導語：如何才能寫好一篇匯率論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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[關鍵詞]匯率升值馬克思

一、匯率波動的原因

馬克思認為，正如一般商品的價格與價值并不一致，而總是圍繞著價值波動一樣，匯率在通常情況下也與貨幣平價并不一致，它也是圍繞著貨幣平價波動。這種波動受外匯供求關系的影響，而外匯供求關系又以一定時間內的國際收支狀況為轉移。馬克思指出，“外匯率可以由于以下原因而發生變化:(1)一時的支付差額。不管造成這種差額的是什么原因———純粹商業的原因，國外投資，或國家支出，如戰時的支出等等，只要由此會引起對外的現金支付。(2)一國貨幣的貶值。不管是金屬貨幣還是紙幣都一樣”。此外，馬克思還認為，人們的心理信任因素也會影響到匯率。因此，在馬克思看來，影響匯率波動的原因主要有：外匯供求狀況、國際收支差額、心理預期因素,以及兩國貨幣所具有的或代表的價值量的相對變動。

二、用的匯率理論分析我國目前人民幣升值的原因

自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。至今，我國人民幣對美元的一直處于升值狀態：人民幣兌美元匯率在2007年升值接近7%，漲幅為2006年的兩倍。人民幣兌美元匯率由06年年底的7.8087上漲到07年最后一個交易日的7.3041，在此前一個交易日，人民幣創出2005年匯率改革以來最大單日漲幅，接近央行規定的波動上限。

我國人民幣升值成為匯率制度改革之后的熱點，下面就用的匯率波動理論來分析一下人民幣升值的原因。

1.近幾年，我國外匯儲備一直保持較快增長速度。數據顯示，2007年全年，我國外匯儲備增加4619億美元，同比多增2144億美元，平均每月增加約385億美元。其中12月份外匯儲備增加313億美元，同比多增38億美元。2007年12月末，我國外匯儲備余額為1.53萬億美元，同比增長43.32%。2005年增長34.3%，2006年增長30.22%。2006年2月底，我國國家外匯儲備超過日本，躍居世界第一。2006年底，我國外匯儲備首次突破1萬億美元，達到10663億美元。

如此驚人的外匯儲備增長速度，如此巨大的外匯儲備，造成外匯的供大于求，結合馬克思的匯率波動原因來看，匯率圍繞著貨幣平價上下波動，受外匯供大于求關系的影響，在我國，外匯必然貶值，即我國人民幣升值。

2.中國國際收支保持“雙順差”。2005年貿易順差達到1018億美元，首破1000億美元大關，2006年該值就達到了1776億美元。報告說，2006年中國國際收支經常項目順差2499億美元。其中，按照國際收支統計口徑計算，貨物項目順差2177億美元，服務項目逆差88億美元，收益項目順差118億美元，經常轉移順差292億美元。2006年中國資本和金融項目順差100億美元。其中，資本項目凈流入40億美元，直接投資凈流入603億美元，證券投資凈流出676億美元，其他投資凈流入133億美元。2007年我國外貿順差達到2622億美元,首次突破2600億美元大關，我國進出口總額首次超過2萬億美元，達到21738億美元。

因為我國一直保持雙順差，所以才有如此大的外匯儲備。所以國際收支順差是人民幣升值的根本原因。

3.人們對人民幣升值的預期也是人民幣升值的因素之一。這兩年中國經濟發展的良好勢頭，讓世界人民對中國人民幣升值充滿了預期，對中國政府充滿信心，那么就會采取一些措施迎接人民幣升值，如提前將美元兌換成人民幣，反而加速了人民幣的升值。

不過目前來看，預期說人民幣升值，不如說美元貶值。因為人民幣對美元是升值的，但是對歐元等貨幣是貶值的，相對而言，美觀對歐元等貨幣也是貶值的，是美元的貶值造成周圍貨幣的升值。

4.人民幣與外匯所具有的或代表的價值量的相對變動。中國的經濟發展迅速，科技也跟著迅猛發展，很多機器代替了人力勞動，收入也隨之增加，這樣無形中也提高了勞動生產率，結合馬克思匯率，單位時間內生產的商品越多，花費的時間越少，那么單位商品的價值量越小，一單位人民幣所代表的價值量也就越少，在其他一單位貨幣所代表的價值量不變的情況下，則人民幣是升值的。例如：在2005年我國匯率改制以前，1美元=8.2RMB，這說明如果生產相同價值量的商品，美國只需要花1美元，而中國需要8.2元人民幣；現在，隨著我國生產率的提高，科學技術進步，我國仍然生產相同價值量的該商品只需要7.063元，假設美國生產率沒有提高或者沒有我國提高的快，那么生產相同價值量的該商品，美國仍他需要1美元，此時，1美元=7.063RMB，相比而言，人民幣是升值的。

因而，從長期來看，一國貨幣的價值高低，在一個開放的國家中，是由該國生產物質的能力決定的。而在自然資源不可改變的條件下，決定一國物質財富的主要是勞動生產率。由此可見：要提高一國的貨幣價值，增強該國貨幣的強勢態勢，只有提高勞動生產率，提高創新能力。

自改革開放以來，我國經濟持續健康發展。從1978年到2000年，我國經濟總量翻一番，GDP平均每年增長9.5%。和世界平均增長速度相比，我國的增長速度要高出近3倍。2005年我國GDP增長9.9%，GDP總值達2.24萬億美元，成為全球第四大經濟體，僅次于美國、日本和德國。與此同時，我國勞動生產率年均提高6.6%。根據馬克思勞動價值理論，我國實際物質財富的增加和勞動生產率的提高決定了人民幣的價值已經穩步上升，并將繼續走強。

參考文獻：

[1]汪爭平:《國際金融管理》.中國統計出版社，1998年版

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【關鍵詞】匯率制度固定匯率浮動匯率

近年來，國際上要求人民幣升值的呼聲日益高漲，從2002年下半年開始，日本財相鹽川正十郎在各種場合敦促中國對人民幣匯率重新估值。由于受中國出口產品沖擊，一些歐美國家也加入了要求人民幣升值的陣營。今年9月初，美國財長斯諾訪華并在泰國出席APEC財長會議，圍繞人民幣匯率的辯論達到了。

其實，人民幣匯率問題的實質，并不是人民幣是否應當重估，即它的短期升降與否，而是人民幣匯率制度應采取固定匯率還是浮動匯率。換言之，匯率水平只是最終的結果，形成匯率的機制才是問題的關鍵。斯諾認為，靈活的浮動匯率制度是中國確保經濟增長和金融穩定的最佳選擇。那么，事實果真如此嗎？

一、兩種匯率制度利弊的比較

1.固定匯率制

固定匯率制的優點在于較為固定的匯率有利于投資者核算自己的成本和收益，形成穩定的盈利預期，或者說，國外流入資金的風險貼水較低，從而有利于吸引外資。

固定匯率制的不利影響，一方面是不能靈活反映外匯供求關系，使匯率的市場性喪失或削弱；匯率市場性的喪失或削弱又使其不能反過來調節外匯的供求關系，自動調節功能大大降低，因而只能由政府調節。但政府確定匯率的弊端十分明顯：一是受到主觀影響，如果政府調控能力不強還會出現重大失誤；二是受到客觀因素的牽制，匯率的確定和變動涉及到各方面利益，政府不得不充分考慮；三是受不同政策目標的牽制，匯率目標可能和其他目標相沖突，若匯率水平脫節到相當嚴重的程度就可能引發金融危機。另一方面，“蒙代爾三角”理論認為，資本自由流動、固定匯率和貨幣政策三者不可能兼顧，只能犧牲其中之一而保證實現另外二者。因為假如在固定匯率制度和資本自由流動下采取緊縮的貨幣政策，利率會上升，在匯率不變的情況下，利率的上升帶來對本國投資收益的增加，大量的外國資本會流入，造成本幣升值的壓力，為維持匯率的固定水平，政府要賣出本幣買入外幣進行干預，這樣緊縮的貨幣又被擴張了，貨幣政策無效。因此，在資本自由流動的前提下，堅持固定匯率就要放棄貨幣政策的自主性、獨立性和有效性。

在我國乃至世界歷史上，固定匯率制都曾發揮過它的積極作用。二戰后的布雷頓森林體系，其實質就是一種固定匯率制度，對于戰后各國經濟復蘇和建立穩定的經濟貿易聯系，發揮了不可磨滅的作用。從我國以前的情況來看，資本自由流動不存在，通過政府調整可使國際收支大體平衡，固定匯率制的利大于弊。亞洲國家高速發展的90年代，固定匯率制對于穩定投資者預期也曾發揮了很大作用。但是如果經濟泡沫膨脹，經濟增長減慢，貿易赤字上升，投機資本沖擊的情況出現，此時固定匯率制的不利影響就遠遠超出了它的有利方面。

2.浮動匯率制

浮動匯率制能夠克服固定匯率制的不足，一方面，它能夠靈活的反映外匯供求關系，使匯率更具有市場性，從而反過來自動調節外匯供求；另一方面，浮動匯率不存在“蒙代爾三角”的困擾，能夠使貨幣政策更具有自主性、獨立性和有效性。

但是，浮動匯率制不利于投資者形成穩定的盈利預期，從而不利于外資的引進；同時，浮動的匯率容易導致價格的波動，給抑制通貨膨脹造成困難。

二、匯率制度選擇的條件

固定匯率制度和浮動匯率制度孰優孰劣是國際金融領域長期爭論不休的問題。其實，匯率制度的選擇是由一系列客觀條件所決定的，不同的匯率制度適合于不同的國家，這取決于其經濟實力、外部環境、宏觀經濟調控能力和國際競爭力等。從總體上看，一國采取什么樣的匯率制度必須考慮以下因素：

1.國家的大小和經濟實力的強弱

這里的國家大小是指以GDP衡量的國家大小。大國、強國的經濟實力強，防范和抗拒金融風險能力強，匯率波動在一般情況下不強，適宜實行浮動匯率制。例如美國，是最典型的實行浮動匯率制的國家，但是由于技術革命的影響，勞動生產率提高的速度快，經濟基本面好，國際競爭力強，因此浮動匯率并未帶來不利影響，相反，美國是全球外資引進最多的國家。這類國家通常對貨幣政策的依賴性較大。

小國、弱國經濟實力弱，宏觀調控能力弱，受外部影響大，抗風險能力低，國際競爭力不強，匯率波動性大，若實行浮動匯率，則其負面影響將超過有利影響，造成投資預期差、通貨膨脹無法控制的局面。由于這類國家外部均衡實現難度更大，因此更需發揮匯率政策的調節作用，所以更適宜實行干預程度較大的匯率制度，如固定匯率制或者有管理的浮動匯率制。

2.經濟基本面的健康情況，外匯儲備充分與否，國際競爭力的強弱

經濟基本面健康，外匯儲備充分，國際競爭力強，具有較強的抗風險能力的國家更宜實行浮動匯率制。相反，經濟基本面不好，或外匯儲備不充分，或國際競爭力不強，抗風險能力弱，幾者不能同時滿足，則宜實行固定匯率制或有管理的浮動匯率制。以我國為例，我國宏觀經濟基本面比較好，有相當的經濟實力；外匯儲備比較多；但是國際競爭力較弱，特別是金融體系不夠健全，金融監督機制不完善，因此更宜實行政府干預程度較高的匯率制度。

3.資本的流動性

在資本自由流動的條件下，固定的匯率易受到投機資本的沖擊，并可能引發金融危機。在資本流動受到管制的條件下，固定的匯率不會發生大的危險，并且，由于資本流動受到管制，固定匯率與貨幣政策的有效性之間便不再矛盾，例如我國就是如此。

4.通貨膨脹水平

通脹率高，匯率水平對物價總水平影響較大的國家適宜實行固定匯率制，等以后通脹情況有所好轉時，可調整匯制，以避免固定匯率的負面影響。相反，通脹率不高的國家可以實行浮動匯率制。

以上這些條件都不能單獨決定采取何種匯率制度，而應看一定時期的條件組合。沒有任何一種匯率制度是固定不變的，匯制的選擇要根據條件的變化而定。

三、中國目前不具備實施浮動匯率制的條件

1.金融體系不健全，金融監管能力差，抗風險能力弱。商業銀行不良資產的沉重包袱，資本市場不完善，中小金融機構規模小、競爭能力弱，政府應對突發事件的機制不完備，市場不規范，監管體制不健全等問題都尚未得到有效解決，一旦匯率完全放開，國際游資的沖擊有可能導致金融體系的全面崩潰，引發金融危機，亞洲金融危機的歷史將可能重演。

2.從自由化的次序看，從一個完全管制型的經濟向完全自由化的經濟過渡時，其合理的過渡路徑應該是：在國內金融市場實行自由化之后，才能實行浮動匯率制（李楊、殷劍鋒，2000）。因為只有在金融市場是有效的且利率由市場供求決定的情況下，無抵補的利率平價的假設才可能成立。這時匯市才可能具有有效性，能實現匯率的均衡。一國經濟才能在經歷真實、金融沖擊時具有較高的穩定性。利率是匯率變動的平衡器、緩沖器，其變動方向和匯率是相反的，因此可以減小利率浮動造成的沖擊。目前雖然人民銀行已明確表示要在3年內實現利率市場化，在制定利率政策時也更多地考慮市場因素，但畢竟還受許多關鍵問題制約，短期難以實現。至于有效的金融市場，也因人們投資理念的培育、熟練專業人才的培養、金融法規的健全、金融產品的豐富等都需要在進一步開放中完善，難以一步到位。所以與工業化國家相比，我國的匯率更易于波動。這時實行自由浮動匯率，就等于是本末倒置。印尼就是一個實例。

3.資本市場對外開放和資本自由流動是實行浮動匯率的前提條件，否則，實行浮動匯率制的必要性不大，且可行性也有置疑。雖然加入WTO以來，我國已經采取了多項措施加速資本市場的對外開放和放松外匯管制，但是距離完全意義上的開放和資本自由流動還有相當長的一段時間。而且，在金融體系抗風險能力還未得到加強的條件下，資本市場完全開放和資本完全自由流動都必須謹慎為之。

4.無論是在影響匯率波動的預期方面，還是在匯率的調節機制方面，我國當前都存在誘發匯率不穩定的因素。一是我國還處于轉軌階段，結構調整尚未完成，各項市場制度尚未完全建立，未來的經濟狀況具有極大的不確定性。尤其是中國的銀行業積累了大量不良資產，同時又沒有存款保險制度，很多人對中國的金融業沒有足夠的信心，因此對匯率波動的預期始終未能消除。二是由于我國金融市場和商品市場的價格調整具有嚴重的不均衡性。我國商品市場分割程度較高、信息流動不充分，商品的異質性導致商品流動速度較慢，商品價格調整具有粘性。相反，我國金融市場的生成和發育較為規范，資本的單一性和同質性使資本能夠低成本地快速流動，市場價格調整具有彈性，更易于形成一個統一的市場。商品、金融市場價格調整的差異性造成金融市場的均衡實現快于商品市場，根據多恩布什的“匯率超調理論”，這會加劇我國匯率的過度波動。

總之，我國目前乃至一定時期內不宜采取完全浮動匯率制，央行難以在相當長一段時間內完全放棄對外匯市場的干預。這樣從邏輯上講，中國匯率制度的設計應當考慮介于固定制與浮動制之間的有管理的浮動制。

四、匯率制度的長期選擇

雖然目前我國還不具備實行浮動匯率制的條件，但是從長期來看，政府干預程度較高的匯率制度（固定匯率或有管理的浮動匯率）將不利于實現國家內外部均衡的目標。

1.政府干預程度較高的匯率制度將影響我國貨幣政策的有效性。在政府干預程度較高的匯率制度下，貨幣政策實際上有著維持幣值穩定的雙重目標，對內維持物價的穩定，對外維持匯率的穩定。我國內外均衡的目標常常發生沖突，央行的貨幣政策也就常常顧此失彼。為維系固定平價，央行有義務按市場要求被動地買入和賣出外匯，這使貨幣當局控制貨幣供應量的主動性大為削弱了，同時外匯儲備也被動地受國際收支狀況的影響。具體到我國實際，由于經常項目和資本項目的連年順差，1994年到2001年底，我國的外匯儲備由1994年的516億美元上升至2001年的2174億美元(數據來源，中經網)，增長了3倍，外匯儲備總額僅次于日本，躍居世界第二位。在強制結匯制下，央行相當于在購買外匯的同時，被迫投入大量的基礎貨幣投放量。加之我國目前缺少一個具有深度和廣度的便于進行公開市場操作的國債市場，無法通過在公開市場上的反向操作，來實現沖銷的目的，即賣出國債，買入人民幣，以此來抵消大量收購外匯而多投放的人民幣，穩定貨幣供應量，所以給貨幣調控帶來很大影響。

而且，外匯占款作為央行基礎貨幣投放的主要渠道，本身也存在很大限制：（1）央行的行為受制與外匯的供求狀況，不能自主決定基礎貨幣投放和回籠規模。（2）通過外匯占款投放的基礎貨幣具有結構偏差，在地區上流向外匯供求順差地區，在行業上主要流向出口部門，央行貨幣政策傳導機制發生了改變，這給貨幣政策帶來了操作上的困難。

2．在政府干預程度較高的匯率制度下，我國財政政策較為有限。為了面對世界市場日益嚴峻和國內市場內需不足的局面，同時也為了彌補貨幣政策效應的不足，我國連續多年采取了擴張性的財政政策。外貿中大范圍地提高了出口退稅率，以增強出口商品競爭力，對內擴大政府投資支出，以啟動內需。然而，目前財政政策的可延續性令人懷疑：（1）在開放經濟條件下，固定匯率制下的國內財政政策對外國經濟有正的溢出效應。隨著我國開放程度的加大，國內的大規模公共工程建設，將有越來越多的外資公司的參與，大批的原材料和設備需要從國外進口，因此，很大的一部分財政支出轉化為了進口需求，對國內經濟的刺激效應逐漸減弱。（2）在我國，國債主要是由社會公眾和企業或金融機構購買的，大舉借債，其結果直接減少企業投資和私人消費。隨著國有資本的大量進入，中國民間資本的生存空間進一步受到擠壓。有數據表明，2001年，民間投資再次減速，集體和個人投資分別增長8.1％和12.7％，仍低于國有及其他類型投資增長。民間富余的資本沒有得到充分的挖掘，統計表明中國民間儲蓄已逾7萬多億，卻大部分沒有進入投資領域。即使民間投資相對活躍的浙江，目前仍有3500億元民間資金閑置。（3）目前，我國已出現了財政赤字，再大規模舉債，將導致財政負擔越來越大。經過連續數年的增發國債，我國國債余額占GDP的比重由1998年的10％上升到2002年的18.3％，已逼近國際公認的20％的警戒線。正是基于已上，中國當前的積極財政政策將在今后逐步淡出。超級秘書網

3．政府干預程度較高的匯率制度無法使用匯率政策來實現外部均衡目標。在運用政策搭配以實現內外均衡的方案中，斯旺提出以財政貨幣支出政策的搭配來實現內部均衡目標，運用匯率政策來實現外部均衡。然而在固定匯率制下，貨幣政策無法從對匯率政策的依附中解脫出來，并與財政政策搭配實現經濟的內部均衡。而就我國目前的經濟實際來說，要保證一個可持續的，穩定的經濟增長，必須以現階段有效需求的擴大為基礎，而這正需要貨幣與財政政策的有效搭配，在實行擴張性政策，刺激需求的同時，盡可能地減小對私人投資的擠出效應。正如在第1點和第2點所述的那樣，現行匯率制度的安排，使得貨幣政策的有效性大打折扣，而財政政策今后將逐步淡出，內部目標的實現在今后形勢嚴峻。

由此可見，從長期來看，政府干預程度較高的匯率制度將不利于我國內外部均衡的實現，當我國實行浮動匯率制的條件具備之后，匯率制度將必然變為浮動匯率制，當然這將是一個漫長的、漸進的過程。

主要參考文獻：

1.多恩•布什等.宏觀經濟學[M].中國人民大學出版社，2000

2.王世文.鄭海青.進一步開放經濟中人民幣匯率制度的選擇[J].山西經濟管理學院學報，2003.（3）

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關鍵詞：人民幣；匯率；貿易收支；實證分析

一、引言

自20世紀70年代末以來，我國實施改革開放的同時，伴隨著高速的經濟增長、高漲的投資率、快速的技術進步，匯率作為一個基本的經濟變量，逐漸確立了在經濟生活中的中心地位，也伴隨著匯率制度的一系列改革，匯率的調整就和貿易收支聯系起來了。首先是1981年，也就是人民幣匯率制度的改革之時，匯率的調整就和進出口聯系起來了。接著就是1994年1月1日，人民幣匯率實現了官方牌價與外匯調劑價格的統一并軌，從而確立了以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制度。而在1996年12月我國外匯體制更是實現了人民幣經常項目的自由兌換。2005年7月21日更是實施了人民幣匯率的重大改革：即時起人民幣對匯率升值到8.11元水平；人民幣不再盯住美元，改為參考一籃子貨幣匯率水平進行調整。這樣，人民幣匯率和貿易收支的聯系變得就更加緊密了。

本文在構建新的實際有效匯率后，運用計量分析方法，對匯率變動對中國外貿的影響展開實證分析。定量分析方法采取的是現代計量經濟學方法——ADF單位根檢驗、Granger因果關系檢驗法和最小二乘法。本文首先介紹國內外匯率變動對對外貿易影響的研究成果，第二部分為本文的核心內容，首先計算出了1986-2002年人民幣實際有效匯率，然后展開實證分析。本文最后得出結論。

二、國內外研究文獻綜述

匯率變動對外貿影響的研究始終是國際金融和國際貿易領域的重要研究問題。對于該問題的研究主要是以特定的經濟環境為前提來進行。各項研究對于其限定時期內的匯率變動與對外貿易的相關關系做出了較為詳盡準確的描述，并得出不同的結論，各自產生不同結論的主要原因在于研究方法和數據選取上的差異，例如時間的推移、經濟環境的變化以及其他決定因素的改變，都會使得前期的研究成功在解釋當前問題時受到局限。

對于該問題的分析，最為著名的就是國際收支的“彈性分析法”。這類分析的重點在于國際貿易在多大程度上對相對價格變化做出反應，更具體地說，就是貶值能否改善國際貿易收支。根據馬歇爾—勒納條件，當進口價格彈性和出口價格彈性之和大于1時，本幣貶值有利于改善貿易收支。在馬歇爾—勒納條件的基礎上，諸多經濟學家進行了進一步的探討，得出的主張大致分為兩派，一派認為馬歇爾—勒納條件通常不成立，另一派認為馬歇爾—勒納條件可以成立。學者主要形成了兩種不同的觀點。以多恩布什(Dornbush,1976),Bahmani-Oskooee(1985,1989),JaimeMarquez(1990),MohsenBahmani-Oskooe和TaggertJ.Brooks(1999)等學者為代表“彈性悲觀派(elasticitypessimists)”。經濟學家認為對外貿易的進出口需求價格彈性之和趨向于小于1,即本國貨幣貶值不利于貿易收支的改善?！皬椥詷酚^派”(elasticityoptimists)的經濟學家則認為對外貿易進出口需求彈性之和趨向于大于1。主要由Gylfason,Thorvalur和OleRisager(1984),Marquez(1990),MohsenBahmaniOskooe(1998)等學者,通過建立包括行為方程和結構方程在內的宏觀經濟模型,運用協整分析方法等實證分析方法,證明了貶值在一定程度上可以改善貿易收支。

近年來，國內有關人民幣匯率變動對貿易收支的影響的研究也取得了一些進展。

第一種看法認為我國的進出口需求的價格彈性嚴重不足。這一位著匯率貶值非但不能改善貿易收支，反而會導致進出口狀況的惡化，因而匯率貶值政策將帶來負效果。如厲以寧教授（1991）對我國1970年-1983年的數據分析后認為，我國的進、出口需求價格彈性分別只有0.6871和0.0506。謝建國、陳漓高（2002）采用1978年-2000年的數據，利用雙邊分析法（美國、日本、歐盟）通過實證認為人民幣匯率貶值對中國貿易收支的改善并沒有明顯影響，中國貿易收支的進出口彈性僅為0.089，中國貿易收支短期主要取決于國內需求狀況，而長期取決于國內供給狀況。

第二種看法是我國的進出口彈性出于臨界值，因而匯率變化對我國的貿易收支影響不是很明顯。如陳彪如教授（1992）運用外經貿部統計的1980-1989年的進出口價格指數和貿易量指數進行回歸后得到以下結果：我國的進口需求價格為0.3007，出口需求價格彈性為0.7241.進出口需求的價格彈性之和為1.0248，說明人民幣貶值或升值對改善貿易收支的效果是微不足道的，經濟總體增長能夠使貿易收支改善。據高盛公司做出的一份研究報告表明，中國出口的匯率彈性系數約為0.2，如果以貿易額加權人民幣實際有效匯率下降1%的話；中國的出口額可望增長0.2%，因此實際上，匯率的浮動對目前中國外貿出口增長帶來的影響是微乎其微的。找論文，上論文114。

第三種看法就是匯率貶值能夠改善貿易收支。戴祖祥（1997）以中國為研究對象，研究了兩個時間段。第一個研究的時間段為1981年-1995年，該階段出口價格彈性為-1.0331，加上根據IMF（1994）的統計分析得出的我國的進口需求彈性為-0.3，進出口需求彈性之和為-1.3331，說明我國進出口需求價格彈性滿足馬歇爾—勒納條件；第二個研究的時間段為1985年-1995年，該階段出口價格彈性為-1.1234，同樣加上IMF(1994)的統計分析得出的我國的進口需求彈性-0.3，進出口需求彈性之和為-1.4331，認為匯率貶值有利于貿易收支改善。謝智勇、徐璋等8人（1999年研究得出結論：通過實際匯率所測定的我國進出口商品的需求彈性之和為9.2523，遠大于馬歇爾—勒納條件中的臨界值1，說明我國的進出口商品完全滿足馬歇爾—勒納條件，匯率變動對我國進出口貿易有影響。朱真麗、寧妮（2002）對我國貿易1981年-2000年的多邊和雙邊價格彈性進行了分析，研究對象為美、日、香港，進出口價格彈性之和為-2.71，貨幣貶值能夠改善貿易收支。以上研究得出的結論之所以不很一致，主要原因在于它們基于不同的研究時間、不同的研究方法得出的結果。從時間上看，他們分別研究了70年代80年代90年代的情況，比較結論可知，隨著時間的推移，中國對外貿易價格彈性逐步增大，這與經濟不斷發展、對外開放力度加強的基本宏觀經濟情況是相適應的。

三、人民幣實際有效匯率對中國出口貿易影響的實證分析

（一）選用貿易份額權重，計算1986至2002的人民幣實際有效匯率

1、計算方法：

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關鍵詞匯率經濟增長失業率

1緒論

1．1研究背景與研究意義

匯率即是指一國貨幣與另一國貨幣的兌換比例，也可以說是用一種貨幣表示的另一種貨幣的價格。匯率的變動即是指因一國貨幣價值變動或兩國貨幣價值同時變動，所引起的匯兌比價的波動，對國際貿易與國際經濟合作卻起著非常重大的作用。失業率是指一國勞動人口中，有勞動能力想就業但是未能找到工作的人口所占整個勞動力人口的比重。

在今天這個開放性較強的社會，大國貨幣匯率的稍稍變動就有可能引起國際社會經濟的不小動蕩。宏觀經濟學理論說明，政府使本幣貶值，將促使出口擴大，進而緩和本國失業率。因此，在不同現實和客觀的背景下，有必要進一步研究匯率和失業之間的互動關系，這對于我國宏觀經濟穩定、緩和本國失業率和國際貿易的順利進行，都有很大的作用。

1．2相關領域研究現狀與評述

著名經濟學家Faria，Jo?觔oRicardo，León-Ledesma，MiguelA.指出，在引入長期真實匯率RERt、真實工資率的對數、真實利率與長期就業率Lt之間呈線性相關的關系。作為對匯率和就業之間相關關系最前沿的理論，該理論從長期角度來進行實證分析，揭示了這種類型國家匯率和就業之間的相關性。但是這種理論只是從長期角度進行分析，沒有分析短期內的匯率和就業之間的相關性如何。本文試圖從中短期的角度來分析這種匯率的變動與失業之間的互動關系。

2匯率變動與失業的實證分析

通過對新加坡、中國香港、加拿大、日本、德國等國的匯率與失業率(1997~2004年數據，其中德國是1999~2004年數據，匯率是指的間接標價法下的匯率)之間的SPSS線性回歸分析（見表1、表2）。

（1）分析新加坡元匯率X與失業率Y（%）之間的關系，有：

Y=-5.878+5.658*X

(2.293)(1.374)

該式表示的匯率和失業之間所呈現的并不是負的線性相關的關系，而是正的線性相關的關系。當匯率上升一個單位時，失業率就增加5.658%；匯率下降一個單位時，失業就減少5.658%,即有新加坡元貶值一個單位時，就業則增加5.658%。因為新加坡作為貿易中轉站的作用，可以看出它與日本經濟的差異，日本是直接進行海外出口的那種，而新加坡作為貿易中轉港口，它本身并沒有生產很多的產品來出口，而是有很多國家通過它向第三國出口產品，所以自身匯率的變動應該是一種正的線性相關的關系，即當匯率下降的時候有更多的外貿中轉業務，可以增加國內的就業。

（2）分析中國香港港幣匯率X與失業率Y（%）之間的關系，有

Y=-384.743+50.246*X

(134.429)(17.302)

該式表示的不是匯率和失業率之間所呈現的負的線性相關關系，而是正的線性相關關系，當匯率上升一個單位時，失業相應增加50.246%；匯率下降一個單位時，失業就相應減少50.246%。這種關系說明港幣匯率與香港就業之間具有非常明顯的正的線性相關的關系。這種情況有點類似新加坡的經濟情況。

（3）分析加拿大元匯率X與失業率Y（%）之間的線性關系，有

Y=10.472-1.096*X

(5.117)(3.498)

可以看出,匯率在上升的同時，失業率在不斷的降低。在加拿大，匯率與失業之間是負的線性關系，當匯率上升時，就有失業的下降；匯率下降時，就有失業的上升。該方程式表示的是匯率與失業之間的線性相關程度，即匯率每上升一個單位的時候，失業率就下降1.096%。

（4）分析日元匯率X與失業率Y（%）之間的關系，有

Y=6.450-0.015*X

(3.391)(0.033)

同理，該式也表示出，匯率和失業之間是負的線形相關，匯率上升一個單位，失業率下降0.015%。所以在20世紀90年代后期，匯率和失業呈負的線性相關的關系。（5）分析德國歐元匯率X與失業率Y（%）之間的情況，有

Y=14.653-6.071*X

（1.579）（1.596）

此數據計算的是德國自1999年加入歐元區之后的歐元匯率與德國失業之間的關系。依據表中分析，該數據反映的是匯率和失業之間呈負的線性相關關系，當匯率上升一個單位的時候，失業就要下降6.071%。

3根據數據分析結果進行全面規范分析

通過以上中短期分析可以發現，在5個經濟地區中，有香港和新加坡的失業率和匯率之間是呈正的線性相關，也即是有匯率的上升則有失業的上升，匯率的下降則有失業率的下降。而加拿大、日本、德國的失業率和匯率之間是一種負的線性相關的關系。依據這種短期分析可以看出，各國匯率與失業之間通常情況下是那種線性相關的關系，但是依據不同的國家可以有不同的情況出現，可以是正的線性相關也可以是負的線性相關的關系，這要依據各個國家的自身情況、對外貿的依存度，以及自身貿易發展的類型，是直接出口貿易，還是發展的轉口貿易。

當然經濟本身也有些例外的因素，由于經濟的時滯性作用，一個政策可能并不會很快產生那種政策效果，而是會維持一段時間的原來狀態，比如匯率的上升，由于經濟整體本身也具有慣性，它會維持它原來的經濟運行狀態，所以它也不能馬上起到預定的作用，只有在經過一段時間的調整之后，才會有經濟形勢的轉化。

除了時滯性之外，還有貶值所能改善國際收支的必要條件。馬歇爾和勒那曾經發現了著名的“馬歇爾——勒那定理”，即在總收入不變、貿易商品的供給具有完全彈性的條件下，貨幣貶值能夠改善國際收支的必要條件是進出口商品需求彈性的絕對值大于1。依據這個定理，要貨幣貶值改善國際收支，則要有該國進出口商品的需求彈性大于1。更進一步，這種國際收支的改變能否對就業起到真正的作用呢，或者說國際收支有改善，那么就業問題就是真地好轉了嗎？通常情況下是國際收支的好轉，有經常賬戶下或資本和金融賬戶下的好轉，如果只是某一個賬戶下的好轉，而另一個賬戶沒有變化或者惡化，那么就不能斷定就業情況就一定得到了緩解。如果是外資的涌入造成的國際收支的好轉，就要進一步分析國內的這種投資環境的好處，不能馬上就此斷定外資進入對于國家的就業問題是一個好轉，外資可以投入生產性行業也可以投入金融性的服務類行業，或者采取間接投資的辦法，這些客觀上會對就業產生良好的影響，社會的就業率應該會隨著這種外資的大量涌入開始有較大幅度的上升，必須進一步看到，是不是就業率真的很有持續性呢？未必。因為外資在一般情況下是比較有技術要求的產業，或者是比較追逐利潤的行業部門，他們很重視個人的績效，很講求先進技術的巨大生產性作用，所以在外資進入的開始階段，可能會有就業的上升，但是持續一段時間后很有可能因為技術的要求，或者是該國居民的素質因素，就不會給就業施加正面的影響，相反會使得就業率下滑。

參考文獻

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篇5

同時，在中國國內，資本賬戶的開放問題也一直是理論界和政府決策層關注的熱點。國內有很多學者認為，缺乏彈性的匯率制度會影響中國政府的宏觀經濟政策的效率。根據“蒙代爾三角”，在允許外資流入的情況下，固定匯率制度與靈活的貨幣政策是無法同時兼得的。在復雜多變的國際經濟形勢面前，缺乏彈性的匯率制度可能意味著中國政府駕御全球經濟的手段和能力受到限制。結合國際上要求人民幣升值的呼聲，實行市場化的浮動匯率制度就被很多人認為是中國政府理應做出的合理選擇。事實真的如此嗎？

任何事物的發展都有一個過程，匯率制度的市場化改革，乃至資本賬戶的開放，自然也不例外。從相對固定的盯住匯率制度到市場化的浮動匯率制度，這中間的過程不可能一蹴而就。在過去10多年中，世界范圍內此起彼伏的金融或貨幣危機，通常都是與過快的匯率制度改革聯系在一起的。東亞、南美、俄羅斯，都曾遭遇這樣的問題。這為我們提供了直觀的經驗。所以，漸進的改革和開放可能是一個更合理的選擇。這是一個很直觀的判斷。但是，對于匯率制度改革這樣的重大理論性和政策性問題，僅有一些初步的、直觀的判斷，是遠遠不夠的。直觀的經驗和感覺無法支撐理論觀點和政策選擇。這就需要我們進行更深層次的探討。我們既要從理論上探討當前中國匯率制度安排的合理性，分析其合理的發展方向；又要結合中國經濟當前的發展狀況，分析不同匯率制度的可行性及其未來的走向。

匯率制度的改革牽涉方方面面的因素，原因在于匯率形成和調整過程的復雜性。在布雷頓森林體系崩潰以后，各國不再規定本國貨幣的含金量，國際貨幣領域進入一個“無本位”、“無秩序”的時代。自此，貨幣在國際上就變成一種純粹的信用貨幣，其價值沒有任何明確的實物商品作為支撐。無論是購買力還是國家經濟實力，都不能為評判各國貨幣的相對價值提供一個穩定的、可量化的標準。

離開這一基礎，可能出現的是兩種情況：在固定匯率制度下，匯率受制于國家特定的經濟、政治戰略，是依靠政府力量來設定和維持的；在市場化的浮動匯率制度下，匯率日益被供求力量的對比所主導。就浮動匯率制度來說，我們知道，能夠對市場供求產生作用的因素，不只是投資、生產、GDP或經濟增長率這些可以觀察的經濟力量，甚至還有各種無形的心理因素。所有這些因素都會影響市場上的供求狀況，進而影響匯率的形成和變動，使得外匯市場上的匯率波動無常。

在諸多復雜的影響因素中，預期問題不僅是理論研究上的一個熱點，也是市場實踐中人們始終關注的一個問題?！把蛉盒?、“匯率超調”以及“市場心理”或“市場情緒”等詞匯，經常會出現于有關外匯市場和資本市場行情的研究報告中。這都是和預期因素相關的。預期影響匯率的一個典型案例就是所謂的“比索問題”（Pesoproblem）。

在80年代，很多人在研究墨西哥的資本市場收益率時，發現墨西哥的平均資產收益率持續高于美國的同類資產，他們把原因歸結為人們對墨西哥比索在未來貶值的預期。因為在當時，人們普遍認為比索的幣值被高估了，基于這樣的判斷，人們預期比索在未來的某一天必定要貶值。貶值意味著所持有的比索資產在未來只能換回更少的外國貨幣。

所以，他們在當時只愿意支付較小價格來購買比索資產，故而比索資產的平均收益率較高。這一現象被一些學者稱為“比索問題”。后來，“比索問題”被進一步發展為所謂的“災害性事件預期”（CatastropheExpectation）。就是說，在面對不確定的未來時，人們總會預測未來的某一天可能會出現某種不利的意外事件。當這種意外事件能夠帶來極大的損失時，人們在當前就會要求有某種保險手段?；蛘咧苯酉虮ｋU公司投保，如戰爭險、意外傷殘險等；或者要求在現在的交易行為中直接得到補償，如上面所說的壓低現在的資產價格。對貨幣貶值的預期被推廣為對所有可能發生的災害性事件的預期。在開放、自由的環境中，災害性事件預期的影響會進一步擴散和自我強化。在上面所說的比索問題中，幣值高估使人們預期貨幣在未來會貶值，導致資產收益率提高；這會引起更多的外資流入，進而推動比索的匯率進一步上升；人們更加相信比索在未來某一天一定會貶值，而且貶值幅度將更大；這就要求比索資產提供更高的收益率。在這個過程中，貨幣的匯率不斷上升。這樣的循環會將匯率推到一個不可維持的高水平上，資本市場無法提供外資所要求的高收益率，進而出現外資大規模撤出的現象，貨幣急劇貶值。在這個過程中，貶值的預期得到了自我實現。

在理論上，預期的影響或者“比索問題”，已經是人們所熟知的一個經濟現象。這也是過去許多發展中國家在實行浮動匯率制度時遇到的一個現實困境。對于諸多發展中國家來說，本幣匯率在改革以前通常是高估的。實行市場化的浮動匯率制度，使得“比索問題”既具備了產生的條件，也具備了擴散和自我強化、自我實現的條件。

具體到中國的匯率制度改革，上述的理論邏輯能否同樣適用呢？中國的經常賬戶和資本賬戶都呈現順差，這也是國際上很多人認為人民幣幣值被低估的理由。從這一點出發，人民幣似乎應該升值，實行浮動匯率制度似乎并不會遇到上述的那個困境。但事實并非如此。中國是一個尚處于改革和發展之中的國家，在今后一個較長的時期內，整體經濟依然會處于一個結構調整期中。這種結構性調整任務加大了中國經濟前景的不確定性。目前，經常賬戶和資本賬戶的雙順差抵消了這種不確定性的影響，使得后者沒有引發人民幣貶值的預期。在實行浮動匯率制度以后，人民幣匯率可以更準確地反映市場上的資金供求狀況，人民幣升值的壓力被釋放，經常賬戶和資本賬戶的收支狀況必定要重新調整。在此以后，市場上的預期就會發生變化，經濟的結構性調整所帶來的不確定性，使得人民幣匯率的未來走勢面臨更大的不確定性，從而引發人們的貶值預期。發展到這一步，人民幣將遭遇“比索問題”，中國實行浮動匯率制也同樣要面臨那個現實困境。

上面的理論邏輯支持了浮動匯率制度不適合中國的觀點。反過來說，當前中國合理的選擇仍然是聯系匯率制度。接下來就必須說明在當前現實的條件下，中國的人民幣匯率制度改革以及整個資本賬戶的開放應該作一些什么樣的具體安排。

首先，聯系匯率制度并不是一成不變的。不僅其盯住對象可以調整，而且，還可以在其中逐步引入更多的市場因素。過去，中國在國際分工中的位置，使得美國成為中國最主要的資金和貿易往來對象?；谶@樣的情況，人民幣匯率一直是以美元為盯住對象。隨著中國在全球分工體系中位置的變化，中國與亞洲、歐洲之間的貿易和資金往來越來越多。這就要求人民幣的匯率應該盯住一籃子貨幣，包括日元、歐元等國際上主要的貨幣。其中各種貨幣的相對比例應該隨著對外貿易和外資結構的變化而做相應的調整。而且，在設定人民幣與一籃子貨幣之間的匯率時，應該充分考慮市場上資金的相對供求狀況。

在這里必須注意的一點是，在當前中國經濟的現實條件下，市場上的資金供求狀況不能成為人民幣匯率形成和調整的決定因素。因為中國經濟在今后較長一段時期內仍然會處于一個結構調整期中，反映在國際收支上，同樣也要面臨結構性調整的任務。雖然在浮動匯率制下，匯率機制的自發作用也能夠調整國際收支，但是它對于國際收支的結構性調整往往是無效的。所以，在人民幣匯率的形成和調整過程中，必須更多地體現政府對經濟進行結構性調整的自覺性。

其次，必須協調人民幣匯率制度改革和資本市場開放之間的關系。改革人民幣匯率制度和開放資本市場是中國開放資本賬戶的兩個重要環節。這兩者是相互影響的，所以必須考慮它們之間的關系。

前面已經說過，浮動匯率制度不是中國的合理選擇。只有在中國經濟的結構性調整任務基本完成以后，實行浮動匯率制才能避免“比索問題”帶來的困境。所以在今后一段時期內，資本市場的開放應該先于人民幣匯率的市場化改革。一方面，中國經濟的結構性調整需要大量的外資，這對資本市場的開放提出了現實的要求；另一方面，在人民幣匯率市場化改革以前，國際收支的順差可以抑制對人民幣貶值的預期，維持人民幣升值的預期，這有助于把外資所要求的收益率水平控制在我國資本市場能夠提供的程度之內。這對于吸引外資、發展中國的資本市場、促進中國的經濟結構調整，都是有好處的。

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[關鍵詞]匯率風險，外匯資產，外匯業務，償付能力，資金運用

目前保險業有超過100億美元的外匯資產，主要來源于保險公司海外上市融資，外匯保單業務收入，少量外資、合資保險公司的資本金和外匯運營資金，以及中資保險公司股份制改造中吸收的外資股份等，其中以人保財險、中國人壽和中國平安三大公司的海外融資為主。自匯率形成機制改革以來，保險公司外匯資產面臨嚴重的匯率風險。至2005年末，人民幣對美元的匯率上升了2.5%，由此造成中國人壽、人保財險和中國平安13.6億元人民幣的匯兌損失。在人民幣預期升值的情況下，保險公司若不及時采取有效措施，損失還將進一步擴大。因此，盡快提高匯率風險管理水平已成為各保險公司的當務之急。特別是保險公司海外投資政策的放開，對保險公司的匯率風險管理水平提出了更高的要求。

一、保險公司匯率風險的類型及特點

匯率風險，又稱外匯風險，是指經濟主體在涉外業務中因匯率波動而蒙受損失的可能性。保險公司所面臨的匯率風險通常是由于匯率波動的時間差、地區差以及幣種和期限結構不匹配等因素造成的。匯率變動帶給保險公司的風險可以概括為三種類型：交易風險、折算風險和經濟風險。其中，交易風險是指以外匯計價成交的交易因匯率波動而引起收益或虧損的可能性；折算風險是指公司為了編制財務報表，將以外匯表示的資產和負債換算成本幣表示的資產和負債時所面臨的風險，它會影響企業向股東和社會公開財務報表的結果；經濟風險是指由于意料之外的外匯匯率變化而導致公司未來經營收益增減的不確定性。

以上三類外匯風險的不同特點，見表1。

由于持有外匯負債、存在對外支付需求以及經營外匯相關業務的要求等方面的考慮，保險公司需持有一定數量的外匯；同時，由于保險公司所持有的外匯資產的數量是動態變化的，因此，保險公司所面臨的匯率風險既包括編制財務報表時面臨的折算風險、匯兌交易時面臨的交易風險，也包括潛在不確定性導致的經濟風險。

二、匯率風險對保險公司造成的潛在影響

在保險公司經營管理過程中，匯率風險對保險公司的外匯資產和負債、外匯業務、償付能力以及投融資活動產生重大影響，形成潛在威脅。

(一)在外匯資產和負債方面

匯率變動對保險公司的影響主要取決于外幣凈敞口是在資產方還是在負債方，主要體現為外幣資產和負債不匹配帶來的重估風險。

一方面，保險公司所持有的外匯資本金會因為匯率的變動而影響其實際價值。人民幣升值會給持有美元資產的保險公司帶來負的財富效應，導致以本幣計算的外匯資本金縮水。

根據亞洲開發銀行和德意志銀行的預測，2006年人民幣可能升值3%-4%，摩根士坦利則認為，到2006年底人民幣對美元的匯率將達到7.5。分析匯率改革以來人民幣對美元的匯率走勢(見圖1)發現，在今后一段時期內，人民幣將繼續保持穩中有升的趨勢，而且這一趨勢將持續較長時期。如果不采取匯率風險防范措施，保險業現在所持有的外匯資產將遭受更大損失。

另一方面，對外匯負債來說，保險公司的外匯負債主要是應付外匯賠款。人民幣升值將使保險公司在支付等額的外幣賠款時所對應的人民幣實際價值降低。

總之，如果外幣資產多于外幣負債，凈敞口在資產方，人民幣升值雖然會導致外幣資產和負債在折算成人民幣時都有所減少，但資產減少的更多，從而對保險公司造成不利影響；如果外幣凈敞口在負債方，人民幣升值則會帶來正面影響。

(二)在外匯業務方面

匯率變化對保險公司業務的影響主要體現在三個方面：

1.影響外幣保單的實際人民幣收入。外幣保單與國內一般保單最大的差異，是外幣保單是以外幣定價。保戶用外幣繳納保險費，保險公司在給付滿期金或理賠金時，也依保戶指定的外幣支付。人民幣升值將使保險公司外幣保單的實際人民幣收入下降。

2.影響保險公司的再保經營。由于保險公司的直保業務通常是用人民幣計價，如果在再保業務中再保攤回賠款以美元計價，那么在人民幣升值的情況下，再保實際攤回賠款的人民幣價值將會下降，保險公司所承擔的實際自負賠款額度上升，從而增加了保險公司的業務經營風險。

3.影響保險外匯業務需求。長期持有外幣資產的民眾在匯率風險意識提高后，會主動尋求規避匯率風險和分散投資風險的措施，從而大大增加對長期型的外幣保單，如外匯儲蓄類保險(外幣的教育金保險)、外幣投資類保險等投資理財性質的保險產品的需求，這將為保險公司拓展保險業務創造出巨大的市場空間。盡管當前外匯保險業務范圍，僅限于人身意外險和財產險等短期險種，不包括投資理財性質的保險產品和長期壽險，隨著經濟形勢的變化，境內居民購買外匯人身保險的限制將會逐步放寬，境內保險公司將逐漸可以經營長期型外幣保單、甚至是投資理財類外幣保單業務。

(三)在保險公司償付能力方面

保險公司的償付能力是影響公司經營的最重要因素。影響保險公司償付能力的因素主要有資本金、準備金和公積金、業務規模及保險費率。除此之外，保險資金的運用、再保險業務等情況也會對償付能力產生影響。

人民幣升值會引起保險公司外匯資本金的實際人民幣價值貶值，也會給公司的業務經營帶來重大影響，進而，會影響到保險公司的償付能力。在外匯資金投資方面，由于政策的限制，中資保險公司不能進行外匯衍生品交易，這使得保險公司無法利用金融衍生產品作為對沖工具來規避匯率風險。在保險外匯資金投資收益不高的情況下，如果未來人民幣升值幅度過大，所獲得的投資收益將無法彌補匯率變動所帶來的損失，也會對保險公司的償付能力帶來一定影響。

(四)在引進戰略投資者方面

匯率變動也會對國際商業資本的進入產生影響。從積極因素看，對于已進人中國的外國直接投資，其利潤匯出因人民幣升值而實實在在地獲得增加，其所獲得的人民幣收益的國際購買力也得到了提高，匯兌收益將促進已進入外資的擴張。在此示范效應下，如果海外預期人民幣繼續升值，將有利于增強我國保險公司在引進戰略投資者時的談判地位；

從消極方面看，初始資本門檻提高將對新資本的進入產生抑制作用。一國貨幣升值后，就會使該國成為更昂貴的投資地。人民幣匯率升值將導致中國對外資的吸引力下降，減少外商對中國的直接投資。

(五)在海外并購方面

海外并購是我國保險公司實現國際化的主要途徑。匯率變動會影響國內保險企業的并購成本，從而在一定程度上影響保險企業的對外投資能力。一方面，人民幣升值，企業進行對外投資時，一定數量的人民幣兌換的外幣數量就會相應增多，這將在一定程度上刺激中國保險企業的海外擴張欲望。另一方面，人民幣升值后，保險公司外債本息還付壓力減小，可以在外國向當地金融機構貸款，適時進行海外并購。

三、保險公司匯率風險的防范與化解

隨著國家外匯政策的逐步開放，保險公司的業務范圍和投資領域也在逐步擴大，這對保險公司匯率風險管理提出了更高的要求。保險公司應增強緊迫感，學習運用先進的匯率風險管理工具和方法，盡快提高匯率風險管理水平。

(一)樹立匯率風險防范意識

長期以來，中國的人民幣匯率水平保持相對穩定，這使得一些保險公司的匯率風險意識較弱，把為防范匯率風險所付出的成本看作是額外負擔?，F在隨著人民幣匯率靈活性的逐漸增大，各保險公司必須要增強匯率風險意識。保險公司必須要在公司內樹立全面、全員、全過程的風險管理意識，培育公司統一的風險管理文化，依靠最高管理者到基層員工各個層次的相互配合，把風險管理貫穿到業務的每個環節。

(二)完善匯率風險管理體系

為了更加系統、有效地管理匯率風險，保險公司要改善公司治理結構，完善風險管理的組織架構，建立分工合理、職責明確、關系清晰的組織體系，制定匯率風險管理方面的相關制度，為匯率風險的有效控制提供必要的前提條件。應建立科學、有效的激勵約束機制，建立風險調整后的績效考核標準和激勵制度，激勵經營管理人員不斷提升匯率風險的管理水平。要建立風險責任制度和檢查制度，明確各崗位的義務和職責，并通過風險管理部門、合規部門和審計部門的監督，促進匯率風險管理相關制度的有效執行。

(三)加強保險外匯資金運用管理

保險公司可以通過加強保險外匯資金的運用管理，提高保險外匯資金的經營效率等途徑，減弱甚至抵消匯率浮動帶來的損失。

1.加強資產負債管理

加強外匯資金的資產負債管理是加強外匯資金運用管理的前提。保險公司應在充分考慮外匯資產和負債特征的基礎上，制定外匯資金投資策略，使不同的外匯資產和負債在數額、期限、性質、成本收益上相匹配，以便有效控制匯率風險。

2.擴大保險外匯資金運用規模

某保險集團公司海外投資收益率扣除匯兌損失后，依然高于國內投資，從一個側面說明擴大保險外匯資金的運用可以從一定程度上減少匯率損失。因此，保險公司和監管機構應共同努力，擴大外匯資金運用規模，實現外匯資金有效益的流動，以收益沖抵匯率風險帶來的損失。

3.提高保險外匯資金投資績效

即使在人民幣存在預期升值的情況下，選擇適當的投資渠道、提高保險外匯資金的投資績效依然有可能抵消匯兌損失的影響。根據《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》及實施細則的規定，保險公司的外匯資金可投資于銀行存款、外國債券、銀行票據、大額可轉讓存單以及中國企業海外上市股票等投資工具。但目前，保險外匯資金的投資領域主要集中在境內銀行存款，投資品種比較單一，收益局限性較大。因此，保險公司應拓展外匯資金的投資渠道，優化投資組合，以提高外匯資金的投資收益，減弱匯率風險的消極影響。

4.充分利用專業投資管理公司

根據規定，保險外匯資金的境外運用應該實行托管制，并委托境內保險資產管理公司或境外專業投資管理機構管理。同時，由于各保險公司單獨進行外匯資金投資的成本較高，因此可以選擇委托資產管理公司投資的方式，通過外匯資金投資專業化來提高投資績效、降低匯率風險帶來的損失。

(四)使用金融產品交易

管理匯率風險是保險公司面臨的嚴峻挑戰，這有賴于金融衍生品市場的完善，尤其是外匯衍生品的豐富。對遠期、掉期業務等金融工具的有效使用有助于保險公司防范匯率風險。由于目前市場上缺乏人民幣匯率衍生工具，所以，通過資金管理的方式，即資產負債方式來管理匯率風險比較適合保險公司。保險監管機構應逐步放寬避險工具的使用，切實做好對沖方面的制度安排，并取消對保險資金投資金融衍生品部分限制，以便保險公司能夠更好地規避風險。

(五)合理配置外匯資產幣種

由于外匯市場上，各外匯對人民幣的匯率波動情況不一樣，為分散外匯波動風險，可以考慮對外匯資產的幣種及相應的持有量進行調整，使一幣種外匯資產升值所帶來的影響與另一幣種外匯資產貶值所帶來的影響產生抵消效應，從而從一定程度上緩解匯率風險，實現資產的保值增值。例如，在當前時期內，根據匯率走勢，可以適當減少美元資產持有量、增加歐元資產持有量。但是，由于各外幣之間以及外幣與人民幣之間存在多重關系，影響匯率波動的因素增多、也更加復雜，所面臨的風險也相對較大，因此，現階段不宜過多進行外幣間的對沖。

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從上述的交易過程不難看出,遠期外匯交易的實質是外貿企業將匯率波動的風險轉嫁給銀行。所以銀行除向企業收取手續費外,還要向企業收取風險保險費,即防范風險的成本。這一成本一般是以成交日的遠期匯率與交割日的即期匯率之間的差額來表示。但因交割日的即期匯率很難確定,所以便用成交日的即期匯率來代替,即假使成交日的即期匯率等于交割日的即期匯率。

運用遠期外匯交易來防范匯率的風險已被國內外眾多企業證明為一種有效的方法。但也有較明顯的缺點。采用這種交易方式,要求外貿企業在簽訂外匯買賣合同時,必須確定企業未來收付的外匯金額,收付期限和交割日等。因為合同一旦簽定,就需按時按量進行交割,這也是遠期外匯交易的一個基本特點,即側重契約的商業行為。但對外貿企業來說,外匯收付期限和交割日一般很難確定,為了避免遠期外匯交易的這一弊端,外貿企業可利用由遠期外匯交易所派生出來的擇期外匯交易來回避匯率風險。

擇期外匯交易,就是在外匯買賣合同中不規定固定的交割日期,而只規定一個交割的時間范圍,企業根據自己的情況選擇某日辦理交割。這種交易方式與遠期外匯交易方式相比大大方便了外貿企業,增加了企業的活動余地,但在采用這一方式進行交易時,企業應注意國內外各銀行對擇期的時間范圍的不同規定。如果中國銀行開辦的擇期外匯交易時間范圍是3個月,則在成交后的第三天起到3個月的到期日止的任何一天,客戶都有權要求銀行進行交割,但必須提前5個工作日通知銀行。

外匯期貨交易是指協約雙方同意在未來某一日期按約定的匯率買賣一定數量外幣的交易。它與遠期外匯交易相比,具有三個優點:(1)投資者范圍擴大。在外匯期貨市場上,只要按規定繳納了保證金,任何投資者(不論大企業、小企業或個人)均可通過經紀人進行外匯期貨交易。但是在遠期外匯交易中,投資者的范圍則比較小,一般是與銀行有良好業務關系的大企業和信譽良好的證券交易商才有資格。(2)市場流動性大,市場效率比較高。在外匯期貨市場上有大量的套期保值者和投機者存在,所以外匯期貨市場上的流動性比較大。(3)外匯期貨契約是標準化的合約,交易的貨幣也僅限于少數幣種,所以外匯期貨合約比較容易轉手和結算。

外匯期貨交易是于1972年5月16日在美國芝加哥商品交易所的國際貨幣市場上首先出現的。經過多年發展,成為當前外貿企業防范匯率風險的主要手段。

外匯期貨交易的目的不外乎兩個:一是套期保值,二是投機。從外貿企業的實際情況來看,一般外貿企業做期貨交易大多是為了套期保值,從而避免或減少企業的貨幣損失。

由于外匯期貨套期保值交易在匯率變動不利于進口企業的情況下,可以使進口企業少損失一些外匯,但當匯率變動有利于進口企業時,它又要使進口企業的外匯盈余少一些,這就是外匯期貨套期保值的特點。1982年,費城股票交易所最先開始了外匯期權交易。1984年,美國芝加哥商品交易所(CME)的國際貨幣市場也開始了外匯期權的業務。外匯期權交易與期貨交易一樣,具有嚴格的合同要求,它所買賣的貨幣,一般都是可自由兌換的硬通貨,匯率采用浮動制。期權的到期日與外匯期貨市場的交貨期完全相同。其特殊性僅僅表現在外匯期權的最后交易日是到期月份的第三個星期三之前的星期五。

外匯期權交易除具備上面所提到的一般特點外,還具有其獨特的優越性,主要表現在:(1)外匯期權交易可固定保值成本,使其僅限于期權費;(2)外匯期權交易可對未來發生與否的不確定的外匯交易進行風險管理,因為期權交易獲得的是一種權利而不是義務,外匯期權的執行與否,必須視約定價格的計價貨幣是升值還是貶值而定。

在進出口貿易中,如果進口商事先采用的是外匯期權交易,那么在匯率變動不利于自己的情況下,就可能通過放棄履行期權,而使其損失僅限于其所預付的期權費。但如果采取外匯期貨交易,那么到期時就必須實際履行期貨交易業務。如果外匯期貨發生虧損,也就必須用現貨的盈利來彌補這種虧損,這樣套期保值的作用便大打折扣了。正是基于以上的原因,近年來,外匯期權交易發展很快。投資者為了更好地回避匯率風險,大多采取外匯期權與外匯期貨混合操作的方法,從而為匯率風險的回避提供了更好的方式。

篇8

2002年末以來，在美、日等國以及IMF等國際組織言論的引導下，人民幣匯率水平問題又一次成為了國際國內關注的焦點。與1997年東南亞金融危機期間形成鮮明對照的是，這一次不再是討論人民幣是否應該貶值的問題，而是聚焦于人民幣目前面臨的升值壓力。國內學者就此問題的看法基本分為兩類：一種認為目前人民幣匯率確實被低估了，應該（小幅）升值；另一種則認為應該繼續維持目前的匯率水平?？梢娂幢闶亲顬楸Ｊ氐挠^點也不再認為人民幣匯率存在貶值的可能，貶值之音似乎已經銷聲匿跡。

匯率是兩國貨幣的比價。因此本文試圖把人民幣匯率問題回歸到其貨幣問題的本質，在區分短期匯率決定和長期匯率決定的基礎上，側重于從貨幣供應量和物價趨勢的角度，探討人民幣匯率水平由短期升值壓力和長期貶值壓力所構成的困境。

一、人民幣短期匯率面臨的升值壓力

短期匯率水平是由外匯市場的供求狀況決定的。由于我國至今實行的是對貿易的強制結售匯制和對銀行外匯頭寸的額度管理，因此非政府部門對外匯保有量的調節余地不大，致使國際收支的差額基本上都被反映到了外匯市場的供求量上。又由于我國自1994年起就進入經常項目、金融與資本項目雙順差的格局（僅1998年例外），因此在國內外匯市場上，外匯的供給遠大于外匯的需求，使得央行不得不大量買人外匯以維持人民幣匯率的穩定，以致我國外匯儲備急劇增加?？梢?，從市場實際外匯供求的角度來看，人民幣在一段時期以來一直面臨著升值的巨大壓力，完全依靠著央行在匯市單方面的買匯干預才避免了匯率升值的發生。而國際收支的雙順差以及外匯儲備的快速增加也正是國際輿論攻擊我國操縱人民幣匯率、低估幣值的主要理由之一。

所以，目前人民幣確實面臨著短期升值的巨大壓力。

二、人民幣長期匯率面臨潛在的貶值趨勢

（一）購買力平價模型是對當前均衡匯率水平的測定

較多的經濟學家認同購買力平價模型是信用本位制下尋求均衡匯率水平的基石。盡管對模型中使用的物價概念，如商品范圍、權重等因素的處理各有不同，但無論是國際金融機構、國外學者，還是國內專家，在近期計算得到的人民幣對美元的購買力平價水平都遠低于目前1美元兌換8.27元人民幣的市場匯率水平。正是根據這一研究結果，許多中外學者認同當前人民幣匯率被低估了。

絕對購買力平價模型關注的是某一時點上中外的物價水平，相對購買力平價模型關注的是至某一時點止的過去一段時期內發生的相對物價的變化，可見購買力平價模型是通過對至今為止的物價的計算，求得當前均衡匯率的理論值。

沿用相對購買力平價的思路，如果要預測未來均衡匯率的變化趨勢，就應該關注未來可能發生的物價變化。在這方面，貨幣模型有其獨到之處。

（二）貨幣模型與長期匯率趨勢

貨幣模型通過物價變動這個變量，將貨幣供應量與長期均衡匯率水平聯系在一起，具體的傳導機制是，在產出基本不變的情況下，一國貨幣供應量相對于他國更快的增長，將引起該國相對物價水平的上升，進而導致其匯率的貶值；在潛在產出不斷增長的情況下，如果一國貨幣供應量相對于其產出的增長速度快于他國，則該國的相對物價水平將上升，進而導致其匯率的貶值。

然而貨幣供應量相對于產出的更快擴張未必立即引起物價水平的上升，受諸多因素的影響，其間可能存在一定的時滯，因此，已經發生的貨幣擴張未必立即在匯率上得到反應。但是，作為一種存量，貨幣供應量的不斷超額累積則預示著通賬風險的集聚，若不加以控制，終將在某些因素的促發下，點燃通脹的導火索，進而對本幣匯率產生貶值的壓力，所以，貨幣供應量相對于產出更快的擴張，對未來的匯率趨勢是有著預示作用的。

（三）潛在的通脹壓力與人民幣長期匯率趨勢

根據費雪的交易方程式MV＝PT，其中P代表物價水平、M代表貨幣供應量、V代表一定時期內的貨幣流通速度、T代表一定時期內發生的實際交易量，有dP／P＝dM／M+dV／V-dT／T.由于V在短時期內可以因多種因素發生變化，但在長時期內，V主要取決于支付制度和人們的支付習慣，故可以合理地假定為不變，即有dV／V＝0，因此，從長期來看，如果M的增速長期高于T的增速，即倘若dM／M>dT／T，則終將引發物價的上漲，即dP／P>0.也就是說從需求的角度來看，大量貨幣追逐少量商品是發生通貨膨脹的根源。

從另一個角度來看，由上式可以推得-dV／V＝dM／M-d（PT）／（PT），因此，如果貨幣供應量M相對于名義交易量PT有更快的增長，即倘若dM／M>d（PT）／（PT），則意味著短期內貨幣流通速度V的暫時下降（即dV／V<0），以及通貨膨脹壓力的積累，從長期來看，隨著V的回升，通脹壓力必將隨之釋放。由于dM／M>d（PT）／（PT）也意味著M／PT這一比例的不斷攀升，因此，后者也是衡量通脹潛在壓力的指標。

由于一定時期內的實際交易量T難以測量，因此，在假定經濟貨幣化程度保持不變的情況下，通常使用同時期最終商品和勞務的產出量（實際GDP）來代替T，用名義GDP來代替PT.又由于M1是交易的媒介，能夠直接形成購買力，而準貨幣則能較為容易地轉化為M1，是潛在的購買力，所以通常以M1／GDP和M2／GDP這兩個指標來對貨幣與商品的名義相對量進行衡量，再通過橫向與縱向的比較，預示通脹的潛在壓力。

改革開放以來，我國貨幣供應量（M1、M2）每年的增長速度幾乎都遠快于同期實際GDP增速與物價漲幅之和。1978年到2002年，我國名義GDP的年均增速為14.94%，而同期M1和M2的年均增速分別為22.29%和24.96%，比GDP增速高出50%左右。貨幣供應量更快的增長使得MI／GDP和M2／GDP這兩個比例迅速彪升，至2002年，已分別高達70.96%和182.42%，這不僅已遠高于美日歐等發達國家的水平，也顯著地高于韓國、印度等周邊發展中國家

2.印度是2001年的數據。

作為一個逐步走向市場化的國家，經濟貨幣化程度的不斷加深是80年代以來我國貨幣供應量增速長期高于名義GDP增速的一個主要原因。但如今出現的貨幣供應量與名義GDP比例遠遠高于發達市場經濟國家的現象則已經超出了經濟貨幣化可以解釋的范疇，只能說明目前我國的貨幣流通速度確實已經下降到了一個舉世無雙的極低水平。

我國經濟自1998年起陷入通貨緊縮后，在積極的宏觀經濟政策的引導下，貨幣供應量的增速基本保持在同期名義GDP增速的近2.5倍的高水平，但與此同時，由物價水平負增長所造成的通貨緊縮預期卻抑制了人們的消費欲望，而各項改革的推進又增添了人們對未來收支的不確定性，由此產生持幣觀望、儲幣預防的心態，致使新增貨幣被大量沉淀下來。因而在我國，具有價值貯藏功能、體現預防性動機的準貨幣占GDP的比例也較表1.中的所有其他國家（地區）要明顯高出許多。

盡管近年來貨幣流通速度的下降暫時遏制了高貨幣存量向通貨膨脹方向的演變，但是倘若出現某些因素促使人們消除對通貨緊縮的預期、繼而產生對通貨膨脹的預期，則隨著沉淀的貨幣投入周轉，大量貨幣追逐少量商品的局面將成為現實。而且在通脹預期下，人們急于將手中的貨幣兌換成商品，可能使貨幣流通速度回升至高于其長期水平的狀態，從而加劇物價上漲的勢頭，因此，不排除形成嚴重的需求拉動型通貨膨脹的可能。

可見，過[來

高的貨幣存量所形成的潛在的惡性通脹壓力預示著未來人民幣匯率存在貶值的可能。

（四）通貨膨脹的導火索

現實的物價上漲是改變人們長期形成的通縮預期的主要誘因，而在居民有效需求不足的背景下，這種初始的物價上漲則大多是由外生的需求沖擊和供給沖擊造成的。

2002年下半年以來，我國的物價環境已悄然出現了變化。受政府換屆的影響，各地政府投資沖動高漲，推動了投資需求的擴張，繼而帶動了生產資料價格的回升。同時，受海灣局勢不穩定的影響，國際油價上漲，帶動了國內油價的不斷攀高。部分受此影響，從2003年1月起，居民消費價格也一改長期下跌的態勢，出現微幅的回升。

特別值得引起重視的是，2003年國慶后的短短數周，在糧食價格上漲的推動下，全國各地農副產品價格突然出現大面積的快速上漲，一些價格在一兩周內的漲幅竟高達20%.據國內糧食問題專家稱，從今年開始恰逢我國糧食生產自然遵循的短周期的谷底與長周期的谷度相疊加的階段，加之近幾年糧食播種面積的不斷減少、種植結構的調整以及今年入秋以來水災嚴重，國內糧食將連續數年出現供不應求的局面。與此同時，因美澳等主要產區受災減產，國際糧價節節走高，從而限制了我國從國際市場的大量進口。因而，國內糧食價格在供給沖擊下快速上漲。由于糧食是其他農副產品的原料或飼料，也是諸多工業的原材料，因此，糧價的上漲必會對其他工農業產品的價格形成剛性的推動；加之農副產品是人們生活的必需品，2002年我國城鎮和農村居民的恩格爾系數仍分別高達37.7%和46.2%，說明食品消費在居民支出結構中仍占據相當大的份額，因此，農副產品的突然漲價將直接影響人們的生活，并嚴重影響人們對未來價格的預期，促使通脹預期的形成?？紤]到國內糧食儲備的逐年減少以及糧食生產形成新增供給能力的周期較長這兩個因素，對于此次農產品價格上漲將對整個物價水平造成的后續影響值得引起高度的重視。

在外生性供求沖擊的影響下，國內物價回升跡象明顯，并由此逐步改變著人們對未來物價趨勢的預期，進而可能促使巨額的貨幣存量轉變為實際購買力，形成供給推動型通脹和需求拉動型通脹的交互作用，共同引導通貨膨脹時代的到來。

三、匯率趨勢相悖造成的困境

（一）匯率政策面臨的困境

由近期國際收支大幅順差所造成的人民幣短期匯率的升值趨勢，和由過高的貨幣存量所集聚的潛在的通貨膨脹壓力所造成的人民幣匯率長期的貶值趨勢，構成了目前人民幣匯率升值不妥、貶值亦不妥的困境。而且，一旦處置不當，將給國際國內游資提供巨大的套匯空間，進而引發金融動蕩，并對國內經濟造成嚴重傷害。

盡管出現一定的通貨膨脹能推高國內物價，有助于減少貿易順差，進而減輕人民幣短期升值的壓力，從而緩解長短期匯率趨勢的困境，但在目前極低的利率環境下，即使是出現溫和的通脹也會給利率政策的操作帶來極大的困難。

（二）利率政策面臨的困境

在貨幣存量業已過量累積的背景下，由外生性沖擊造成的輕微通脹是否會一發不可收，這關鍵取決于人們對物價前景的預期。人們對于未來物價將上漲的預期是不斷推動實際物價水平螺旋式攀升的內在動力。

所以，在通脹初露端倪之際，就立即小幅提升利率，將通脹萌芽徹底遏制，有助于人們維持對于物價穩定的預期，阻斷物價內生性攀升的路徑，因此是控制通脹最為有效的方式。但是，立即提升利率的做法雖能防治通脹，卻提高了國內外（實際）利差的水平，反而會增添眼下人民幣升值的壓力，加劇匯率水平面臨的困境。

如果容忍物價水平的上漲，在目前極低的存款利率水平下，即便是出現每年2—3個百分點的溫和通脹，就會令一年期、甚至五年期的定期存款陷入實際利率為負的境地，加之實際物價水平的提高會形成對未來物價繼續上漲的預期，這將導致人們把存款大量提現，購買實物以期保值，從而引發一定程度的搶購風潮，推動物價更快地上漲。為了穩定人們對儲蓄的信心、抑制搶購，央行將被迫提高存款利率，而且提高幅度必須較為可觀才能收到實效。在目前的利率體系下，作為基準利率的法定存款利率出現可觀的提升必然帶動市場利率的普遍攀升，導致固定收益率證券的價格大幅下跌。

在近幾年低利率的環境下，隨著積極財政政策的施行，已經發行了大量中長期、低固定票面利率的國債和金融債，其中的大部分被這些年資金寬裕的銀行和保險公司所持有。利率上升導致國債價格的暴跌將迫使這些金融機構大量計提減值準備，削弱其贏利能力，這對于寄希望于在人世緩沖期內盡快消化不良資產的中國銀行業不啻為一個沉重的打擊，甚至還會危及一些壽險公司未來的償付能力。

盡管可以通過對國債施行保值貼補來保證金融機構的利益，但由于每一個百分點的保值貼補率將使中央財政每年多支出超過300億元，這對于財政赤字業已龐大、尚有近3000億元出口退稅欠款未償的中央財政來說，無疑是雪上加霜。因此，目前并不具備對固息國債實施保值貼補的經濟條件。

四、突破困境之路

（一）平衡貿易收支，化解短期升值壓力

1.繼續降低出口退稅率

我國自1985年開始實行出口退稅制度，退稅率幾經起落，至1999年，為了應對東南亞金融危機對我國出口造成的嚴峻挑戰，一舉將平均退稅率調高至15.11%的水平。但目前出口退稅欠稅的問題卻相當嚴重。據統計，截至2002年末，累計出口退稅欠款已達2477億元，預計2003年底將超過3000億元。巨額的出口退稅已令中央財政不堪重負，因此，在高比例退稅支持下的貿易順差是被扭曲了的、是缺乏可持續性的。2003年10月13日，國務院出臺了《國務院關于改革現行出口退稅機制的決定》，拉開了降低出口退稅平均水平的序幕。

通過在適當時機進一步降低出口退稅率，減少低附加值商品的出口，不僅能使貿易順差合理減少、減輕人民幣短期面臨的升值壓力，還能起到減輕財政的負擔、優化出口結構的功效。

2.加快履行入世承諾

根據入世協議的規定，我國的平均進口關稅在5年入世緩沖期內將逐步降低。面對目前由國際收支順差帶來的升值壓力，我國可以加快履行入世承諾的步伐，提前降低關稅等進口障礙，同時增加戰略性物資儲備的進口，這樣，通過增加進口，不僅能緩解短期升值的壓力，還能為我國在世貿組織贏得良好的聲譽，更能為未來經濟的發展提供充足的資源儲備。

（二）疏導通脹壓力，削弱長期貶值傾向

1.維護物價穩定的預期

鑒于預期在通脹形成中的關鍵作用，使人們確立未來物價將保持穩定的看法在防治通脹中就顯得尤為重要。因此，一方面政府可以利用在90年代初期成功治理通脹所贏得的聲譽，在輿論導向上倡導零通脹下經濟增長的發展模式，抑制“搞一點通脹也無妨”之類言論的蔓延，促使人們形成政府將有效抑制通脹發生的預期，從而對未來物價環境的穩定抱有信心；另一方面，對于外生性的沖擊，政府應動用儲備予以遏制，并協調相關物資的生產和進口計劃，縮小未來的供求缺口，特別是對于糧價等牽涉城鄉平衡發展大計、應該合理回升的因素，應通過庫存儲備和產量計劃的調節，使其價格保持每年穩中略升的態勢，杜絕因供求缺口過大以致價格突然暴漲現象的發生，以免引發恐慌，進而對物價預期造成沖擊。

2.降低貨幣供應增速

在目前我國經濟已經復蘇的背景下，貨幣政策不必再延續前幾年通過貨幣供應量的超高增長來誘導經濟回升的策略，而應該將貨幣政策的重心轉移到維持經濟在低通脹下的健康成長上來。因此，需要降低貨幣供應量的增長速度，使其與名義GDP的增速保持恰當比例，從

而減少超額貨幣的積累，以免進一步加大通脹的壓力。

3.拓展多層次市場，吸納貨幣存量

在發達的市場經濟國家，若要控制物價上漲，一是收縮貨幣供應，二是將貨幣引導到商品勞務市場以外其他市場。前者將引起市場利率的上揚，后者可能引發其他市場泡沫的積累。這些舉措對于目前我國的經濟來說均不可取。

篇9

中美貿易失衡問題由于兩國統計方面的技術原因和方法誤差導致統計數字差別巨大。美國方面的統計顯示，在中美貿易中，1979年、1982年美國為順差，1983年開始出現逆差。而中國方面的統計則表明，在從1979年-1992年的14年里，中方一直為逆差，自1993年轉為順差。但是應該看到的是，雙方數據都表明，中美之間貿易逆差增長速度驚人。1993年，中方統計數據表明中美貿易逆差僅為63億美元，美方數據也僅為228億美元。2004年，中美貿易逆差中國數據達到586億美元，美國數據更為1620億美元。與1993年相比，增長幅度分別為830%和611%。中美貿易逆差如此之大，已經成為美國對外貿易最大的經濟問題。

中美貿易失衡不僅表現在絕對量上，而且也表現在相對量上，這一比例在1990年為21%，2004年達到了35%，中國因此成為了美國第一大貿易赤字國家，超過了歐盟的24.7%，日本的16.3%，加拿大的14.2%，墨西哥的9.8%。

中美貿易失衡也表現在進出口的產品結構變化。中國不僅勞動密集、低附加值產品在美國市場上占有率不斷上升，近年來相對高技術、高附加值產品在美國的市場占有率也迅速提高。美國每年從中國進口的先進產品，占其進口技術產品總額的比重迅速上升。根據美國統計數據，2002年這一比重為10%，到2004年9月上升為18%。而據我國商務部統計，2003年1~8月，我國高新技術產品出口總額620.83億美元，同比增長55.86%；其中美國是第一大市場，148.58億美元，同比增長69.56%，高出對全球出口增長速度13.7個百分點，占出口總額比重23.9%。由于輸往香港的產品大部分最終輸往美國，美國市場成為我國高新技術產品出口的主要增長點。

二、匯率變動對貿易差額的影響實證分析

從上面的分析中可以看出，美國貿易逆差持續已久，中美貿易逆差也有愈演愈烈之勢。而各個國家的貨幣對美元都先后升值，但是，美國貿易逆差不但沒有減少，反而有進一步擴大的勢頭。我們不由得質疑，其他國家貨幣對美元的升值有利于減少美國貿易逆差問題嗎?我們認為單純依靠人民幣升值解決不了中美之間的貿易逆差問題。

為說明這一觀點，我們選取中美的貿易數據和匯率數據進行實證研究。

在中美貿易關系實證時段選擇上，研究數據選取1990年-2004年的美國對中國的進出口和貿易差額以及人民幣實際匯率數據。人民幣實際匯率是根據官方統計的名義匯率扣除中美相對物價水平的影響。為了處理數據方便，我們將1990年定為基期。中美進出口數據取自于U.S.CensusBureau，中美名義匯率源于《99年世行發展指標》，物價指數選取1990年=100的中美GDP折減指數。所有數據處理都用統計軟件Eviews5.0完成。

我們試圖通過格蘭杰因果檢驗對匯率變動和進出口貿易額變動之間的內生關系進行檢驗，匯率變動率RER用(exr-exr(-1))/exr(-1)算出，同樣，進口變動率REM和出口變動率REP分別用(impt-impt(-1))/impt(-1)和(expt-expt(-1))/expt(-1)計算得到。貿易余額的變動率B用(b-b(-1))/b(-1)計算得來。

Granger因果關系是基于系統的向量自回歸(VAR)來定義(SorenJohansen2000)。在考察序列x是否是序列y產生的原因時，采用的方法是先估計當前的y值被其自身滯后期取值所能結識的程度，然后驗證通過引入序列x的滯后值是否可以提高y的被解釋程度，如果是，就稱序列x是y的格蘭杰因，此時x的滯后期系數具有統計顯著性。(Granger1980)其雙變量回歸如下：

如接受H01：β1=β2=……=βk=0，則X不是Y的Granger因，而接受H02：α1=α2=…=αk=0則Y不是X的Granger因。這樣，使用F檢驗

即可實現Granger因果關系檢驗。(其中，RSSR和RSSu分別表示在H01(或者H02)之下的約束和無約束的殘差平方和，J和K則分別表示約束個數和回歸因子的個數。

但是上述檢驗從理論上要求殘差具有獨立同分布性質，這就導致了實證研究中如何確定滯后階的問題。(本文首先通過從一般到特殊的方法初步確定滯后階，然后再檢驗殘差是否服從獨立同分布。因此，本文中實施因果檢驗的路徑是：第一步，選取初步的滯后階，估計VAR；第二步，對殘差進行診斷檢驗，據此調整滯后階；第三步，對最終估計得VAR進行參數約束檢驗，由此確定變量之間是否成立因果關系。(Grangerl987)

首先，對變量BRERREMREP進行數據圖分析，具體如下圖所示：

從上圖中，我們大致可以判斷，這四個變量的數據軌跡在很大程度上類似于隨機游走，所以我們在設定VAR模型時，省略掉截據項，經過反復試驗，我們初步選取滯后階為2，對應的VAR(2)的估計：

對上述估計的VAR(2)，按照方程(3)的變量順序，方程(4)(5)(6)省去了對因果關系不重要的項。我們以下對其殘差進行診斷。

對方程(3)的殘差s11所計算的偏度值和峰度值分別為

S=0.42，k=0.78

所以，檢驗其為正態分布的Jarque-Bera統計量值為

N(2)=3.05

顯著水平為0.05且自由度為2的X2的臨界值為5.99，故由3.05<5.99而接受原假設，即ε1t服從正態分布，且服從正態分布的概率為0.65。進一步，由于所計算的檢驗ε1t為獨立同分布的統計量及其對應的概率值分別為

Q(3)=4.88，P=O.18

故在顯著水平為0.05時，ε1t具有獨立性。

對其他3個殘差，我們做類似的診斷，其結果一并列入下表

從上表可以看出，所有殘差在0.05的水平上服從正態分布的，只有ε2t存在著一定程度的自相關性。但是由于其3階自相關僅為-0.04，這是個可忽略的數值，我們將視其為無自相關即不嚴格的獨立性。所以從總體上說，殘差通過診斷檢驗，因此，以下我們可基于VAR(2)作因果關系檢驗。

按照方程(3)的順序，記相應的變量系數為θi，其中i=1,2,3,4,5,6，則貿易差額變動率即B不是RER的因可表示為H01：θ1=θ2=0，對這一原假設的檢驗即計算前面所定義的F值，其結果為

F=1.71，P=0.24

F值顯然小于對應的臨界值，接受原假設。貿易差額的變動率B不是匯率變動率RER的因。對其他變量之間的因果關系可類似地實現，其結果一并列入下表，其中的結論是基于顯著水平0.10。

上表中，我們可以看到，對原假設5和6的接受表明在10%的顯著水平下，原假設“B不是RER的因”和“RER不是B的因”的F統計量均小于臨界水平，匯率的變動RER和貿易余額B之間不存在因果關系。也就是說，通過單純的變動人民幣匯率對中美之間貿易差額的影響不大。同時我們注意到，對于原假設7的拒絕，表明在我國出口的變動是造成進口變動的一個原因，出口在一定程度上能夠帶動進口的增長。這在一定程度上解釋了我國外貿依存度較高的原因。而對于原假設3的拒絕，表明出口變動是貿易余額的成因。這說明我國存在著一些促進出口的因素導致中美貿易差額的加劇。正如下文分析可知，這些因素主要是兩國之間的勞動生產率的變化率和儲蓄方面的差距，而這些差距是造成中美貿易差額的主要原因。

三、中美貿易失衡的原因分析

匯率的波動并不是造成中美貿易逆差的原因。導致中美貿易失衡的原因是多方面的。在美國方面，相對于支出的較低的國民儲蓄率和產品的勞動生產率相對低下導致產品的國際競爭力低下是導致中美貿易失衡的主要原因。在中國方面，我國的匯率制度以及由此形成的國內經濟的失衡對于中美貿易失衡也負有一定的責任。

1.中美儲蓄方面的差距是造成中美貿易失衡的主要原因

在開放經濟條件下，任何一個國家的儲蓄和投資的差額都等于該國的出口與進口的差額。公式為：

S-I=X-M

公式的左邊表示儲蓄與投資的差額，右邊表示出口與進口的差額。一國如果國內儲蓄大于投資，出口就會大于進口，從而在貿易上就會出現順差，而當國內投資大于儲蓄，進口就會大于出口，從而表現在貿易上就表現為逆差。

中美貿易失衡的主要原因在于美國儲蓄相對于投資太低。自從1971年美國首次出現貿易赤字以來，美國國民收入分配結構不盡合理，低儲蓄高消費導致供小于求。應該說從1990年以來，美國儲蓄占GDP的比重是逐年遞增的(1991年除外)，1990年儲蓄占GDP的比重為15.4%，到2001年儲蓄占GDP的比重升到18.2%，增幅達到18.2%，但是與儲蓄相比，美國的投資率卻表現出強勁的勢頭。從上個世紀90年代以來，美國投資率節節高升，從1991年的15.3%升至2001年的21.2%，升幅達38.6%，較高的投資占有率而較低的儲蓄占有率使得美國儲蓄占有率與投資率占有率之差為負值，形成嚴重儲蓄投資的缺口，這在貿易收支中表現為進口大于出口，貿易逆差。

與美國相反，由于發展經濟的需要，我國的投資支出一直保持較高的水平。1990年-2001年的平均投資占有率為38.1%，特別是在1993年投資占有率曾達到43.3%。相對于投資而言，我國由于傳統習慣、經濟體制改革等原因一直保持更高的國民儲蓄率。1990-2001年平均儲蓄占有率為40.4%，1995年儲蓄占有率更是達到43.1%。較高的儲蓄而相對較低的投資使得儲蓄和投資占有率之差為正值，這在國際收支上就表現為出口大于進口，貿易順差。

2.兩國勞動生產率增長率上的差距是造成中美貿易失衡的另一原因

勞動生產率一般可以用單位時間內生產出的產品數量或者單位產品所需要的勞動時間來表示。在其他條件不變的情況下，勞動生產率的提高，一方面可以導致產品成本和價格的實際降低，另一方面導致實際匯率升值，從而改善貿易條件，促進出口的增加。

我們主要比較中美之間制造業和可貿易品部門的勞動生產率。(服務業等非貿易品部門以勞動密集型產業為主，內外的勞動生產率水平差距不大，但是大部分制造業是資本密集和知識密集型產業，不同國家勞動生產率的差距就相當大了(光，2005年))。隨著經濟體制改革的不斷深入，我國制造業和可貿易部門的勞動生產率是不斷提高的。我國正處在勞動力無限供給的發展階段，工資成本較低，而美國勞動力工資成本相對較高，從而中美之間勞動力成本的差距很大。以2001年為例，按照現行匯率計算，美國制造業工資是中國的29.2倍，勞動生產率是中國的19.2倍。20世紀90年代以來，無論是工資增長率，還是勞動生產率的增長速度，我國都明顯高于美國?？鄢魞r格因素，1990年-2001年，我國分別提高了1.04倍和1.29倍。雖然兩國的勞動生產率的增長率均快于工資增長率，但是中國的速度明顯快于美國，扣除掉價格因素，工資增長率與勞動生產率增長率的比重，中國從1990年的1.00降低到2001年的0.66，而美國從1990年的1.00降低到2001年的0.81。由于中國勞動生產率的增長速度比美國更快于工資的增長速度，從而在中美貿易中，中國產品就具有很強的競爭力，在現行的中美匯率保持相對穩定的條件下，中國對美國出口就會增加，從而表現出貿易順差，而美國則是貿易逆差。

除了以上原因以外，中美之間貿易具有互補性、以及美國的產業結構的特點和制度安排也加劇了中美貿易失衡。中國出口到美國的產品大多數都是美國經濟發展所需要而美國本土產量很低或不愿意生產的；而美國對向中國所需要高新技術產品出口實行嚴格的限制，導致相當一部分中國愿意進口的產品無法從美國進口。由于總體上還是比較落后，中國所需要大量的機器設備和中間投入品在美國已經失去了比較優勢，也減少了中國從美國的進口。這都在一定程度上加劇了中美貿易的失衡。

四、對策和建議

從上面的分析中，我們可以看出，當前，中美貿易的失衡與人民幣的幣值是否被低估沒有直接關系。即使中國大幅提高匯率，能改變的，也只是由中美貿易失衡轉為東南亞其他國家與美國的貿易失衡。引起中美貿易失衡的主要原因是美國的儲蓄相對于投資來說太低了，而中美之間產品勞動生產率的增長率之間的差距也是造成中美貿易失衡的另一原因。

篇10

1994年人民幣匯率并軌以后，按照貨幣當局的說法，我國實行以外匯市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制，這就是人民幣匯率的名義安排。在這種匯率制度下，人民幣匯率的生成機制是：外匯指定銀行根據每個營業日企業在銀行的結售匯狀況，以及中國人民銀行對其核定的結售匯周轉頭寸限額，確定每天需要買入或賣出的外匯金額，通過中國外匯交易中心的交易網絡，在銀行間外匯市場買賣外匯，平補頭寸，形成國內外匯市場的供給與需求。人民幣對美元、日元和港元的匯率就是由這一市場中的供求關系所決定的。中國人民銀行根據前一營業日銀行間外匯市場上形成的這三種貨幣對人民幣的加權平均價（以每筆交易的金額為權重），確定并公布當天美元、日元和港元對人民幣的基準匯率。各銀行根據這一基準匯率，確定本行對客戶買賣這三種貨幣的掛牌匯價，并參照人民幣兌美元的基準匯率和國際市場美元對其他貨幣的匯率行情，確定并公布人民幣對這三種貨幣以外的其他主要貨幣的掛牌價。

按照IMF新的匯率制度分類（見表1），中國屬于打住單一外幣的固定釘住制。

根據現行匯率制度，人民幣匯率由銀行間外匯市場供求決定，只要結售匯存在順差（逆差），人民幣匯率就有升值（貶值）壓力，而不管結售匯差額的取得是否有經濟的基本面和其他影響匯率的因素支撐。在有管理的浮動匯率制下，影響我國實際匯率變化的主要因素很多，包括：進出口的變動、國內出口部門的勞動生產率，特別是工資性支出變化的因素、進出口稅率、國內外通貨膨脹的相對變化等。同時，政府的政策參數通過影響外匯市場的供求，一定程度地影響匯率水平。人民銀行在外匯市場的干預，基本上保證了名義匯率的穩定；但是，人民銀行無法直接控制上述影響實際匯率的其他因素的變動。從人民幣名義匯率看，從1990～1994年，人民幣名義匯率基本呈現貶值趨勢；從1994年開始，人民幣名義匯率維持在8.3元續元左右的水平，基本保持穩定。但從按物價指數調整的人民幣實際匯率看，人民幣實際匯率的變化與人民幣名義匯率的變化并非完全一致，從總體上看，由于國內物價上漲較快，人民幣實際匯率比名義匯率貶值少些，特別是1994年匯率并軌時，人民幣實際匯率貶值為20.6％，比名義匯率貶值為33.1％的幅度小得多。從1994年開始，實際匯率和名義匯率變化幅度不大，但實際匯率具有升值和貶值的波動幅度比名義匯率略微明顯，從1995一1998年實際匯率（直接標價）先降后升，而名義匯率比較穩定。

根據上述匯率安排，對利率差十分敏感的資本流動對人民幣匯率的作用很小，因為在資本項目下的外匯兌換都需要得到外匯管理部門的審批，即便允許境內居民個人參與B股交易，境內居民個人也不可以用人民幣購匯投資B股，不可以將投資B股所得外匯收入匯出境外，同時境外投資者仍不可以投資境內A股市場。我國資本的轉移受到資本流動和貨幣可兌換程度的制約，同時外資對于國內證券的投資受到嚴格限制，外資進入的主要形式是直接投資。對資本項目和金融項目的管制，使得我國外匯市場的人民幣匯率基本上不反映資本和金融項目外匯供求的變化。

二、中國資本項目管制及其對匯率的影響

（一）近年來中國資本管制情況。

從1994一1997年，為了維持名義匯率的穩定，中國外匯儲備（由相當于5.8倍進口額猛增到相當于11倍的進口額）。國際收支的平衡削弱了亞洲金融危機的影響，而且使中國能夠保持幣值穩定。這種成就是在中國金融體系還相當脆弱，國際貿易受到限制的情況下取得的（盡管1996年中國接受了IMF協定第八條款，實現人民幣經常項目可兌換）。中國封閉的資本賬戶使其在1997～1998年的困難時期，維持了穩定的匯率。

中國對短期資本流入的控制比對長期資本流入的控制嚴格。從1990一1996年，金融賬戶上反映的外國直接投資占資本凈流入的98％。截止1998年底，短期外債占外匯儲備的35％。對長期資本的偏好、比較大的國內市場、金融體系限制投機行為等體制和經濟因素增強了經濟體系對外部沖擊的抵御能力。但與此同時，由于受人民幣幣值低估和國內外利差減少的影響，1997年末和1998年初，資本外流問題日益嚴重。盡管經常賬戶保持盈余，外商直接投資繼續增加，但資本賬戶迅速惡化，平衡表上的誤差和遺漏還很高，國際收支盈余從1997年的360億美元降為1998年的60億美元。

為扭轉局面，有關部門進一步加強了匯兌和資本管制。主要采取加強經常項目下匯兌真實性的審核、加強外債管理、提高國際收支統計質量等措施以防止以合法的經常項目交易為名進行虛假的資本賬戶交易，這些措施的實行既要防止經常賬戶的可轉變性又要履行IMF協議第八條的規定，其目的是阻止非法的資本外流，并最終保持穩定的匯率。盡管這些措施減少了套匯、騙匯、逃匯等非法活動，但也使合法交易受到一定的影響。此外1999年6月，通過禁止國內銀行接受國內人民幣匯款限制海外交易。

為了減少金融風險，營造合理的商業環境，有關部門還積極采取措施使匯兌管制更有效率，包括增加交易規則的透明度、采用外商分類制度、建立計算機網絡加快進口審核、對欺詐行為加大打擊力度等。希望通過這些措施減少因更加嚴格的匯兌控制而給外貿企業帶來的負擔。盡管短期內引起外國投資者的不滿，但多數人相信，從長遠看這些措施將有利于改善商業環境。由于這些措施的實行，外匯儲備在1998年下半年有所增加，但目前對這些措施的有效性下結論似乎還為時過早。

（二）長期的資本管制和固定匯率制度導致人民幣匯率的扭曲。

由于我國長期資本管制，使匯率決定與資本流動關系基本割裂，匯率上升或下降的壓力主要來自經常項目順差或逆差。在經濟生活中，匯率實際上是一種價格信號，傳遞著不同貨幣之間兌換比例的信息，人們可以根據匯率的變動預測未來并作出決策。所以，匯率的變動往往會引起資源在國民經濟各個部門之間的重新配置。均衡匯率反映外匯市場真實的供求情況，能夠引導資源進行合理配置，促使一國產業布局符合國際分工的要求，發揮本國經濟的比較優勢；扭曲的匯率不能反映外匯市場真實的供求，傳遞著失真的信號，使國際貨物交易的價格與真實價值發生背離，在微觀層次上可能導致企業的利潤損失；在宏觀層面上則可能導致資源的非合理流動和產業結構的失調。而由我國匯率形成機制所決定的人民幣匯率基本上不反映資本和金融項目外匯供求的變化。這種匯率決定機制，必然造成匯率的簡單決定與在開放經濟條件下匯率所發揮和需要承擔的重要作用發生矛盾。

事實上，即便為了維持匯率穩定、減少資本流入和流出對經濟產生的負面影響，一國可以主觀地繼續采取加強資本管制的措施，但必須認識到，隨著國際資本市場一體化趨勢的加強，尤其是證券投資的急劇增加（在一些國家證券投資已經超過直接資本流動而占主導地位），資本管制的有效性大打折扣，這可以從我國國際收支中的凈誤差和遺漏的規模中反映出來。在匯率高估或低估的情況下，如果不能避免資本地下流動，對經濟的負面影響會比取消管制大得多。

對我國而言，亞洲金融危機對外貿出口影響非常大，使得出口產品的生產企業受到沉重打擊，有一些是因為產品本身問題使然，有些則是匯率不合理導致的。對于后者，人民幣匯率所傳遞的失真信號，有可能使得一部分在均衡匯率下效益良好的企業退出所在行業，還可能導致本來有意愿進入該行業的資源轉向其他行業，進而導致國民經濟產業布局的不合理。另外，從我國資本管制的實踐來看，由于資本流動途徑的多樣化和復雜性遠遠超過資[

本管制措施所及，所以資本管制控制資本外逃的有效性日益削弱，這成為宏觀經濟穩定政策新的制約因素。

三、人民幣資本項目可兌換對我國匯率形成機制的影響

（一）資本項目可兌換是金融全球化的重要內容和中國匯率制度改革的最終目標。

目前，資本項目可兌換在國際上尚無統一定義，根據國際貨幣基金組織的定義，資本項目可兌換是指消除對國際收支資本和金融賬戶下各項交易的外匯管制，如數量限制、課稅及補貼。根據國際收支平衡表所列的有關主要項目，資本項目可兌換應該包括：消除對外商直接投資的匯兌限制、消除對外商投資證券市場的限制、取消國內企業向境內外資銀行融資的限制、取消對境內企業境外投資的匯兌限制等。20世紀80年代以來，隨著金融全球化進程的加快，國際資本流動速度和數量都發生很大的變化，速度加快。數量增加的趨勢明顯，并進一步帶動全球貨幣可兌換進程的加快。到1995年6月，幾乎所有的發達國家均實現了資本項目的可兌換，發展中國家也紛紛取消了部分外匯管制。在1990年底，國際貨幣基金組織的155個成員國中，有72個國家實現了經常項目可兌換，到1998年182個成員國中，有144個國家實現了經常項目可兌換，不少發展中國家也實現了資本項目可兌換。貨幣資本項目的開放，是一國改革開放不斷深化的必然進程，也是一個國家綜合實力不斷增強的體現。可以說，資本項目放松管制成為金融全球化的重要內容。

我國人民幣在1996年12月1日實現經常項目可兌換后，已經開始了向資本項目部分可兌換過渡的進程。隨著中國市場化取向的經濟體制改革的深入，中國經濟將日益開放并逐步融入世界經濟體系之中，要求外匯管理逐步與國際接軌，人民幣在資本項目下可兌換是一種趨勢。盡管目前我國實現人民幣資本項目可兌換的條件還不具備，但逐步放松資本管制，并探索資本項目下有條件的可兌換卻是可能的。

從國際經驗看，采用漸進放開資本項目管制的策略是比較通用的，但對于取消具體資本管制的內容上各國有所不同。一般是首先放開與貿易有關的資本流動的限制，然后放開對外國直接投資和證券投資的限制，最后放開對短期資本流動的限制。針對我國的實際情況，在促進資金流入方面，對于外商直接投資可逐漸實行外國直接投資的匯兌自由；可逐步適當放寬外國投資者在我國金融市場上的投資，加大證券資本的流入；逐步放松國內企業向境內外資銀行融資的限制。在對待資本流出方面，應放松境內居民、機構對海外投資的限制；允許境內居民有限制的海外投資；適當允許境內金融機構向非居民融資；謹慎對待非居民金融機構在我國境內籌資。

（二）人民幣資本項目有條件開放對我國匯率制度的影響。

隨著資本項目的開放，資本流出流入對匯率制度的影響越來越大。分析資本流動對匯率制度本身的影響可以從以下幾個方面考慮：

1.在資本流入的條件下，繼續保持目前釘位名義匯率的政策會變得越來越困難。當然，資本的完全自由流動只是一種理論的假設，假使存在一波程度的資本管制，在資本市場開放和金融創新不斷進行的情況下，任何管制措施總是顯得有些跟不上形勢的變化，資本的自由流動成為發展的必然趨勢。

2.如果要繼續保持名義匯率的穩定，除了受到中央銀行動用外匯儲備對外匯市場進行干預能力的制約外，即便采取干預措施穩定匯率，也必然帶來匯率高估或低估的風險，如果匯率被低估，可能導致外國資產價值的高估，使國內資產蒙受損失，本國經濟可能為此付出很大的代價。

3.在完善的金融市場和健全的企業制度等條件具備之前，資本項目完全可兌換的目標很難實現。我國資本項目可兌換將是一個漸進的過程，在這個過程中，匯率形成機制將逐步由事實上的固定匯率制向有限定區間的彈性匯率制過渡，匯率形成機制的市場化程度將逐步提高。實行限定區間的浮動匯率制，匯率的浮動范圍是一個值得研究的問題。

4.匯率政策與貨幣政策的協調是實現資本項目有條件開放下經濟內外均衡的關鍵。理論上看，在資本流動條件下，浮動匯率有助于保持貨幣政策的獨立性，而固定匯率則削弱了中央銀行在貨幣政策上的自主性。從我國國情來看，我國不可能放棄貨幣政策的獨立性。在選定有區間的浮動匯率制度條件下，中央銀行雖然可以執行相對獨立的貨幣政策，但由于其具有維持外匯市場平衡從而保持匯率在一定區間內浮動的職能，經常要被動干預，必然使貨幣政策的獨立性受到一定程度的限制?？梢?，匯率制度、匯率政策目標和貨幣政策獨立性之間存在矛盾，匯率制度的選擇實際上是二者之間的權衡。

（三）人民幣資本項目有條件開放和我國匯率形成機制的調整。

在取消固定匯率，采取有限定區間的浮動匯率制度的情況下，匯率的短期均衡點應該取決于外匯市場的供求或國際收支差額。國際收支逆差則貶值，順差則升值。由于貿易收支在國際收支中比例的下降，將使資本賬戶對國際收支和匯率的影響加大。按照資本項目開放內容，外商直接投資和證券投資是最先開放的資本項目，他們對匯率形成機制的影響如下：

1.外商直接投資。從目前來看，外商直接投資是最主要的資本項目，國際收支平衡表所顯示的順差主要來自外商直接投資。但我國外匯儲備的增加完全來自經常項目順差，資本項目的結匯是負數。這是因為，我國引進的主要是外國真實資本即設備、技術、管理和貿易網絡，而不是貨幣資本。直接投資兼有投資和貿易性質，同一筆外資進入，在國際收支平衡表上，同時計入經常項目的資產方和資本項目負債方。隨著放松資本管制和對外商直接投資的匯兌限制的取消，外匯儲備將增加，給人民幣以升值的壓力。

2.證券投資。目前，B股市場的開放只是給境內居民合法持有的外幣提供投資渠道，并不涉及人民幣與外幣之間的兌換，境內居民個人不可以用人民幣購匯投資B股，也不可以將投資B股所得外匯收入匯出境外，同時境外投資者仍不可以投資境內A股市場。所以對人民幣匯率并沒有直接的影響。但是隨著金融市場的逐步完善，逐步取消對外資投資中國證券市場（A股）的本外幣兌換限制也是一種趨勢。但由于證券市場資本流動性強，易于產生沖擊效果以及中國的證券市場還是一個不成熟的市場等原因，放開外資投資中國證券市場的限制的同時必須建立和完善QFII（合格外國投資者）市場準入制度，嚴格控制外資在證券總量中的比例。證券投資增加，事實上將給現行匯率制度造成很大壓力，一方面，資本市場上資金的供求將對利率產生直接影響，利率將對資本的流向產生作用，如果取消外國投資者的匯兌限制，投機資本的流動不僅影響利率水平而且將使匯率水平發生較大波動，如果貨幣當局試圖維持穩定的匯率，將十分困難；另一方面，如果因為政治或經濟的原因，在有大量外商投資者投資A股市場的情況下，可能會產生集中兌付的情況，對國家的外匯管理制度造成致命的打擊。

人民幣逐步開放的內容：逐漸實行外國直接投資的匯兌自由、放寬私人企業境外發行證券融資的匯兌限制、適當放寬外國投資者在我國金融市場上的投資、放松國內企業向境內外資銀行融資的限制。放松對外資企業清算結業后分得的人民幣購匯的限制、應放松境內居民機構對海外投資的匯兌限制。

人民幣資本項目開放的具體步驟及其對資本流動的影響見表2.

可見，實現資本項目可兌換后，資本流入和流出總量一般會大幅度增加。從資本流入方面看：由于中國具有最大的潛在市場，國外資本為尋找利潤空間必然大量涌入，國外直接投資和證券投資將迅速增加，另一方面，放開資本管制后，國內居民和非居民由于外匯需求長期得不到滿足[

必然借此時機調整資產組合，資本凈流動規模取決于居民和非居民調整資產組合的方向和規模；取消管制后，私人企業境外發行證券融資將增長較快，成為資本流入增加的重要影響因素；此外，國內外利率水平差也將成為影響資本流入的因素。但由于實行資本項目有條件開放，資本流人不會達到勢不可擋的地步。主要原因是：債務融資受到規模的控制；直接投資仍然是資本流入的主要方式，在基本面沒有大的變化時，增長具有穩定性；對證券市場的外資流入可加以規模限制等。

根據近兩年我國資本管制的重點之一是限制資本大量外逃的經驗推斷，放松境內居民機構對海外投資的匯兌限制后，居民海外證券投資和境外直接投資等資本流出也將穩定增長。而保留對外資企業清算結業后分得的人民幣購匯限制實際上也有利于留住外匯資金。所以在開放資本賬戶步驟的設計上，可以將這兩項放到較后的階段完成。