規則提高了市場運作的效率。

（5）市場主體并非民間力量，制度創新只能由中央銀行推動

從銀行間債券市場的參與者看，起主導作用的是工、農、中、建等國有商業銀行，并未建立現代企業制度，很難歸入“民間力量”的范疇，因此缺乏推動制度變遷的動力，沒有自發產生市場規則，需要外部力量來推動市場的建立。中央銀行既是銀行間債券市場的組織者和管理者，也負責監管商業銀行，是推動市場發展的合適主體。

（二）銀行間債券市場的局限性

從中國債券市場的制度變遷過程可以看出，在整個市場化改革過程中，政府信用一直起著主導的作用，參與交易的主體受到嚴格的約束和限制，市場中所交易的品種是以國家信用為基礎的國債及金融債券。這些，是銀行間債券市場建立以來得以平穩運行并發展的主要原因，但這些因素也是中國債券市場作為一個市場，其發展受到約束的根本原因。所以，中國債券市場的發展，需要認識到由于政府信用為主造成的現行市場的三個主要缺陷，理清政府信用與民間信用的關系，將政府信用為主過渡到民間信用為主，在這三個方面進行努力。

（1）構建真正的機構投資者

中國的場外債券市場在發展的初期，由于偶然性的外部事件和有關主體的共同需要，采取了銀行間債券市場的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場制度的確立和快速發展。但新制度在實現了最初設計目的的同時，自身的發展也受到了制約。目前銀行間債券市場交易以債券回購為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，而居民金融資產結構調整、債券價格發現等重要功能都沒有實現，市場的主體——商業銀行還沒有完成現代企業制度的改革，并不是完全市場意義上的機構投資者，以基金為代表的機構投資者規模還很小，銀行間債券市場距離覆蓋全社會的場外債券市場目標還有很大的差距。為此，需要繼續大規模擴大交易主體，培育真正的機構投資者。

場外債券市場的優勢在于分散和低成本，因此銀行間債券市場的交易主體應當擴大到所有金融機構、非金融的企業和居民個人以及非居民，做到所有想進行債券投資的法人和自然人都可以參與到銀行間債券市場中來。同時，對于場外債券市場來說，商業銀行持有債券的主要目的是作為二級準備金，現券交易的意圖不強，同時銀行作為特殊的一類金融機構，對利率和價格的判斷和非銀行公眾是不同的，因此銀行是債券市場重要的投資者，但投資基金和保險公司的作用更加重要。而且，目前在銀行間債券市場運作的商業銀行主要是國有商業銀行，缺乏商業動機和商業傳統，更難發揮真正的機構投資者所起到的作用。國有證券公司和國有證券投資基金為主的機構投資者在行為上也類似于國有企業，因此在對上述國有金融機構進行改革的同時，應當組建債券市場基金，以培育真正的機構投資者。

（2）發展公司債券

政府債券可以為債券市場提供一個基準，但從促進國民經濟發展活力的角度看，公司債券的發展比國債的發展更有重要意義。企業發行公司債券，有利于改善企業的負債結構，拓寬中小企業的資金來源，建立企業的主動型融資渠道，建立民間信用。同時，公司債券的發展也為銀行間債券市場的投資者提供更多的投資工具，一個有足夠廣度、深度的場外債券市場必須具備足夠的可流通債券。在現有的國債發行體制下，國債發行主要是為財政政策服務，和財政赤字掛鉤，國債的數量受制于國家實施積極財政政策的力度和時間，因此國債的余額難以保持這幾年的高速度。政策性銀行的債券發行是支持資產擴張，增長幅度也有限。公司債券的擴大對于增加銀行間債券市場的債券品種和數量有重要意義。

（3）設計衍生金融工具產品

債券作為利率型金融工具，價格主要受利率變動的影響，而利率變動是跟隨經濟周期的，變動方向會保持一段時間。如果中央銀行在一定時期內保持利率的上升態勢，則債券價格必然逐級走低，對持有債券的投資者來說，會不可避免地造成損失。因此，發展債券的衍生金融工具市場，可以為投資者提供避險工具，這對于長期進行大量債券投資的機構投資者來說，更加重要。債券衍生金融工具的發展在某種程度上是債券市場機構投資者大發展和市場交易規模擴大的重要前提。

銀行間債券市場能否實現進一步的制度創新，取決于銀行間債券市場制度的組織者——中國人民銀行對新制度的潛在收益和行動能力，以及市場交易主體和發行人對新制度的潛在收益。

當前銀行間債券市場的各主體對制度創新有潛在的收益：中央銀行面臨著貨幣政策操作改革的深化，目前公開市場操作在數量上已經可以完全實現目標，但要提高操作的準確性、擴大操作傳導的范圍、提高操作的影響力，就需要銀行間債券市場的進一步擴大；財政部和政策性銀行為降低發債成本，需要更多的投資者能夠參與銀行間債券市場；商業銀行目前在銀行間債券發揮的作用主要體現在資金的優勢上，其網點優勢還沒有發揮，如果銀行間債券市場的主體擴大，商業銀行可以為企業和個人參與市場交易提供中介服務，將開辟新的業務領域，成為重要的利潤增長點；企業和個人是現在的銀行間債券市場外的制度創新潛在收益者。在當前低利率的背景下，融資的收益大于投資的收益，因此企業在公司債券發行方面有較大的潛在收益，會形成制度變遷的動力。由于企業和個人的擁有的債券知識少，加上交易成本，對債券交易的需求較少，購買銀行間債券市場的債券的潛在收益要通過組建債券市場基金來實現。在各有關主體的需求作用下，銀行間債券市場的進一步制度創新是可以預見的。

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篇8

 

關鍵詞：資產證券化；住宅抵押貸款證券化；信托收益憑證；特設機構SPV

 

證券化是一項綜合性非常強的系統工程，證券化中交易結構的嚴謹有效性需要由相應的法律予以保障，而且資產證券化涉及的市場主體較多，它們之間權利義務的確定也需要以相應的法律為標準，必然需要法律上的協調。我國雖然沒有系統地出臺資產證券化法律，但《證券法》、《公司法》、《信托法》等等相關法律已經很完善，證券法和其他法律文件為證券化留下足夠的發展空間，從歷次金融領域重大舉措來看，在立法上通常都是由國務院頒布有關條例，然后由最高人民法院配套司法解釋，最后由監管部門制訂行政規章，2005年4月中國人民銀行出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》，為即將在中國建設銀行和國家開發銀行即將實行抵押貸款證券化提供了暫行條例，使得我國對資產證券化的監管法律更加完善，完全有能力對資產證券化的各個環節進行監管。以美國為例，該國也沒有一部專門針對證券化監管的法律，但以《證券法》、《證券交易法》、《統一商法》等構成的美國資產證券化法律體系足以保證資產證券化的順利實行。中國建設銀行和國家開發銀行即將實行抵押貸款證券化，那么我國對證券化應如何監管、適用哪一部法律，要回答這個問題首先則必須明確界定證券的法律性質。

證券的法律性質不僅直接決定著發起人、發行人、和投資者之間的權利義務關系和風險分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規范，如果證券性質是債券，則應當適用《公司法》、《企業債券管理條例》、和有關金融債券的規定；如果性質為所有權憑證，則應當符合有關部門債券轉讓和買斷法律規定；如果為信托收益憑證，則應當符合《信托法》規定。因此在發行證券之前，必須明確定證券的法律性質。

①作為債券的證券的法律性質及效果。在我國成立公司型SPV還有一定的法律障礙，中國的行業和公司管制十分嚴格，根據我國目前有關民商法律，注冊資本制度限制、銀行和證券分業經營制度的限制、證券發行的資格限制使得我國目前無法成立公司型SPV，必須頒布特別法進行規范。雖然采用債券的形式實施證券化在目前還不可行，但在國際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發行證券的方式最常見，既然該資產證券的法律屬性是債的性質，那末就必然受到關于債券的法律規定的監管和制約，這些法律監管和制約表現在以下幾個方面：

a．證券化資產的權屬上，資產的所有權仍然歸屬于發行人，畢業論文不能絕對排除發行人的其他債權人對該資產的追索權，尤其是在發行人破產的情況下。

b．追索權上，投資者在不能完全通過資產或處置抵押品所產生的現金流獲得償付的情況下，有權直接向發行人追索，直至參加發行人的破產清算，因此資產的收益風險仍然由發行人負擔。

c．對于發行人挪用資產所產生的現金流(即無處分權)的，依據我國法律，投資者不能對抗善意第三人，即無物權上的排他追及權。

d．在證券的發行上，應當適用《公司法》和《企業債券管理條例》等法規，如果不作修改，則根據這些法規，SPV作為發起主體幾乎沒有可能。

采用債券的形式發行證券，SPV與發起人之間一般是買賣法律關系，即通常所說的“真實銷售”。通過“真實銷售”，SPV對基礎資產享有了完全的所有權，在發起人破產時，基礎資產不能作為其破產資產，也能使證券化資產與發起人的破產風險相隔離；而SPV與投資者的關系就是債的法律關系，受合同法約束，即投資者為債權入，SPV為債務人。投資者享有按期收回債券本金利息的權利，享有轉讓投資、了解發行人財務經營狀況的權利和法律規定的有關債券人的其他相關權利。SPV作為債務人負有按期支付債券本金、利息的無限責任。

②作為票據的證券的法律性質及效果。發行人不僅可以在資本市場上實行資產證券化，還可以在貨幣市場上實行證券化，通常證券化工具是票據，例如，票據雖然本質上是一種債，應當受到債的法律關系的調整(在這方面與債券相同)，但由于票據在商業活動中已經形成了獨特的規范體系，因此在法律性質上體現出許多與債券不同的地方，主要體現在法律適用上，票據主要受票據法調整，一般不適用債券的法律法規；在追索權上，票據法規定票據的持有人可以向其前手無條件追索，直至票據簽發人(即發行人)，而債券持有人只能向發行人追償；在發行上，票據的發行條件比債券簡單，發行程序也比較便利，法律上的限制少，監管起來也更簡單。

a．在法律適用上，票據主要受到票據法調整。

b．在運用目的上，我國法律排出了票據的融資功能，僅把票據作為支付工具使用，碩士論文即票據的簽發必須有真實的交易關系作為基礎，而債券則是一種融資工具，并非支付工具。在我國現行的法律制度下，資產證券化無法以票據作為工具，這實際上意味著我國的資產證券化不能用于短期融資。

c．在追索權上，票據的持有人可以向其前手無條件追索，一直到票據簽發人即發行人，而債券持有人只能向發行人追償，因此我國法律對票據持有人的保護更嚴格。

d．在發行上，票據的發行條件比債券簡單，門檻低發行程序也比較便利。

③作為信托收益憑證的證券的法律性質及效果。在抵押貸款證券化的交易過程中，發行人SPV作為委托人的發起人(即銀行)取得抵押款組合，并作為信托資產。隨后將信托財產分割成單位，將本屬于委托人的受益權出售給投資者，投資者取得收益憑證，并因此作為受益人擁有信托財產的收益權，收益范圍為包括一切因管理或處置信托財產而產生的收益。根據信托法規定，在委托人不是信托唯一受益人的情況下，信托財產獨立于委托人的其他財產。因此，在信托收益權部分轉讓給投資者后，信托財產具備獨立性，不作為委托人的遺產和清算財產。由于我國已經頒布了信托法，所以，以信托收益憑證的方式實現抵押貸款證券化在法律監管上具備了可行性。但信托收益憑證還將會受到以下的法律制約：

a．法律性質上，信托收益憑證能否作為證券對待。我國立法雖然對于信托收益憑證是否可以作為證券尚未有明確法律規定。根據我國《證券法》規定，一種憑證是否作為證券對待，應當有法律或行政法規予以確定。在信托收益憑證沒有被法律或行政法規確立為證券前，不能作為證券對待。雖然我國已經發行了許多信托計劃，但這些信托計劃不過只是合同而已。與證券比，這些合同在流動性、無因性、規范性等法律保護方面顯得十分弱小，不能實現規?；蜆藴驶l展。

篇9

論文摘要 近年來我國實施“從緊的貨幣政策和穩健的財政政策”。貨幣政策由穩健到從緊的變化，也使得我國的股票和基金市場做出了相應的回應。貨幣政策通過利率、的公開市場業務、調節貨幣供應量、選擇性貨幣政策工具等政策工具，從資金可得性和相對收益率這兩大渠道對我國的證券市場產生影響。本文以此來淺窺國家對證券市場的控制和影響及其決策制定。

一 、簡述我國當前的貨幣政策

1．從穩健的貨幣政策到從緊的貨幣政策

穩健的貨幣政策是指根據經濟變化的征兆來調節政策取向當經濟出現衰退跡象時，貨幣政策偏向擴張；當經濟出現過熱時，貨幣政策偏向緊縮。這種政策取向的調整，最終反應在物價上，就是保持物價的基本穩定。穩健的貨幣政策供應的手段有：①小度調高存款準備金率；②公開市場操作；③日益重要的利率手段運用；④票據再貼現政策、窗口指導以及對某些風險的提示來實施宏觀調控。

緊縮的貨幣政策是指由于經濟發展過熱等因素影響而采取的由控制貨幣供應量來抑制貨幣的過快流動，從而抑制經濟過熱的財政政策。緊縮的貨幣政策一般在兩種情況下得以應用。①是當前宏觀經濟過熱現象并沒有得到明顯有效的控制。②是必須切實加強金融資源配置對經濟結構優化的促進作用。

從以上的論述中可以看出，2008年的從緊的貨幣政策是必然的。2007年我國的房地產市場過熱現象及股票市場投機過熱現象在中央九次提高準備金率的情況下依然沒有減落的跡象；2007年來自食品和能源的價格波動較大，從而為穩定物價的貨幣政策目標帶來不利。而隨著物價的持續上漲，通貨膨脹率也在不斷的上升。根據通貨膨脹的兩個根源情況，需求拉動型和供給推動型。目前在需求的角度看，貨幣供給較多。從供給方面看則是由于豬肉和其他農產品價格上漲，帶動周邊物價上漲；而相應的措施——降低糧價、增加糧食進口，又會沖擊農民的收入和他們的積極性。2008年不論是從抑制過熱經濟或是抑制我國的通貨膨脹的目的出發；也為保證社會和證券市場的穩定；應實施從緊的貨幣政策。

2．2000年以來的貨幣政策

（1）積極推進利率市場化，改革外幣管理體制

為推進我國利率市場化改革，促進經濟的對外開放，中國人民銀行決定自9月21日起實施新的外幣利率管理體制。

   （2）積極推進個人信用制度建設，實施儲蓄實名制

為了規范儲蓄行為，推進個人信用制度建設，中國人民銀行決定，自2005年4月1日起實施儲蓄存款實名制。

（3）鼓勵商業銀行進行金融業務品種創新

2005年2月14日，人民銀行與中國證監會聯合發文，公布《證券公司質押貸款管理辦法》，允許商業銀行對證券公司以股票質押取得貸款。

（4）加強信貸政策指導，引導資金流向

2005年4月，人民銀行發文，允許除郵政儲匯局以外的金融機構開辦“教育儲蓄存款”，免交利息所得稅；同年8月， 公布《助學貸款實施辦法》；同年6月，與國家經貿委聯合發文， 要求各商業銀行嚴格按照國家產業政策的要求，扶優限劣，對淘汰的落后生產能力、工業、產品和重復建設項目限制或禁止貸款，促進經濟結構的調整與優化。9月，針對封閉貸款實施中存在的一些問題，發出《關于堅持封閉貸款貸款條件、從嚴控制封閉貸款發放的通知》，要求嚴格控制封閉貸款的發放條件，防范風險。

（5）積極推進貨幣市場建設

批準第二批證券公司進入銀行間同業市場從事融資業務。2005年6月，為發展貨幣市場，拓寬企業集團財務公司融資渠道， 允許財務公司進入全國銀行間同業拆借市場和債券市場。2005年11月9日，允許全國首家專業化票據經營機構——中國工商銀行票據營業部開業，這有利于促進票據業務發展，形成全國性的統一的票據市場，也為央行再貼現操作提供了廣闊的空間。

（6）改進農村金融服務，支持農村經濟發展，引導規范民間信用

2005年7月，決定將縣及縣以下的郵政儲蓄資金以再貸款形式反還農村信用社使用，集中用于支持農村信用社對農民、農村、農業生產的信貸投入，并重點用于發放農戶貸款、及時滿足農民從事種養業、農副產品加工運輸以及農村消費信貸等合理資金需求。

二 、我國的貨幣政策對證券市場的影響分析

1．貨幣政策工具對資本市場的影響分析

中央銀行的貨幣政策對證券市場的影響，可以從以下四個方面加以分析：

（1）利率

中央銀行調整基準利率，對證券價格產生影響。一般來說，利率下降時，股票價格就上升；而利率上升時，股票價格就下降。究其原因有兩方面；一方面，利率水平的變動直接影響到公司的融資成本，從而影響到股票價格。利率低，可以降低公司的利息負擔，直接增加公司盈利，證券收益增多，價格也隨之上升。

（2）中央銀行的公開市場業務對證券價格的影響

當政府傾向于實施較為寬松的貨幣政策時，中央銀行就會大量購進有價證券，從而使市場上貨幣供給增加。這就會推動利率下調，資金成本降低，從而企業和個人的投資和消費熱情高漲，生產擴張，利潤增加，這又會推動股票價格上漲。

（3）調節貨幣供應量對證券市場的影響

中央銀行可以通過法定存款準備金率和再貼現政策調節貨幣供應量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進而影響證券市場。

（4）選擇性貨幣政策工具對證券市場的影響

為了實現國家的產業政策和區域經濟政策，我國在中央銀行貨幣政策通過貸款計劃實行總量控制的前提下，對不同產業和區域采取區別對待的方針。

2．貨幣政策對證券市場的資金存量和流量的調控作用

近年來，貨幣政策對社會資金的存量流量及其結構均起到很強的調控作用。其中，利率政策在調控中起著關鍵作用。它既決定著社會資金增量的流動性大小，又影響著社會資金在各領域的分布和變現能力的大小決定其持有資金轉化為證券投資資金的難易程度和迅速程度，又通過利率調整后金融工具預期收益率的再調整決定資金在證券市場和其他領域之間流向和流量的變動。

3．貨幣政策對證券市場資金存量和流量的調控力度將逐步加大

這具體體現在：①隨著貨幣政策宏觀調控方式從以信貸規模為主的直接調控方式以法定存款準備金率、備付金率、利率、再貼現和公開市場業務等政策工具的綜合運用為特征的間接調控方式的轉變，貨幣政策工具的運用對證券市場，尤其是股票市場資金流出、流入量的影響將會不斷加大；②貨幣政策與證券監管政策的協同力度加大；③從對社會資金流量和信用總量的調節方面，人民銀行越來越重視對流入股市資金量的“微調”。

4．貨幣政策的調控方式趨向間接化、市場化和杠桿化

貨幣政策調控方式的轉變體現為：①人民銀行逐步放棄對貸款規模的管理；②改進基礎貨幣管理。以m1和m2為中介目標，運用各種貨幣政策工具來調控貨幣供應量；③改革現行的存款準備金制度；④加強包括增發短期國債、完善國債結算和托管體系等在內的基礎建設，大力開展以國庫券、中央銀行融資券和政策性金融債券為載體的公開市場業務；⑤通過適當簡化利率種類，調整利率結構、合理確定各利率水平倆今年一步發揮利率的杠桿作用。

三 、貨幣政策實施對證券市場影響的具體分析與對策

1．貨幣政策走勢對證券市場資金可得性的影響

①從緊的貨幣政策的動態調整將促使證券市場可吸納的資金量穩定適度減少；②存款準備金率的上調將使證券市場的資金面更加嚴緊。由此會給商業銀行系統帶來不可利用資金的增加，從而通過商業銀行購買國債和同業拆借等渠道進入證券市場。另外，中央銀行年內的多次加息，也不利于預期引導增量介入證券市場。

2．貨幣政策走勢對證券市場相對收益率的影響

貨幣政策的實施，通過利率這一杠桿來影響證券投資的相對收益率，而相對收益率的預期和現實，有決定著資金在儲蓄存款和政券市場之間相互轉化的方向和數量。降息通過儲蓄存款收益的減少國債、股票和企業債券價格的提高而提高了證券投資的相對收益率，從而引導儲蓄存款投入證券市場。反之，則減少了證券市場的資金投入。而在證券市場資金量既定的情況下，現有的利率結構又決定著國債、股票和企業債券收益率的大小，從而進一步引發資金在國債、股票和企業債券市場的再分配。

3．我國具體貨幣政策分析及對證券市場的影響

央行決定從2007年12月21日起調整金融機構人民幣存貸款基準利率，其中一年期存款基準利率由現行的3.87%提高到4.14%，調高了27個基點。這次央行年內的第六次加息的突然而至令人大感意外。

從時間點看，2007年的此次加息的確有些意外。之前11月份cpi數據出臺，因其創出11年來新高，市場曾廣泛預期加息舉動將隨之而至。但是，面對市場慣性化的思維模式，央行卻選擇了“按兵不動”。也正是因此，有關匯率政策將成為主要選擇工具、12月份cpi漲幅數據將會回落等說法開始盛行，這似乎在一定程度上解釋了央行的靜默舉動。然而，偏偏在市場對年底再次加息逐步“放松警惕”之時，卻最終成為政策預期兌現之刻。

對于此次加息出臺時間的意外性的原因，可以從兩個方面加以分析：①中央經濟工作會議確定貨幣政策由“穩健”轉為“從緊”，利率政策作為傳統的貨幣政策工具，盡管長期看有逐步被匯率政策替代的可能性，但是總歸難以被徹底摒棄。畢竟加息能夠通過提高企業的融資成本和存款的流出成本，發揮抑制投資過熱的作用；②加息的政策效果一直備受爭議。由于此次物價上漲主要源自于農產品成本的推動，單純加息動作不僅無助于增加農產品供給，反而可能增加其生產成本，成為推高價格上行的因素。央行行長周小川日前對此表示出一定認同，他表示“由于cpi漲幅中食品價格上漲貢獻較大，加息對這種情形是否有效正在研究之中”。

篇10

關鍵詞：WTO 分業經營 混業經營 《商業銀行法》

中國于2001年11月13日加入世界貿易組織（World Trage Organization,以下簡稱“WTO” ），WTO的統一規制本身就是不同法域下的法律理念、價值、規則的融合，從這一意義上說，金融“入世”，就是金融法律的“入世”。WTO下的《金融服務貿易協議》對我國金融服務貿易市場開放及其立法提出了新的法律性要求，加入WTO后，我國的銀行市場開放將是全方位的。在外貿業務方面，加入WTO時就允許外資金融機構在我國的任何地方向任何機構和個人提供外匯服務；在人民幣業務方面，加入WTO后，外資銀行可以在上海、深圳、天津和大連開展人民幣業務，到2005年1月1日，取消所有地域限制；從2002年1月1日，允許外資金融機構向所有中國客戶提供服務。一句話，從2005年1月1日之后，根據《服務貿易總協定》國民待遇原則，外資金融機構在服務地域和服務對象上已與中資金融機構沒有什么兩樣。[1]中國的金融機構，尤其是銀行將面臨著越來越多的挑戰與競爭。然而，我國現行法律、法規卻賦予外資金融機構“超國民待遇”，《外資金融機構管理條例》第17條（四）項，允許外資銀行從事外匯投資業務，而我國《中華人民共和國商業銀行法》（以下簡稱《商業銀行法》）卻明確禁止我國商業銀行的投資行為。從我國《商業銀行法》第43條的規定可以看出，我國現階段對銀行業實行的是較為嚴格的“分業經營”制度（即銀行不得投資于證券、信托、保險這三項業務）。[2]本文擬對《商業銀行法》所規定的這一制度，從“兩個前提性思考”、“一個折中方針”、“具體制度構思”這幾方面展開論證“混業經營”作為我國銀行業發展的趨勢，并在此基礎上提出一些完善我國《商業銀行法》的意見。

一、 兩個前提性思考

最近一段時間，對于我國金融業是實現分業經營還是混業經營，人們的爭論很激烈。有人主張商業銀行應當實行混業經營，認為這樣才能提高銀行實力有利于銀行業的發展；有人則反對混業經營，認為商業銀行實行混業經營將給國家金融體系帶來巨大的金融風險，不利于國家、社會的安定。[3]我認為，在權衡分業與混業孰是孰非時，首先必須提及的是兩個前提性思考。

（一）隨著全球經濟一體化的不斷發展和中國加入WTO，逐步與國際接軌，我們有必要去關注一下西方國家金融經營體制演進的歷史及當今各國的發展趨勢。最典型且對中國最具參考價值的應屬美國。[4]美國在1933年以前實行的是混業經營，尤其是20世紀以后，隨著諸多大型工業的興起和繁榮及銀行業自身規模的迅速擴大，不少商業銀行為了分享巨額利潤，開始利用其雄厚的資金實力躋身證券市場，積極開展投資銀行業務；另一方面，投資銀行不但通過證券業務大發其財，同時也向商業銀行滲透，通融短期資金以擴大資金來源。結果，商業銀行和投資銀行在業務經營方面的限制被徹底打破，兩者最終緊密地相互融合。1929年至1933年爆發的世界經濟危機給美國的經濟帶來了極大的沖擊，無論是政府部門、經濟學界還是工商人士都普遍認為，商業銀行從事證券業務是導致證券市場崩潰，并進而引發經濟“大蕭條”的主要原因，致使美國與1933年頒布了《格拉斯—斯蒂格爾法》，將證券業和商業銀行嚴格分離，并建立起存款保險制度，使美國的“分業經營”制度持續了半個多世紀。20世紀80年代后，為了提高銀行的競爭能力和促進資金的自由流動及有效配置，美國出臺了一系列放松管制的規定，并于1999年11月4日通過了《金融服務現代化法案》，正式肯定了銀行業的混業經營模式。至于其他銀行業較發達的國家，德國一直以其“全能銀行” 著稱，瑞士亦是一直實行混業經營。以前一些實行分業經營的國家如英國、日本，兩者也分別于1996年和1998年通過立法明確改革為“混業經營”的模式。[5]混業經營已是世界銀行業的發展趨勢，中國加入WTO后，要有力提高本國銀行的生存與創新能力，充分促進資金的自由流動和有效配置，不得不關注這一發展趨勢。

（二）實行分業還是混業，或采取什么樣的過渡措施，還要考慮到的一個重要因素，那就是中國的國情。加入WTO后，首先必須明確一點，即中國是公認的發展中國家，必須以發展中國家享受權利，同時不能承擔超過我國經濟金融承受能力的金融義務。我國是一個生產力發展嚴重區域性失衡的國家，東部、中部、西部三大地區經濟發展很不平衡，即使在同一東部地區，不同省市、不同區縣的經濟發展水平、金融創新與吸收能力亦差異很大。所以在承認“混業經營”是必經之路的同時，于實行具體方針政策時，不能搞一刀切，而必須采取試點經營、逐步推廣、以點帶面、逐步發展的方法，具體措施留待下文。

二、 一個折中的方針

就我國目前的具體情況，由于特殊的歷史原因，在銀行、證券、信托、保險四個行業中，證券業的風險最大（如上市公司的“國有企業病”，限于篇幅，本文不論及）。[6]在選擇銀行投資方向的時候，2005年之前，可以制定一些行政法規，讓銀行涉足信托及保險行業，而控制其涉足公司（企業）債券的經營，股票的發行、及買賣等證券業務。等到2005年以后，隨著我國證券市場的不斷完善和金融業的全面對外開放，再讓銀行去從事證券業務。這樣，既給銀行一個投資準備的時間，又能保證金融市場的平穩過渡，并達到WTO所提出的要求。

三、 具體的制度構思

反觀當今世界銀行投資制度改革熱潮，歸納起來，現各國銀行的投資模式主要有三種：（1）全能銀行模式（Universal Banking Model）,如德國的銀行全能制；（2）母銀行模式(Bank Parent Model),商業銀行直接投資控股證券公司、保險公司等，這時商業銀行已經異化；（3）金融控股公司模式（Holding Company Model）,將商業銀行、證券公司、信托投資公司等金融機構共同置于金融控股公司名下，各金融機構相對獨立運作，實現混業經營的高級模式。[7]如美國的銀行持股公司，銀行通過設立銀行持股公司，并由持股公司下設與銀行并列的證券公司、保險公司等來進行投資。我國《商業銀行法》第43條的規定是對銀行投資的限制，而上述三種模式是在銀行投資基本無限制的基礎上進行的比較。從發展趨勢看，銀行投資的三種模式的區別正逐漸消失，其基本特點是銀行業務的多樣化和投資的無限制。如果我國固守銀行投資限制制度，將不利于我國商業銀行提高效益和實力，也不利于其參與國際競爭。所以，順應銀行投資趨勢是我們必然的制度選擇。

當然，上述措施不可能一蹴而就，需要一個較長的過渡時期。至于具體的制度構思，可考慮以下幾方面：

第一，充分利用現有的法律空間。我國《商業銀行法》對銀行投資的限制僅是一種相對限制，而非絕對限制。從《商業銀行法》第3條所規定的銀行業務范圍可見，商業銀行可投資于政府債券、政策性金融債等部分證券業務，可經營部分信托業務（主要是一些業務）和保險業務。且法律并不禁止商業銀行在我國境外從事信托投資和股票業務，對銀行之間的投資也未加限制。[8]在法律明確放開投資限制之前，商業銀行一定要積極在上述幾方面中拓展業務并設置相應的機構及配套體系，以積累更多的投資經驗和增強風險防范能力。

第二，到2005年放開對外資銀行入

境的相關限制后，可以著手在一些比較發達的城市（如上海），逐步放開對銀行業的投資限制。一方面，要以一些發展勢頭較強的商業銀行為試點（如成立于1983年的光大集團，已經成為典型的混業經營的金融控股公司集團）；另一方面，要嚴格加強國家有關機關的監管及專業人才的輸送，等時機成熟，再將取消限制的政策逐步推廣。

第三，至于具體的形式，可以采取銀行控股公司模式（類似于金融控股公司模式）。這種模式具有如下特點：其一，由銀行成立銀行持股公司，銀行將繼續從事傳統的銀行業務，其他風險性金融業務由持股公司本身或下設的非銀行子公司而不是銀行去直接從事。其二，依法設立“防火墻”，防止持股公司的非銀行附屬機構金融風險侵襲銀行。其三，持股公司的附屬證券機構不歸銀行監管機關監管，因為“防火墻”的存在能夠有效阻止持股公司金融困難對銀行的波及，并且其附屬證券公司的業務應由證券管理委員會監管。[9]正是鑒于其這幾方面的特征及其所具有的效益提高和風險防范并重的優點，所以，建議在逐步取消對銀行的投資限制時，可以采取此種形式。

四、 結語

綜合以上論述，我認為，隨著中國加入WTO后，有必要考慮對《商業銀行法》第43條的修改，即應逐步取消對商業的投資限制。在未來的3到8年內，前3年應是分業向混業的轉變與磨合，也是中國銀行業混業體制的立法準備時間；后5年，隨著我國金融服務市場的全面開發，應完成從銀行法、證券法、保險法等平行法的修改到混業模式的最終確立，而且這種模式應是金融控股公司的模式，而非別的模式。

至于《商業銀行法》中的其他問題，限于篇幅，本文簡要提及以下幾點：第一，該法中中國人民銀行的權限太大。從第3條、第11條、第13條、第18條、第19 條、第24條、第62條等諸多條文中可見一斑。[10]]建議法律明確規定中國人民銀行對商業銀行的具體審查事項及明確、具體的審查程序，以賦予商業銀行更多的經營自主權。第二，建議增加對治理結構方面的更明確的規定。銀行業的法人治理結構問題在我國比較突出，銀行產權仍不夠明晰，希望立法者對此有所考慮。第三，由于科技的迅猛發展，建議增加“銀行業務電子化”方面的有關規定，以解決實踐中出現的新問題。第四，隨著中國銀行業對外的逐步開發，在修改《外資金融機構管理條例》的同時，可以考慮在《商業銀行法》中增設“外資銀行” 章節，對外資銀行的市場準入、業務范圍及監管等問題作專門規定。

“山雨欲來風滿樓”，我國《商業銀行法》中的相關規定已不能適應我國經濟前進的腳步。為了促進我國金融業的不斷發展與完善，使我國不斷融入世界經濟發展的潮流，我想反思的時刻已迫在眉睫了。

Mixed Managing Mode and the Development of the Banking Sector in China

Law School of China University Political Science and Law Zheng Kunshan

Abstracts: After China'accession to the WTO, the civil bank will be faced with more and more challenges and competitions. Begore figuring out the managing model of banking sector, we need to pay attetion to the financial managing system's developing history of western country, besides, we have to take the speciality of China into consideration. When dealing with the concrete measure, we can take a compromise, leting the bank get a smooth transition. As we gradually discard the confination on the banking investment, we should change toward the Holding Company Model.At last, there will be some suggestions on the recitions of Commercial Bank Law.

主要參考書目：

《銀行法律論叢》，中國銀行法律事務部 編，中國法制出版社，2002年1月第1版；

《商法研究》（第三輯），徐學鹿 主編，人民法院出版社，2001年1月版；

《金融創新與法律變革》，陸澤峰 著，法律出版社，2000年1月第1版；

《銀行法前沿問題案例研究》，韓良 主編，中國經濟出版社，2001年8月第1版。

* 鄭坤山，中國政法大學法學院2000級本科生

[1] 《加入WTO：中國金融法律的反思與變革》，《銀行法律論叢》，中國銀行法律事務部 編，中國法制出版社，2002年1月第1版，第31頁。

[2] 《中華人民共和國商業銀行法》第43條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務，不得投資于非自用不動產。商業銀行在中華人民共和國境內不得向非銀行金融機構和企業投資。本法實行前，商業銀行已向非銀行金融機構和企業投資的，由國務院另行規定實施辦法。”

[3] 《混業經營是我國銀行業發展的趨勢》，楊玉熹，《銀行法律論叢》，中國銀行法律事務部 編，中國法制出版社，2002年1月第1版，第13頁。

[4] 以下有關分業經營在美國演進的歷史，本文主要參考了《美國商業銀行轉變為“全能銀行”的過程》、《美國銀行業與證券業分合簡史》、《美國金融業的分業與混業經營》等文章，論文來源于中宏網資料（網址：macrochina.com.cn）,該網站未能提供詳細的文章出處。

[5] 關于有關國家變革的具體時間，筆者是從魏敬淼老師（中國政法大學教授）的課堂講義中獲知的，魏老師沒有為我們提供具體的出處。

[6] 詳細的介紹可參閱《混業經營是我國銀行業發展的趨勢》，楊玉熹，《銀行法律論叢》，中國銀行法律事務部 編，中國法制出版社，2002年1月第1版，第23頁。

[7] 《從美國〈金融服務現代化法案〉析中國銀行業從分業走向混業的法律演繹》，吳敏，《銀行法律論叢》，中國銀行法律事務部 編，中國法制出版社，2002年1月第1版，第10頁。