導語：如何才能寫好一篇風險投資和證券投資的區別，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

風險度量是金融領域重要的研究內容和課題,也是證券投資活動的重要參考依據。投資者在證券市場進行證券投資活動時必須將科學合理的風險度量研究作為其投資活動的重要環節,投資者只有合理權衡投資風險與投資收益之間的關系,并明確自身的投資風險偏好才能進行合理的證券資產的投資活動。尤其是投資者在進行證券投資組合研究時,風險度量就顯得更為重要。一般來講,投資者在證券投資市場中的投資風險偏好不同,對于投資風險的認識也不同,要結合自身實際,建立更加符合自身投資心理的證券投資風險度量模型,并實現風險度量模型的實用性、可行性和可操作性要求,才能更加切實地滿足投資者的證券投資需求。

證券投資指的是投資者將資金投資到債券或者是股票等相關的有價證券,并以此來獲取利息或者股票紅利以及該有價證券的市場差價的投資行為,投資者在進行有價證券投資時獲取的收益率常常會高于銀行存款,正是基于有價證券投資的高吸引力,有價證券市場的投資活動比較活躍。但是,應當也注意到,證券市場中存在著較大的風險和不確定性,投資者的證券投資收益極易受到國家經濟政策調整、經濟形勢變動、企業經營業績的下滑、稅率及利率的變動、甚至于自然環境的變化等多種因素的影響,這些不確定因素對于證券投資者來講都是極大的風險,影響到投資者的投資收益大小,形成證券投資風險。因此,及時識別并防范證券投資風險,對于保證投資者的經濟利益具有重要的現實意義。

一般情況下,證券投資者往往會采用組合投資的方式來將降低風險,避免將所有的資金投入到單一的證券中,而是將自身的資金按照一定的比例投資到多個證券中,進行組合投資,這樣可以明顯降低投資者的證券投資風險,并保證一定的投資收益。投資者的證券投資目標是實現投資收益與投資風險的最優組合,這也是投資者證券投資的核心。早在20世紀50年代,美國經濟學家便提出了方差風險度量方法,通過用方差和均值之間的均衡來合理選擇投資組合,這一方法后來引發了廣泛實踐,并逐步開啟了投資組合這一現代組合證券投資理論基礎,通過這一方面的廣泛研究,逐步實現投資者在投資收益以及投資風險均衡基礎上的自身效用最大化,同時也可以研究風險投資者利用這一投資策略進行投資對投資市場所產生的影響和意義。

證券投資組合及證券投資風險理論分析

現資組合理論體系中,資本市場理論占有重要的地位,它包括資本資產定價理論以及證券市場有效理論這兩大部分。其中,資產資本定價理論包含了套利定價理論(APT)以及資本資產定價模型(CAPM)。它們都是研究投資者在市場均衡的前提下如何處理證券風險與證券期望收益之間的關系。

可以發現,投資者在進行證券投資時收益與風險之間的關系問題都是建立在資本市場理論以及資產組合理論這兩大理論基礎上的。資產組合理論研究的是怎樣使得單個證券投資的風險能夠被控制在可接受范圍之內,同時使整體的預期收益最大化。而資本市場理論則研究的是投資者的決策行為怎樣去影響證券的價格。也就是說假若投資者已經進行了證券組合投資,而且這一證券組合投資是按照資產組合理論構建的,那么資本市場理論將可以進一步說明投資者所進行的投資風險與收益之間存在著怎樣的關聯關系。

投資者在實際的投資過程中,會對證券投資的收益及相應的風險進行權衡,在權衡中會依據自身的風險偏好來選擇投資證券組合資產。因此,在研究投資者的證券投資行為時,風險偏度的定義及分析尤其重要,這關系著組合資產投資研究的準確性。傳統的Markowitz風險分析模型是通過比較分析均值方差來科學度量投資者的某一個證券投資組合其風險和收益情況,對于每一種證券投資來講,收益率都是不確定的,都屬于隨機變量,因此在這一模型中把收益率的方差來作為指標測量證券投資風險。不過應當注意到,風險方差賦值中正負離差具有相同的權重,因此,將證券投資的收益率方差作為風險的衡量指標,在反映投資者的審視投資心理上不能夠做到完全真實,這主要是由于兩者之間的非對稱性造成的。而且投資者在實際的證券投資活動中,對于風險的認識和定義也會有所區別。部分人認為風險指的是未來證券投資收益的不確定性,不管是好的投資結果或者是壞的投資結果都屬于風險的范疇,而部分人則認為只有出現壞的結果,即證券投資的未來實際收益小于預期收益時才算作是投資風險。

正是基于這些對風險的不同認識,在進行證券投資風險度量時,投資者的度量依據也就不同,由此不斷產生了新的證券投資度量模型。為了盡量避免之前風險度量模型在計量方差中存在的不足,證券投資風險研究學者提出了新的風險計量方法,并在這一基礎上提出了新的風險度量模型,基于負偏差的下方風險計量方法。在這一新的風險度量模型中,下方風險指的是在目標收益率確定的情況下,只有小于這一目標收益率時才可以被認定為證券投資風險度量中的因子。而且,這一模型中的半方差、下偏距以及半絕對離差等相關風險指標都是采用的負偏差下方風險來衡量評價證券投資風險。

下方證券投資風險度量模型分析

對大多數證券投資者來講,收益率在高于預期收益率的情況并不是投資風險,因此原有的方差指標在度量投資風險時往往跟投資者對于風險的實際認識以及實際的心理感受是不一致的,正是基于此,在進行證券投資風險度量時,會采用半方差來作為指標度量證券投資風險。

ri-Ri =0 ri>=Ri

或者=-(ri-Ri) ri 其中,ri表示某一項證券投資的收益率,而Ri則是指投資者對于證券收益率的數學期望值。將半協方差矩陣表示為:

V=cov((ri-Ri),( rj-Rj))

盡管這一模型能夠比較好地反映證券投資者對于證券投資風險的實際心理,不過這一模型中的半方差指標也需要證券投資收益滿足正態分布形態,而且在計算半協方差、半方差時也比較繁瑣。

半絕對離差證券投資風險度量模型分析

均值-半方差風險度量模型以及均值-離差風險度量模型在實際運用中都需要計算證券投資的收益率方差,不過通過大量的實踐結果可以發現,這一收益率方差的計算過程科學性以及存在性存在著可疑之處。因此可以嘗試將絕對離差作為風險度量函數運用到投資者的證券組合資產模型中,在組合證券資產中風險度量指標就可以定義為:

W=E(ΣriRi-E(ΣrjRj))

通過該模型就可以轉化為線性規劃問題來作出處理和解決,有效劃定證券投資風險邊界。投資者的證券投資活動具有偏向性,對于風險的偏好跟投資主體的風險認識具有密切關聯。而且投資者的證券投資風險最主要的來源是投資者的那些實際收益低于預期收益的證券投資,正是基于此,將半絕對離差定義為測量函數對投資風險進行度量,建立相關證券投資模型。 假設某一證券投資者在證券市場中投資了一種無風險證券以及多種風險證券,并且我們當前僅將其中的這一種無風險證券認定為是合理的并且符合實際的投資情況。假若其中的某一種證券是沒有風險的,同時其收益率又比較高,那么投資者必定會選擇這一種無風險投資作為投資的唯一對象,而如果這幾種證券中存在著多種無風險證券,它們的收益率又是相同的,那么我們在利用這一證券投資風險度量模型時,可以將這些無風險證券視作一種證券。

設定ri(i=1,2,3…,n)為投資者投資的第i中證券在投資者持有期間所獲得的收益率,屬于一個隨機性的

變量和參數,而Ri=E(ri)則代表證券i所具有的期望收益值。R0表示當某一證券的風險為零時的收益率,按照慣例,它一般為一個固定的值。因此,在這一度量參數條件下,投資者認為只有在證券的收益率低于其期望的預期收益率時候才會產生證券投資風險,在半絕對離差的組合證券投資模型中,投資風險就可以表示為: ri-Ri=0 ri>=Ri

或者=-(ri -Ri) ri? 當然,投資者在投資決策時如果不持有任何一種證券,那么在進行證券投資風險度量時建立的半絕對離差組合投資模型可以表示為:

Min W=E(ΣriRi-E(ΣrjRj))

在某一個證券組合中在這一類具有相同的收益期望值的投資證券組合中的投資風險最小,那么就可以將這一證券組合視為是前沿組合。因此,對于不用的收益率期望值,就會對應著不用的前沿組合,而這些不同的前言組合所組成的證券投資的集合又可以成為證券組合的前沿。

篇2

在美國,投資基金的法律稱謂是“投資公司”,但1940年頒布的《投資公司法》主要是針對證券投資基金的設立、運作與監管（當時尚未出現創業投資基金這類投資基金品種）。而且由于與證券投資基金相比,創業投資基金投資于未上市創業企業,無通過操縱市場損害其它投資者之虞;且主要以私募方式設立,較少涉及公眾投資者權益。因此,美國并沒有就一般意義上的創業投資基金專門立法,而僅僅是針對“小企業投資公司”這種特別類型的創業投資基金,在1958年制定了《小企業投資公司法》（因其受到政府特別扶植,故只能投資于一定規模以內的小企業）。此外,在1980年出臺的《小企業投資促進法》和后來《投資公司法》等法律的修正案中,對創業投資基金的運作作出了一些特別豁免規定,并將其界定為“企業發展公司”（BusinessdevelopmentCompany）,以體現其“培育與促進企業發展”這一本質內涵,從而區別于從事產品經營的一般企業與投資于可流通證券的證券投資基金。后來韓國法律中的所謂“企業育成公司”,我國港臺及新加坡等其它華語地區所謂的“創業投資公司”,也可以說是與美國法律中的“企業發展公司”稱謂一脈相承。

美國創業投資基金的組織形式

在美國,規范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創業投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創業投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產承擔有限責任。由于股東人數較多,基金規模通常較大。

合伙公司型創業投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創業投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創業投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產的范圍內。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼備了公司型基金的股東只需對基金承擔有限責任的優點。管理合伙人作為創業投資有限合伙公司的經理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創業投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優勢和社會信譽優勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規模普遍很小。它在創業投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。

“小企業投資公司”,作為一種特殊類型的創業投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優惠,故其設立必須經美國小企業管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業管理局的監管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業。

除公司型和合伙公司型創業投資基金外,一些學者將商業銀行、投資銀行、金融公司和實業公司附設的所謂“Venturefund”,也作為創業投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創業投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數投資者共同設立創業投資公司（或創業投資合伙公司）時,所設立的創業投資公司（或創業投資合伙公司）才能稱得上是創業投資基金。事實上,美國法律中的“企業發展公司”也是指的獨立的專業性創業投資基金,全美創業投資協會也主要由獨立的專業性創業投資基金組成。

創業投資基金與創業資本

與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創業投資,或是由商業銀行、投資銀行、金融公司與實業公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業》2000年第4期知識長廊O創業投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創業資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資相比,創業投資基金的本質區別在于其由確定或不確定多數投資者通過“集合投資”方式,委托專業性的創業投資機構實現了創業資本經營的“規模化和專業化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“間接投資者”。

值得強調的是,由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資在全社會創業投資活動中一直占有相當大的比例。據不完全統計,近年來由相對富有且具有一定投資經驗的個人直接從事創業投資的創業資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創業投資基金總規模的10倍。但由于由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規模更是無以準確統計。因此,我們目前通常談到的“創業投資”,實質上主要是指創業投資基金這種組織制度化的已經作為一個獨立產業存在因而可以對其發展情況加以統計分析的高級形態的創業資本。

創業資本與風險資本的聯系與區別

考據辭源,“創業資本”（Venturecapital）與“風險資本”（Riskcapital）是兩個不同術語。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關,但性質炯然相異。“Risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（Riskanalysis）。“Venture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業”,含有行為主體對其行為目的、實現目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業創業和對創業企業進行投資這一特定的專業領域時,它更是賦有了特定的內涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業”,而是一種從事“創業”和“創業投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創業事業”、創業投資事業”,可以直接用來表示“企業”。因此,應當結合特定的專業內涵,區分其有別于日常用語的本質特征。

“創業資本”概念起源于15世紀。當時手工業發展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創業,紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現“Venturecapital”這個術語。地理大發現之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創業投資事業的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創業項目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創業企業發展的資本需求,創業資本發展到創業投資基金這種組織制度化的高級形態。經過以上歷史演進過程,“創業資本”也就越來越賦有了以下特定內涵:（1）投資對象是創業企業,以區別于對成熟企業的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經營服務直接參與創業企業創業,以區別于單純投資行為;（3）僅僅在企業的創業期進行投資,即當所投資企業發育成長到相對成熟后即退出投資,以實現自身資本增值和進行新一輪創業投資,因而有別于長期持有所投資企業股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態。

與“創業資本”不同的是,“風險資本”（Riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發展,各種“風險投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應。“創業資本”作為特指投資于創業企業的資本形態,則與“非創業資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業的資本形態對應。目前,一些較專業的詞典就對它們作出了嚴格區分。

從風險屬性看,由于創業投資（Ventureinvestment）通常是以未做留置與抵押擔保的風險性權益資本（Riskequitycapital）方式進行投資,而且所投資的創業企業相對于成熟企業而言具有更大的風險,故與一般意義上的風險投資相比,創業投資往往是一種“高風險投資”（Highriskinvestment）。其風險程度又因所投資企業所處創業階段的不同而不同。

篇3

無論美國、日本還是歐洲國家，其證券交易都具備一個統一的市場和相對集中的交易場所，建立起了中央結算交收系統和證券登記存管系統，使得交易大為簡化。一國的證券市場越發達，其證券稅制的體系也就越完善。而一個完善的稅制體系表現在它的稅收與稅率設置是否充分體現公平與效率的原則，是否充分考慮到稅收征管的方便性，是否充分平衡了中央政府與地方政府的利益關系。經過不斷地修改和補充，目前大多數國家（地區）已基本形成了比較完善的證券稅制體系，主要表現在：

1.證券課稅的覆蓋面較廣。證券課稅基本上涵蓋了包括一級市場、二級市場、場內市場、場外交易市場、第三市場和第四市場在內的幾乎全部的證券市場以及包括股票、債券、基金和衍生金融產品在內的幾乎所有金融產品，證券課稅的覆蓋范圍相當寬。

2.實現了由單一證券稅制向復合證券稅制的轉移。為便于對不同環節課稅，在不同的投資環節如發行、交易、所得、遺贈等方面設置不同的稅種，實現了由單一證券稅制向復合證券稅制的轉移。這方面有兩種不同的具體形式：一是設立專門的證券稅種；二是采取擴大一般稅種課稅范圍的方式對證券課稅。后者的優點是既可以簡化稅制，又可以減少立法程序。

3.建立了比較合理的證券稅收征管制度。在證券市場中，稅制的設置充分體現了不同投資群體與投資種類之間的區別，針對不同的投資群體如個人投資者與機構投資者設置不同的稅種，針對不同的投資品種如國債、股票、認股權證等在稅率方面進行區別對待。并且在稅率的設計、稅負水平的確定、征收范圍的界定、稅收收入的劃分和具體的征管方法等方面都做了比較完善和科學的規定。

4.證券稅制的設計相對穩定。由于稅制的調整直接反映出一國政府對于證券市場發展走向的把握，而證券市場又是一個市場化程度較高、信息敏感度極強的場所，因而稅制的調整可能會直接影響到投資者的信心與整個證券市場的波動。措施不得當會導致強烈的抑制股市上漲或促使股市下挫的緊縮效應。從實際情況看，有些國家（地區）曾因開征證券交易所得稅的消息而引起證券市場狂跌的事件。例如，1988年臺灣股價暴漲，嚴重背離其價值，出現“泡沫經濟”現象。臺灣當局決意以稅收政策使證券市場降溫，該年9月24日股市休市后宣布次年1月開始恢復開征證券交易稅，稅率6‰。9月29日開市后，當日加權股價指數重挫175點，9月30日劇挫210點，成交量總值從平日新臺幣500億元減縮至3.55億萬元，52種股票有行無市，無法成交。自9月29日起至10月21日止，臺灣加權指數下跌幅度達36%，加權指數從6000多點暴跌至2000多點，股市幾乎崩盤，引起企業連鎖倒閉等系列后果。證券投資人一再向財政部及立法院示威抗議，要求繼續免稅。臺灣當局原來期望通過該稅征收百億新臺幣，但由于該項稅收舉措的不當，造成了經濟混亂的后果，股市也遭受深重打擊，稅收反而減少。1993年1月臺灣通過《證券交易稅條例修正案》，將股票交易稅的稅率由6‰下調到3‰，修正案通過前后，臺灣股市反應迅捷，股指連續幾天上揚。稅收對投資者心理的壓力和影響由此可見一斑，也說明過火的、不切實際的稅收手段會造成預想不到的后果。從穩定發展證券市場這一前提出發，各國在進行稅制方面的微小調整時，都本著相當慎重的態度，不以短期的調控策略影響到長期的發展基礎。

二、發揮證券稅制的宏觀調控作用和資源配置功能

發達國家政府都對證券市場給予積極的支持與監督，保證其積極作用的發揮同時防范金融風險的生成。政府或采取集中型管理體系或采取單一性職能監管方式，都通過完善的法律體系有效管理市場及其參與者，并在法律框架內賦予參與者最大限度的自由。

政府除了可以用證券課稅籌集到可觀的財政收入以外，還可以通過制定不同的稅收政策來發揮對證券市場的調控作用，這種調控作用一般通過以下方式實現：

1.投資導向作用。通過對不同種類的證券課征不同稅率和稅收負擔水平的稅收，可以引導投資向稅率低的證券轉移。通常的做法是，對政府支持的或新興市場的證券品種征收的稅率較低（如風險投資），或采取免稅政策（如國債），而對其它產品適用一般或相對較高的稅率（如股票）。

2.倡導長期投資，抑制短期投機。通過對不同投資期限所取得的投資所得課征不同稅負的稅收，引導投資合理化。從穩定市場、抑制過度投機、鼓勵長期投資的要求來看，也可以對長期投資和短期投資資本利得實行差別稅率。如德國規定對投機性資本利得扣除一定免征額后全部課稅，對長期性資本利得免稅。法國將短期證券交易利得并入公司所得按33%的稅率征收公司所得稅，而長期證券交易利得可以先彌補證券交易虧損，對其余額按19.9%的稅率征收證券交易利得稅。

3.調控交易方式。針對不同的交易方式，設計水平不等的差別稅率，如對通過交易所進行交易取得的所得或交易行為征收稅率較低的稅，而對不通過交易所而進行的柜臺交易或其它交易方式所取得的所得或交易行為征收稅率較高的稅，以利于促進集中交易。

4.鼓勵資本積累。對證券投資所得（主要針對股利）和資本利得規定高低不同的差別稅率，如對股利征收的稅率較高，對資本利得征收的稅率較低，可以起到抑制現金股利分配，鼓勵資本積累的作用。

5.調節收入分配。為更好地調節證券投資的級差收益，更有效地體現稅收的公平原則，各國都采取了一些相應的措施減輕中小投資者的稅收負擔，如美國對個人股東每一年度的200美元股利收入免稅。

三、建立適合本國情況的最富效率的證券稅制

各國（地區）在制定證券課稅政策時，考慮實際情況主要有兩方面：一是證券市場發展的規模和階段。比如新興證券市場國家（地區）和成熟證券市場國家（地區）采取的證券稅收政策往往不一樣。一般而言，新興證券市場的證券稅制相對簡單，設計的稅率水平也較低，主要的原因是證券稅收直接構成了投資者的交易成本，如果在證券市場發展的初期就征收稅負較重、稅種較多的稅收會打擊投資者的積極性，阻礙證券市場的發展。但隨著證券市場的日益成熟，建立健全的證券稅收體系既是取得穩定財政收入的必要條件，也是證券市場穩健運行的可靠保障。二是整體的稅收制度和征管條件。作為一個國家（地區）稅收體系組成部分的證券稅制，在稅制設計和征管模式的確立等方面必然受到整體稅收政策的制約，尤其是很多證券課稅是一般稅種在證券方面的延伸，本身就是同一稅種的不同課稅對象，更加強化了這種制約關系。照顧到與整體稅制和征管模式的一致性，各國（地區）對于相同類型的證券課稅都選擇最合適又最富效率的稅收政策。同時，在設計稅制時各國都充分考慮到納稅的便利性。或者由納稅人自行申報，或者由中介機構及其他機構代繳，并給納稅人一定的選擇權，使其能夠根據自身的具體情況選擇相應的稅種與繳納方式。下面表A對美、日證券市場稅收制度進行橫向比較，可以體現出各國（地區）往往根據各自的具體情況，建立適合自己的最富效率的證券稅收制度。

四、普遍采取從輕課稅的政策，推動證券巾場發展

當今世界各國和地區對證券交易普遍奉行輕稅政策，國際上多數國家股票買賣成本在10‰以下，美國、德國、荷蘭等發達國家甚至免予課稅。主張對股票交易減稅的依據主要有如下幾點：①證券交易稅降低股票流動性，從而造成股票價格失靈，這意味著股市信息失真和資源配置信號的紊亂，是市場效率的實質性損失。②防止資本外逃，維持證券市場的國際競爭力。香港特別行政區1998年宣布其股票交易印花稅稅率由3‰下調至2.5‰，就是面對受金融危機沖擊較小的新加坡證券市場的強勁挑戰而采取的應對措施之一。③經濟學中著名的“拉弗曲線”表明，當稅率高于一定水平時，稅率變動與稅收收入呈負相關關系。因此，降低股票交易稅率，有可能增加證券交易稅收入。

證券課稅的優惠政策還體現在對資本利得的課稅上。對資本利得優惠課稅的主要原因是，①減輕投資者的交易成本，鼓勵風險投資。②資本利得實現的時間較長，其中往往含有通貨膨脹的成分，如果稅負過重，就加大了波及原有資本的危險，③資本利得往往在實現（即平倉）以后納稅，而是否平倉、什么時候平倉是由投資者掌握的，如果稅負過重，投資者就不愿平倉，就有可能出現減少市場流動性的“投資鎖定”效應。④資本利得是逐步實現的，如果用一般的所得稅累進稅率一次課征，顯然比分期課征稅負要重。

就各國證券稅制的一般情況來看，涉及投資基金的稅賦往往更為優惠。投資基金稅收是指對運用信托資產投資于有價證券的投資收益所繳納的稅賦。從納稅程度來看，基金投資的稅賦比其他投資一般要輕得多，大多數國家的稅制在這一點上都有所體現。從稅收項目上來看，一般包括所得稅、交易稅和印花稅等，但各國的情況又有所不同。從納稅主體來看，由于投資基金是由大眾投資者分散投資，基金公司集中管理，因此基金公司作為創造收益的機構只是代為理財，納稅人應是不同的投資者，所以各國和地區根據基金投資主體的這種特點，一般都規定基金公司是免稅的，納稅者為不同的單個投資者。在納稅的具體方式上，當投資者獲得所分配的基金收益后，所應繳納的所得稅由基金公司代繳，當然也可由投資者直接交納。

五、采取多種措施盡量避免重復課稅

在交易行為環節，大部分國家（地區）采用印花稅或交易行為稅的方式課征，沒有重復課稅的問題，只有日本、菲律賓、馬來西亞等少數亞洲國家實行印花稅和證券交易稅并行的方式，雖有重復課稅的現象，但總體稅負較輕。重復課稅較普遍也比較難解決的在于證券投資所得的課稅方面。在大多數國家（地區），證券所得稅往往通過個人所得稅、公司所得稅和資本利得稅等稅種課征，這樣對于同一筆投資收益重復課稅的可能性就比較大。例如，作為公司生產經營所得的利潤在進入分配環節之前先納了一道公司所得稅，進行各項扣除以后的可分配利潤有三種處理方式：①全部分配給股東。這時個人股東須交納個人所得稅，公司股東須交納公司所得稅。②全部不分配。結果往往是該公司的股票價格上揚，如果賣出股票，股東則須交納更多的資本利得稅。③分配一部分，留成一部分。對納稅的影響為前面兩種情況的綜合。幾乎所有國家都將有價證券的利息、股息和紅利所得并入到總所得中計征所得稅。為了減少證券投資收益重復課稅的問題，世界上許多國家都力爭避免出現雙重征稅問題。對此許多國家主要采用下列兩種方法：

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關鍵詞：證券交易所得 資本利得稅　海外比較

一、證券交易所得環節課稅的理論依據

證券交易所得稅是以買賣證券資產產生的增值所得為課稅對象而征收的種稅，屬于資本利得稅的范疇。長期以來，經濟學家和立法者就資本利得稅制爭論不休，焦點在于資本利得是否為所得，如為所得是否實行特殊稅收待遇，是輕稅、免稅還是重稅。

(一)主張對資本利得不征稅　所持理由是：(1)根據“所得源泉說”的立法思想，所謂所得是指在來源上具有連續性和規律性的收入，而那些一次性或偶發性的收入因其既不能長久又無規律性則不能列為所得，證券資本利得就是其中的一種。弗里茨?紐馬克將其表述為，只有從一個可以獲得固定收入的永久性來源中取得的收入，才應被視為應稅所得。根據這一學說，資本利得本身價值的增值是偶發性、不規則的收入，不具有循環發生的源泉性質，是一種不能預期的意外收益，不應作為所得稅的課稅對象。同時資本轉讓過程中的損失也不能扣減其他應稅所得。(2)投資者所持有的資產之所以增值乃至產生利得，大多是通貨膨脹的結果，對由此而產生的證券轉讓收益征稅，將會導致對資本的侵蝕，不利于社會生產規模的擴大。(3)交易所得因其沒有規律性，往往需要冒較大風險才能獲得收益，盈虧難以預測與把握，因此可以將其視為風險收入。若對證券轉讓收益征稅，而對虧損又不予退稅，結果會導致投資風險的進一步擴大，從而阻止了資本的流動，不利于證券市場的發展。

(二)主張對資本利得征稅　其主要依據是：(1)根據“凈資產增加說”的立法思想，所得是指在一定時期內(如一年)投資者凈資產的增加額，而不論其來源是否具有連續性和規律性。美國經濟學家黑格和西蒙斯將所得定義為，一個人的消費加上或減去其財產價值的增減額。因此，所得包括已實現和未實現的資本性資產收益。資本利得與普通所得相比，并無任何實質性的差異，因為兩者都會使投資者的凈資產增加，如果對資本利得不征稅，顯然是厚此薄彼，有失公平。(2)資本利得屬于非勞動所得，勞動所得一般都要納稅，非勞動所得更應納入課稅范圍之內。(3)證券利得稅的征收可以調節某些證券投資者的巨額利潤，緩解社會分配不公。

主張對資本利得征稅的觀點中，還存在著具體稅制設計上的分歧。(1)關于資本利得計稅依據的分歧。按照“凈資產增加說”理論，對證券資本利得應該征稅，但凈資產增加的形式有兩種。因此，在關于資本利得稅計稅依據的選擇上，存在著兩種不同的設計方法：一是以增值表現為基礎的計稅依據。所謂增值表現，是僅在賬面上看到了凈資產數值的增加，但該部分價值并未實現，即“虛擬利得”。建立在權責發生制基礎上的以增值表現為計稅依據的理論認為，資本一旦產生，無論其價值是否已經實現，都表明投資者獲得了相應的經濟生產能力或經濟購買能力。因此，只要資本利得發生，就應當被確認并予以課稅。二是以增值實現為基礎的計稅依據。所謂增值實現，即由于資產的出售或轉讓所得使凈資產增值。建立在收付實現制基礎上的以增值實現為計稅依據的理論認為，資產在尚未出售之前，賬面上所反映出來的資產增值只是潛在的“虛擬利得”，需要投資者另外拿出一筆錢來交稅，甚至有可能迫使投資者提前出售有價證券來籌集稅款，從而改變投資結構影響資本構成。再者對尚未實現的資本增值進行測算和評估也是件不容易的事，費時費力，其結果也不一定準確。因此，只有當資產被售出或轉讓，賬面增值已經成為現實增值時，才能對其資本利得部分征收利得稅。(2)關于資本利得稅負擔輕重的分歧。關于資本利得稅的稅負輕重問題上，存在相反的兩種看法：第一，主張對資本利得采取輕稅政策。持此觀點的依據在于，對資本利得不征稅有違稅負公平原則，但又要考慮以下幾點因素，實行輕稅政策。一是資本利得與其他所得不完全等同，它是“紙上利潤”(Paper Profit)，通常會再投資于其他證券，而不納入正常家庭預算之內用于消費，即取之于投資，用之于投資。二是稅負聚集的考慮。通常情況下，資本利得是多年積累形成的，若在其實現時一次按較高的累進稅率課稅。則其稅負要比將資本利得按分期等量實現時的稅負重的多。這將造成課稅制度上的不公平，不利于從事長期投資。三是通貨膨脹的因素。部分資本利得是通貨膨脹的一種反映，這種名義所得的增加，并沒有增加投資者的實際購買力，假如課以重稅，則無異于沒收其部分資本。四是緊鎖效應的考慮。在實現基礎上，資產出售即發生利得稅負，如果采用高稅政策投資者為了節稅或避稅，可能不愿出售或延遲出售其資本資產，從而阻礙資產的正常流通，產生投資“鎖定效應”。五是對風險性投資誘因的考慮。資本利得是一種風險較大的投資收益，盈利與風險并存。若對盈利征稅而對虧損不予退稅，會導致投資風險的進一步擴大。為促使投資人從事收益高但風險大的產業給予優惠的稅收，有利于發展風險投資，從而提高經濟增長率。第二，主張對資本利得采取重稅政策。主張對資本利得課重稅的理由是：一是不勞性。資本利得是因資產增值而發生的所得，是一種不勞而獲的所得，而不勞所得應課以較辛勤勞動所得較重的稅率。二是高所得階層所占比例大。通常資本利得在高所得階層所占的比例較高，如課輕稅，無異于是對富人的所得課輕稅，有損于稅收的累進程度，從而使貧富更加懸殊。三是避免逃稅。如對資本利得采取較一般所得較輕的課稅措施，將可能誘使其他所得有意地轉變為資本利得形式，以逃避稅負。因此，是否對資本利得課稅以及如何課稅，見仁見智，各國一般是根據本國的具體國情權衡利弊，從而決定各自的稅收政策和相應的稅收制度。

二、證券交易所得環節課稅對證券市場的影響

證券交易所得環節的課稅通過增減證券投資者的可支配收入，從規模和結構兩方面影響證券市場的發展：

(一)影響證券市場規模的“收入效應” 在較為成熟的證券市場開征累進的證券交易所得稅，具有自動調節證券市場規模和價格漲跌的“自動穩定器”功能。如果證券價格上漲，投資者交易所得上升，隨之而來的證券交易所得稅負的上升使得投資者稅負加重，從而導致證券市場規模縮小，抑制了證券價格的進一步上漲。反之亦然，因此，在成熟證券市場上證券交易所得稅是調節證券市場供求關系，平抑證券市場起落的有效杠桿。而在不成熟的證券市場，開征證券交易所得稅會減少投資者的證券交易收益，有抑制證券市場上漲或促使證券市場下挫的緊縮效應。國際上有些地區曾因開征證券交易所得稅的消息而引起證券市場狂跌。因此，何時開征證券交易所得稅，必須根據本國證券市場發展水平和經濟狀況來決定，不能盲目征收，否則必然會引起證券市場的動蕩。

(二)影響證券市場結構的“替代效應” 首先，證券交易所得稅能夠影響證券投資的時期結構。若對證券持有期的長短不同的

所得課以不同的稅負，如對持有期較長的證券交易所得課以較低的稅或免稅，而對持有期較短的所得課以較高的稅，則能改變投資者持有證券時間的長短，起到抑制投機行為，鼓勵人們從事長期投資的作用。其次，證券交易所得稅能夠影響證券投資的種類結構。根據投資收益取得的風險程度的不同，實行允許資本損失從增益中抵消的稅收政策，則會起到鼓勵風險性投資的作用。最后，證券交易所得稅具有“投資鎖定”效應。對證券交易所得征稅，尤其是在適用高稅政策時，投資者著眼于減輕或規避稅負的考慮，可能會選擇持有證券，而不是出售，這就把投資者鎖定在現有的投資組合中，導致“投資鎖定”效應的發生，不利于投資者依據經濟情況變動來重新安排最優的投資組合，在客觀上干擾了證券市場的正常運轉。

三、海外證券交易所得環節課稅的比較

證券交易所得是各國資本利得課稅的重要對象。對證券交易所得課稅，不僅涉及股票、債券等一般有價證券，有的國家還對認股證書(如日本)、投資股權(如西班牙)及其他證券財產權利的交易所得課稅。伴隨著證券市場的產生和發展，海外許多國家(地區)尤其是經濟發展水平和證券市場發育程度較高的國家(地區)，在證券交易所得稅方面進行了多方面富有成效的探索。本文對海外交易所得課稅情況進行了比較分析。

(一)證券利得的課稅方式與稅率的比較　從各國(地區)課稅情況看，證券交易所得的稅務處理主要有三種方式：第一，免稅。有三種選擇：一是對一般利得都免稅，因而證券利得也不征稅。如香港稅法規定對資本利得一般不征稅，但如果投資者在短期內頻繁炒作而獲利，其所得可被香港稅務當局裁定為經營性所得，并入其他所得計征薪俸稅。二是對其他利得課稅，但對證券利得免稅。如我國臺灣所得稅法規定對證券交易所得免征所得稅，但對證券交易損失也不允許從其他所得中扣除。三是對部分證券利得免稅。如瑞士對個人從事期匯交易和金融期貨實現的資本利得和出售或使用期權實現的利得是免稅的。第二，作為普通所得并入綜合所得課稅。多數國家將證券買賣的價差收益視同普通所得，根據投資者是自然人或是法人，將其證券利得并入個人或公司綜合所得中一起課征所得稅。實行這種課稅方式的國家主要是那些不區分利得與所得而同等課稅的國家，如埃及、冰島、印度尼西亞、挪威、俄羅斯、瑞典等。美國從一開始就對股票投資的資本利得征稅，并且從1921年開始，它們就適用于優惠的低稅率。但考慮到所得稅稅率的大幅度降低和課稅級距數的簡化，美國在1986年稅改法案中刪除了資本利得和普通所得的差別，將過去資本利得的各項優惠予以取消，從1988年開始，所有變現的資本利得都視為普通所得納稅，最高稅率定在28％。第三，對證券利得實行單獨課稅。即將證券交易所得從公司或個人所得中分離出來，不再計入綜合課稅所得而單獨依率計征。有的適用特別稅率(一般都是比例稅率)，如巴西(15％)、法國(19.9％)、葡萄牙(10％)等；有的采用簡易辦法征稅，即按出讓價格的一定比例計征。例如，意大利對出讓超過總股本一定比例的推定利得，按出讓價格的1.05％課稅(其他證券利得按凈利得適用25％稅率課稅)。又如日本對于上市股票，把轉讓股票總價額的5％視為推定所得，對于可轉換債券、認股證書，把售價的2.5％視為推定所得，分別按10％和20％的個人所得稅稅率(實際相當于轉讓總價的0.5％)進行源泉扣稅。從稅負看，除愛爾蘭利得課稅統一實行40％的高稅率以外，其他國家對證券利得單獨課稅的一般都適用較低的稅率。

(二)長期證券利得與短期證券利得的比較　區分長短期利得是資本利得不同于所得課稅的重要表現之一，許多國家對資本資產擁有時間長的，實行低稅甚至免稅，相反則實行高稅，以達到鼓勵長期投資，抑制短線投機。如德國規定對投機性的資本利得扣除一定免征額后全部課稅，對長期性資本利得免稅。法國對公司資本利得分短期(兩年以內)和長期(兩年以上)，前者按33％征稅。后者按15％征稅。瑞典對長期證券利得超過免征額部分的60％給予免稅，而對短期證券利得超過免征額的部分全額課稅。當然，也有國家不考慮證券持有期的長短，統一實行比例稅率。如美國個人所得稅對長短期證券交易利得實行最高稅率為28％的同等稅收待遇。區分證券長短期利得的界線為1年的比較普遍，即持有證券1年以上的為長期利得，不足1年的為短期利得，如澳大利亞、奧地利、印度、土耳其、葡萄牙等。但區分界線也有長于1年的，如西班牙、法國、瑞典、挪威(同為2年)；丹麥(3年)；芬蘭(5年)等。也有短于1年的，如德國、盧森堡(同為6個月)等。

(三)計稅依據的比較　從各國(地區)課稅情況看，證券交易所得的計稅依據并不相同。第一，資本損失沖抵和結轉的比較。基于證券投資的高風險性，為了體現公平原則和鼓勵投資，各國根據其自身特點，在對證券利得征稅的同時，分別規定了證券交易虧損的彌補政策，允許證券利虧在證券利得范圍內沖抵和結轉，因而各國的計稅依據也不盡相同。英國對于資本損失只能在資本利得范圍內扣除，可無限期后轉。加拿大資本凈損失的50％可從課稅所得額中扣除，但以2000加元為限，不足抵扣者可前轉一年和無限期后轉。美國聯邦稅法對個人股票買賣的資本損失是否能一次性從資本利得中扣除有具體規定：投資者的資本損失(長期和短期)可從資本利得中扣除，并規定短期資本損失先扣除，長期資本損失后扣除。如資本損失超過資本利得，還可以投資者的通常收人(如工資收入)相抵，但不得超過3000美元，其余的資本損失則可帶到下一年度再申報。也就是說，美國只對股票交易者的凈利得征稅。至于公司的資本損失，可以用資本利得沖抵，當年未沖減完的，可前轉三年或后轉五年沖減，如還不能沖減完了，則不得再沖減。第二，確定免征額。為了鼓勵中小投資者，照顧低收入階層，許多國家在對證券利得征稅時做了關于免征額的規定。如法國對個人出售股票所取得的利得課稅僅限于超過起征點的部分。加拿大規定公司的資本利得在并入一般所得課稅時，可以先扣除50％，即減半征收。個人的資本利得在減半征收之前，可以先扣除每人的累積免征額10萬加元。第三，考慮通貨膨脹的影響。證券交易所得一般包括有通貨膨脹的因素。因此，出售證券利得應區分名義所得和實際所得分別課稅。為了使證券交易所得稅更加合理，在課稅時需要將名義所得按通貨膨脹率調整為實際所得，大多采用指數化的調整方法，這就消除了因物價上漲而造成的虛假收益。如澳大利亞對居民不超過一年的股票收益，并入綜合收入課征個人所得稅；超過一年的，則允許在計征個人所得稅時按通貨膨脹指數調整計稅額。美國考慮通貨膨脹對交易利得的影響，采用“指數法”，以售價扣除通貨膨脹調整后的歷史成本作為計稅依據。如出售一項長期證券，售價為150萬美元，原始買價為100萬美元，持有期5年，同期平均通貨膨脹率為8％，其應稅利得為3.07萬美元[150-100×(1+8％)5]。

(四)不同證券利得課稅的區別對待　證券利得除經常按持有期限區分長短期利得分別課稅以外，通常還有以下幾種區別對待的課稅類型：第一，“控股”程度。許多國家對達到一定控股程度的公司股票出讓所實現的利得實行特別課稅。達到規定控股比例的股票或股份，通常稱之為“重要股權”。作這種區分可能主要出于防范避稅的考慮，因為達到一定控股比例的投資者對公司的重要決策(如股息分配決策等)具有重大影響，因此，有些國家往往對達到一定控股程序的股票利得予以特別課稅規定。如法國、德國、荷蘭、奧地利、盧森堡等對有關股票利得一般不征稅，但對擁有重要股權的股票利得則征稅。具體而言，法國對出售股份占某一公司股份25％以上者取得的股票利得課稅。荷蘭規定只對出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收資本利得稅。第二，證券是否上市。即上市證券與非上市證券在稅收處理上有所區別：有些國家對上市證券課以輕稅，如丹麥、日本、印度尼西亞、菲律賓、意大利等。上市證券稅負輕可能是考慮到其交易透明度高，便于管理，因此菲律賓、意大利等國甚至將“上市”條件延伸到要求在本國交易所交易。但也有些國家對非上市證券課稅相對優惠。如韓國對上市證券交易所得按普通所得稅稅率課稅而對非上市證券另征輕稅，則可能是認為上市證券交易方便、頻繁，更接近于經營所得。基于同樣的理由，有的國家規定證券交易限額，對在一定期限內交易規模超過規定限額的征稅或征高稅，如丹麥、意大利都有這方面的規定。

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【關鍵詞】金融衍生品，適當性原則，合格投資人

投資者購買了與其風險承受能力不一致的復雜金融產品是金融風暴產生的一個重要原因。金融市場的快速發展，金融產品原理、結構的復雜化，使大量的投資者由于知識及經驗的不足，無法充分理解購買的金融產品的潛在風險，買賣雙方在金融產品交易時嚴重信息不對稱，導致大量金融產品投資者（特別是衍生金融產品投資者）損失慘重。歸根結底，諸多金融商品根本上就不適合向個人投資者推銷出售。金融風暴的爆發凸顯加強金融產品信息披露、加強投資者風險教育、改善金融產品適當性管理的重要性。

我國證券市場是一個僅有30年左右發展歷程的特殊的新興市場，其特殊性表現在：市場體制不完善；股權結構特殊，投資者結構以散戶為主等等；不少投資者缺少系統的證券投資知識和經驗，風險意識不強，承受風險能力相對較弱。隨著證券市場的發展，證券投資品種逐步多樣化和復雜化，既為投資者提供了更多的投資選擇，也為投資者帶來了更多的、更新的風險，使投資者教育和產品適當性管理面臨新的挑戰。總體來看，目前中國的金融投資者保護機制很不健全。而投資者適當性制度正是這一機制中重要的一環，其發展與完備，對于投資者的培育、衍生品市場的建立乃至整個金融市場的健康發展均具有重要意義。

一、 基本概念

金融衍生品市場通常是指從原生資產派生出來的金融工具，一般包括四種：遠期、期貨、期權和掉期。從復雜程度上可分為兩類：一類稱普通型，其結構與定價方式己基本標準化和市場化；另一類是結構性或復合型的衍生品。另外從交易形式上還可將其分為場內交易和場外交易。衍生品的共同特征是保證金交易，具有巨大的杠桿效應，由此也決定了它具有較高的風險。

由于金融商品種類繁多，不同的金融商品在結構和內容上從簡單到復雜、從低風險到高風險，相互的差異十分懸殊，而購買者經濟實力、專業水平、風險偏好等方面的情況也十分復雜，因此并非所有金融商品對于個人這樣的消費者群體而言都是合適的選擇。而作為金融商品的銷售者和制造者的金融機構，有能力和資格根據金融商品的種類與金融消費者的具體情況，向消費者提供適合的交易建議或管理消費者委托的資產。此時由金融機構一方承擔注意義務，將合適的商品和服務推薦給合適的買方應當是最有效率的一種做法，這也被稱作適合性原則。適當性管理作為投資者保護機制的重要組成部分，即把適當的產品或服務以適當的方式和程序提供給適當的人，性質上可視為一種交易者市場準入資格管理制度。建立這一制度的根本性目的就是讓投資者學會主動去保護自己，給公眾提供市場公平的信心，以促進金融市場的可持續發展。相應的，保護方式也應逐漸由監管者被動保護轉變為引導投資者主動自我保護，也能推動投資者自我保護意識和能力的提高。

二、適當性原則境內外發展現狀

（一）適當性制度在境外市場的發展

以客戶的真實情況為依據對客戶市場進行細分，將適當的產品銷售給適當的投資者，通過相關法律法規，規范中介機構在銷售產品、銷售方式和信息披露等方面的行為，是海外成熟市場對金融服務機構的一項普遍性監管原則。例如，日本2006年7月修訂通過的《金融工具交易法》第40條規定了適合性原則。規定業務員不能在不適合客戶的知識、經驗、財產狀況、交易目的情況下向客戶推薦產品；在業務發展過程應采取適當措施確保客戶信息得到適當處理，以避免業務運作損害公眾與投資者利益。歐盟金融工具市場指令于2006年規定，要求銀行必須把客戶分為零售客戶、專業客戶與合格的對手方三類，要求銀行針對不同客戶履行不同的信息披露及保護標準。其中零售客戶受到最高程度的保護，專業客戶受到的保護相對較低，而合格的對手方（主要是銀行、保險公司、養老基金等）則不在該指令的投資者保護范疇之內。

（二）境內市場發展情況

在我國第一次強調金融產品銷售的適用性是始于2007年在基金領域的實踐。規定基金銷售機構必須在了解投資人的投資目的、期望回報、投資經驗等之后，再根據其風險承受能力，對他們銷售不同風險等級的基金產品。再如國內近年來對 “合格境外機構投資者（QFII）”和“合格境內機構投資者（QDII）”的資格標準都做出了相應的規定。《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規定了信托計劃中的合格投資者制度。信托計劃中的合格投資者，要求投資者的信托計劃最少為100萬元，并對自然人有收入或財產證明。這一制度后來在創業板市場以及股指期貨市場相繼引入。其適用范圍正在金融領域內逐步擴展，這反映出它不僅符合市場的需求，也正體現了監管理念和制度導向由注重風險防控轉向側重對投資者保護的轉變。銀監會要求商業銀行在向客戶銷售理財產品前，充分了解客戶的財務、經驗、風險偏好等情況，建立客戶資料檔案即銀行業的“了解客戶”原則。

三、建立合格投資人的必要性

投資是一系列非常高深的金融學知識，甚至需要復雜的數學理論來說明，是一項非常專業化的經濟活動。股票市場的一項重要功能就是分散風險，因此要求投資人必須具有一定的專業投資能力，尤其是當金融創新越來越多時。諸如權證等衍生產品，融資融券等交易機制未必適合所有投資者。尤其是當創新性金融產品剛剛推出時，投資者面臨較大的投資風險。合格投資人制度能夠限制投資者購買自己并不了解的金融產品，不僅保護了不成熟的投資者，而且能夠降低因風險而帶來的社會成本，從而有利于全體投資者的共同利益。有效的、完善的合格投資人制度能夠把投資者的風險承受能力識別出來，增強資本市場對信息反映的有效應，加快金融創新的發展，減少市場投機行為，有利于對市場風險的總體控制。

目前，在我國的相關金融法律層面，對客戶適當性的要求甚少。客戶適當性要求的規定僅在中國證監會的《證券投資者基金銷售管理辦法》及中國期貨業協會的《證券投資者基金銷售適用性指導意見》中有規定。從境外的相關實踐來看，普遍做法是在法律法規層面對客戶適當性制度做出規定，如美國、歐盟、日本及我國臺灣地區均在相關法律法規中對客戶適當性制度做出規定。因此，為提升對金融機構的產品客戶適當性要求，建議在《證券法》、《證券投資基金法》及正在制定的《期貨法》中明確客戶適當性要求。

隨著各類金融衍生品市場的飛速發展，即使在監管制度相對成熟、完善的美國市場，也需要在衍生產品市場建立類似于“合格投資者”的制度。目前我國監管層面已經將建設合格投資者制度提上了議事日程。建議監管機構從客戶適當性的角度，要求相關中介機構將合格投資者標準內化在其工作制度中，作為其內控制度的重要內容。監管機構通過持續監管，確保市場中介組織在業務中嚴格執行。

四、完善我國適合性制度建議

1.監管模式的選擇

目前，一些國家采取的是分業監管方式，如美國、加拿大、西班牙、法國和瑞士。這些國家由于采取的是分業經營監管模式，所以對投資者適合性制度的監管也是在證券、保險、銀行各行業內單獨監管。還有一些國家則采取混業監管模式，由一個單一監管機構監管包括證券、銀行、保險在內的所有領域的金融商品交易行為。如澳大利亞、德國、意大利、日本、英國、法國、西班牙等。例如，日本由于采取的就是綜合監管模式，所以用金融商品的概念概括所有領域需要監管的對象，制定出《金融商品販賣法》規范所有金融領域的金融商品交易行為。目前，混業監管模式已成為金融業發展趨勢，采用統一監管的方式來規范投資者適合性制度具有積極意義。筆者認為，我國對于投資者適合性制度的監管也應當采用統一的監管模式，確立統一的監管機構，并且制定統一的監管規則。

2.建立完善的投資產品分級制度

對金融商品銷售的服務中的投資產品，應當根據其屬性和風險程度等進行風險分級。例如，根據產品的風險可以分為低風險產品、中等風險產品和高風險產品。對于高風險產品則是投資者適合性義務監管的重點，防止知識、經驗不足的投資者購買不適合的高風險投資產品。對于新出現的金融商品，金融機構有義務在了解商品的相關屬性和風險的基礎上再與投資者進行交易。而投資產品的分級制度使金融機構對自己的商品進行更深入的分析后并予以分級，保障投資者適合性義務得以履行。產品分級應當由獨立與銷售部門的風險管理部門參與管理的系統來進行。投資產品分級制度能夠合理配置監管資源，防止監管過度或監管不足從而出現監管空白。

3.建立科學的投資者分類制度

對于投資者分類制度應當建立科學、具體的標準，綜合考慮投資者的財產狀況、知識經驗、投資目標、風險承受能力等指標。在建立投資者分類制度時，可以借鑒歐盟MIFID投資者分類制度，如將投資者分為三類：合格交易方、專業投資者、零售投資者。在歐盟法律制度下，更多的監管保護是針對處于弱勢的零售投資者，相比而言對于專業投資者和合格交易方則有更多的限制。自然人投資者都只能成為零售投資者。如果滿足了某些客觀條件，自然人也可以申請成為專業投資者，即選擇進入；而專業投資者也可以申請成為零售投資者，即選擇退出。金融機構需要向投資者說明行使不同類別投資者的權利的期限和不同類別享受保護要受到的限制等。歐盟針對不同投資者種類規定不同程度的投資者適合性義務值得我國借鑒學習。同時選擇進入或退出機制又使得投資者分類適度較為靈活而不拘于形式，也可供我國參考學習。

4.重視對適合性義務履行過程的監管

目前，我國關于投資者適合義務的監管還主要是對投資者與金融機構簽訂的最終文件的審查。但證券公司的有限的風險說明義務并不能免除其適合性義務。如果監管機構對適合性審查只注重形式審查，而不注重對適合性義務履行過程進行監管的話，就使得適合性審查流于形式。因此對投資者適合性義務的監管應當重視對金融機構與投資者進行交流和對投資者適合性進行評估過程的審查，真正使適合性義務履行能落實到實處，有效防止金融機構在銷售金融商品時采取誤導或欺詐手段等誘騙投資者在最終確認的法律文件上簽字。

5.完善信息披露制度

為了完善投資者適合性制度，我國還應完善信息披露制度。在歐盟，《金融工具市場指令》規定了廣泛的披露要求，適用于提供投資服務的公司。需要提供的資料包括了有關公司及其金融產品、服務、執行地點，以及成本與相關費用的詳情。有關公司也應披露某些利益沖突情況和有關公司就投資服務須向第三方支付或從第三方收取的任何報酬和傭金資料。在美國證券交易商協會的指引規定，若銷售文件及口頭表示沒有說明結構性產品的衍生工具組成部分反而將產品描述為普通債券的話，則銷售文件和口頭表述就視為違反協會的規定。因此，對于相關信息的披露有利于投資者適合性義務的履行，我國應當在借鑒國外信息披露制度的基礎上完善相關信息披露制度。

五、結論

隨著金融創新的發展，適合性監管制度已經在金融創新和金融服務業發展歷史進程中與信息披露制度一起構成了投資服務業保護投資者的重大基石。它有利于控制市場規模和規避過度投機風險，符合金融衍生品交易平穩起步的原則，這對于金融市場的健康、穩定發展意義重大。我國金融市場形成時間短暫，監管經驗不足，現行適合性監管制度存在很多問題，需要在實踐和理論的結合中不斷完善和創新，以期形成一套合理、完善的制度體系，能夠在資本市場的健康成長中發揮更為顯著的作用。

參考文獻：

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內容提要：證券市場稅制是相與證券市場行為主體或其行為有關的稅收政策、制度及規定。稅收制度、政策是否得當，直接關系到證券市場的健康發展。1994年我國金融制度和稅收制度改革以來，隨著金融工具的創新和金融市場的發展，特別是《證券法》的頒布實施，作為規范證券市場內容之一的稅收制度，如何通過自身的改革和完善，積極支持和正確引導證券市場的發展，已成為需要我們深入研究的重要課題。本文通過對我國證券市場現行稅收政策的評價和分析，提出了進一步完善我國證券市場稅制的初步設想。

一、我國證券市場稅制的現狀

目前，我國證券市場稅制主要包括股票交易印花稅、證券投資所得稅和證券營業稅3種。

（一）股票交易印花稅

股票交易印花稅是對股票交易雙方的交易行為征稅。凡是在中華人民共和國境內書立、領受證券轉移憑證的單位和個人，都是股票交易印花稅的納稅人。

我國最早于1990年7月在深圳開征股票交易印花稅，當時是出于穩定股市及適度抑制投機氛圍的需要，其稅率規定為對賣方征千分之六，當年的11月23日改為對買賣雙方各征千分之六，此后不久又因市場的變化調整為千分之三。上海證券交易所也于1991年開征了股票交易印花稅，稅率定為千分之三。1992年6月12日，國家稅務總局和國家體改委下發《關于股份制試點企業有關稅收問題的暫行規定》，對公開發行股票進行轉讓的交易雙方各征千分之三的印花稅，由交割單位代扣代繳。1997年，為抑制投機、適當調節市場供求，國務院作出上調股票交易印花稅的決定，自5月10日起，將印花稅稅率調整為千分之五。1998年6月12日，國務院又作出決定，將股票交易印花稅稅率調整為千分之四。

（二）證券投資所得稅

到目前為止，我國尚未開征證券交易所得稅，也就是資本利得稅，但從一開始就開征了證券投資所得稅。證券投資所得稅是對從事證券投資所獲得的利息、股息、紅利收入的征稅。按納稅人的不同，可分為對個人證券投資者征稅和對企業證券投資者征稅。

對個人投資者的股息、利息和紅利所得征稅采用比例稅率，稅率為20％，計稅依據為每次所得的利息、股息和紅利收入。另外，對于投資國債所獲得的投資收益免征證券投資所得稅。

企業投資獲取的股息、利息及紅利收入也采用比例稅率，但其稅率要高于個人投資所得稅，為33％。對于外國企業，其取得的股息、利息及紅利收入按30％（另有規定的除外）的稅率納稅，并附征地方所得稅。上述對外國企業的規定只限于在中國境內設有機構場所從事生產經營活動的外國企業。對于那些未在中國境內設立機構但有來源于中國境內的股息、利息、紅利收入的外國企業，或雖設立機構但上述所得與其機構沒有實際聯系的外國企業，按20％的稅率繳納所得稅。

同時，還對下列所得免征所得稅：（1）外國投資者從外商投資企業取得的利潤（股息、紅利）；（2）國際金融組織貸款給中國政府及中國國家銀行的利息所得；（3）外國銀行按照優惠利率貸款給中國國家銀行的利息所得。

（三）征券營業稅

證券營業稅是指對從事證券發行、交易活動的證券公司、證券交易機構，就其營業收入按“金融保險業”稅目課征的營業稅。按照1993年12月13日國務院令第136號的《中華人民共和國營業稅暫行條例》，當時稅率為5％，現已改為8％。我國證券營業稅的征稅對象是金融證券業的營業收入額，納稅義務人是在我國境內從事證券業務的法人。非金融機構和個人買賣有價證券或期貨，不征收證券營業稅。

二、我國證券市場稅制存在的主要問題

（一）印花稅名不副實

從理論上講，印花稅的課稅依據應是各類書立的文書，而證券交易的過程是一種有價證券的轉讓行為。隨著科技的發展，證券交易實現無紙化和電子化，每筆交易應繳納的稅收均由證券交易所的清算系統自動扣劃，證券交易時既無實物憑證，又無印花稅票，如果再適用這一稅種有悖法理，名不正言不順。

（二）稅收負擔過重

稅收不僅是一國政府聚集財政收入的工具，同時也是政府行使其經濟管理職能、調控宏觀經濟的一種手段。尤其是涉及到證券市場的稅收，更是一個敏感的問題，其稅負的高低與輕重，不同的國家在處于不同經濟發展階段時，可能會有不同的考慮。但就目前我國證券市場的現狀而言，稅負顯然重了一些。目前，我國滬深兩市交易傭金率為0.35％，加上證券交易印花稅A股為0.4％，B股為0.3％，而且兩者均是雙向征收，因此投資者承擔的雙邊證券交易稅費率（A股）達到了1.5％。這個水平。不用說與歐美發達國家比較，即使與周邊一些國家和地區相比，也明顯偏高。首先，以我國股票交易印花稅與西方主要國家股票交易稅作比較。荷蘭的股票交易稅稅率為0.12％，日本的證券交易稅稅率最低為0.01％，最高為0.3％，均低于我國目前0.4％的水平。更有一些國家如美國等對證券交易實行免稅。其次，再將西方主要國家股票交易所得稅與我國股票交易印花稅進行比較。包括荷蘭在內的許多國家只對出售股份超過公司股份較大比例者才予以征稅，還有一些國家如瑞典等僅對出售持有時間少于固定年限的證券所取得的利得征稅，更有一些國家如加拿大等允許將投資凈損失在課稅所得額中扣除，大部分國家和地區如新西蘭、南非、希臘、我國的臺灣地區等對證券投資所得實行免稅政策。由此可見，從投資所得稅這個角度來看，不同國家（地區）或者免稅，或者給予各種優惠待遇。相比較而言，我國的股票交易印花稅卻沒有任何優惠可言。金融證券市場較為發達的國家的經驗證明，對證券交易課以高稅，從總體效果來看是不理想的。尤其是對于我國證券市場而言，稅率過高，會抑制投資者進入市場的熱情，不利于我國證券市場的發展。

（三）現行證券交易印花稅實行雙向同率征收，造成調節不力

我國1990年在深圳開征此稅時，只對賣方征收，后來改為對買賣雙方實行雙向同率征收。這種制度設計存在兩個難以解決的問題：一是不能有效利用稅收杠桿抑制過度投機。因為只有在市場交易中買入成本較低，才可吸引大量資金進場；而賣出成本高，會使持倉的投資者產生惜售心理。二是沒有考慮到交易額大小和證券持有期長短等因素，造成利潤分配不公平現象。我國現行的證券交易印花稅是對股票交易雙方按交易金額0.4％的比例稅率征收，且沒有免稅額規定。事實上，機構投資者、大戶投資者往往因為具有資金雄厚、信息靈通等優勢，其利潤率一般都比中小投資者高。而實行比例稅率就會導致兩者稅負水平不一樣，中小投資者反而承擔了更高的稅收負擔，進一步加劇了分配的不公平。同時，由于設計稅率時沒有考慮持有期長短，中長期投資者與短線投資者均按相同稅率納稅，不利于抑制證券市場的投機行為。

（四）稅負不公

1.目前，在我國證券市場中，主要是對二級市場上的各種股票交易征收印花稅，而對其他金融商品的交易如國債等則不征收。這種做法的理由是希望通過征稅來抑制股票市場上的過度投機，鼓勵廣大投資者購買國債。其實，無論進行哪種證券投資，投資者在投資過程中的投機行為都是不可避免的。事實證明，若為抑制過度投機，僅僅對證券市場中某些品種如股票的交易征收印花稅是遠遠不夠的。在同一個證券市場中，對某些金融商品征稅而對另一些不征稅，會造成各種金融商品交易成本的差異，從而導致市場條件的不一致，可能影響證券市場的健康穩定發展。

2.上市公司之間、上市公司與非上市公司之間的所得稅稅率不一致。按照《中華人民共和國企業所得稅暫行條例》的規定，國有企業、集體企業、私營企業、聯營企業、股份制企業的所得稅稅率均為33％。而現實情況是，僅有少數隸屬中央部委的上市公司按33％的所得稅稅率計算繳稅，大部分歸屬地方的上市公司實際執行的是15％的所得稅稅率，因為在這些上市公司向中央財政繳納33％的所得稅后，地方政府會給予它們17％的財政返還優惠。

3.上市公司之間及上市公司內部各股東之間稅收權利不平等。無論從有利于公司平等競爭，還是從稅法嚴肅性來看，對股份制企業都要統一稅制。但各上市公司執行的所得稅稅率可謂五花八門，不僅不同行業的上市公司執行不同的稅率，即使處于相同行業的公司，稅率執行情況也不盡相同。同是汽車行業，北旅汽車執行的所得稅稅率為33％，而松遼汽車為10％；同是玻璃行業，洛陽玻璃為33％，福耀玻璃和耀皮玻璃卻為10％。同時，股份制企業中的國家股、法人股和個人股的待遇也不一致：對國家股、法人股的勝利所得不征稅，只對個人股征稅，這種做法既違背了公平稅負的原則，也不符合“同股同利”原則，不利于國有股權的實現和國有資產的保值增值。

（五）重復征稅

股份公司派發給股東個人的紅利股息是從其稅后利潤中支付的，但《中華人民共和國個人所得稅法》卻規定，個人取得股息紅利應按20％的稅率繳納個人所得稅，不作任何扣除。這不僅違背了稅收公平原則，形成了對股息紅利收入的稅收歧視，而且妨礙股東將分得股息收入投資到更有效的公司中去，同時也誘使股份公司通過少分紅而拉升股價的方式幫助股東避稅。

三、完善我國證券市場稅制的建議

（一）取消證券交易印花稅

鑒于目前的證券交易印花稅已名不副實，可考慮逐步取消。2000年以來，各國交易所紛紛取消證券交易印花稅或降低稅率。先是新加坡在2000年度財政預算案中表示6月30日開始廢除所有股票交易的印花稅。最近，英國證券交易中心向英國財政部提交了一份報告，也要求政府取消現行0.5％（單邊征收）的證券交易印花稅。我國可考慮先降低印花稅稅率，待條件成熟后，再逐步取消。

（二）開征證券交易稅

取消印花稅和開征證券交易稅要同時進行。也就是說，證券交易稅不是在印花稅基礎上增加稅負，而是以證券交易稅取代證券交易印花稅。實際上，這種替代只是使名稱更為準確，規則更為明確而已，不會引起股市的劇烈波動。因為這是國家規范股市的一個舉措，對股市是長期利好；投資者的稅收負擔并未增加，不僅不會引起股市下跌，反而會對我國股市的發展產生積極影響。

（三）降低稅率，公平稅負

證券市場是一個高風險的市場，如果其稅負水平沒有顧及到這種風險的特性，對于投資者而言是欠公平的。如果說高風險是證券市場固有的特性，那么我國證券市場的風險程度則更高。由于我國證券市場目前仍處于發展的初期階段，投資隊伍的不成熟決定了市場具有較大的風險性。自20世紀90年代以來，證券市場的大起大落就是明證。在這種情況下，要想激發投資者的風險投資傾向，就需要有相應的補償方式。對政府而言，減輕稅負就是一種手段。應實行只對賣方課征制度，并適當降低證券交易稅的整體負擔。

同時，應調整上市公司的企業所得稅政策。針對目前上市公司所得稅政策執行中不一致的問題，應明確規定所有公司，無論是國內上市公司還是海外上市公司，無論是內地公司還是特區公司，無論是上市公司還是非上市公司都執行統一的33％的企業所得稅稅率。只有這樣，才能嚴肅稅法，促進股票市場的健康發展和有利于公司公平競爭。

（四）開征資本利得稅

大部分國家對證券交易所得都課稅，多數國家將證券買賣的價差增益視同一般所得，或作為資本利得征稅，或按普通所得征收所得稅。我國也應考慮在時機成熟后，對買賣證券的差價收益征收資本利得稅。在具體的征收過程中，可借鑒國外一些好的做法。比如，在稅制設計上，視差價收益額的大小給予區別待遇。法國對個人出售股票所取得的利得課稅僅限于超過233700法郎的部分，或出售股份占某一公司股份25％以上者，其稅率為16％。荷蘭規定只對出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收資本利得稅。考慮到證券投資的時間成本，各國一般根據投資者對某種證券持有期限的長短給予不同的稅收待遇。法國對公司資本利得分短期（兩年以內）和長期（兩年以上）兩種，前者按42％征稅，后者按15％征稅。澳大利亞則對居民持有不超過一年的股票收益，并入綜合收入課征個人所得稅；超過一年的，則允許在計征個人所得稅時按通貨膨脹指數調整計稅額。瑞典對出售持有時間少于兩年的證券取得的利得按全額征稅，并且每年給予3000克郎的扣除。這些做法我們也可在一定程度上采用，以鼓勵長期投資。基于證券投資的高風險性，各國在征收資本利得稅的同時，也允許資本損失在資本利得范圍內沖抵與結轉。在加拿大，資本凈損失的50％可從課稅所得額中扣除，但以2000元為限；不足抵扣者，可向前結轉一年和無限期向后結轉。我國在征收資本利得稅時。這一點尤其需要借鑒，因為，對征收資本利得稅，投資者最大的反應就是，“我賺錢了得繳稅，那我賠錢怎么辦？”若允許將損失扣除，可在一定程度上減少征收資本利得稅對證券市場造成的沖擊。

（五）避免重復征稅

對于這一世界普遍存在的問題，國際上通行的做法有扣除制、雙率制、抵免制和免除制。隨著股份公司與證券市場的發展和完善，我國消除重復課稅的條件已日趨成熟。筆者認為，比較理想的選擇是采用抵免制和扣除制，因為這樣既能保證國家財政收入，又能消除重復課稅。與國際通行做法接軌的免稅制雖然可以徹底消除重復課稅問題，但會導致國家財政收入流失，這在我國當前財力很困難的形勢下不宜使用。

（六）加強對發行環節的征稅

從世界范圍來看，許多國家均設置了與證券發行環節相關的稅種。如日本、荷蘭對公司發行債券或股票都課征登記許可稅；英國、愛爾蘭、比利時、奧地利、丹麥在股票發行環節向發行公司課征資本稅。筆者認為，我國也應開征這方面的稅種，依據如下：

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新股發行改革重點在詢價制度

中國證監會主席 郭樹清：

新股發行改革取得基本進展，但仍有不盡如人意的地方。炒新、炒小、炒差是市場長期存在的問題。”郭樹清表示，要以信息披露為中心，以理性詢價、合理詢價制度為重點，來繼續推進新股發行制度的改革。

11月11日，十代表、中國證監會主席郭樹清在十新聞中心接受集體采訪時表示，十報告提出發展多層次資本市場，對于推動我國經濟發展由要素投入型向創新驅動型轉變具有決定性意義。

債市：中小企業私募債意義重大

郭樹清表示，相較于股市的低迷，從交易量、交易額和交易的活躍程度來說，債券市場都有積極表現。例如，指數在上升，期貨市場和股票市場的交易額在大幅增長。“期貨市場的成交量是11.5億手，比去年同期1—10月增長了32.5%，金額為135萬億元。”

“如果現在把國債和機構債加在一起的話，我們也叫企業債和信用債，可以達到20多萬億元的余額，和股市的市值差不多。”郭樹清指出，從企業債和信用債的角度來看，數量仍然非常有限，余額僅為5萬億～6萬億元的水平。

現今，中小企業融資難已成為我國經濟領域最突出的問題之一，證監會計劃在股權基金、創業投資等方面提供支持。

“最基本的是正在修改的《證券投資基金法》，會把基金、特別是私募基金的監管納入統一考慮。”郭樹清介紹說，私募股權基金、產業投資基金和風險投資基金的監管和管理會與公募基金區別開來，也和其他理財機構區別開來。

郭樹清認為，債券市場和股票市場應達到平衡，企業融資應“兩條腿走路”，為滿足中小企業的融資需要，證監會新開了中小企業私募債，實際上相當于國外的高收益債或者高風險債。“雖然發行數額到現在為止只有50億元左右，但是意義非常重大，就是為那些有潛力、但是也有風險的中小企業找到一個債券融資的途徑，也為那些有風險識別能力、研究分析能力的機構投資者、高端個人投資者找到一個投資的渠道和機會。”

由于歷史原因，我國債券市場由國家發改委、中國人民銀行、中國證監會三家共同管理，部門之間難以協調統一，給企業和投資者造成不便。“從去年年底以來，我們三家建立起了一個部際協調機制，并形成了一個協議，推動債券市場的統一發展、統一監管。”郭樹清解釋說，所謂統一發展和監管并不是發展單一品種和單一交易方式，而是鼓勵多品種和多種交易方式。

“我們也不是只搞一個交易場所，把銀行間市場和交易所市場簡單地合并起來，而是在制度安排上，在評級和風險管理方面逐步抑制。”郭樹清表示，此項工作目前進展順利，問題雖然沒有得到最后解決，但“我相信在下一步的深化改革當中，我們三個部門還會繼續合作”。

股市：有壓力也有信心

“A股市場有8000萬投資者，涉及2億多人，資本市場成為熱點話題，股民對股市的期待給我們很大的壓力。雖然我們不負責股票上漲和下跌，但是和發達國家不同，我國的監管機構需要承擔一定的責任，不過不是全部責任。”郭樹清說。

近年來，股市大起大落，波動頻繁。郭樹清認為，中國的資本市場還不成熟，存在結構不合理、資源配置效率低等問題。他希望，通過專業化的理財機構幫助個人投資，扶持更多的專業化理財機構成長起來，幫助股市保持穩定。“作為一個新興市場，我們的資本市場還有很多不可回避的問題，比如投資者結構、投資理念等，但是這些問題通過努力都可以得到解決。我們對中國資本市場未來的發展充滿信心。”

郭樹清介紹說，證監會把發展多層次資本市場放在突出地位。“包括主板、創業板，還有現在擴大試點的新三板，累計掛牌企業已經達到了157家，其中有7家轉到創業板上，所以剩下150家，融資量很小，但是對于企業有很大的促進作用，因為它的股權是可以流動的、可以轉讓的，接下來我們還會繼續推進。”

與此同時，證監會開通了清理整頓各地不規范交易場所的工作，允許各地發展區域性的股權轉讓市場。“這和新三板的區別就在于投資者、股東人數按照《公司法》、《證券法》的規定不能超過200人。”郭樹清介紹說，通過私募股權投資基金、產業投資基金、風險投資基金等多樣化投資機構和投資工具來為企業和個人創業提供金融支持。

在新股發行發面，證監會開始推行第三輪新股發行制度改革。“改革取得基本進展，但仍有不盡如人意的地方。比如，個別新股發行價炒得過高，這是監管部門非常不愿意看到的。”郭樹清用指標說明問題，“比方說平均發行的市盈率，這個價格降到了不到30倍，而去年是48倍，前年是58倍，這是一個很大的下降幅度。”

另外，首日交易價格也比去年同期出現了明顯的下降。郭樹清表示，這一數字大概是20%左右。“炒新、炒小、炒差是市場長期存在的問題。”郭樹清表示，要以信息披露為中心，以理性詢價、合理詢價制度為重點，來繼續推進新股發行制度的改革。

國際板：近期沒有推出計劃

國際板的推出經歷了長時間探索，并被列入“十二五”規劃綱要，但國際板的開放仍涉及很多問題。“包括交易、法律、會計和監管的問題。”郭樹清表示，外界擔心股市在外商企業交易沖擊下影響股市的資金流向。“我覺得這個擔心也不是太有根據。”

郭樹清分析說，按照證監會統計，我國每年儲蓄水平相當于GDP的50%左右，今年GDP是50萬億，50%就是25萬億。“當年的儲蓄就超過了股票市場，在過去7～8年的時間里，中國的儲蓄都是凈流出的，不僅支持了國內龐大的建設費用，也支援了國際上的很多投資和發展，最高的時候一年流出凈資本4000億美元，現在估計也要2000億美元左右。”

中國經濟快速發展，但資本市場與發達國家相比仍有差距。“現在股票市場和美國相比大概只有他們的1/5，他們是16.5萬億美元的市值，我們是3萬億美元。”郭樹清表示，這也是我國很多企業融資難融資貴的原因。

“今年以來，我們擴大和QFII（合格的境外機構投資者）和RQFII（人民幣境外機構投資者）的額度，QFII是從300億美元擴大到了800億美元，RQFII是從200億元人民幣擴大到了700億元人民幣。”郭樹清介紹說，十召開前，香港特別行政區的財經官員還提出擴大RQFII的規模，希望增加2000億元。“我們和人民銀行、外匯管理局進行了匯報和溝通，他們也是原則上贊成。現在我們正在制定具體的辦法，很快就會按照計劃付諸實施，還要履行一些手續。”

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國開金融作為主發起人的國創母基金于2010年底誕生了，首期募集成功150億元，分為PE母基金和VC母基金兩個類別。國創母基金的成立，母基金的概念走入了普通投資者的視野。

基金的基金（Fund of Funds），亦稱為“母基金”、“組合基金”。之所以誕生母基金，是因為投資者并不清楚各個基金的業績，缺少挑選基金的能力，需要通過投資母基金來間接投資于各個基金。理解母基金，只要看看我國資本市場公募證券投資基金的母基金就容易明白了。最早的一只“基金的基金”是招商證券于2005年5月發行的“基金寶”產品，這是招商證券當年獲批證監會券商集合理財產品發行試點時，推出的第一個專門投資于開放式和封閉式證券投資基金的創新理財產品。之后，華泰證券的紫金系列、國元證券的黃山系列、光大證券的陽光系列等等理財產品均推出了母基金產品。

PE收益的影響因素

對于私募股權領域推出母基金產品，首先需要明晰幾個邏輯問題：1.PE基金中的績效表現是否存在差異？如果沒有差異，就沒有挑選基金的必要了。2.優秀PE基金的超額收益是怎么來的？這事關選擇PE基金的方法。3.優秀PE基金的超額收益是否可以持續？若無持續性，則買入當期績優的PE基金或者投入優秀管理人下一個新募的PE基金，則無法確保收益。

PE基金的表現確實存在很大差異性。好的基金管理人（GP）管理的基金和差的基金管理人管理的基金業績差異顯著。世界權威的私募股權研究學者、美國芝加哥大學和麻省理工學院的兩位大牌教授Kaplan& Schoar研究了美國1980-2001年的746只規模在500萬美元以上的PE基金，這些基金募集在2001年以前均已經結束。746只基金中，78%為風險投資基金（VC），22%為收購基金（buyout）。在計算出每只基金的內部收益率后，和同時期的標準普爾500指數的收益率進行對比，發現PE基金中確實存在顯著的收益差異。

那么接下來的一個問題是：基金業績是否存在可持續性呢？兩位學者的研究發現：優秀的基金管理人（GP普通合伙人）的管理能力具有明顯的可持續性，他們管理的一只基金能夠超越同行業、超越指數，那么他們隨后管理的第二只、第三只基金均有正的超額收益。Kaplan等的文獻只發現了持續3只基金的超額收益，但僅此就已經與證券投資基金存在顯著區別了，我們都公認的觀點是――公募證券投資基金中并沒有業績持續性，即某明星基金經理管理的第一只基金成功了，第二只或后續的基金往往并不成功，股票投資中的超越收益往往被歸結為運氣好（也正因此，指數基金才大行其道）。

第三個問題是：業績優異的PE基金及其績效持續性是如何得來的呢？包括Kaplan等學者在內的國際學術界一般認為： PE的基金管理人具有異質性的技能和人力資本，某些PE對于某類型的投資項目具有排他性的特殊能力，這被稱為他們能夠進行“專有易”。基金管理人具有的異質性人力資本（提供咨詢和管理投入），恰好說明PE基金的投資并非僅僅是提供資金。好的基金管理人在投資的時候，相比其他同行，能夠獲取更優惠的條件。比如入股目標企業的時候，能夠通過和企業家、創業者談判獲取較優惠的條件（即以較低的市盈率投入資本獲取股權），而企業之所以愿意接受，正是因為該PE管理人能夠為企業帶來急需的管理能力、咨詢、資源網絡以及看好投資者的聲譽資本。

優秀的PE管理人是否可以不斷擴大其管理的基金規模呢？即PE基金是否存在規模效應呢？學者的研究發現：PE基金的規模與績效之間是正向關系，但是二者關系是凹型曲線關系（也即隨著規模上升，基金績效的增長速度變慢），套用經濟學的話語，即規模的邊際績效遞減（類似消費品的邊際效用遞減規律）。這說明，PE基金的規模增加雖然有利于提高績效，但單位規模帶來的績效增長遞減。結果就是：基金規模存在一個最優點，超過最優規模之后，基金的績效會下跌。這個現象背后也有有趣的分析：優秀的PE管理人的管理才能、人力資本（包括投入的時間）無法隨著資金的增加而同比例增加，也即PE管理人的管理能力沒有規模效應。這個論斷與前面是一致的，即PE行業并非僅僅投錢，而是要投入普通合伙人的管理能力、資源、時間、精力等。PE管理人無法在某些好的項目中投入更多的錢，或者找到更多同樣好的項目。比如國內目前的快速消費品行業（食品、快餐等），企業的盈利能力和成長性均很好，但PE很難將錢投進去。另外在某一個行業的起步時期，好的投資對象并不多。

母基金帶動行業走向成熟

從整個行業來看，私募股權投資領域存在著繁榮與衰退的周期性特征。可以構建一個PE基金融資規模與收益之間的系統動態學上的正反饋環路：PE基金某年很好的收益―――更多的PE融資――基金收益變差――PE基金融資減少――基金的收益變好。這個過程可以自我循環，周而復始。也就是說：在市場高漲、基金不斷成立、資金追逐項目的時候，基金最終的收益率極低或者虧損；而在市場低迷、少有基金成立、項目尋求資金的時候，基金最終的收益豐厚。對于剛成立的國創母基金以及國內的PE/VC機構來講，應當清醒認識西方歷史更長的成熟股權投資市場已被經驗所證實的“周期性現象”。

最后，根據私募股權研究機構――PE才智公司的研究，母基金在選擇表現比較好的基金方面確實比較成功。基金的基金確實能夠挑選好的PE基金。在《2008年PE組合基金回顧》中，該機構對全球78個PE母基金進行了分析，這些母基金每個至少投資了10個以上的PE基金，一共投資了2512個PE基金。將這2512個基金按照業績進行高低排列，按數量平均分為4組。發現母基金在選擇表現較好的基金方面確實比較成功。31%的投資進入到了前25%、即排名最高的一組中（Q1），62%的投資高于中等水平（Q1和Q2），只有13%的投資進入最差一組（Q4）。該機構在《2011年PE組合基金回顧》中進一步調查了全球230個PE組合基金經理、25家上市的組合基金、超過150個機構投資人，對這230個基金經理管理的超過600只母基金進行了績效分析。可見， PE領域的母基金已經成為一個行業，規模不斷增長，并得到了專門的持續跟蹤研究。

由于私募股權基金的流動性差，而且在行業當中少量的PE機構獲得了大部分的利潤，母基金通過其選擇能力，通過投資于優秀PE機構的基金，使得整體的投資回報高于PE行業的平均回報。對于小投資機構或者缺乏基金投資經驗的投資機構來說，通過母基金參與到私募股權基金當中，可以使較小的投入在不同的基金之間再次分散風險。對于大型機構來說，往往缺乏某些特殊類型的私募股權基金的經驗和專業人才，通過投資特定類型的母基金，可以在控制風險的前提下獲取較高回報。

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要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場，因為投資銀行是伴隨資本市場的產生而產生發展的，沒有資本市場的不斷創新與發展，就不會又投資銀行業今天的輝煌。反過來理解，如果沒有廣

大投資銀行家在資本市場上的精彩表演，國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。

1.1資本市場的概念與分類

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效

地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉移到投資者（即企業或政府部門，它們同時又是證券發行者）手中的市場機制。在西方發達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經覆蓋了全部金融市

場。

我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種

市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2資本市場在市場經濟中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現代經濟當中發揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經濟結構一般由四個部門組成，即企業、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業和政府一般是收支差額部門。盈余部門一

般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉移到收支差額部門之中去（雷蒙得•W•戈德史密斯，1994）。在現代社會中，要完成這種轉化，曾經有過兩

種基本的資源配置方式：即由計劃經濟性質決定的中央計劃配置方式和由市場經濟決定的資本市場配置方式。在發達市場經濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產風險定價的功能

資本資產風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調整。風險定價具體是指對風險資產的價格確定，它所反映的

是資本資產所帶來的預期收益與風險之間的一種函數關系，這正是現代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產的流動提供服務

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動

。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發達的資本市場中,發行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機

構(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。

參與資本市場的服務企業分為金融中介企業和非金融企業，其中金融中介機構在資本市場的所有參與者中發揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統金融服務：

1．金融中介功能。發行各種金融工具；

2．客戶進行金融資產的交易；

3．自身進行金融資產交易，為其客戶設計新類型的金融資產并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務；

5．資產管理服務。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發展狀況

中國的資本市場形成經歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規范。1992年，成立了中國

證監會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業方面的法律法規.至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發展，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價

總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數目已經達到5800多萬戶，境內上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從

1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業化以及新興工業化國家和地區的資本市場發展相比較，中國現行資本市場的發展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現在以下幾個方面：

首先，資本市場總量規模偏小，通過資本市場直接融資規模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內在結構不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主

要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發揮。

第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規范。由于法律環境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發展一直處于不很規范的狀態，法律的不健全、制度的缺陷

導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規現象出現；由于對上市公司的監管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經營、出現了一批垃圾股。由于市場的退

出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發展階段相適應的，其他國家在發展初期或多或少都曾經出現過這些問題。中國的資本市場是發展中的資本市場，是新

興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。

二投資銀行理論概述

在全球經濟迅猛發展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發展最迅速的。可以這樣講，沒有投

資銀行的努力和創新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業務但并不從事商業銀行業務。美國著名金融投資專家羅伯特•庫恩根據投資銀行業務的發展和趨勢曾經對投資銀行下過如下四個定義：

（1）任何經營華爾街金融業務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業務的金融機構，甚至還包括保險公司和不動產公司。

（2）只有經營一部分或全部資本市場業務的金融機構才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私

募發行等都應當屬于投資銀行業務。而不動產經紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業務。

（3）更狹義的投資銀行業務的定義僅包括某些資本市場業務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創新等則應該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現實經營著的許多業

務，因而顯然已經不合時宜。

國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現代世界投資銀行的現實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業的發展簡史

在國際投資銀行發展歷史當中,英國和美國的投資銀行發展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業發展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業銀行發展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿易商人們的匯票對

貿易商進行資金融通。由于這些金融業務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業革命，擴大了商人銀行的業務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產管理，協助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業務

的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業務中，英國是最發達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發達。

2.2.2美國投資銀行的發展

美國的投資銀行業發展的歷程并不很長，但其發展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業，最重要的就是研究美國的投資銀行

，美國的投資銀行業始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰結束時開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規定發行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發行與承銷，這種業務只能通過銀行控股的證券業附屬機構來進行。這一時期，所有商業銀行和投資銀行都從

事證券（主要是公司債券）業務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業經營，投資銀行大多由商業銀行所控制。由于混業經營，商業銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現了大

量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經濟危機埋下了禍根。

1929年到1933年爆發了世界歷史上空前的經濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒

閉。

1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業分業經營模式被用法律條文加以規范，投資銀行和商業銀行開始分業經營。許多大銀行將兩種業務分離開來，成立了專門的投資銀行

和商業銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根•斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據自身的情況選擇經營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業銀行，而所羅門兄弟公司

（SolomonBrother）、美里爾•林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業務。

（2）70年資銀行業務的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業走上了平穩發展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經紀人服務，并且創造出

新的金融產品。這些金融產品中具有代表性的是利率期貨與期權交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業務領域進一

步拓寬，如從事資產證券化業務。這種業務使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發展

80年代美國為了放松對市場和機構的管制，先后頒布了一系列法律和法規，如1980年頒布的《存款機構放松管制機構法》以及1989年頒布的《金融機構重組、復興和強化法》,1983年實施了"證券交

易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業產生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業在80--90年代取得了長足的進步，產生了大量金融創新產品。80年代初的經濟衰退結束后，美國的利

率開始從歷史最高水平回落，大量的新發行股票與債券充斥市場，出現了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經濟和科技的迅猛發展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業發生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構規模越來越大、投資銀行重組大量出現、高科技發展帶來投

資銀行業務的革命、創新業務大量涌現等等。

2.3投資銀行的內部環境

2.3.1投資銀行的組織形態

從組織形態上來看，國際投資銀行一般由兩種形態：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿易商號。這些家族經營的企業一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質變為數個繼承人按份共有，成為合伙企業形式。早期的投資銀行都采用

了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現

在高盛已經有將近200個合伙人。

19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態過度。現代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部

改制過程，1986年摩根•斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現在只允許投資銀行采用股份只形態，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經營模式

投資銀行與商業銀行之間存在著根本的區別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業經營模式，而德國則采用混業經營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業經營的基本模式。商業銀行與投資銀行業務實行分業管理。保證了美國金融與經濟在相對穩定的條件下持續發展。二戰后，美國將其

經濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規定銀行和信托機構不得經營投資銀行業務，這類業務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業投資銀行。由于美國投資銀行業在

全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規上都沿用了美國模式。

混業經營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業經營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）。混業經營使得銀行能夠便利

地進入各種金融市場，在這一點上混業有著分業無可比擬的優勢。但由于混業經營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監督管理制度的支持。

2.4投資銀行業務

2.4.1投資銀行的傳統業務

傳統的投資銀行業務主要就是投資銀行協助企業、公司和個人客戶籌集資金，并且幫助客戶交易證券。

(1).證券承銷業務

證券承銷是投資銀行最原始的業務之一，最早的投資銀行的業務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本

國中央政府及地方政府、政府部門所發行的債券，各種企業所發行的債券和股票，外國政府與外國公司發行的證券，甚至還承銷國際金融機構，例如世界銀行、亞洲發展銀行等發行的證券。證券的承銷

分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金

（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經紀商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務為該證券創造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩定一個月左右的時間

，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業務。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經紀收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產，并接受客戶委托管理著大量的資產，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產管理業務。另外，投資銀行還

在二級市場進行風險套利、無風險套利等業務活動。

(3).兼并收購業務

投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：

首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排

,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司

的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創新業務與延伸業務

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統業務已經很難維持投資銀行迅猛發展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創新業務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場

，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財務顧問

財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業、某種產品、某種證券或某個市場進行深入的分

析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經濟環境等因素發生突變，使某些公司、企業遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業出謀劃策，提出應變措施，諸

如重新制定發展戰略、重建財務制度、出售轉讓子公司等，化解這些公司、企業在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際

運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業務中正發揮越來越大的作用。

(2).項目融資

項目融資是以項目的財產權益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發生風險，貸款方只能以

項目的財產或收益作為追索的對象，不涉及其他財產和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產品的購買者、政府機構等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停

留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產和收益均抵押給貸款方。

由于項目融資無金融機構擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利

于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹的合同來轉移和分散風險，投資銀行有各種專業人才，通曉項目所在地的法律、法規和各種慣例，

能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業投資機構進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要

方式是向投資者發行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調分權，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封

閉式與開放式兩大類。投資基金是發達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發起人或基金經理人活躍在此領域。

(4).資產證券化

1970年由美國政府國民抵押協會擔保發行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產證券化的先驅。進入90年代以后，資產證券化開始從美國向世界擴張，從國內資金市場向國際資金市場延

伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可

以出售和流通的證券的過程。

資產證券化是一種與企業發行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統的證券融資方式是企業以自身產權為清償基礎，企業對債券本息及股票權益的償付以公司全部法定財產為界。資產證券化雖

然也采取證券的形式，但證券的發行依據不是公司全部法定財產而是公司資產負債表中的某一部分資產，證券權益的償還不是以公司財產為基礎，而是僅以被證券化的資產為限。資產證券的購買者與持

有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產所創造的現金流量。如果擔保資產違約拒付，資產證券的清償也僅限于被證券化資產的數額，而金融資產的發起人或購買者無

超過該資產限額的清償義務。

(5).證券網上交易

隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經紀和網上交易給傳統的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業面臨著巨大的變革與挑戰.有報告預測網上證券交易商的資產從1999到2003年將增長7倍以

上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網上交易領域,并且出現了專門經營網上交易的經紀商。

(6)風險投資（創業投資）

風險投資（VentureCapital），也稱創業投資，是由職業投資人投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業（特別是中小型企業）中的一種股權資本；風險投資是由專業投資機構在自擔風

險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。

風險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統、聯邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業中成為領先者。雖然風險投資的發展歷史只有20年的時間，

但國外的投資銀行已經把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創業投資的大力幫助，全球的高科技產業以迅猛的速度全面發展，已經成為世界經濟增長的亮點。

以上簡單介紹了投資銀行的傳統業務和部分的創新業務，其實在現代國際資本市場當中，投資銀行的金融創新活動已經是日新月異，新的業務品種在不斷的涌現，創新業務已經成為投資銀行業生存

和發展的生命線。

2.2.5投資銀行在資本市場中的地位

在發達的市場經濟國家，投資銀行是資本市場的核心。首先，投資銀行是資本市場的中間人。投資銀行憑借自身的資金實力、廣泛的業務網絡、規模化的經營、專業化的員工隊伍，幫助投資者投資

于某個企業或行業，保證其資產保值增值，同時又為急需資金的籌資者尤其是新興企業籌得大量資金。投資銀行成為投資者和籌資者直接融資的媒介和橋梁，它以最短的時間、最低的成本把投資者手中

的閑置資金轉移到籌資者手中，實現資金和資源的最優配置。其次，投資銀行是中長期資本運營的樞紐。投資銀行為企業發行股票和中長期債券，并充當企業的財務顧問，為企業的收購兼并活動提供中

介服務。在美國，隨著企業發展和資本結構的變動，美國企業在更大程度上依賴投資銀行解決長期資金問題，紐約的投資銀行在金融市場上扮演重要角色，被喻為"華爾街的發條"。而在發展中國家，國

企逐步市場化的過程尤其需要投資銀行幫助其進行中長期融資，以支持重點企業的設備更新和技術改造。再次，投資銀行的發展有力地促進了金融工具的創新。現代市場經濟條件下，投資者的風險觀念

篇10

第一階段從1980－1987年，為無投資或忽視投資階段。保險公司的資金基本上進入了銀行，形成銀行存款；

第二階段從1987－1995年，為無序投資階段。由于經濟增長過熱，同時又無法可循，導致盲目投資，房地產、有價證券、信托、甚至借貸，無所不及，從而形成大量不良資產；

第三階段始于1995年10月，為逐步規范階段。1995年以來，《保險法》、《中華人民共和國銀行法》等有關金融法律法規先后頒布，但由于限制過緊，加之1996年5月1日以來的七次利率調整，給保險業發展帶來了新的問題，因而，政府曾多次調整保險投資方式，1998年以來先后允許同業拆借、購買中央企業AA十公司債券、保險資金間接入市，并不斷調整入市比例，尤其是近期保監會公布的把投資連接保險的投資比例放寬至100％，為拓寬保險投資渠道奠定了基礎。

基于我國目前經濟發展處于起飛階段，在經濟體制轉軌過程中投資工具有限、規范交易的制度及組織有待完善，對投資市場的監控和引導乏力，保險投資應注意以下幾點：

首先，保險公司的投資應在遵循安全性原則的前提下達到盡可能多的盈利。因為保險公司是企業，在確保其資金運用安全的條件下，要以盈利為目標，從而保證資產的保值增值。這樣不僅有利于保險公司經營規模的擴大，而且有利于其賠償能力的增強。

其次，完善投資環境。一個完善的投資環境，應包括有效的投資工具、公平的交易規則以及保證這種制度有效貫徹的組織，即投資工具的多樣化、交易規則的規范化、交易方式的靈活化、投資監管的有效化，以保證保險資金運用的安全、有效和暢通。

完善投資工具。由于保險投資涉及不動產投資及金融市場的投資，因而投資工具包括不動產投資和金融市場的金融工具。其中，金融市場的投資是保險投資的主體，因而金融工具的完善至關重要。其投資工具包括：債券、股票、票據、貸款、存款、外匯。其中；票據屬于短期金融工具，分為匯票、支票和本票；債券和股票屬于中長期金融工具，債券分為政府債券、金融債券和公司債券，政府債券分為公債券、國庫券和地方政府債券；股票，含普通股和優先股。

金融市場的投資工具應該是長期、短期和不定期的結合體，安全性、盈利性和流動性不同層次的匹配，以便不同投資者根據自身業務特點選擇，可利用靈活多樣的投資工具，有利于保險投資者的選擇，進行投資組合，也有利于提高其變現能力。就總體而言，保險公司應根據金融市場的成熟程度以及自身業務的特點選擇投資工具。如在金融市場尚不成熟時，應選擇流動性強、安全性高的投資工具。但壽險投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具，而不十分要求其流動性。同時，應建立與投資工具相配套的避險工具，如期權交易、期貨交易，以防范和分散投資風險。

完善涉及保險投資的法規。投資法規的完善，在于建立保證投資市場公平、有效交易的法律法規和制度，如不動產交易法、證券交易法、票據法、保險法、擔保法等，保證市場交易有據可依。

理順投資監管機構的關系。法律的真正價值在于它的實施。為保證有關投資法律法規的有效實施，必須建立相應的組織來保證。這些組織包括投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實施的司法機構，如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機構，并且保證這些組織的合理分工與協作，嚴格按照法律法規或規章辦事，切實保證投資法律法規和規章制度的有效實施，嚴禁任何組織或個人凌駕于祛律規章之上。

再次，保險投資方式多樣化。在保險投資方式的選擇方面，基于我國經濟發展處于騰飛階段，金融市場發育不全，基礎產業和基礎設施的建設資金缺乏，而這些產業投資回報率較高，應允許抵押貸款或有區域選擇的不動產投資；無限度的政府債券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴的股票與公司債券投資；長期銀行存款在目前是必要的。從長遠看，待我國金融市場發育完善，則可轉向證券投資。

第四，在放松投資方式的同時控制投資的比例。從政府監管的角度看，在放松投資方式規定的同時，如允許投資于有價證券、不動產、抵押貸款、銀行存款等，同時應規定投資比例、前者是為了提高保險投資的盈利能力，多種投資方式，為保險公司提供可供選擇的靈活的投資工具，從而，為保險公司提高投資回報率創造條件，當然，也為理智的保險公司投資者提高投資組合來控制風險提供選擇機會；后者則為控制投資風險提供條件。這一比例分為方式比例和主體比例，方式比例規定風險比較大的投資方式所占總投資的比例，可有效控制有關高風險投資方式所帶來的投資風險主體比例可有效控制有關籌資主體所帶來的投資風險，從而為控制投資風險提供條件。主體比例也應按投資方式的風險情況分別對待，對于高風險的籌資主體、高風險的投資方式，其比例應低一些，如購買同一公司股票不得超過投資的5％；購買同一公司債券不得超過投資的5％；購買同一公司的不動產不得超過投資的3％；對每一公司的抵押貸款不得超過投資的3％；對于較安全的投資方式但存在一定風險的籌資主體，其比例便可高一些，如存款于每一銀行不得超過投資的10％。保險投資必須強調盈利，提高保險公司的償付能力。但由于某項投資報酬是該項投資所具風險的函數，如對保險資金運用不加以限制，勢必趨向風險較大的投資，以期獲得較大的報酬，而危及保險企業財務的穩健。因為每一種技資方式的風險大小不同，一般而言，高盈利的投資方式伴隨著高風險，低風險的投資方式則伴隨著低盈利，顯然，全部用于盈利性高的投資方式，必將使保險公司面臨著全面的高風險，使被保險人有可能得不到應有的保險保障，也不利于保險公司的生存和發展，因而，為了保證保險投資的盈利性，同時控制高風險，應規定有關高風險投資方式所占的比例。同時，在市場經濟條件下，任何工商或金融企業均有破產的可能性，無論采用風險大的亦或風險小的投資方式，保險公司都會面臨著籌資主體對保險投資所帶來的風險，因此為了控制每一籌資主體給保險公司所帶來的風險，必須規定投資于每一籌資主體的比例。

第五，壽險和非壽險的保險投資應有所區別。由于壽險是長期保險，許多壽險帶有儲蓄性，更強調安全性，因而，一般可用于安全性和盈利性高、但流動性較低的投資方式，如不動產、貸款；非壽險是短期保險，要求流動性強，不宜過多投資于不動產投資，而應投資于股票、存款。同時，從風險控制看，壽險公司投資的比例在主體比例方面，應嚴于非壽險，因為壽險期限長、帶有儲蓄性，控制主體比例，便于保證保險公司的償付能力，從而保護被保險人的合法權益。