導語：如何才能寫好一篇債券投資常用策略，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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如果股票收益更高，為什么要將資金分散投放到股票、債券和銀行存款？如果本國股票市場或債券市場極度火爆，為什么還要投資到海外市場？

投資的第一要務就是要分散投資組合，“不要把雞蛋放在一個籃子里”。以股票和現金兩種資產為例，現金資產往往利息有限，但是本金安全；股票則有漲有跌，可能賺得多也可能虧得慘。因此，當你在股票投資上賺了錢，應該將部分盈利落袋為安。有些投資者采用了一種簡單的分散投資策略，那就是一旦其股票投資翻倍，就立即將一半紙面財富換成現金，而將另外一半留在股市投機。

現資組合理論指出，投資于多種不完全正相關的風險資產，可以降低投資組合的總體風險。國內投資者拿出一部分資產投資海外市場來對沖完全投資于境內的風險是一種方法。發達國家在新興市場大量投資，就是希望通過分散風險獲得較高回報，即便新興市場的風險仍然較高。

麥肯錫公司的前日本咨詢顧問大前研一（Kenichi Ohmae）曾因《無國界的世界》（The Borderless World）一書而聞名，在他看來，未來的全球經濟可以分成三個相對獨立的區域（美洲、 歐洲和亞洲）。基于此，他就采用了一種非常巧妙的投資策略為自己理財。他的收入主要是日元，所以他就拿出三分之一投資到美元資產上，三分之一投資到歐元資產上。這一策略保證了他的資產均勻分布在全世界。顯然，這三個區域同時陷入經濟危機的可能性不大。這樣，他就較好地分散了自己資產組合的風險。

一般家庭則采用產品分散化策略，他們將資產的三分之一投入到房產上，三分之一投入到股票，最后的三分之一則購買債券和以現金形式存放。房產投資是對沖長期通脹風險的良好工具之一。大部分年輕人家庭最終會發現，一生做出的最好的長期投資決策，就是擁有自己的房產。

一個家庭為什么要將流動資金投放到股票、債券和銀行存款呢？道理非常簡單，債券和銀行存款通常比股票風險低。但如果本國的股票市場或債券市場正極度火爆，為何還要投資海外呢？

對這個問題的回答，可能需要借鑒日本的經驗教訓。我們可以做一個比較：如果一個日本人將所有資產投資到國內的股票和債券市場，另一個日本人將所有的資產投資到全球股票和債券市場，二者究竟有何不同？或者我們也可假設，第三個日本人持有一半的國內資產、一半的國外資產，看看結果將會發生什么？這里，我使用基金經理們常用的MSCI Japan Index 和MSCI Global Index分別測算日本和全球股票的收益率；而使用Citi WGBI Indices來測算日本和全球債券的收益率。

結果是發人深省的。以1985年到2007年為例，日元兌美元匯率在22年里從1∶240升到1∶120。從1985年到1990年，日本經濟存在明顯的泡沫，股票市場一路高歌猛進。1990年，日經指數達到34000點，而今天該指數也才恢復到16000點。許多人可能認為選擇日本樣本有失偏頗，這也是為什么我要用長達22年的時間跨度來分析，看分散投資的策略是否奏效。

假設第一個日本人持有日本股票和日本債券各半；那么，在這22年間，他的累積收益率用日元來算為195%，而用美元來算為518%。后者收益率高，是因為日元對美元升值。

如果第二個日本人分散投資到全球市場，股票和債券各占50%，那么過去22年的投資收益率，按日元計算是371%，按照美元計算應該是889%。這一策略的收益率，差不多是完全本地化投資的日本人收益率的兩倍。

如果第三個日本人，將一半資產投資在國內市場，而另一半投資到國外股票和債券市場上，結果又會怎樣呢？他的累積收益率按照日元計算是285%，如果按照美元計算，應該是708%。顯見，收益率還是比第一個日本人要高出很多，但是低于第二個日本人。

我們討論的是世界第二大經濟體的投資者在不同投資策略之下截然不同的業績。在過去長達22年的時間里，即便是這個強大的經濟體，一樣經歷了從泡沫到緊縮的經濟周期。那些固執地認為堅守本國市場的投資者應該明白，他們不可能比一個全球化的投資者做得更好。分散投資是真正有價值的選擇，不可以只是由于感情的原因進行投資。

不過，必須謹慎解釋這些數據，因為收益率的計算依賴于你的入市和退市時機。如果每個人都有先見之明，那就應該將所有資金投放在日本市場，并在1990年日本股市達到高峰時候退出；然后再將所有資金轉移投資到國外資產上。

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指數型領跌露本色

6類以股市為主要投資對象的基金，包括銀河基金分類中的指數型、股票型、偏股型、平衡型、特殊策略型和封閉式基金，月度凈值全面折損，平均凈值損失幅度分別為9.88％、8.48％、8.29％、7.13％、3.84％和7.25％。特殊策略型基金折損相對較低，指數型基金折損幅度最大。

指數型基金中，凈值損失最少的基金也超過6％，半數基金凈值損失高于10％，這與該類基金的投資方式緊密相關。指數型基金在投資運作上具有如下特點；(1)主要購買相關指數的成份股票；(2)按照相關股票在指數計算時的權重，同比例使用資金購買對應的股票；(3)股票倉位始終保持在90％以上；(4)如果沒有投資者贖回就不用賣出股票，是真正的、絕對的長期持有。因此各指數型基金的凈值波動曲線與其跟蹤的標的指數走勢一致，市場漲，指數漲，凈值就漲；市場跌，指數跌，凈值也跌。此前20多個月，指數型基金出盡了風頭，現在指數型基金領跌也是其本色的顯現，可以讓投資者充分了解這種基金的績效特征，日后能更好地把握投資時機。

其他5種主動型基金平均凈值損失幅度也都比較高，但更值得關注的是不同基金的績效表現差距較大，21只基金凈值損失幅度低于5％，41只基金凈值損失幅度高于10％。這與不同基金管理人的投資管理能力、風險防范能力密切相關。另外，在凈值損失幅度較少和較多的基金中，都不乏次新基金的面孔；偏好新基金的投資者。對于凈值損失較多的新基金一定要仔細斟酌。

偏債類抗跌顯穩健

5類以債市為主要投資對象的基金績效差距較大，偏債型基金，債券型基金、中短債基金、保本型基金、貨幣市場基金，月度平均凈值增長幅度分別為-5.81％、-0.31％、0.17％、-1.53％和0.38％。

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關鍵詞：銀行；信用風險

一、我國銀行信用風險的類型

（一）銀行自身信用風險。銀行自身信用風險即指銀行資金匱乏，無力清償債務，缺乏足夠的資金去發放貸款或不能正常在金融市場上融資而給銀行帶來損失的可能性，所以，又叫做流動性風險。主要包含兩方面，第一，銀行資產的流動性是指銀行資產在不發生損失的情況下迅速變現的能力。第二，銀行負債的流動性，是指銀行能以較低的成本獲得所需資金的能力。如銀行籌集不到資金，就無法滿足提款和貸款的需要，導致擠兌風潮的發生，更甚者導致銀行倒閉。由此我們可以看到，銀行自身的信譽受其信用的高低或流動性的大小的影響很大，而流動性的大小主要是由資產負債結構狀況決定的，所以，銀行自身信用風險是銀行信用風險的一種重要形式。

（二）銀行貸款信用風險。銀行貸款信用風險，是指銀行發放的貸款，貸款人不按時歸還本息或過期不歸還而使銀行遭受經濟損失的可能性。銀行發放的貸款因此而成為呆帳、壞帳，銀行貸款信用風險包括賠本風險、賠息風險、賠利風險。銀行貸款信用風險主要根源于借款人風險，這是信用風險最主要的形式。

（三）銀行投資信用風險。銀行投資信用風險，是指銀行進行證券投資所產生的信用風險，即由于證券發行人到期不能還本付息而使銀行遭受損失的可能性。這種風險主要受證券發行人的經營能力、資本多少、事業的前途和事業的穩定性等因素的影響。一般來說，政府債券信用風險小，而政府債券中，中央政府債券幾乎不存在信用風險，地方政府的債券則次之。與政府債券相比，企業發行的債券信用風險一般要大些。企業規模大、經濟實力雄厚的企業債券比小企業的債券信用風險要小些。

二、我國銀行信用風險存在的特點

（一）廣泛性。在經濟行為實施過程中，只要是和其它的經濟主體產生交易、競爭或合作，都會因對方的信用程度的變化可能對銀行本身的經營狀況帶來非常大的影響。所以，銀行信用風險涉及方面大，是具廣泛存在的。此風險是直接與對方信用程度密切關聯的，不僅和資產業務相關聯，和負債業務和中間業務也有關聯。此外，表內外業務都是普遍存在的。

（二）客觀性。信用風險是客觀存在于銀行業務活動之中的，也是無法避免的。為規避、防范銀行信用風險，避免因信用風險的發生給銀行經營帶來經濟損失，在開展每項業務時，必須對對方的信用程度加以評估判斷。這不僅是銀行業成功運作的經驗之談，也是金融市場激烈競爭，防范金融風險所迫。

（三）政策性。銀行信用風險存在具有政策性傾向，因國家宏觀經濟政策和信貸政策的調整會造成貸款呆滯、呆帳難以收回。國家產業如實行政策調整，可有助促進符合國家產業政策的企業迅速崛起，同樣也能使不符合國家產業政策的企業倒閉。所以，國家政策的變化直接影響了銀行信用風險的大小。

三、我國銀行信用風險存在的原因

（一）我國商業銀行信貸資產存在不安全性，且不良貸款率高，隱蔽性較大。各種因素使得銀行方面對自身的信貸風險問題不愿過多泄漏，通常使用一些方法來掩蓋這些問題，最常用的方法使借新換舊，所以，實際的不良貸款率要比賬面上體現的高的多。此外，貸款投向結構不合理，資金的投放多是回報率低，虧損多的工農業傳統產業和高風行的房地產業，以上這些都加大了損失可能性。

（二）銀行信貸資產流動性差，周轉緩慢，資金被企業長期占用。我國很多企業自有資金少，生產資金幾乎完全靠銀行貸款支持。信貸資金被企業長期占用，大部分轉化為企業的鋪底經營資金。從企業與金融機構之間的資金關系來看，非金融企業在金融機構的貸款余額遠高于其存款余額，反映出企業必然長期占用銀行資金負債經營。

（三）銀行信貸資金贏利性差，籌資成本上升，經營虧損，發展能力不足。國有商業銀行過度追求規模擴張，機構和人員總數不斷增加，成本上升，經濟效益相對下降。2008年國家為了刺激內需下調了利率，而且存貸款利差表現出逐漸擴大的趨勢，使銀行的贏利性得到了一定程度的改善。

（四）銀行資本金充足率低，防御金融風險能力弱，缺乏競爭力。銀行資本金不足，直接影響到承擔風險的能力以及對債權人利益的保護能力，影響到在金融危機中的應變能力。其表現為，一方面銀行過度追求貸款規模，金融資產增長快于實質經濟增長可以支撐的水平，反映出金融虛假增長過快。另一方面，隨著信貸資產業務的擴大，風險度增加了，而銀行資本卻未得到相應的擴充，在數量上和結構上都與國際水平相差甚遠。

四、我國銀行信用風險管理策略

（一）銀行貸款風險識別。現在我國銀行推廣實行五級分類管理的方法，其基本宗旨是以風險為依據對貸款進行分類。五級分類法的具體內容如下：（1）正常：借款人能夠嚴格履行合同，有充分把握償還本息。（2）關注：盡管目前借款人沒有違約，但存在一些可能對其財務狀況產生不利影響的主客觀因素，如果這些因素繼續存在，可能對借款人的還款能力產生影響。（3）次級：借款人的還款能力出現了明顯問題，依靠其正常的經營收入已無法保證足額償還借款本息。（4）可疑：借款人無法足額償還借款本息，即使執行抵押和擔保，也當不住發生一定的損失。（5）損失：采取所有可能的措施和一切必要的程序之后，貸款仍無法收回。

五級分類法客觀上要求銀行經常地關注借款企業的經營情況，收集有關的財務信息并認真分析企業的現金流量，以便更多地介入企業的管理和監督。而且風險覆蓋的是借款從發放到帳面消失的整個生命周期，無論貸款是否過期，都要監控，因此有預警的作用。五級分類法要求貸后管理制度化，一筆貸款，從發放之日起，就要連續監控，根據借款人還款能力的變化將其劃分為適當的檔次，并且采取措施催收，在必要時停止向同一貸款人發放新的貸款。

（二）銀行貸款風險的評估。銀行貸款風險的評估分為兩種方法，即標衡量法和數學分析法。第一，標衡量法。此方法包括銀行類指標（問題貸款與全部貸款比率，過期貸款與全部貸款比率，“兩呆”貸款占全部貸款比率）和企業類指標。銀行類指標所包含的比率越高低，直接說明了貸款存在問題的多少和風險的大小。貸款企業經營的風險程度、風險承擔能力以及貸款償還能力都是由企業類指標進行測定的。其主要包括：企業資產負債率，應收帳款周轉率等，通對以上指標進行測定，就能得出該企業的綜合評價，最后決定是否給該企業貸款或給貸多少款。第二，數學分析法。這種方法主要是通過對不同貸款方案之間風險大小的比較，確定銀行最優貸款方案。這種方案主要采用風險型決策，即各種備選方案所需條件不都是已知的，而且每一方案的執行都會出現幾種不同的結果，各種結果的出現有一定的規律。在這種情況下決策存在著風險，稱為風險型決策。

（三）銀行貸款風險防范策略。第一，規避銀行貸款風險。指銀行在經營過程中拒絕或退出有風險的經營活動。主要策略包括兩個方面：一方面采用避重就輕的投資選擇原則，即在多種可供選擇的信貸機會中權衡，擇優選擇風險較小的企業并與其他風險小的企業采取區別對待的措施，避免把貸款投入到高風險企業。另一方面對貸款申請人以理拒絕，當貸款業務風險較大時，只有拒絕才能避免風險。不過在面對客戶時要講究策略，使之明白高風險貸款不僅使客戶自己的事業受到損失，也給國家、銀行造成不必要的損失。第二，預防銀行貸款風險。是處理貸款風險時一種最常用的方法。針對我國商業銀行貸款管理存在的問題，預防信貸風險可采取以下兩種方法。（1）建立和健全風險預警機制。即建立資產監控預警系統，在已有資產監控指標考核的基礎上，逐步形成兩大監控組織系統。一是由信貸、會計、稽核、人事、檔案、法律及行政部門參與的監控組織系統，進行內部管理和監控。二是建立一套監控預警系統，實行動態監測，對有風險的貸款先列入風險預報再予受理。（2）將重點放在“三查”制度的完善上。所謂“三查”，即指貸前調查，貸時審查，貸后檢查。它是貸款發放的風險防范機制，它與貸款風險預警機制是密切相關的，兩者的有效結合可以將貸款風險的發生率降到最低。第三，補償銀行貸款風險。銀行要建立補償貸款風險措施，一方面可以建立銀行貸款風險準備金提留制度，另一方面可以建立風險聯保基金，建立貸款投保機制，當發生信貸資產風險較大時，可以利用法律手段對造成銀行信貸資產風險的法律責任者提出相應的措施。第四，分散銀行貸款風險。對銀行貸款采取分散策略是普遍采用的一種方法，其基本途徑，一是實現資產結構多樣化，即盡可能選擇多種多樣彼此相關系數極小的資產進行搭配，使風險降低。二是設法與客戶有關的其他單位共同承擔風險或者組織銀團貸款，把本來由一家銀行承擔的風險分由幾家或多家銀行共同承擔。第五，轉移銀行貸款風險。銀行貸款風險轉移就是指銀行以某種方式將信貸風險轉給他人承擔。主要方法有：第一，實行企業財產保險制。即貸款時要求企業對本企業所有財產投保，當企業倒閉時，由保險公司負責賠償。第二，向擔保抵押單位轉嫁。對所有貸款必須有信用好的單位作擔保，當貸款出現風險時，由擔保單位負責償還。第三，推行企業股份制向股東轉嫁風險。也就是說，企業在擴大再生產過程中所需資金，一部分來自銀行貸款，另一部分可以發行股票向社會籌集資金，以降低風險。

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關鍵詞：可轉換債券；定價模型；價值

可轉換債券（convertiblebond）是一種公司債券，其投資者有權在規定期限內將其轉換成確定數量的發債公司的普通股票。

由于可轉換債券具有的債權性、股權性和期權性三種特征，使得其定價一直是國內外業內人士關注的重點。針對可轉換債券的定價問題，國內外有關專家學者已經進行了大量的研究，研究工作涉及定價原理，定價模型，數值算法和實證研究等各個方面。本文在此僅對幾類常用的可轉換債券定價模型進行比較分析。

一、可轉換債券定價模型概述

可轉換債券的價格與標的股票價格、公司價值、利率、信用風險及外匯風險等基礎變量有關，可轉換債券的定價過程實質就是構造函數關系的過程。按照定價的精確程度，可轉換債券定價模型可分為簡單定價模型和精確定價模型。

1、可轉換債券簡單定價模型

可轉換債券簡單定價模型是將可轉換債券的價格定義為債券價值B和期權價值C的簡單加總。

可轉換債券簡單定價模型可分為組合模型和Margrabe定價模型兩類，它們對純債券價值B的計算方式是相同的，區別僅在于可轉換債券賦予投資者的期權價值C的計算上。

簡單定價模型中的符號定義如下：T為可轉換債券的到期日；N為可轉換債券面值；S為標的股票價格；X為轉股價格；為標的股價波動率；為純債券價值的波動率；為股票連續混合分紅收益；為債券連續混合票息；k為轉換比率；r為無風險利率；為信用利差。

（1）組合模型

同理，純債券的價值仍可由式（1.1）得到，這樣采用Margrabe模型計算得到的可轉換債券的價格為。

2、可轉換債券精確定價模型

可轉換債券精確定價模型的構建思路是：利用無套利方法推導出可轉換價值的控制方程；結合邊界條件，采用數值方法為控制方程求解。

可轉換債券精確定價模型可分為單因素和雙因素定價模型，二者區別在于控制方程中基礎變量的數目不同。

可轉換債券精確定價模型的假設前提有：①市場是無摩擦的(無交易費用，交易連續，借貸與賣空無限制)；②短期利率為己知常數；③股票連續分紅；④不存在無風險套利機會

（1）單因素定價模型

在每個時間點，投資者都面臨四種可能：繼續持有、轉換成股票、回售、被強制贖回。理性投資者總是希望最大化其所持有的可轉換債券價值。

可轉換債券定價控制方程的求解一般利用數值方法，有二項式方法和有限差分方法。文章對數值方法的原理和過程不做詳細的介紹。

（2）雙因素定價模型

雙因素定價模型將可轉換債券視為兩個基礎變量——股票價格S和隨機利率r上的衍生資產。

二、可轉換債券的定價模型分析

1、簡單定價模型的特點

可轉換債券簡單定價模型計算相對簡單，對參數的精確性的要求不高，在對可轉換債券進行大致估價時，這類定價方法比較適用。

由于可轉換債券中隱含的期權條款遠較普通期權、認購權證復雜，使得可轉換債券簡單定價模型可能存在價格高估現象，其局限性表現如下：

第一，把可轉換債券價值人為地分割成一個純債券加上一個轉股歐式期權導致忽略了嵌入期權的存在。同時，可轉換債券還可在某個或多個時間點上以一個或多個不同的價格回售（贖回）給發行者（投資者），這點在模型中也無法體現。

第二，可轉換債券賦予發行者一個美式贖回權，使其在股價超過轉股價130-150%后，發行者會贖回可轉換債券以達到強制轉股的目的，此舉無疑會在股價較高時明顯減低轉股期權的價值，但模型也未對此予以考慮。

第三，可轉換債券簡單定價模型中的轉股權是按歐式期權計算價值的，但可轉換債券中隱含的轉股權是美式期權，投資者在禁轉期結束以后，可在任何時刻轉股。如果股息率高于票面利率，則美式期權的價值就會明顯高于歐式期權。

第四，“向下修正條款”允許在股價低于初始轉股價達一定幅度，如80%時，自動將轉股價向下修正，以此增加可轉換債券對投資者的吸引力。在股價相對較低時，有無此項條款對可轉換債券有極大影響。對此點，模型也未考慮。

第五，可轉換債券進行簡單分解計算估值帶來的問題在于如果可轉換債券一旦被轉股，其所含有的普通債券所附利息并不能完全被支付，即實際的債券價值將有所降低。

在簡單定價模型中，組合模型因其簡單易于操作，在對可轉換債券進行大致估價時，其應用范圍要大于Margrabe模型。Margrabe模型從某種程度上比組合模型先進，該模型中加入債券的隨機行為，特別是考慮了股票和債券兩種過程的相關性，使得定價結果要較組合模型精確一些。但對純債券的價值運動而言，無法將所觀測到的利率的均值回復特性考慮到模型中，這樣服從幾何布朗運動對于純債券價值運動不是一個很吻合的假設。

總之，上述局限使可轉換債券的簡單定價

模型定價可能存在高估現象。因此可轉換債券

簡單定價模型只能是一個大致的參考結果。

2、精確定價模型的特點

由于可轉換債券的權利是有機復合的，只有在統一的框架中討論其定價問題才會得到比較精確的定價結果。

Ingersoll(1977)將可轉換債券視為基于公司價值上的衍生產品，通過適當的邊界條件，考慮可轉換債券轉股可能性，建立了可轉換債券定價模型。但其對公司價值以及其波動率等參數難以估計。McConnell和Schwartz(1986)以股價為標的變量，提出了一個零息票、可轉換、可贖回、可回售的可轉換債券精確定價模型，即目前市場上使用最為廣泛的一種可轉換債券定價模型。

可轉換債券的精確定價模型也并非完美。首先，模型沒有考慮股本擴張帶來的股權稀釋效應。其次，模型假定轉股期權的執行價格為常量，而轉換價格受向下修正條款的影響隨時可能變動。再次，在具體對贖回條款和回售款隱含期權估值中，由于對規定中“連續若干個交易日收盤價高于（低于）轉股價的一定比例”的期權啟動條件，在實際估值時采用了只考慮一個節點收盤價的處理方法，對期權的執行條件有所放松，使期權價值有所高估。最后，對于規定“若首次不施贖回則當年將不行使贖回權”弱化舍棄，也使得期權執行權限放寬，也使期權價值被高估。

可轉換債券具有固定收入債券和權益資本兩方面的特性，因此影響可轉換債券價值最直接的因素是利率和股票價格。單因素定價模型將利率視為常量。Brennez和Schwartz(1980)首次提出了雙因素定價模型，即同時考慮股價和利率的影響。雙因素定價模型的引入增加定價結果的精確性，但同時也增加了定價過程的復雜性。

三、可轉換債券定價模型存在的問題

由于可轉換債券結構、標的資產定價以及證券市場交易的復雜性，使得可轉換債券的定價模型仍需要不斷的完善。具體來說，存在如下問題：第一，可轉換債券的最優策略高度依賴于市場環境和投資者偏好，很難從數學上精確刻畫。第二，確定可轉換債券的價值必須考慮違約風險，而違約風險恰恰就是發債公司擁有的一個賣權。第三，可轉換債券中的所謂“期權部分”與股票期權還是有區別。如股票期權不存在股權稀釋問題；如股票期權執行時交付執行價格，可轉換債券的轉換權執行時歸還公司債券；另外股票期權執行價格為常量，而可轉換債券的執行價格要根據條款調整。因此，用期權定價的方式來處理只能是近似。第四，可轉換債券的結構非常復雜，現在又出現了“適身定做”的趨勢（如分離交易可轉換債券），這些條款的變化直接影響可轉換債券交易策略。

上述難點使得可轉換債券的定價模型需要不斷探索和改進，定價結果才能更為精確，投資者才能更為準確地認識可轉換債券的價值，獲取更大收益。

參考文獻

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由于人口老齡化趨勢的日益嚴重,加之社會、經濟、歷史等因素的影響,近年來,中國養老保險基金缺口快速增加,據測算2010年基金缺口將達到1000多億元[1],制度面臨日益嚴重的養老金支付困難。提高養老基金投資收益是解決基金缺口的關鍵,如何通過投資實現養老金保值、增值,是養老金機構面臨的一個主要問題。研究養老金投資主要是對養老保險基金投資策略進行分析,目前,研究養老金投資策略主要有兩個分支,一是隨機控制理論,二是隨機規劃方法。利用隨機控制理論研究最優投資的主要思路是,在一定投資收益約束下建立目標函數,根據邊界條件,利用動態規劃,通過HJB方程求解最優投資策略。研究方法主要有兩類,一是效用函數方法,二是均值-方差方法。利用效用函數方法研究投資策略,其思路是沿襲Merton(1969,1971)研究最優投資消費問題的方法。其主要步驟:首先將動態效用問題轉化為靜態效用優化問題;其次利用貝爾曼動態規劃原理求解靜態效用優化策略。目前,常用效用函數有冪效用函數、指數效用函數、二次效用函數和對數效用函數等,但選擇效用函數具有一定的主觀性且在中間控制階段不易尋求效用函數的具體表達式,因而投資者選取效用函數具有一定局限性利用均值-方差方法研究投資策略,其思路是將Markowitz(1952)的單階段均值-方差方法推廣到多階段,通過一系列嵌套技術將原問題化歸為隨機LQ控制問題,運用貝爾曼動態規劃原理尋求原問題最優策略。當前利用均值-方差方法時主要借助于布朗運動,運用隨機分析方法研究養老基金投資策略問題,其主要缺點在于對倒向隨機微分方程求解時未能考慮信息變化,求解結果與實際差距較大利用隨機規劃方法研究最優投資策略的主要思路是基于實際問題建立規劃模型,考慮未來情景進行求解。如何考慮未來信息變化,是利用隨機規劃研究投資策略的難點。隨著計算技術的發展,通過構建情景樹來反映情景結構,依據計算模擬,可克服這一難點得到最優策略。目前,利用隨機規劃方法研究投資問題成為國內外研究的主流趨勢。具有代表性的如,Dert(1995)[2]提出利用隨機規劃系統研究荷蘭養老基金資產/負債管理問題,但其模型在情景數目較多的情況下難以求解。Carino等(1998)[3]將Dert的模型拓展到保險公司資產/負債管理應用方面,然而其模型中決策人的主觀判斷在情景生成中將起到重要作用,導致決策結果具有較強的主觀性。Kouwenberg(2001)[4]在Carino模型基礎上將未來經濟發展因素納入模型中,針對荷蘭養老基金建立動態隨機規劃模型,但在數據較少時很難求解。Soyer等(2006)[5]使用貝葉斯隨機規劃方法研究多階段投資最優化問題,但其模型中回歸系數先驗分布的主觀設定將影響模型的預測效果。金秀等(2005,2007)[6,7]在Kouwenberg模型的基礎上,結合我國經濟背景建立了基于多期隨機優化的個人財務計劃模型和基于VaR的多階段金融資產配置模型,并運用多階段資產負債管理模型解決了遼寧養老問題。但沒有對養老基金最終財富狀況進行控制,吉小東等(2005)[1]利用線性隨機規劃研究了我國養老保險資產負債問題,然而其模型中情景樹參數為確定性的,未考慮隨著規劃期的展開新信息對情景樹的影響。翟永會等(2010)[8]構建了與替代率掛鉤的目標基金,建立了基于目標的企業年金基金最優資產配置模型,利用隨機動態規劃方法得了年金基金最優投資策略的解析解,并通過蒙物卡洛模擬技術對所得結果進行數值模擬,考察了不同市場環境及不同群體的最優配置策略和最優策略對可控制參數的敏感性。但其研究中未考慮不同資產收益率之間的相關關系,使其研究結論具有較強的局限性。本文在Soyer等(2006)隨機規劃模型的基礎上,但考慮到該模型中回歸系數先驗分布的主觀設定將影響模型的預測效果,所以結合中國養老保險投資的政策特點,利用貝葉斯法則和Minnesota方法,依據隨機參數建模研究中國養老保險投資策略問題,結合歷史數據進行模擬分析,結果表明模型能夠根據實際情況優化資產配置。這對于解決我國養老基金缺口日益增大,順利完成養老金運作模式改革具有重要的理論指導意義和實際應用價值。

2投資策略模型

2•1基本假設假設資本市場中存在1種無風險資產,n種風險資產,買進和賣出風險資產均存在交易費用,允許賣空,投資規劃期t∈(0,T)。根據我國養老保險基金投資政策,設定各種資產投資比例的上下限,不考慮資金的借貸。不失一般性,為計算簡便,假設:s(t):t時刻的情景;xi(t):t時刻投資于第種風險資產的數量;x0(t):t時刻投資于無風險資產的數量;xi(t,s(t)):t時刻在情景(s1,s2,…st)下投資于第種風險資產的數量;yi(t,s(t)):t時刻在情景(s1,s2,…st)下買入第種風險資產的數量;zi(t,s(t)):t時刻在情景(s1,s2,…st)下賣出第種風險資產的數量;l+i:買入1單位第i種風險資產的交易費用;l-i:賣出1單位第i種風險資產的交易費用;Ri(t,s(t)):第t階段內,資產i在情景st下的收益率;C(t):t時刻養老金的繳費額;B(t):t時刻養老金的給付額;W(0):基金初始財富;W*:養老基金在規劃期末的財富目標值;W(T,S(T)):基金在情景(s1,s2,…sT)下的在規劃期末的財富;令:u(T,s(T))=W(T,s(T))-W*,Ws1,…,sTT≥W*0,othersv(T,s(T))=W*-W(T,s(T)),Ws1,…,sTT≤W*0,others則有:u(T,s(T))-v(T,s(T))=W(T,s(T))-W*其中u(T,s(T))表示W(T,s(T))超過W*部分的絕對值,v(T,s(T))表示W(T,s(T))低于W*部分的絕對值。為此,目標函數可表示為:Z(T)=∑(s1,s2,…sT)∈Ω1×Ω2×…×ΩT[u(T,s(T))-φv(T,s(T))]|Ω1|×|Ω2|×…×|ΩT|(1)其中,目標函數Z中u(T,s(T))表示規劃期末基金財富超出目標值部分,v(T,s(T))為基金財富低于目標值的懲罰。φ為懲罰因子,表示風險厭惡程度;Ωt為第t階段情景st所屬情景集合,|Ωt|表示第t階段情景的個數。

2•2投資策略模型假定養老基金投資者的目標函數為基金最終財富期望最大化,即:maxE[Z(T)](2)約束條件:∑ni=1xi(0)(1+l+i)+x0(0)=W(0)(3)xi(t,s(t))=xi(t-1,s(t-1))Ri(t,s(t))+yi(t,s(t))-zi(t,s(t))(4)x0(t,s(t))=x0(t-1,s(t-1))R0(t,s(t))-∑ni=1yi(t,s(t))(1+l+i)+∑ni=1zi(t,s(t))(1-l-i)+B(t)-C(t)(5)W(T,s(T))=∑ni=1xi(T-1,s(T-1))Ri(T,s(T))(1-l+i)+x0(T-1,s(T-1))R0(T,s(T))+B(T)-C(T)(6)cloi≤xi(t)∑ni=1xi(t)≤cupi(7)φ>0(8)其中,約束方程(5)為資金動態平衡方程,可解釋為存在買賣交易成本條件下,現金流入等于現金流出。(3)式為(5)式的初始平衡方程。(4)式是資產動態方程,表明期初對某種資產的投資額等于調整買賣行為后的前一時期末的投資額。(6)式表示規劃期末基金資產的總價值,(7)式表明對資產分配比例的上下限限制。(8)式表明期末基金財富水平小于目標值W*時,目標函數將對赤字部分進行懲罰。投資策略模型建立在未來外生經濟環境不確定基礎上,如何依據現有的信息并考慮未來信息變化對資產未來價格進行預測,是利用隨機規劃研究投資策略的關鍵。鑒于對多狀態決策過程建模時,狀態的構成必須能夠反映時間的變化以及未來信息的變化,為此,可以通過構建情景樹來反映情景結構。

3情景分析

在構建情景樹的常用方法中,VAR模型的結構簡潔,預測效果穩定,然而,對一般VAR模型而言,其建模過程中需要估計的參數過多,對數據序列樣本長度的要求過大。尤其在高階向量自回歸中,待估計的參數數量巨大;同時變量間的高階相關性對參數估計精度要求較高,導致VAR模型中的高階回歸實現比較困難。采用貝葉斯向量自回歸的方法生成情景樹可克服VAR模型的缺陷。與傳統VAR方法不同,BVAR假設回歸模型中的參數本身也是隨機變量。構建模型時,需預知情景參數的先驗分布。當信息更新后,依據Bayesian法則得到隨機參數的后驗分布;隨時間變化,情景樹將反映信息的更新,由最小二乘法確定的系數估計值也包含了參數分布的先驗信息。因此,基于BayesianVAR方法對模型中的高階系數進行估計有一定的優勢[10]。然而,BVAR方法中回歸系數先驗分布的設定帶有較強的主觀性,導致貝葉斯自回歸模型的預測效果在一定程度上受決策者主觀判定的影響。針對BVAR方法的不足,可采用Minnesota方法[9]設定先驗分布。

3•1Minnesota先驗方法

Minnesota方法刻畫回歸系數先驗分布的主要原理:一部分系數的先驗值是顯著的,其余部分系數的分布是不顯著的(其先驗均值為0)。每個回歸系數都相互獨立,服從正態分布,擁有其先驗分布的均值和方差。在Minnesota先驗模型中,每個依賴變量的一階滯后系數的先驗分布均值都設定為1,而其他系數的先驗均值被設定為0。令βiil為第i個變量一階滯后自回歸系數,βijk為第i個變量對第j個變量k階滯后回歸系數。即:βiil~N(1,σ2iil);βijk~N(0,σ2ijk),i≠j,ork>1處理BVAR中的大量待估計參數,可利用超參數[9]表示變量對變量的階滯后回歸中的先驗標準差σijk。即:σijk=θω(i,j)k-φσ^ujσ^ui(9)其中,θ表示總體緊度(overalltightness),其取值反映了決策者對先驗信息的信心大小程度,較小的θ值代表了對先驗信息的較大把握;ω(i,j)是相對緊度矩陣(matrixofrelativetightness),表示在第i個回歸方程式中先驗方差對變量i、j的相對約束緊度;k-φ是k階滯后變量相對一階變量的緊度,表示過去信息比當前信息有用程度的減少;φ>0,表示滯后階數越低,先驗均值對系數的約束越強。σ^ujσ^ui是排列因子,用于調整變量i、j數量級的差。通常相對緊度矩陣ω(i,j)為一個主對角線元素為1,其余元素為δij(i≠j)的矩陣。δij∈(0,1),δij的取值大小反映對第個i方程中第j個變量(i≠j)的相對緊度。對角線的1表示對每個依賴變量的一階滯后系數的先驗均值為1的約束要大于對其他變量先驗均值為零的約束。

3•2BVAR模型中的參數估計

假設回歸模型為:yt=X′tβ+εt(10)其中,εt為白噪聲,X是一個k×1的解釋變量向量,β為k×1的系數向量。假設存在觀察期Th內的觀察值,令:Y(Th×1)=[Y1Y2…Y(Th]′,X(Th×k)=[X1X2…X′(Th]假設β為隨機變量,σ2已知,利用極大似然法,得:f(Y|β,X;σ2)=1(2πσ2)Th/2exp-(Y-Xβ)′(Y-Xβ)2σ2(11)假設回歸系數β服從先驗分布β~N(m,σ2M),其中M是先驗方差的緊度系數矩陣,則有:f(β|X;σ)=1(2πσ2)k/2|M|-12exp-(β-m)′M-1(β-m)2σ2(12)根據貝葉斯法則,結合(11)、(12)式可得:f(β|Y,X;σ2)=1(2πσ2)k/2|M-1+X′X|1/2exp-(β-m*)′(M-1+X′X)(β-m*)2σ2(13)f(Y|X;σ2)=1(2πσ2)Th/2|IT+XMX′|-1/2exp-(Y-Xm)′(XMX′)-1(Y-Xm)2σ2(14)其中m*=(M-1+X′X)-1(M-1m+X′y)(15)由(13)式可得β對觀察值y的條件分布為:f(β|Y,X;σ2)~N(m*,σ2(M-1+X′X)-1)(16)由(14)式可得y對回歸因子x的邊緣分布為:f(Y|X;σ2)~N(Xm,σ2(ITh+XMX′))(17)利用Minnesota法則設定回歸參數的先驗分布,能夠確保一階滯后變量參數均值的顯著性,反映數據影響隨時間遞減的趨勢,同時減少需要賦值的超參數數量,降低先驗分布設定的主觀性,提高向量自回歸模型的預測精度。

4最優投資策略計算步驟

利用BVAR方法得到風險資產收益的情景樹,即可對養老保險投資策略模型進行求解。然而在貝葉斯隨機規劃的情景生成中,向量自回歸模型參數為隨機變量,很難得到最優投資策略的解析解,因此可依據仿真模擬求解,具體步驟如下:步驟1:根據歷史數據,結合式(12)得出BVAR中向量自回歸參數β的先驗分布。步驟2:根據向量自回歸系數β的先驗分布,對其進行MonteCarlo模擬,對β的每一個MonteCarlo單點構建t=0資產收益情景樹。步驟3:根據t=0時生成情景樹,求解養老基金投資策略模型,即(2)~(8)式,所得MonteCarlo模擬均值即為t=0時刻養老基金最優投資策略。步驟4:引入新信息,結合貝葉斯法則,依據(16)式得出BVAR中參數的后驗分布。步驟5:根據向量自回歸回歸系數β的后驗分布,對其進行MonteCarlo模擬,對β的每一個MonteCarlo單點重新構建t=1時資產收益情景樹。步驟6:根據t=1時的每個情景樹,求解養老基金投資策略模型,所得MonteCarlo模擬均值即為t=1時刻養老基金最優投資策略。步驟7:重復步驟4~6至t=T-1,得出全部最優投資策略及規劃期末養老基金財富值。由上述MonteCarlo模擬步驟即可求出養老保險基金對各種資產的最優投資策略,同時得到養老基金的最終財富值。

5模擬分析

5•1數據計算

中國養老保險基金投資范圍大致為,存入銀行、購買債券、投資股票。為此,假設養老基金投資者投資于3種資產,銀行存款、股票、債券。其中銀行存款視為無風險資產投資,股票和債券視為2種風險資產。根據中國養老保險基金投資政策約束,資產配置比例上下限為債券:50%~70%,股票10%~30%。目前我國投資存款、國債和股票的交易費用分別為:0,0•2‰和5•5‰[6]。歷年養老保險收支情況如表1所示:本文采用2001年1月份到2005年12月份的存款日收益率,國債月收益率和上證股票日收益率作為投資收益的歷史數據,利用一階滯后BVAR方法預測未來資產收益(數據來源:CCER經濟金融研究數據庫[11])。向量自回歸系數的先驗分布可由(12)式導出。其中,根據Minnesota先驗方法設定時,股票不采用后滯變量以避免問題的不穩定[6];緊度系數矩陣采用一般表示形式[8],即:m=100010001,M=10•50•50•510•50•50•51考慮兩個規劃期,每一時期假設未來有三種可能情景發生,并假定發生的概率是相等的。情景樹結構將為1-3-3,共有13個節點,每個節點有6個約束條件,3個決策變量。從而將隨機規劃問題簡化為有78個約束條件、39個決策變量的非線性動態規劃問題。利用Matlab軟件對模型進行優求解,得到養老基金的最優資產配置策略。根據(2)~(8)式,利用Matlab軟件計算,結果如表2所示:依據表2,可得出如下結論:(1)期初的資產配置中,存款所占比重最大,債券次之,股票最小。原因分析:目標函數中懲罰因子的存在使基金資產配置的風險管理要求較高,股票的收益率波動較大導致了股票在資產配置中所占份額最小。交易費用的存在使得對債券和股票的投資成本增加,也造成對其投資份額較小。(2)資產結構調整過程中,存款投資比例變動最小(1•25%),債券其次(12•7%),股票的變動幅度最大(18•34%)。原因分析:隨著時間推移獲得新信息,資產收益率后驗分布替代了由Minnesota法則生成的先驗分布,同時決策者對資產的配置策略進行修正。存款收益率變動較小從而BVAR中參數分布變動也非常小,其期初的資產配置接近于信息更新后的資產配置。股票收益率的波動性最大(收益率標準差58•93%)導致BVAR中新信息生成的參數后驗分布較先驗分布有顯著更新,資產配置的調整也更為明顯。

5•2靈敏性分析

為檢驗基金財富目標值和懲罰因子的設定對最優投資策略的影響,對投資策略進行敏感性分析。模型中其他設置值不變,分別改變基金財富目標值W*和懲罰因子φ,得到資產配置結果如表3所示。依據表3,可得如下結論:

(1)懲罰因子固定不變(φ=2),隨著終期財富目標值的逐步增大,養老基金最終財富水平經歷先增后減的變化過程。這表明,目標值適當增大將促進資產配置優化;然而當目標值過分增大,基金資產配置將不顧風險約束單純追求高收益以尋求達到目標值的機會,導致資產配置偏離最優值。

(2)終期財富目標值W*=101固定不變,隨著懲罰因子的逐步增大,資產配置中風險資產的投資比例逐漸減小,當φ=10時,超過60%的資產投資到無風險資產中。這表明,目標函數設定合理時懲罰因子對資產配置的約束有效。

(3)終期財富目標值W*=105固定不變,隨著懲罰因子的逐步增大資產配置中各種風險資產的投資比例無明顯變化,而基金終期財富值隨著懲罰因子的增大略呈下降趨勢。這表明,財富目標值設定不合理將導致懲罰因子對資產配置的約束無效,過高的財富目標值和懲罰因子反而造成基金資產配置失敗,基金終期財富值較低。綜上所述,在進行養老保險投資策略研究時,需根據資本市場態勢指標(如:股票指數)設定合理的目標財富值,同時進行適當的風險約束,以達到資產配置最優化的目的。

篇6

關鍵詞：股權融資；債券融資；資本市場

一、引言

現階段，股票、債券等金融工具是企業獲取融資的常用方式。所謂金融工具，本質上屬于可以買賣的媒介，基本分為兩類，一是現金工具，二是衍生鞏固。現金工具是指價值取決于市場、能夠隨時買賣的金融工具，比較典型的有證券（如股票）、貸款及存款。衍生鞏固包括場外交易（OTC）衍生品及交易所交易衍生品兩種。本文以J公司為例，采取案例分析法對企業在金融市場利用金融工具進行的融資展開分析，希望能夠為其他研究提供參考。

二、J公司概況

（一）J公司簡介

J集團股份有限公司（以下簡稱J公司），始創于2006年11月，是一家電商企業，定位為“以供應鏈為基礎的技術與服務企業”，經營范圍涵蓋零售、數字科技、物流、健康、保險、云計算等多個領域，其4大核心業務為零售、數字科技、物流、技術服務。

（二）J公司的股權結構

根據J公司的2019年度報告，目前J公司的股權結構如表1所示。從表1可以看出，J公司的最大股東是丁機構，持有525192715股，持股比例17.9%，擁有投票權4.6%。而丁機構由T公司100%控股，因此，可認為T公司是J公司的最大股東。J公司的創始人甲為第二大股東，共持有445907423股，持股比例為15.8%，擁有投票權73.4%，其中，14.8%的股權通過乙機構（一家海外公司，由甲通過信托基金擁有，甲是該公司的唯一董事）持有。丙機構持股1.0%，享有5.1%的投票權，但雙方約定投票權歸屬于甲，因而甲總共掌握了J公司78.5%的投票權。上述數據表明，盡管股權由于投資者的進入被稀釋了，但甲依然能夠在絕對程度上控制J公司。2016年，戊機構將旗下某品牌并入J公司，換得對方約5%的股份，但目前戊機構擁有289053746股，憑借著9.8%的持股比例成為J公司的第三大股東，享有2.5%的投票權。

三、J公司的融資情況

（一）J公司的融資歷史

自2006年創立以來，J公司的物流、金融、健康等各項業務發展態勢良好，從小柜臺成長為擁有近萬名員工的上市企業，發展規模不斷擴大，業務范圍越來越廣。同時，J公司通過不斷獲取融資為公司規模和業務擴大提供資金支持。從創立到上市的幾年時間里，J公司共進行了6次融資，其投資主體不斷增多，投資主體有風險投資人和企業，表2簡要概括了J公司的歷次融資情況。

（二）J公司的主要融資方式

1.風險投資從J公司的融資歷程來看，從創始后到上市前，J公司的資金主要來源于外部融資，融資渠道主要是風險投資。從2007年到2014年，J公司的投資人主要為今日資本、DST、老虎基金等，融資資金也多由上述機構提供。今日資本、DST屬于典型的風險投資企業，主要為在初創階段的新興互聯網企業、高科技企業提供投資，其主要出發點是看中了新興企業具備的高速成長潛能。2.私募股權融資私募股權融資是指非上市融資人以非公開方式，從特定投資人獲得權益性投資的融資方式。全球大部分股票市場針對股票發行設置了一定的門檻，如我國要求發行股票的公司不僅要連續3年盈利，而且資產規模必須達到5000萬，這樣嚴格的條件將不少民營中小企業拒之門外，因而私募股權融資成為有股權融資訴求且需要大量資金的民營中小企業的主流選擇。J公司在2014年5月于納斯達克上市之前，除了風險投資以外，私募股權融資也是J公司重要的一大融資渠道，融資額占比也相對較高。從融資類型來看，丙機構、T公司等企業對J公司的投資屬于私募股權投資。J公司在2011年到2013年以驚人的速度發展，這讓不少私募股權投資者看到了其發展潛力，因而在2011—2014年J公司通過發售普通股在私募股權市場進行融資，期間共發行了6次普通股，累計發行了8億股。J公司由于在2011年對資金需求較大，一年內DSTGlobal與紅杉資本對J公司進行了多次融資，并且在2013年，DSTGlobal對J公司追加了投資。在2013—2016年，我國電子商務企業數量不斷增加，亞馬遜、蘇寧易購、易迅等電商企業遍地開花。2016年，戊機構將旗下某品牌并入J公司換取了5%左右的股份，以此迅速增加了J公司的資金。原本丙機構旗下的某品牌在被并入J公司之前與其零售核心業務存在競爭關系，但該品牌被戊機構并入了J公司，J公司不僅獲得了新一輪融資，還消滅了一個競爭對手，擴大了市場份額，穩固了自身在電子商務零售版塊的市場地位。3.發行公司債券2014年5月22日，J公司在美國納斯達克掛牌上市，此后采取了新的融資方式——發行公司債券進行融資。2016年4月，J公司公告稱將發行10億美元債券，交易場所為新加坡證券交易所（新加坡證交所）。其中，5億美元屬于2021年到期的中期債券，票面利率為3.125%，剩余5億美元屬于2026年到期的長期債券，利率為3.875%。在2016年7月6日，J公司被準許公開發行總額不高于30億元的債券。2020年1月8日，J公司公開稱將發售10億美元債券，交易場所為新加坡證交所，用于一般公司用途及再融資，本次發行債券中有7億美元屬于2030年到期的10年期債券，票面利息為3.375%，剩余3億美元屬于2050年到期的30年期債券，票面利息為4.125%。據估算，扣除發行費、傭金等必要費用后，J公司可以借助債券這一金融工具在資本市場獲得9.883億美元左右的凈現金。在發行公司債券后，融資人需要向購買債券者支付利息，并在一定期限內將本金歸還給債券購買者，但融資人不需要與債券購買者分享剩余利潤。公司債券作為資本市場中與股票并駕齊驅的金融工具，在為企業籌措資金方面扮演著重要角色。以本金償還期限為依據，債券可分為短期、中期與長期債券[1]。從J公司融資歷史來看，其發行的都是長期債券。4.公開發行股票2014年5月，J公司以19美元的發行價在納斯達克掛牌發售了107738460股ADS（包括93685620股ADS和14052840股ADS超額配售權），募集了20.47億美元，占總股本的7.87%。2020年6月18日，J公司在香港聯交所上市，募資297.71億港元用于供應鏈關鍵技術創新，以進一步提升客戶體驗和運營效率。股權融資即融資企業通過發行股票獲得資金，這種融資是將大型上市企業的公司股權轉化為股票形式，然后通過股票市場讓出股權，從而獲得資金，投資者需要承擔不能收回本金的風險[2]。但如果該企業的效益較好，那么投資者將享有剩余利潤的分享權。在資本市場公開發行股票與發行債券獲取融資的不同之處在于，前者的投資者無法向融資人要求還本付息，但可以向融資人要求分享剩余利潤。即股票發行人出現虧損時，不需要對股東遭受的損失承擔責任，而債券發行者即便出現虧損也需要償還購買債券者的本金和約定的利息。但是，對于盈利的公司來說，相比發行債券，公開發行股票要付出更大的融資成本。

四、J公司融資渠道的利弊分析

縱觀J公司的融資歷程及融資渠道發現，其融資軌跡為成立初期以風險投資為主，發展中期進行私募股權融資，最后在資本市場進行股權融資和債券融資。在此過程中，J公司的發展規模不斷擴大，市值也與日俱增，這在一定程度上增強了投資人的信心，有利于J公司在金融市場中獲得新的融資。作為新型行業，J公司在成立之初既面臨著資金不足的問題，又缺乏足夠的風險應對能力，但擁有成長速度快的優勢。此時，J公司為快速獲得資金選擇了接受風險投資。與通過股票、債券等形式獲取融資相比，風險投資對融資者的要求較低，且手續簡單，有助于企業在短時間內獲取資金[3]，推動公司經營狀況向好發展。在公司發展中期，J公司從T公司、戊機構等獲得了私募股權融資。一方面，J公司有著電子商務企業的顯著特點，前期靠“補貼用戶”的模式占領市場，培養用戶習慣，獲得壟斷地位，因而有著較大的資金需求；另一方面，在2014年5月之前，J公司并未上市，因而很難獲得股權融資和債券融資，且由于持續虧損難以獲得銀行貸款，而債務性融資會加重企業的還款還息壓力，因此，在私募股權市場獲得融資更符合J公司的實際情況。但在私募股權市場進行融資同樣會給企業帶來一定的風險，融資者在選擇私募股權融資時應深度考慮投資者的意圖，做好股權結構設計，以此防止喪失對企業的控制權。在上市后，J公司開始在資本市場公開發行股票和債券進行融資。雖然企業的規模在市場上獲得一定認可后會建立一定的信用，可以一定的利率水平發行債券進行資金補充[4]，但發行債券并非是因為資金短缺。對企業而言，發行債券會使股價出現波動，并非是獲取資金的最佳出路。因此，J公司在上市短短幾年內多次選擇發行債券來獲取資金，在某種層面上反映了J公司面臨著一定的資金壓力。資金壓力一方面來源于J公司連年虧損，另一方面是其構建的家電和生鮮冷鏈一體化網絡、加碼智慧物流領域等業務擴展使資金需求增加。從財務報表上來看，J公司發行債券的主要目的是緩解因長期虧損帶來的資金壓力。J公司2015年的年度報告顯示，當年的年營業收入為1810.42億元，同比增長58%，但在增長之外，J公司的虧損也不容忽視。在當前的市場環境中，企業可以采用的融資方式基本上有3種：發行股票、發行債券及向銀行貸款。綜合來看，債券是其中最優的融資方式，原因在于：第一，發行股票或多或少地會稀釋股權，甚至可能導致企業的實際控制權易主，影響企業經營的穩定性[5]；第二，向銀行貸款的貸款條件較高，手續相對較為復雜，且貸款利息較高。因此，對于J公司而言發行債券融資是一種較好的融資方式。

參考文獻

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[3]陳耀剛,姜彥福.風險投資或自我積累：初創期企業的融資策略選擇[J].科研管理,2002(5):93-98.

[4]劉興坤,王桂香.談金融工具創新與金融市場的發展[J].云南財經大學學報(社會科學版),2009,24(2):82-84.

篇7

近年來，國內股票市場表現低迷，傳統投資策略業績平平。越來越多的投資者更加期望獲得穩定收益。在此契機下，以追求絕對收益為目標的量化投資策略得到廣泛關注，并快速發展。借助國外量化經驗，我國量化交易基金如雨后春筍般大量涌現，然而其在具體運行過程中帶給證券及其衍生品市場的巨大風險亦慢慢顯現。近日出現的光大證券“8.16烏龍指”事件讓中國投資者對量化交易的風險第一次有了最直觀的認識，也引發了對量化交易風險控制的熱烈討論。本文通過對“8.16”事件的分析，淺析我國現階段量化交易存在的風險并提出一些對策。

【關鍵詞】

量化交易；風險；控制

0 引言

2103年8月16日上午11點05分，原本平靜的證券市場開始急劇放量，滬指突然瞬間飆升逾100點，漲幅超5%，最高沖至2198.85點。包括中國石油、中國石化、工商銀行、農業銀行、招商銀行等71只權重股出現集體“秒殺”漲停奇觀。霎時間，市場涌出無數種猜測，各種“利好”消息漫天飛舞，一時間人心振奮。然而下午，光大證券公告承認其套利系統存在缺陷，并證實其衍生品部門在做量化投資的一個ETF套利交易時下單失誤，將3000萬股寫成3000萬手，并接入實盤，下單總額達到234億，實際成交72.7億。至此，這場中國股市史無前例的“烏龍指”事件終于浮出水面，也由此引發了社會對于量化交易這個中國證券市場的新興事物的廣泛關注以及其對市場可能產生的巨大沖擊和由此引發的風險的熱烈討論。

1 量化交易的發展

量化交易的出現始于20世紀70年代初。1972年，紐約證券交易所推出了指定交易循環系統（DOT）。電子化交易己經受到公眾的關注，但受到計算機軟硬件的限制，和高昂的計算機設備成本，量化交易直到上世紀80年代才發展起來。80年代，摩根士丹利的納齊奧塔爾塔利亞的量化小組開創了配對交易法。上世紀90年代至今，系統化交易進入了高速發展階段。高盛，摩根士丹利，文藝復興科技等公司利用系統化交易在市場中獲得巨額利潤。隨后，諸多體制的優交易所使用股票小數報價等。暗池（Dark Pool）是一種為買賣雙方匿名配對大宗股票交易的平臺，參與者主要為機構投資者，其運作方式并不透明，不但不會展示買賣盤價及報價人士的身份，也不會向公眾披露己執行交易的詳情。目前暗池交易量約為總交易量的16%。這些舉措為量化交易的發展掃平了道路，量化交易也朝著交易速度更快，交易量更大的方向發展。截至目前，量化交易已經成為證券交易的主要力量。在紐交所，量化交易占市場總交易量的30%左右。

2 量化交易的類別

2.1 久期平均

久期平均方法通常用于債券市場，該方法旨在動態調整保險公司債券組合的久期，減小資產價格波動。當利率上升，上調債券平均到期時間和久期，這樣可以從未來市場收益率下跌中獲得收益；相反，當利率下降，下調債券平均到期時間和久期。

2.2 投資組合保險

投資組合保險是對沖投資組合風險的主要方法，投資者將股票、債券、衍生品組合起鎖定資產價值。

2.3 指數套利

指數套利策略是一種嘗試從股票指數現貨和期貨的差值中獲得利潤的策略。該策略通常同時買入（賣出）現貨、賣出（買入）期貨合約。

2.4 統計套利

統計套利采用空頭對沖的方法構建資產組合，根據數量模型所預測的理論價值與證券價格進行對比，構建證券投資組合，從而規避市場波動系統性風險，獲取一個穩定的超額收益。

2.5 算法交易

算法交易是指事先設計好交易策略，然后將其編制成計算機程序，利用計算機程序的算法來決定交易下單的時機、價格和數量等。

2.6 高頻交易

高頻交易是對之前量化交易的繼承和發展。高頻交易指交易者利用先進的計算機軟硬件設備優勢和自動化交易策略，實時獲取和處理市場行情信息、并快速生成和發送交易指令，在短時間內多次進行買入賣出下單，以獲得利潤的交易過程。

3 量化交易的主要風險

現代量化交易的概念廣泛，種類也日趨多樣化，因此不同的量化交易產生的風險也不盡相同，因此本文僅就“8.16事件”中光大證券使用的量化交易系統存在的風險進行論述總結。

此次事件中光大證券的策略交易系統其實就是一種高頻量化交易系統。高頻交易借助強大的計算機系統和復雜的程序運算，在百分之一或千分之一秒內自動完成大量訂單，從極小的價格波動區間中獲得利潤。

高頻交易風險來自三個部分：

3.1 一、二級市場“級差”風險

一二級市場的“級差”是整個套利交易的核心。在現有規則下，ETF套利模式分為兩種：一種是通過購買一攬子股票，按照兌換比例在一級市場換得相應的ETF份額，然后在二級市場上將ETF賣出；另一種則是在二級市場上購買ETF份額，通過兌換比例換得相應數量的股票，然后在二級市場賣出股票。

因為套利的空間非常小，通常只有萬分之幾，因此套利交易為了獲取適中的收益，參與的資金量都比較大。如果交易員把握不當順序做反，則投資將出現虧損，這便是級差風險。

3.2 交易員操作失誤風險

交易員操作失誤是目前為止高頻交易中出現頻率最高的風險，此前世界各國的證券市場大多都出現過因此類事故而引發的市場劇烈波動，給投資者造成不小的損失。這次光大的烏龍指事件，也是交易員在輸入數量的時候出現了失誤所導致。

3.3 系統軟件風險

系統軟件風險與交易員操作失誤風險是相伴而生的。現代量化交易系統經過多年的發展，已經日趨完善，特別是在交易權限的設置及監控方面。每個交易員在系統中都有相應的交易權限，包括數量、金額。然而在此次光大事件中，交易員由于輸錯買入數量，使交易金額從區區幾億猛增至868億，而數量如此巨大的金額是如何繞過系統權限完成交易的？這個問題的暴露，也導致業內質疑光大風控并未做足。

4 量化交易風險控制的主要手段

從上文可以看出，上述三個主要風險中，交易員操作失誤風險在現實中幾乎無法避免，所以最有效的風控方式就是建立完善的交易監控系統，同時在交易規則上通過消除關聯品種的交易差異逐漸消除一二級市場的“級差”風險。

4.1 建立和完善交易監控和預警系統

很明顯，高頻交易的技術風險是可以通過建立和完善交易監控和預警系統得到有效防范的。就現代計算機技術和金融軟件的開發和技術水平而言，建立一套完整且安全的量化交易系統并非難事，但是由于資本逐利的天然本性及人類難以壓制的貪欲，在實際的資本運作過程中人們都會盡可能的躲避規則的限制，甚至鉆規則的空子，以獲取盡可能大的收益。加之建立系統所要花費的成本，以及將各個機構之間分散獨立的系統相互聯網組成一個完整的監控體系，都需要耗費大量的人力物力來完成。因此想要建立一套完整的監控及預警系統就會面對許多現實的阻礙。尤其是在中國，當前證券市場本身尚不完善，量化交易更是新生事物，建立交易監控和預警系統的難度較西方發達國家更為困難。

有鑒于“8.16事件”的教訓，在參考國外成熟經驗的基礎上，結合中國自身國情，筆者認為在建立和完善交易監控和預警系統的具體實施過程中政府應該起主導作用。目前中國掌控巨額資金的機構，如基金、券商、保險等大都是國有控股企業，因此在交易監控系統的建立和推廣上政府具有先天的優勢，這種優勢既有利于系統的快速建立和推廣，也有利于降低成本，易于為機構和投資者接受等。其次，在系統建立的同時，相應的監控、預警、事故調查及違規懲罰機制也要同時建立，這也有賴于國家迅速出臺相應的發規法條。

4.2 逐漸消除關聯品種交易差異

在現行的股票市場存在T+1交易限制以及ETF特殊的市場和交易機制下，通過ETF實現T+0交易并非新的交易方法。ETF存在兩個可以交易的市場，一個是申購贖回市場，即一級市場，另一個是場內買賣市場，即二級市場。

根據我國證券交易所的相關規定，買賣、申購、贖回ETF基金份額時，當日申購的基金份額，同日可以賣出，但不能贖回；當日買入的基金份額，同日可以贖回，但不能賣出；當日贖回的證券，同日可以賣出，但不能申購基金份額；當日買入的證券，同日可以用來申購基金份額。

如此一來，投資者就可以利用ETF特殊的市場設置和交易規則實現股票買賣的T+0交易，從而實現資金的高效運轉。這就是此次事件中光大證券利用ETF在同一天實現風險對沖的具體操作方法。不過，通過ETF實現T+0日內回轉交易并非普通投資者可以做到的，因為ETF一級市場中設置了較高的準入門檻，因此，目前ETF的T+0套利機制還只是“有錢人”的游戲。

關聯品種和關聯市場存在相互影響的可能，而交易規則的差異會對不同類型投資者的控制風險能力和方式造成差異化影響，就像此次光大事件表現出的那樣，實力雄厚的投資者是可以通過跨市場、跨品種交易來鎖定收益、對沖風險的，而普通投資者則沒有這種能力和機會，在此類事件中只能坐等風險的降臨。因此，監管層應該考慮適時地消除關聯品種和關聯市場在交易機制上的差異，為廣大投資者營造一個平等競爭的機會。

5 結論

綜上所述，在資本不斷大量聚集并快速流動的當今資本市場，資本的逐利行性和市場交易的安全性、穩定性及交易機會的的公平性之間矛盾愈發凸顯，如何通過建立完整完善的一整套交易體系及交易規則來調和這些矛盾也愈發緊迫。“8.16事件”將這一矛盾在我國資本市場放大，同時也為推進資本市場尤其是證券市場的改革和發展提供了契機。只要我們能從事件中吸取教訓，總結經驗并迅速做出整改和完善方案，必將促使中國證券市場不斷健康、穩定的發展下去。

篇8

時至今日，長信貨幣基金依舊保持著強勁的勢頭。據銀河證券基金研究中心統計，剔除今年新成立的基金，截至2012年12月11日，今年以來長信利息貨幣A級以4.12%的凈值增長率在51只A類份額基金中位列第三；長信利息收益貨幣B級今年以來的凈值增長率為4.36%，不僅在28只B類份額基金中排名第一，在全部79只貨幣基金中也位列頭把交椅。

近日，在海通證券金融產品研究中心的《海通證券三年綜合系列基金評級》報告中，長信基金榮獲基金管理公司債券投資能力五星評級，長信利息收益A獲得貨幣型基金五星評級。

無論是長信基金管理公司還是其固定收益團隊，都將貨幣基金視為重點產品、拳頭產品，投入了相當多的精力和心血。有專家評價道，長信利息收益憑借長期穩健的運作，已經成為貨幣市場基金中名副其實的“貴族”，早已受到機構投資者的青睞，個人投資者也值得關注。

準確把握市場變化

長信利息收益貨幣基金是長信基金旗下的第一只產品，至今已成功運作近9年，屢經市場發展過程中的波動和風險，積累了豐富的實戰經驗和風險防范經驗。作為市場上的第一批老牌貨幣基金，長信利息收益是少有的長期業績穩定、頻現業績亮點的貨幣基金。2008年，該基金榮獲開放式貨幣市場基金“金牛獎”。

根據公開數據顯示，今年上半年的震蕩市場行情對所有基金產品都是一個嚴峻的考驗，而長信利息收益B級凈值增長率達2.54%，在同類產品中排名居首。進入下半年，其繼續保持住了優勢，排名依舊沒有掉隊。

為何在低迷的市場環境下，長信利息收益依然能夠“殺出重圍”？據長信基金介紹，從操作策略上來講，長信利息收益今年業績出色，得益于投研團隊對市場變化節奏把握的及時性和準確性，同時大類資產的配置、投資標的間的轉換也比較符合市場特點。這些正確的判斷是基于長信基金固定收益團隊對于固定收益、貨幣基金投資長期經驗的積累和長期穩定運作的積累，并非一朝一夕所能獲得。比如今年相對同類產品的超額收益，就主要源于去年三、四季度對市場正確判斷下買入的券種所產生的收益。

在貨幣基金的投資過程中，長信固定收益團隊穩中求進，在資金安全的前提下，力求為投資者獲得更多收益。由于貨幣基金的投資標的都是低風險品種，流動性是貨幣基金提高收益、控制風險的重要因素。這就要求一方面基金產品有相對穩定的規模，另一方面基金經理在對基金規模的變化有充分預期的前提下，對基金資產合理運用，進行投資組合的管理，防范流動性風險對業績的影響。

長信利息收益的基金經理萬莉對《投資者報》表示，“整個團隊都非常用心管理該基金，對投資組合的精細化管理程度之高，相信在業內并不多見。在投資操作上，每一次投資決策都會結合多種因素進行全面的判斷，對于每一個波段的把握都仔細謹慎。”

投資理念在傳承中發展

多年來，長信固定收益產品能夠一直取得卓越、穩健的表現，得益于整個團隊的通力協作。

長信基金的固定收益團隊結構穩定，并不斷吸收頗具實力的專業人才，使隊伍在穩定中不斷壯大。成員之間的氣氛團結而融洽，協作能力強，所以投資風格和投資經驗也是一脈相承，不會出現投資風格斷層、轉變帶來的風險和損失。長信基金認為，投資貨幣基金更應注重產品中長期運作的表現，加強團隊的穩定性。

目前，團隊核心成員都擁有10年以上的固定收益投資經驗。固定收益部總監李小羽更是10年前就參與了長信基金公司籌備的元老級人物，曾任長城證券公司證券分析師，加拿大Investors Group Financial Services Co，Ltd 投資經理和投資顧問。加入長信基金公司后，歷任基金經理助理、交易管理部總監、固定收益部總監。現任長信利豐債券基金的基金經理和長信可轉債的基金經理。

而固定收益部副總監張文琍亦效力多年，2004年9月就加入長信基金公司，歷任長信利息收益基金交易員、基金經理助理，曾掌管過長信利息收益。現任長信中短債和長信利鑫分級債券基金的基金經理。

長信利息收益的管理者萬莉和劉波在加入長信基金之前，已經有過相關投資經歷。萬莉曾在廣州銀行任職債券交易員，2008年6月加入長信，先后擔任交易管理部債券交易員、固定收益部基金經理助理，負責債券交易及投資研究工作。劉波曾任太平養老股份有限公司投資管理部投資經理，2011年3月加入長信，任固定收益部基金經理助理，他還與李小羽一同擔任長信可轉債的基金經理。

由此可見，從固定收益部總監到基金經理，都是在具有豐富固定收益投資學術和實戰經驗的背景下，逐步融入固定收益團隊，逐步成長起來的，因此長信固定收益投資風格能夠一直延續和傳承。長信固定收益團隊業務資源廣泛，具有運作公募基金多年成功經驗，長期以來都保持著出色的業績，在固定收益投資領域頗具實力，備受業界及投資者好評。

篇9

壽險結構調整逐次到位，加息周期鼓點漸近，一系列有利的政策和經濟環境預示著保費收入和保單利差的增長前景。如果不出意外，2010年保險行業將會駛入一片更為開闊的海域。

不過，手握重金的保險公司絕難安于現狀。作為一類重要的機構投資者，整個保險行業的總資產規模已經達到了3.5萬億元，在保費收入增長的帶動下，每年需要配置的資金規模逐年上升。

保險公司將會在房地產、PE(私募股權投資)、無擔保債等資產類別進行新探索。一方面，中國長期資產的投資機會較少，不利于保險公司的資產負債配置；另一方面，隨著中國社會財富的積累和人口老齡化威脅的來臨，各家金融機構在財富管理業務方面的爭奪將愈加激烈。在這場“靠回報率說話”的資產管理業務競爭中，保險公司自然有動力去深入高風險、高回報的新投資領域。

目前，保監會也在研究制定相關的操作細則，這方面的政策動態在PE、房地產界廣受關注。市場普遍預期，保險行業的資金運用渠道將會在2010年達到一個前所未有的水平。而這也將是對行業監管者、投資決策者的新一輪考驗。

修訂后的《保險法》于2009年10月1日正式實施，在保險資金的運用渠道上有所拓寬，將原有的“買賣政府債券、金融債券”，拓寬為“買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券”，并增加了“投資不動產”的內容。

在國慶節之后，保險投資房地產開閘的報道連篇累牘，地產界也開始扳起指頭匡算保險資金能夠投資房地產的規模。

接近保監會的人士曾表示，保守估計，保險業總資產規模的3％可運用于不動產投資，如果放開一點的話，可以達到5％。這樣計算，資金規模約在1000億元到1700億元之間。

不過，保監會堅持制度先行，而具體規則尚在制定過程中可投資不動產類型以及可運用資金占總資產的比例，目前都還是未知數。

另一方面，投資資質也是限制保險資金流出的一個重要瓶頸：雖然保險資金運用余額高達3.5萬億元，但很多資金的性質并不適于投資不動產，加之保監會以分類監管作為保險公司能否進入一些高風險投資領域的標準，因此很多公司可能會被排除在房地產投資之外。

盡管要滿足諸多先決條件，保險公司早已對不動產投資心動不已：

早年國泰人壽在臺灣房地產市場低迷的時候大舉投資，此后房地產價格與國泰的股價一路攜手上漲。《兆億傳奇――國泰人壽之路》里描述的故事，很早就激發了中國平安董事長馬明哲打造“兆億”企業的雄心。事實上，馬明哲在平安A股上市的時候，就把不動產投資作為解決利差損的途徑之一。

其實，保險公司早已開始以“自有物業”的名義投資房地產。放眼北京的長安街、金融街，隨處可見保險公司物業投資的“成果展示”。

2009年夏天，中國平安旗下的平安信托，先后與金地、綠城兩家房地產簽訂協議，計劃三年內投資250億元，主要投向優質住宅項目以及城市綜合體項目。

2009年7月，中國人壽透過旗下的中國人壽投資控股公司與信達投資公司簽訂戰略合作協議，將在商業地產、酒店投資和物業管理等領域展開全方位合作。

平安信托模式只是架起通道，但目前尚不能用保險資金購買這類信托產品。相形之下，中國人壽集團是通過旗下專營存續資產管理的人壽投資進軍地產，這類投資需要以資本金進行。

此外，由于保監會支持保險公司進入養老、醫療等與保險相關的行業，利用養老、醫療等項目嵌套投資不動產也成為業內常用的方法。

近期，一些養老實體的股權投資計劃已經在籌備中，這其中就涉及養老物業開發等業務。雖然政策層面的閘門未開，但確已有保險資金曲線進入物業投資領域。

2008年秋，正是中國房地產市場低迷之際，一位小型壽險公司的老總曾經對記者感慨，“現在所有的人都沒有錢，保險的資金如果能借機入市，一定能賺得盆滿缽滿。”

然而，整個房地產市場2009年已經出現了天翻地覆的變化。“泡沫”一詞的使用頻率明顯增加。雖然2010年不會出現保險資金長驅直入房地產市場的情況，但通過各利吼有渠道投資房地產的舉動必定更加引人關注。

與不動產投資的情況類似，未上市股權投資的細則也至今未能推出。早前曾有說法，相關政策將會在2009年10月出臺，以配合新《保險法》的實施，如今2009年已過，各家公司相關的籌備團隊早已望眼欲穿。

其實，關于未上市股權投資的具體要求已經多有透露，保險公司需要組建專門的、具有投融資功能的投資管理公司。中國平安、中國人保集團均已經成立了專門的PE投資平臺，中國人壽也準備上報相關材料。

“PE投資需要專門的投資經驗，保監會一定會將投資能力建設作為準入的門檻。”一位保險公司的投資業務高管稱。同時他也擔憂， “對于PE投資，會不會出現逐項報批的監管要求?如果這樣，會不會影響投資進度，削弱保險系PE的競爭力?”

“具有投融資功能”顯示出保險公司在PE領域的雄心。在此同時，保險公司資產也可委托專門的PE投資基金管理。

“無論日后如何發展，保險公司的加入都是對PE行業發展的重大促進。”一位社保基金的官員這樣評價， “假以時日，中國將會有更多的具有業績記錄的PE管理團隊，也將會有更多的成熟的有限合伙人。”

盡管各大券商年底炮制的保險行業策略報告中部提及了不動產和PE投資的進展，但眾多分析師均表示，這一波被媒體熱炒的投資渠道開放，其實并不能對保險公司的估值產生明顯影響。

究其原因，一方面，這種帶有“試點性質”的放開程度有限；另一方面，各家公司早已費盡心思，力求在這些投資領域先行一步，這一因素早已被消化殆盡。

不動產、未上市股權和海外投資，已是保險資金運用少有的“”。

2009年三四月間，監管當局在著重強調制度先行、能力建設、分類監管等原則的基礎上，先后出臺一系列政策，放開保險資金對債券的投資限制，將基礎設施投資試點擴大，并賦予中小保險公司自主投資股市的選擇權。半年多來，保險行業的投資實踐，已經推動上述幾方面的操作向縱深發展。

以基礎設施投資為例，這類投資在保險行業內以債權或股權投資計劃的形式進行，保險公司可以用保險資金購置各種投資計劃的份額。雖然基礎設施投資的回報率不俗，但鑒于流動性問題，有些合資保險公司至今沒有配置此類資產。

對于另外一些保險公司而言，這種流動性問題已經被繞道化解。近來在一些偏重投資的保險產品已經進入銀保渠道，產品介紹上明示，每年繳納保費的一定比例將被配置于基礎設施項目。

2009年10月22日，保監會下發《關于債券投資有關事項的通知》，對保險機構債券投資的有關政策進行調整。其中規定，保險機構投資的企業(公司)債券，發行人最近三個會計年度連續盈利的要求，調整為最近三個會計年度實現的年均可分配利潤(凈利潤)不少于所有債券一年的利息。

這一項政策變動，會讓保險公司可以購買鐵道部在同日發行的200億10年期債券。鐵道部信用等級雖高，但是發行人最近一個財務年度虧損，達不到三年連續盈利標準。經過政策調整，保險公司得以配置了鐵道部發行的企業債。

此外，保監會的政策調整還包括投資企業(公司)債的比例由不超過保險機構上季末總資產的30％調整為40％；投資大型國有企業、香港聯交所公告的H股和紅籌股公司在香港市場發行的債券和可轉換債券，發行人應具有的國際評級機構評級由原來的A級下調為BBB級等。

隨著通脹預期的強化和加息周期的迫近，中長期債券市場利率上揚。加之銀行系統資本金補充問題提上日程，信貸供給與2009年相比相對收緊，整個市場的資金供求環境都比較有利于手握重金的保險公司。

篇10

【關鍵詞】籌資方式 籌資渠道 信貸支持

一、籌資含義

企業籌資就是指企業根據生產經營、對外投資及調整資本結構等活動的需要，通過籌資各種渠道和資本（資金）市場，運用籌資方式，經濟、有效的籌集企業所需資本的行為。對于企業而言，籌資目的是為了滿足企業發展的需要，企業可以采取各種的方式籌集資金，以滿足企業生產經營發展的需要，企業所處的內外環境各不同，所選擇的籌資方式也有相應的差異，企業只有采取了適合企業自身發展的籌資渠道和融資方式才能夠促進企業的長期發展[9]。

二、籌資分類

籌資方式是指企業籌集資金所采取的具體形式，體現著不同的經濟關系（所有權關系和債權關系）。[10]籌資方式按不同標準劃分成不同的類型，主要有以下幾種：

（一）權益籌資和負債籌資

企業通過內部積累、吸收直接投資、發行股票等方式籌集的資金都屬于企業的所有者權益或稱為自有資金。企業采用自有資金籌資，財務風險較小，但付出的資金成本較高。

（1）權益資金籌資。第一類是吸收直接投資，即中小企業以協議合同等形式按照“共同投資、共同經營、共擔風險、共享利潤”的原則直接吸收國家、其他企業、個人和外商等直接投入的資金。

第二類是發行股票籌資，股票籌資是股份公司通過發行股票籌措權益性資本的一種籌資方式。股票持有者為公司的股東，股東可按公司章程，參加或監督企業的經營管理，分享紅利并依法承擔責任。發行股票可以把社會上大量游資集中運用，并把一部分資金轉化為企業的生產資金，是中小企業籌集長期資金的一種重要途徑。

（2）債權資金籌資。企業通過發行債券、向銀行借款、融資租賃等方式籌集的資金屬于企業的負債或稱借入資金。借入資金的出資人是企業的債權人，有權要求企業還本付息，企業這種借入資金的籌資方式，被稱為債權性籌資。

第一類債權性籌資方式是銀行借款。銀行借款又有短期借款和長期借款之分，前者籌集的是短期債務資金，后者籌集的是長期債務資金。銀行借款是企業獲取資金來源的優良途徑。

第二類債權資金籌資方式是發行債券。債券是籌資者為籌集資本而發行的，約期還本付息的具有借貸關系的有價證券。我國企業自1984年開始采取債券方式籌集資金，單位、個人均可購買，通常用于老企業追加經營資金。發行債券是企業籌集借入資金的重要方式。

第三類債權資金籌資方式是融資租賃。融資租賃開始于本世紀50年代初的美國，60年代傳到西歐、日本，以后在各國迅速發展。融資租賃是由租賃公司按承租單位要求出資購買設備，在較長的契約或合同期內提供給承租單位使用的信用業務。是以融通資金為主要目的租賃。

（二）直接籌資和間接籌資

按照是否通過金融機構，分為直接籌資和間接籌資。直接籌資是指企業不經過銀行等金融機構，直接與資本所有者協商融通資本的一種籌資活動。直接籌資的工具主要是股票、債券、商業票據。間接籌資是指企業借助與銀行等金融機構進行的籌資。其主要形式為銀行借款、融資租賃、非金融機構借款等間接籌資。

（三）內源籌資和外源籌資

按資金的取得方式不同，分為內源籌資和外源籌資。

內源籌資是指從企業內部所籌集的資本，是在企業內部自然形成的。從企業角度分析，內源籌資來自企業生產經營活動所創造的利潤扣除股利后的剩余部分，以及生產經營活動中提取的折舊。由于折舊主要用于重置損耗的固定資產價值，因此，企業內容籌資的主要來源就是留存收益。以留存收益作為融資工具，不需要實際對外支付利息或付息，不會減少企業的現金流量，也不需要支付融資費用。

外源籌資是指從企業外部市場取得的閑置資金，使之轉化成為自己投資的過程，包括發行股票、債券、銀行借款、租賃、票據貼現等。其特點為高效、靈活和集中。

三、籌資原則

籌資的原則是指企業在籌資時所應遵循的規范和法則。籌資的動機與目的相連，籌資原則為動機與目的的結合提供聯結點。遵循科學的融資原則可以降低籌資成本，提高企業資金的營運效率，保持健全的財務狀況。一般來說至少要掌握以下原則：穩定性原則，穩定性包括二重含義，企業與金融機構的業務往來關系要相對穩定。企業獨自籌資受到業務范圍、自身信譽和金融市場成熟度等因素的影響，還受到業務量的限制。如果資金需要量很大，單靠幾個直接融資主體提供融資很難滿足開展業務的需要，這時就需要發展間接融資。銀行是間接融資的主要媒介，它把社會的閑散資金通過信用方式集中起來再為企業通過信用，就可以滿足企業大規模融資的需要。因此，銀行或金融機構就成為企業融資的主要對象和手段。由此可見，企業與金融機構建立良好的、長期穩定的信用關系，是節約融資成本、籌集大額資金的重要保證。

另外，籌資的期限應相對長一些，在安排使用時有較大的余地，這樣可以防止萬一因某個環節拖長周期而影響如期還款，使企業在銀行失掉信譽。在商品經濟和貨幣信用發達的國家，企業都很重視自己在金融界的聲譽，一次失信，以后再借款就很難，或者借款成本就會很高。我國有些企業不太重視這個問題，甚至產生欠債有理、欠債出效益的想法。

參考文獻：