導語：如何才能寫好一篇非上市公眾公司管理辦法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：場外市場；非上市公眾公司；股權交易

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）01-0-01

場外市場是指在證券交易所以外進行證券交易的場所，是上海、深圳交易所的重要補充，是多層次資本市場不可或缺的一部分，為我國金融市場的發展以及實體經濟的發展作出了巨大的貢獻。

一、場外市場的發展現狀

經過二十多年的發展，我國的場外市場已經形成了由代辦股份轉讓系統、各地產權交易市場，若干股權交易所等構成的體系。

（一）代辦股份轉讓系統

證券公司代辦股份轉讓系統于2001年設立，開辦的初衷只是為了解決“兩網公司”退市的遺留問題。之后逐步地接納了從上海、深圳兩個證券交易所退市的股票，俗稱“三板市場”。2006年1月，中關村高科技園區非上市公司開始進入代辦股份轉讓系統掛牌交易，俗稱“新三板市場”。2012年8月，國務院批準“新三板”擴容，首批擴大試點除中關村科技園區外，新增上海張江高新產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區。9月20日，新三板交易平臺——全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司注冊成立。

（二）區域性產權交易市場

目前，全國各地有200多家產權交易機構，交易規模逐年擴大，法規進一步完善，區域合作進一步加強。如由天津產權交易中心等19個省市區的61家產權交易機構組成了“北方產權交易共同市場”；上海產權交易所與上海技術產權交易所合并，成為全新的上海聯合產權交易所等等。區域共同市場通過共同的信息披露，實行統一的交易規則，促進了不同產權交易機構的信息共享，推動了產權在異地之間的流動。

（三）股權交易所

2008年9月天津股權交易所掛牌成立，主要致力于兩高兩非企業提供股權融資及交易平臺。同年天津濱海國際股權交易所成立，是一家專業從事企業股權投融資信息交易的第三方服務平臺。2009年7月天津股權交易所的分市場安徽股權交易所正式掛牌成立，2010年12月湖南股權交易所成立，2012年10月浙江股權交易中心成立，山東、吉林、深圳、武漢也先后建立起股權交易所（中心），都是為本地的非上市中小微企業提供交易和融資的平臺，致力于為區域經濟的發展作出貢獻。

我國場外市場為金融市場的發展以及實體經濟的發展作出了巨大的貢獻，但仍存在許多的不足與缺陷。如場外市場服務企業類型有限，交易非常不活躍。“新三板”、各地股權交易所的掛牌企業均為股東200人以內的企業，地方產權市場交易大部分是國有股權，交易制度和信息披露制度不完善，投資者的利益不能得到有效保障等等。

二、《非公辦法》實施對場外市場建設的意義

（一）擴大了場外市場的覆蓋范圍

《非公辦法》將股東超過200人的非上市公眾公司這一龐大群體正式納入監管，意味著資本市場服務覆蓋面大為擴展。根據《非公辦法》規定，非上市公眾公司是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：（1）股票向特定對象發行或者轉讓導致股東累計超過200人；（2）股票以公開方式向社會公眾公開轉讓。我國現有公眾公司6萬多家，而在滬深兩大交易所公開上市進行交易的公眾公司只有2000多家。《非公辦法》出臺前，由于相關法律法規禁止非上市公眾公司股票的公開轉讓，各地交易所只受理非上市非公眾公司的掛牌轉讓。辦法確立了非上市公眾公司股票公開轉讓的合法化是歷史性的突破，在中國場外市場發展上具有里程碑意義。從此，數目龐大的非上市公眾公司在場外市場特別是“新三板”掛牌交易成為現實。

（二）突破場外市場股東“200人之限”

《非公辦法》規定股票向特定對象發行或者轉讓可以超過200人，同時規定本辦法施行前股東人數超過200人的股份有限公司，依照有關法律法規進行規范，并經中國證監會確認后，可以按照本辦法的相關規定申請核準轉讓股票和定向發行。這就突破了長久以來制約中國場外市場發展的障礙——股東人數“200人之限”。一直以來中國場外市場（包括“新三板”、各地股權交易所）都恪守200股東上線的原則，造成了場外市場交易及其不活躍。原來“新三板”每手交易最低3萬股，天津股權交易所將每手確定為掛牌企業的全部股權的二百分之一，使單手交易資金量過大，從而總體交易量非常有限。交易量的不活躍很大程度上限制了融資功能，最直接降低了中小企業掛牌的意向。股東200人的上限被突破后，預計會對股權進行拆細交易，并實行競價，從而會刺激交易量，提升市場融資功能。

（三）投資者合法權益獲保障

在很長的時間內，非上市公眾公司運作不規范，大都未進行信息披露，投資者的合法權益無法得到保障。《非公辦法》的實施將非上市公眾公司的監管納入了法制軌道，具有較強的可行性。該辦法對于非上市公眾公司的半年報和年報披露時間都作出了具體規定，同時要求年度報告中的財務會計報告應當經具有證券期貨相關業務資格的會計師事務所審計。辦法第八條規定，公眾公司的治理結構應當確保所有股東，特別是中小股東充分行使法律、行政法規和公司章程規定的合法權利。股東對法律、行政法規和公司章程規定的公司重大事項，享有知情權和參與權。同時規定，非上市公眾公司不得以董事、高級管理人員對定期報告內容有異議為由不按時披露定期報告，也在制度上規避了非上市公司尋找借口避免信息定期披露的風險。

參考文獻：

[1]陳玲.我國場外交易場所若干問題研究.

[2]劉微.我國非上市公司股權轉讓市場研究.上海師范大學碩士學位論文，2010，3.

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又是“非上市”，又是“公眾公司”，讀起來有點拗口，但這恰恰反映了新三板的基本特點，即定向發行，公開轉讓。一級市場是私募的，二級市場是公眾的，當然，后者的公眾受“投資者適當性管理”的限制，不像現在的股市，只要有幾百元錢就可以入市。

與目前的股市相比，新三板有三大不同：一是在準入條件上，不設財務門檻和盈利指標，即虧損企業也可以掛牌，但必須有明確的主業。二是在準入程序上，不設類似發審委這樣的組織，也不實行保薦制。只要由會計師、律師、券商，以及證券交易場所等機構出具各自的報告書或意見書，即可掛牌。公司定向發行后股東累計不超過200人的，或者公司在12個月內發行股票累計融資額低于1000萬元的，只需在5個工作日內向證監會備案即可，這就很有點注冊制的味道了；而融資額超過1000萬元的，還可以采用一次核準、多次發行的儲架發行制度，更為靈活。三是建立與之相適應的投資者適當性制度（由中國證監會另行制定）。

但是，新三板也不是老三板，在新三板掛牌的是公眾公司（盡管不是上市公司），證監會對公眾公司監管的很多規定都適用。如財務必須公開，每年也要按時披露年報（必須審計）、半年報，并刊登于指定媒體；公司治理機制健全，董監事、高管買賣股票等均有限制，以及重大信息的實時披露制度，等等。正因為如此，新三板是在“依法設立的證券交易場所”掛牌，其股票統一由中國證券登記結算公司集中登記存管；公司治理和市場監管均由證監會制定相關法規，并會同國務院有關部門進行持續監管。而老三板不是，證監會不管老三板，僅僅是有關券商“代辦股份轉讓”。從這個意義上說，新三板的地位比老三板要高得多，我們不妨視為第三交易所。

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關鍵詞：法律概念；轉讓；交易

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1674-1723（2013）04-0108-03

成熟立法的一個標志就是法律用語的準確性，以此保障法律意義之確定性。表達法律之意的不僅是那些被定義了的“法言法語”，而且也包括那些表達“中心意思”的關鍵的日常語言。恰恰是這些關鍵的日常語言幫助“法言法語”獲得其意義之淵源。因而，必須認真對待構成“文字上的法律”的那些關鍵概念！

一、緣起：證監會有股份“轉讓”監管權力嗎？

如果說《證券法》是一部中國上市公司股票監管法和股票交易法的話，那么，《非上市公司監督辦理辦法》（以下簡稱“非上市辦法”）就是《證券法》的翻版，其可以被稱之為非未上市公眾公司股份監管法和股份轉讓法。

遍覽《非上市辦法》六十三條，一個問題凸顯出來：證監會有股份“轉讓”監管的法定權力嗎？

這似乎是一個突兀的問題，但循著法律概念應用的邏輯，會發現這是一個被人們的習慣所掩蓋了的一個重大法律失誤，表現出立法者和法律應用者對法律概念精確性追求的漠視！

首先，中國證監會的職權授權中未見“轉讓”一詞。中國證監會的法定權力來自于《證券法》第一百七十九條的授權，該條規定：“國務院證券監督管理機構在對證券市場實施監督管理中履行下列職責：……（二）依法對證券的發行、上市、交易、登記、存管、結算，進行監督管理；……（五）依法監督檢查證券發行、上市和交易的信息公開情況；……（八）法律、行政法規規定的其他職責。”

如果證監會有對非上市公眾公司股份轉讓進行監管的權力，其首要法律來源應該是在該條第（二）款中有明確的“轉讓”概念，但該款僅僅規定了證券之“發行”、“上市”、“交易”、“登記”、“結算”等行為，并未規定“轉讓”之行為。從文字角度來說，并不能從該款自然推定出《證券法》已經授權證監會有對股份“轉讓”進行監管的權力。

其次，也未見法律和行政法規另行授權證監會有股份“轉讓”監管權。《證券法》第一百七十九條第（八）款規定“法律、行政法規規定的其他職責”。即，如果有其他法律和行政法規明確規定證監會有股份“轉讓”之監管權力，則證監會的權力就有了正當的法律來源，但是，在目前有效的法律和行政法規淵源中，尚未有授權證監會對股份“轉讓”進行監管的法律條文。

最后，從效力等級來說，《非上市辦法》僅僅是一個部門規章，在沒有上位法的情況下，證監會無權自己制定部門規章給自己授權，即在沒有《證券法》、《公司法》和其他法律和行政法規的授權下，證監會自始無權對股份“轉讓”進行監管，否則，這違反了的基本原則。

如何解釋這樣一個現象：盡管證監會無法律授權，但它卻理直氣壯的制定股份轉讓的部門規章？唯一的解釋方案是：人們已經習慣性的認為《證券法》第一百七十九條第（二）款中的“交易”一詞已經涵蓋了“轉讓”一詞的內涵和外延。

真是這樣的嗎？

二、“轉讓”與“交易”之文義及體系解釋

從詞典解釋的角度，這是兩個獨立概念，其內涵和外延除了在“轉出”這個視角重疊外，在其他方面是互不關聯。

“轉讓”一詞在《新華詞典》中被解釋為“把自己的東西或合法利益或權利讓給他人”，其近義詞為“讓與”、“讓渡”等。“交易”一詞在《新華詞典》中被解釋為“買賣商品”，其近義詞包括“營業”、“買賣”、“生意”、“貿易”、“交往”、“往還”、“來往”、“業務”等。

如果用“買入”和“賣出”表示“買賣”中的兩種并存行為的話，很顯然，“轉讓”就僅僅是指“賣出”，而不包括“買入”，而“交易”則同于“買賣”，不僅包括“賣出”，也包括“買入”；“轉讓”是單方向行為，而“交易”是雙方向行為。“轉讓”和“交易”的這種詞義區別來自于生活，有一些行為僅僅是指轉出人的單方向行為，有一些行為是轉出人不僅轉出，也同時買入，兩詞根本區別是來自于人們對行為多樣性描述的語言需求所決定的。

從體系解釋的角度，需考量《公司法》、《證券法》、《非上市辦法》中的“轉讓”和“交易”兩詞的用法和用意。

在《公司法》和《證券法》中，這兩個概念是分開使用的，而且，這兩個概念在前述兩法使用頻率和側重點不同。在《公司法》中，“轉讓”一詞出現在14個條款（該法總計219條）中，共出現43次；而“交易”一詞在該法中出現在7個條款中，共出現15次。而在《證券法》中，“轉讓”一詞出現在6個條款（該法總計240條）中，共出現13次，而“交易”一詞在該法中出現在107個條款中，共出現239次。顯然，可以說《證券法》是一個典型的“交易法”，而《公司法》更側重于股權/股份的轉讓規定。

“轉讓”和“交易”在前述兩法中的意思是完全獨立的，并不能相互替代的。

在《公司法》中，“轉讓”一詞與其他詞組合使用，分別為“股份轉讓”（8個條款中）、“股權轉讓”（3個條款中）、“財產轉讓”（3個條款中）和“債券轉讓”（2個條款中）。如果要概況這四種語境的意思，可以歸結為一個組合詞，就是“財產轉讓”，這種“轉讓”是單向發生的，與交易沒有關系，交易是一個包括了轉讓在內的更廣的概念。比如在《公司法》第一百零五條規定：“本法和公司章程規定公司轉讓、受讓重大資產或者對外提供擔保等事項必須經股東大會作出決議的，董事會應當及時召集股東大會會議，由股東大會就上述事項進行表決。”這個條文中，明確將“轉讓”和“受讓”并列出來，就是要標明“轉讓”加上“受讓”才在外延上與“交易”是一致的。而在《證券法》中，“轉讓”一詞與其他詞組合使用，分別為“轉讓期限”、“交易場所轉讓”、“依法轉讓”、“股份轉讓”、“協議轉讓”、“不得轉讓”、“限制轉讓”、“責令轉讓”、“要求轉讓”、“禁止轉讓”等。這些詞語中，除了“股份轉讓”一詞表達股份流轉之意外，其他詞均表達的是技術性或懲罰性意思，基本上與證券之轉讓或交易沒有實質聯系。這也說明，在文字應用上，這兩個詞是不能相互替代的，不能從“轉讓”中推演出“交易”的含義，也不能從“交易”中推演出“轉讓”的含義。

從兩詞應用場景來講，“轉讓”比“交易”的應用范圍要廣。其一，“轉讓”的對象不僅可以是“股權”、“股份”、“股票”，還可以是“債券”、“資產”等。而“交易”的對象比較狹窄，僅限定在“證券交易”和“股票交易”兩類中。尤其考慮到我國《證券法》中的是“股票交易法和監管法”的特性時，“交易”一詞的對象僅僅就是“股票”。而在我國《公司法》和《證券法》中“股票”也僅僅是指“上市”后的“股票”。故，“交易”的對象在我國目前兩法語境中，僅僅是指上市公司的股票而已。其二，根據《公司法》第一百三十九條規定：“股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規定的其他方式進行。”，“轉讓”或“賣出”的場所，不僅包括證券交易所，也包括中關村股份代辦系統等其他場外市場（OTC），再根據《證券法》第三十九條規定：“依法公開發行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓”，“交易”是僅在證券交易所進行，即屬于“場內交易”。其三，“轉讓”是零散“賣出”，而“交易”則是集中“買入”或“賣出”。從文義上，“交易所”一詞在《證券法》中出現在了67個條文中，“上市交易”則出現了29個條文中。而《公司法》中的“交易”一詞主要體現在“交易所”、“交易場所”、“上市交易”等詞中，這些詞的共同指向都是股票的集中交易。這一點集中的表現是《證券法》第四十條，該條規定：“證券在證券交易所上市交易，應當采用公開的集中交易方式或者國務院證券監督管理機構批準的其他方式。”

三、認真對待法律概念：法律自洽的必由之路

“轉讓”與“交易”兩詞的獨立性，不僅證明了無法從《證券法》第一百七十九條關于證監會職權規定中能得出其被授權進行股份“轉讓”監管的事實，而且無法證明《非上市辦法》關于非上市公眾公司股份“轉讓”監管權力屬于證監會“自我授權”，只能說明了《非上市辦法》在立法上涉嫌違法立法。

造成這種因“集體默示”而違法的原因是多樣，但最主要的是一種意識，一種對法律概念漠視的集體意識。

模糊的“第一感覺”。對概念的理解依賴于的“初始感覺”，而缺少對概念的“再感覺”或“再理解”，使得閱讀者在“第一感覺”上獲得“大概一致”的印象。但如果進入具體案例思考或概念深入分析，問題就暴露出來了。這樣的過于依賴“第一感覺”的概念在《公司法》和《證券法》中至少還包括如下：“實際控制人”、“公司秘密”、“職工代表”等。這種模糊認識導致的結果就是法律概念應用的混亂，比如，在我國創業板上市公司的公開文件中，“實際控制人”就被在多重意義上理解，有的將控股股東當成實際控制人、有的將第一大股東當成實際控制人，這些理解都背離了該概念的法定含義；“職工代表”一詞按照《公司法》第五十二條規定，應該屬于非股東之職工代表，而在許多上市公司中，將是股東的職工選為公司職工監事，這都是人們模糊的“第一感覺”所導致的對概念的錯誤應用，這些都經不住深入分析和研究。

缺少日常語言和法律語言區別理解之意識。法律文本中的概念至少包括法定概念（如《公司法》第217條對“高級管理人員”、“控股股東”等的定義）、日常概念（如“組織”、“設立”等，這類概念最多，是法言法語的來源和基石）和學理概念（如“公司”、“股票”等）。每一類概念在法律意義建構中作用是不同的，法定概念的意義具有法律之專屬性，該概念意義不能推及日常語言環境，而日常概念則像“土”或“磚”一樣，構筑的法律意義的或基礎，而學理概念作為法律人經過學習和經驗獲得的法律職業共同體之共識概念，其介乎于前兩種概念之間，這些概念往往是理論爭議的出發點。“轉讓”和“交易”這兩個概念屬于日常概念，但是，當它們和股票/股份結合在一起的時候，它們均獲得了超過日常概念的含義，變成一種類似于學理概念的關鍵詞語。一旦它們因為語境原因獲得特殊含義，就應該慎重對待，而不能僅依靠于“第一感覺”，而應該區分它們的語境含義。

對概念之總結缺少經驗積累。概念是流變的，因為經驗是變化的。可以歷史性觀察到《公司法》（2005年）和《證券法》（2005年）在制定時，立法者的經驗范圍僅僅是“上市”/“場內交易”，而對于“場外轉讓”/“場外交易”沒有關注或預計到，所以，在以上兩法中沒有為OTC（場外交易）留下法律概念空間（盡管《證券法》在修改時將“依法公開發行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易”改為了“依法公開發行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓”，但是，可惜的是這種科學嚴謹的態度并沒有體現在兩法的概念使用方面）。這就使得，本文所提出的證監會有股份“轉讓”監管權力這一疑問，可能在很多人看來是一個“矯情”的問題，因為似乎現實是：證監會就應該有這種權力，就像SEC有權監管NASDAQ一樣。可是，在概念上，我們的法律既沒有總結經驗，事先為即將到來的法律監管提供概念儲備，也沒有借鑒已有經驗為自己留下足夠解釋

空間。

要解決對法律概念漠視的理解，就應該借鑒分析實證主義法學的態度，把法律看做是一個內在邏輯自洽的規范體系。這種自洽首先表現的就是概念上的自洽。為此，以下三個是必需重點關注的：

其一，認真對待概念。要注意區分法律體系中的日常概念、學理概念和法定概念之界分，要減少容易引起爭議的日常概念的使用（比如“合理”、“較少”等量詞），要使得使用的日常概念能夠取得最大意義上的共識；減少學理概念的使用，學理概念主要是用來進行法律論證的，它更多的是法律職業共同體使用的內部語言，在立法中即使要使用學理概念，也要使得其意義的可爭議性是小的；盡量對每一個法律中的概念能采取定義的辦法，使構成法律規范的法定概念意義像子讓科學那樣精確。

其二，可以借鑒英美法系的立法經驗，在法律中引入“釋義”，比如在一個法律的開始，能有專門的部分來對本法律適用的主要概念進行解釋，通過立法來確定核心或關鍵概念的法定含義，從根本上保證立法語言的精確性。

其三，加強對已有法律中的主要概念進行研究和檢討，為以后的法律修改提供專門的法律意見或建議，使得以后的立法能夠在概念確立的開始為法律品味的提升和法律意義的精確性打下良好的基礎。

參考文獻

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關鍵詞：多層次資本市場 法制建設 重要性 現狀 完善

一、多層次資本市場的重要性

一是有利于滿足資本市場上資金供求雙方的多層次化的要求。從資金供給方來說，由于風險偏好的不同，投資者也是具有不同層次的。風險愛好者愿意投資于高風險高回報的股票；風險中立者會選擇購買風險程度適中，預期報酬也非最高的股票；風險規避者則可能去購買國債。但是，中國僅有單一層次的主板市場，該市場對公司上市和交易的風險標準是統一的，從制度上無法為不同風險偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場所。從資金需求方來說，處于不同發展階段的不同規模的、不同風險狀況的企業對股權融資的需求不盡相同。對于大規模、穩健型、成熟性強的公司，由于其發展歷史相對較長、業績穩定、經營穩健，可能吸引大批投資者來購買它的股票；但對于中小企業，特別是處于創業階段的中小型科技企業，由于其規模小、產品不夠成熟、風險性大，通過主板市場進行融資是不現實的。但受諸多因素影響，中國資本市場的發展出現了高度集中化的傾向，交易過程中不可避免地會排斥一部分融資者而向具有優勢的融資者傾斜。特別是在為國企服務的主導思想下，市場必定只會為大企業服務而將眾多的中小企業排斥在外。目前還在建設中的二板市場雖然增加了交易層次，但其附屬于交易所的性質決定了其滿足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業特別是高新技術企業的融資困難。

二是有利于提供優化準入機制和退市機制，提高上市公司的質量。從非證券資本市場到證券資本市場，從場外市場到創業板市場、主板市場，入市標準逐步嚴格，企業素質也呈階梯式上升，這實際上提供了一個市場篩選機制。一方面，在下一級市場上掛牌交易的企業經過培育，將會有優秀企業脫穎而出，從而進入上一級市場交易；另一方面，對于長期經營不善，已不符合某一層次掛牌標準的企業，則通過退出機制，退出到下一級市場交易。這樣形成一種優勝劣汰機制，既有利于保證掛牌公司的質量與其所在市場層次相對應，又能促進上市公司努力改善經營管理水平，提高上市公司質量。

三是有利于防范和化解我國的金融風險。直接融資有利于分散融資風險，能有效地避免風險向金融系統集中，從而降低金融系統性風險。從國外經驗看，在間接融資為主的金融體系中，一旦經濟實體發生嚴重問題，就會導致大量銀行壞賬，金融體系的脆弱性往往將經濟拖入長期不振的境地。當前，中國的融資結構仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。資料顯示，我國股市融資占總融資額的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。與此同時，銀行貸款所占比例卻由75.4%一路上升至89.5%。因此，多層次的資本市場通過改善上市公司質量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進入資本市場，擴大直接融資額度，從而降低金融風險。而且隨著多層次資本市場體系規模的擴大，直接融資比重的提高，會逐步形成風險程度存在明顯差異的子市場，風險承擔主體呈現多元化，有利于實現金融市場的穩定，分散和化解金融風險。

二、我國資本市場法制建設現狀

我國多層次資本市場法制建設的現狀可以概括為一句話，那就是法律法規大面積缺失,《若干意見》顯得蒼白無力。

1999 年的《證券法》是在1998 年亞洲金融風暴的背景下起草的, 所以防范風險成為其主導的立法思想。對當時的中國資本市場的態度過于審慎, 而且亦對證券市場缺乏成熟的認識, 以致于頒布不久就修改之聲四起。就連其起草小組負責人王連洲也說：《證券法》作為規范證券市場發展的一個基本法, 留有不少遺憾, 存在不少問題。現行《證券法》在一定程度上阻礙了我國證券市場的進一步發展。《證券法》總體上不支持、也不利于我國建立與發展多層次資本市場體系。

中國加入世貿組織后其公司治理上還有很多工作要做。要解決公司治理結構和資本分配問題,對《公司法》的修改勢在必行。《公司法》的修改, 不僅關系到促進和規范公司的治理結構, 也關系到中國市場經濟和所有制關系的發展方向。1993 年12月通過的《公司法》還帶有計劃經濟的烙印, 雖然在一定時期內對國有企業的發展起到了積極促進作用, 但顯然已經不適應現代經濟的發展要求。《公司法》十大問題。法定資本制的局限；對外投資限額的規定過于僵硬；關于一人公司；沒有建立公司人格否認制度；董事長總經理權利與地位的矛盾；在計劃募集制度限制下公司募集設立制度被弱化；公司募股還是發起人募股；無記名股票規則有矛盾；未規定股東大會有效出席數額；以及缺少公司訴訟制度。

三、進一步完善我國資本市場法制

資本市場20年的發展經驗告訴我們，資本市場是法治的市場，法治對于資本市場的改革和發展具有十分重要的引導、推動和保障作用。完成“十二五”規劃的各項任務，要求我們更加重視法治建設在資本市場改革發展中的重要作用，更加善于運用法治的方法推進資本市場的改革和發展，不斷完善市場體系、產品業務、發行融資、并購重組、資產管理、監管執法等方面的法律制度。當前和今后一個時期，需要重點做好以下工作。

一是加快完善資本市場基本法律法規。盡快出臺《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監督管理辦法》；建立適當的私募基金監管制度；積極推動制定出臺《上市公司監督管理條例》；統籌研究上市公司退市制度改革；修訂完善《公司債券發行試點辦法》；配合立法機關全面修訂《證券投資基金法》；推動立法機關制定出臺我國的《期貨法》。

二是加快多層次資本市場法律制度建設，要立足于構建統一監管的全國性場外市場，在擴大中關村園區股份報價轉讓試點的基礎上盡快出臺《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監督管理辦法》，確立非上市公眾公司監管法律制度。要以提高市場效率、發揮市場功能、保護持有人合法權益為出發點，修訂完善《公司債券發行試點辦法》。

三是積極推動基金法律制度的修改和完善。要在配合立法機關全面修訂《證券投資基金法》，特別是要適應私募基金發展的現實需要，借鑒國際監管經驗，按照統一監管標準，防止監管套利的原則，建立適當的私募基金監管制度。

四是抓緊制定完善期貨交易法律制度。要認真總結《期貨交易管理條例》實施以來的實踐經驗，立足于期貨市場的長期穩定發展，明確期貨市場的法律定位，完善期貨交易和期貨風險監管制度，推動立法機關制定出臺我國的《期貨法》。

參考文獻：

1、《加快多層次資本市場法制建設》，合肥晚報2010年12月8日。

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2014 年3 月21 日，中國證監會《優先股試點管理辦法》，就優先股概念、優先股股東權利的行使、上市公司發行優先股、非上市公眾公司非公開發行優先股、交易轉讓及等級結算、信息披露、回購與并購重組、監管措施和法律責任等作出了具體的規定。優先股雖然在成熟資本市場早有應用，但對于中國資本市場來說還是一個新興事物，其應用廣泛，涉及眾多方面。本文擬就優先股在上市公司并購重組中作為支付手段的應用作簡單梳理和探討。

一、優先股概念和特征

（一）優先股概念

優先股是指在一般規定的普通種類股份之外，另行規定的其他種類股份，其股份持有人優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但參與公司決策管理等權利受到限制。其“優先”主要體現在：一是通常具有固定的股息（類似債券），并須在派發普通股股息之前派發，二是在破產清算時，優先股股東對公司剩余資產的權利先于普通股股東，但在債權人之后。優先股股東在享受上述兩方面“優先”權利時，其他一些股東權利是受限的。優先股股東對公司日常經營管理事務沒有表決權，僅在與之利益密切相關的特定事項上享有表決權，優先股股東對公司經營的影響力要小于普通股股東。

（二）優先股特征

1、收益相對固定。由于優先股股息率事先規定，所以優先股的股息一般不會根據公司經營情況而增減，而且一般也不再參與公司普通股的分紅。

2、先于普通股獲得股息。也就是說，公司可分配的利潤先分給優先股東，剩余部分再分給普通股東。

3、清償順序先于普通股，次于債權人。一旦公司破產清算，剩余財產先分給債權人，再分給優先股股東，最后分給普通股股東。但與公司債權人不同，優先股股東不可以要求無法支付股息的公司進入破產程序，不能向人民法院提出企業重整、和解或者破產清算申請。

4、權利范圍受限。優先股股東對公司日常經營管理的一般事項沒有表決權；僅在股東大會表決與優先股股東自身利益直接相關的特定事項時才有投票權。

由于以上概念和特征，優先股實質上是介于權益資本和債務資本之間的混合資本。由于其本質上仍屬于股權，因此對于資產負債率高而不宜債務融資的公司具有吸引力；由于其不影響現有普通股結構，符合定向增發投資者財務性投資的特點，穩定的股利回報有助于保障投資者的收益。

二、優先股在不同的上市

公司并購重組類型的適用性在當前A 股市場中，上市公司的并購重組根據交易目的和性質劃分，主要有以下三類：第三方并購、控股股東資產注入以及借殼上市。前兩類從交易形式上均以上市公司主動并購非上市公司資產為特點，而第三類借殼上市則是非上市公司主動并購或吸收合并上市公司以實現資產上市為目的的反向并購。

（一）第三方并購

1、概念及特征

指上市公司向無關聯的第三方支付對價收購其資產，以產業化并購為主，即與被并購方主營業務相同或者相關的并購方對該主體實施的并購行為。現階段A 股產業化并購主要表現為上市公司收購非上市主體，對價支付手段包括股份支付或現金交易，支付工具彈性和靈活性仍顯不足，一定程度上制約了市場化并購的發展。

2、優先股作為支付手段的適用性分析

（1）優先股無表決權，避免發生控制權轉移或稀釋

對于大多數第三方并購，特別是目前A 股市場中的以上市公司并購非上市公司為主的產業并購，大多數被并購方股東交易的主要目的為獲得投資收益，而非取得上市公司控制權。而同時，上市公司控股股東亦不希望在大規模或多次以股權作為支付對價過程中稀釋其對上市公司的控制權。基于此，優先股作為替代性支付手段，比較理想的解決了并購方與并購方的不同訴求，增強交易雙方談判的彈性空間。

（2）無限售期要求

根據《試點辦法》的規定“優先股發行后可以申請上市交易或轉讓，不設限售期”，對于大部分第三方并購，被并購方股東希望獲得流動性強的支付手段作為對價。但是目前中國證監會頒布實行的《上市公司重大資產重組管理辦法》中規定，特定對象以資產認購而取得的上市公司股份鎖定期要求至少為12 個月。由于優先股未設限售期，將提高被并購方接受以優先股作為支付對價的可能性。

（3）優先股轉換價格較高

優先股轉化為普通股的執行價格要高于當前的普通股股價，對并購方更加有利。根據《試點辦法》的規定，“轉換價格應不低于募集說明書公告日前二十個交易日公司普通股股票均價和前一交易日的均價；非公開發行優先股的，轉換價格應不低于董事會決議公告日前二十個交易日公司普通股股票均價”。因此，相對較高的轉換價格保證了上市公司市場化并購時即便在未來發生優先股轉換的條件，原股東的控股權被更少的稀釋。

（4）固定股息加隱含看漲期權

被并購方持有優先股可以享受固定收益，回避股市下跌風險和上市公司經營風險，同時在資本市場向好和上市公司經營良好時，附帶轉換條款的優先股可以使投資者享受隱含看漲期權的收益。

因此，在某些特定情況下，例如上市公司控股股東持股比例不高、現金支付能力不足、被并購方要求股份支付但不希望承擔市場風險，同時看好未來證券市場和公司發展的情況下，對并購方和目標公司股東雙方而言，優先股在第三方并購交易中更容易被交易雙方采納。

（二）控股股東資產注入

1、特征

由于我國A 股市場監管法律法規中對于上市公司與控股股東、實際控制人就同業競爭問題存在明確要求，為解決同業競爭、實現體外資產證券化等目的，目前A 股并購重組中相當一部分交易為控股股東資產注入上市公司形成的關聯交易。

2、優先股作為支付手段的適用性分析

對于該類交易，如控股股東已經持有較高比例上市公司股份，則通過發行普通股股份，進一步大比例增持并不利于上市公司合理的資本結構，且新發行股份需鎖定三年，限制了股份流動性。相反，通過適當比例發行優先股，既可以保證控股股東未來獲得穩定的股息收益，同時由于沒有限售期限制，在面臨資金流動性短缺的條件下，控股股東可以通過交易優先股，在保證對上市公司控制權的前提下，獲得相應股份兌現的資金。因此，在這種情況下，優先股適用性較強。

（三）借殼上市

是指非上市的公司將其全部或部分非上市資產置入到其收購的上市公司中，從而實現上市。由于借殼上市交易一般其主要目的為獲得上市公司控制權，因此在此類交易中，優先股適用性不強。

（四）要約收購

根據中國證監會《上市公司收購管理辦法》第三章要約收購第三十六條規定：“收購人可以采用現金、證券、現金與證券相結合等合法方式支付收購上市公司的價款”。因此，優先股作為證券的一種形式可以用作要約收購。而根據《優先股試點管理辦法》規定，以優先股作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司可以公開發行，因此可以以優先股作為要約收購上市公司的支付方式進行收購。

總之，在現有國內證券市場監管制度下，為上市公司并購重組提供的支付工具和手段不足，一定程度上制約了市場化并購的發展。在上市公司并購重組交易中引入兼具債權和股權特性的優先股作為并購支付工具，是對現行支付制度的良好補充。在提升并購重組支付手段靈活性的同時，能夠更好的調節交易雙方的利益平衡，其機制有望實現投資者、股東和上市公司多贏的局面，增加并購交易的彈性，提升交易達成的可能性，最終促進并購市場的迅速發展。

參考文獻：

[1]國務院《關于開展優先股試點的指導意見》

[2]證監會《優先股試點管理辦法》

[3]證監會《上市公司收購管理辦法》

[4] 證監會《上市公司重大資產重組管理辦法》

作者簡介：（王勇1970-），男，北京人，中級經濟師，學士，研究方向證券投資與并購重組。

篇6

關鍵詞：新三板；分層標準；納斯達克

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2016（6）-0018-08

一、我國新三板發展現狀與分層背景

（一）我國新三板發展現狀

我國“新三板”即全國中小企業股份轉讓系統自2012年成立后發展迅猛，起源于2001年的“股權代辦轉讓系統”，最早承接兩網公司和退市公司，時稱“舊三板”。2006年，中關村科技園區非上市股份公司進入代辦轉讓系統進行股份報價轉讓，因為掛牌企業均為高科技企業，不同于原轉讓系統內的退市企業以及原STAQ、NET系統掛牌公司，故稱為“新三板”。其后在證監會統一監管下，依托代辦股份轉讓系統構建全國性場外交易市場，對新三板進行擴容。隨著新三板的擴容，新三板不再局限于中關村科技園區非上市股份有限公司，也不局限于天津濱海高新區和上海張江高新產業開發區等試點地的非上市股份有限公司，而是擴容至所有符合“新三板”掛牌條件的非上市股份有限公司，發展成為全國性的非上市股份有限公司股權交易平臺，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業的發展服務1。全國股份轉讓系統已實現從小范圍、非公開性質的證券公司代辦市場到全國性公開證券交易所的轉變。截至2015年12月25日，總掛牌公司已經突破5000家2，另有待掛牌公司261家，待審查公司1750家，從股轉系統摘牌后進入A股的公司有11家，以其2015年12月份單日新增掛牌數30計算3，未來四年有望達20000家4，規模已十分龐大。除企業數量迅猛增長外，其在交易方式上也從此前單一的協議轉讓方式發展成為做市轉讓交易與協議轉讓交易并存的格局，在融資方面取得很大成就。與此同時，相關的法律法規、業務規則等也在一步步完善，《非上市公眾公司監管指引》、《非上市公眾公司收購管理辦法》、《非上市公眾公司重大資產重組管理辦法》、《非上市公眾公司信息披露內容與格式準則》等陸續頒布。2015年11月證監會《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》，再次強調了要堅持全國股轉系統獨立市場地位，公司掛牌不是轉板上市的過渡安排5。由此再次明確了新三板今后的發展定位并非滬深兩市的“預熱板”，初具與上海證券交易所、深圳證券交易所三足鼎立的雛形。

（二）我國新三板分層背景

新三板在獲得迅猛發展的同時，也逐漸暴露出多方面的問題。由于進入門檻較低，新三板掛牌企業良莠不齊，企業在發展階段、股本規模、股東人數、市值、經營規模、融資需求等方面呈現出越來越明顯的差異，在估值、業績及流動性等方面分化日益明顯。在企業估值方面，既有擁有千億市值、實力雄厚到可吞并上市公司中江地產母公司中江集團100%股權的九鼎國際，也有規模較小的企業比如佳保安全，總股本僅有200萬，每股價格僅1.3元。在公眾化程度方面，既有如齊魯銀行這種數千戶股東的公眾公司，又有如類似恒大淘寶這種只有兩個股東的公司。根據統計資料，股東人數在3到50人之間的掛牌企業最多，股東人數超過200人的企業比重并不大，說明新三板掛牌企業股權集中度高。流通股在1000萬股至5000萬股之間的掛牌企業數量超過總掛牌企業數量的一半，超過10000萬股的企業相對來說所占比重較小，新三板掛牌企業市場流動性出現明顯差異6，在流動性方面，目前在新三板掛牌的企業采用了做市交易和協議交易的混合交易模式，交投活躍度也不盡相同，截止2015年12月25日采用做市轉讓的企業達1083家，擬做市轉讓227家，采取做市交易方式的換手率也相對較高，意味著采取此種交易方式的股票的交投活躍程度高，但依然有2700多家掛牌企業無任何交易，幾成“僵尸股”7。如此參差不齊的現狀，不僅給投資者選擇具有發展潛力和投資價值的公司造成了困擾，也給監管層進行有效的監管帶來了巨大挑戰。此外，對狀況迥異且數量龐大的掛牌企業適用統一的交易規則和監管政策也很難滿足掛牌企業的個性化需求。針對掛牌公司差異化特征和多元化需求，為提高風險管理和差異化服務能力，降低投資人信息收集成本，新三板分層勢在必行。2015年11月底新三板了《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿）》，并計劃在2016年5月正式實施。

二、《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿）》之解讀

（一）征求意見稿兩層分層標準之解讀

根據“分層意見”的規定，目前暫時將新三板分為創新層和基礎層，并通過三套標準篩選掛牌企業進入創新層，針對于創新層優先將其作為制度創新的試點。而對于交易量極少或暫不滿足三套準入標準的企業，將其歸類于基礎層，基礎層除董秘資格、主辦券商對公司的培訓以及臨時公告以外，其他制度與現在維持不變。具體分層標準見表1：

創新層的三套準入標準均采取了多項指標，標準一采取的是“凈利潤+凈資產收益率+股東人數”的分類方法，標準二采用營業收入復合增長率+營業收入+股本的標準，標準三采用“市值+股東權益+做市商家數”的分層標準8。從這三套標準中不難看出“分層方案”還是采用以財務標準為主、其他標準為輔的分層方法。為了篩選出優質企業進入創新層以便在融資、交易制度等方面進行試點，在創新層的準入方面，“分層方案”采用了能夠直接量化的財務指標，顯得比較謹慎和嚴格。從創新層的三套標準來看，最終入圍的企業將是盈利能力強或者成長性突出亦或者是市場認可度高的企業，這在很大程度上改變了原有的單單從凈利潤、市盈等指標衡量企業品質的方式，尤其是標準三，摒棄了我國上市規則中最重要的盈利和營業收入指標，體現出較強的創新性，也契合了新三板立足于服務創新型、創業型、成長型中小微企業的市場定位。

對于基礎層的準入“分層方案”沒有進行專門的規定，因而基礎層的準入可以看做是仍然適用現今的新三板掛牌標準。如果以共同要求以及當前實施的新三板掛牌標準作為基礎層準入標準的話，可以看出對于基礎層的定位是利潤或規模有所欠缺但具有發展潛力的中小微企業。新三板設立基礎層一方面可以向上承接無法滿足維持標準的創新層企業，另一方面通過對基礎層制度持續創新來提高市場透明度，為基礎層企業融資提供便利，最終實現基礎層向創新層的跳轉。同時方案對創新層和基礎層在公司治理、違規記錄和交易記錄方面提出了一些共同的要求，例如在公司治理方面需要掛牌企業設立專職董事會秘書，董秘應當為公司高級管理人員，在違規記錄方面主要側重信息披露和公司治理以及無重大未決事件，交易方面的要求則比較簡單，以至于只要公司掛牌后完成過融資即可。

（二）征求意見稿分層維持標準之解讀

創新層和基礎層的掛牌企業名單并非一成不變的，為了對市場進行動態監管，這份名單每年將會進行調整。“分層方案”規定每年4月30日于掛牌公司年報披露之后由全國股轉系統進行層級的調整工作。對于不滿足維持標準的創新層企業第一年將要求其風險揭示公告，以減少投資者不必要的損失。狀況不能改善的，第二年將強制降到基礎層。相應的，基礎層公司達到創新層的標準后可以轉到創新層。“分層方案”對基礎層公司達到創新層標準后只是提及“……自動篩選……并確定創新層最終名單“，并沒有強制符合標準的基礎層企業升級到創新層。這種“降級強制，升級自愿”的原則也與美國NASDAQ市場的做法趨向一致。

在維持的具體標準上，針對三套準入標準也有著相應的三套維持標準，但考慮到掛牌公司業務的特點以及保持創新層的相對穩定性，維持標準在某些指標尤其是財務指標上要略低于準入標準。以維持標準一為例，維持標準要求近兩年平均利潤不低于1200萬且平均凈資產收益率不低于6%，相比與準入標準的2000萬和10%有著一定程度上的下降，標準二和標準三也類似。而對于其他指標比如股東人數、公司治理和違規記錄，維持標準和準入標準保持一致。

三、美國納斯達克市場分層的演進軌跡

美國納斯達克市場是證券交易所分層管理成功的典型案例。目前，在納斯達克掛牌的企業已超過3600家，總市值超過8.8萬億美元9，其中包括市值達到千億的蘋果、谷歌和微軟，也包括市值百億的百度與京東等。2015年在納斯達克上市進行首次公募的企業數量遠遠超過紐約證券交易所，躍居第一位，融資大約136億美元10。參考美國納斯達克市場的分層經驗，對我國新三板分層的設計具有重要的啟發意義。納斯達克市場的分層并不是一蹴而就的，而是結合具體的實踐不斷發生變化，不斷探索出區別性的上市標準實現內部分層，并且根據實際需要不斷調整各層次的上市標準，制定出各層次更具體的上市標準。這種由不同指標進行合理組合產生的多元化上市標準，最大程度地滿足了不同特征企業的融資需求，逐漸形成納斯達克與紐約證券交易所分庭抗禮的局面。

從1971年納斯達克產生至今已經走過了44年的歷程，在這期間，納斯達克一共經歷了3次分層。第一次分層是1975年，這并不是真正意義上的分層，只是設置了納斯達克市場的第一套上市標準以區分自己與OTC市場，成為一個獨立的證券交易場所。第二次分層是在1982年，納斯達克開發出納斯達克全國市場系統，設置了一套相對更高的上市標準，從已上市的企業中挑選一些規模大、交易活躍的企業轉入納斯達克全國市場，其它不滿足全國市場上市標準的股票組成的市場被稱為納斯達克常規市場。1992年，納斯達克常規市場被正式命名為納斯達克小型資本市場。小型資本市場針對的是新興的高成長中小企業，全國市場針對的則是世界范圍的大型企業和經過小型資本市場升格上來的企業。這樣，納斯達克就分成了兩層。以下表2為2003年納斯達克各層基本情況11；圖1為2001年至2004年之間納斯達克市場各層上市企業數量分布情況12，可以發現在納斯達克全國市場上市的企業數量總是多于納斯達克小型資本市場上的企業數量，這意味著納斯達克在一定程度上成功地吸引了規模較大、交易活躍的優質企業。在行業分布上占主要地位的主要是信息技術、金融、醫療保健、非日常生活消費品和工業這五大行業13。

納斯達克內部分為兩層的局面一直到2006年才被打破，納斯達克首創了世界最高的初次上市標準，設置了納斯達克全球精選市場（Nasdaq Global Select Market）。同時納斯達克全國市場更名為納斯達克全球市場（Nasdaq Global Market），納斯達克小型資本市場更名為納斯達克資本市場（Nasdaq Capital Market ），至此，納斯達克市場內部形成三個層次。行業分布上仍以信息技術、金融、醫療保健、非日常生活消費品和工業行業為主，14這與我國目前新三板掛牌企業的行業分布具有很大的相似之處，我國行業分布占比重比較大的分別是工業、信息技術、原材料、非日常生活消費品、醫療保健。根據圖2可以看出在納斯達克上市的公司主要分布在納斯達克全球精選市場和納斯達克全球市場，并且在納斯達克精選市場上市的企業數量總體呈增長趨勢，這說明雖然納斯達克精選市場的上市標準非常嚴格，但還是有大規模的企業符合上市要求，也意味著納斯達克精選市場逐漸具備了與紐交所進行抗衡的實力。

四、美國納斯達克兩層分層時的標準解析

從 1982 年到 2005 年，納斯達克一直分為兩層，分別實行納斯達克全國市場和小型資本市場兩套不同的標準體系。納斯達克小型資本市場針對的是規模較小的高成長的中小企業，在納斯達克全國市場上市的則是世界范圍內的大型企業和經過小型資本市場發展起來的企業。作為納斯達克分為兩層的分界線，納斯達克全國市場內部又分為三套不同的標準（見表3），擬掛牌的企業只要符合其中的一套標準便可以在納斯達克全國市場交易。

根據表3可以發現，納斯達克通過對考察指標的多種組合形成不同的評估體系來衡量申請公司的發展前景。納斯達克全國市場的上市條件中對申請公司的營業年限、已有的盈利表現沒有要求或要求較低，更多考慮的是申請公司的發展潛力。根據納斯達克全國市場首次上市標準，公司滿足了在全國市場上市的三套標準中的任何一套，就可以在全國市場上市，標準一和標準二對市值和總資產沒有要求，只要申請公司符合凈資產要求和流動性指標的要求；標準一和三均沒有對公司存續時間提出要求，只要申請公司股東權益和稅后收入或市值或總資產以及流動性標準滿足一定的條件。

總體來說，納斯達克三套標準主要考察擬上市公司以下幾個方面：

（一）擬上市公司規模

考察擬上市企業的品質，首先需要評估申請公司的實力，衡量企業的資產規模是否足夠大，考察的一個重要指標是凈資產。凈資產作為企業資產總額減去負債以后的凈額，反映了企業的規模和償債能力。根據納斯達克全國市場上市標準，標準一和標準二中對上市公司凈資產的要求分別為1500萬美元和3000萬美元。此外，市值作為衡量一個公司的經營規模和發展狀況的指標，納斯達克也通過考量擬上市公司的市值、總資產或總收入來衡量申請公司的規模，如全國市場上市標準三中對擬上市企業的市值、總資產和總收入的要求，而不要求申請公司的凈資產狀況。

（二）擬上市公司的盈利能力

公司的盈利能力反映了一定時期內公司的銷售水平、獲取現金流水平、降低成本水平，又反映了公司資產的營運效益、獲得報酬回避風險的水平以及未來增長的潛能。公司的盈利能力越強，股東獲得的回報將越高，對該上市公司的投資價值就越大，越能吸引更多的投資者，形成活躍的交易市場。納斯達克對擬上市公司盈利能力的衡量，一種是根據擬上市公司的營業收入情況在標準一中設置稅后收入為100萬美元的要求，另一種是通過設置凈資產、市值、總資產或總收入這些能夠直接反映公司盈利能力或反映投資者對公司未來收益的預期的指標來評估其增長潛力。

（三）擬上市公司的持續經營能力與管理能力

公司經營時間的長短，一方面可以表明公司持續經營的能力，另一面也在一定程度上反映了公司經營管理層管理公司的能力。雖然納斯達克從在全國市場上市的企業面臨著融資的迫切需要的角度出發，而更加注重擬上市公司的發展潛力，而不是公司曾經的經營業績，從而對納斯達克全國市場的上市標準一和標準三沒有設置公司經營時間的要求，但標準二中還是對擬上市公司的經營時間做出了2年的期限規定。

（四）市場的流動性

納斯達克全國市場的三套標準都分別從做市商數量、公眾持股量、公眾股市值和股東人數的角度對市場流動性做出了要求，甚至在公眾持股量和股東人數的指標上采用了同一標準，都規定了110萬股的最低公眾持股量和400人的最低股東人數要求。公眾持股市值指標則具有三種不同標準，分別為800萬美元、1800萬美元和2000萬美元。公眾持股量和股東人數反映了股東投入的規模和公司公眾化程度，通過最低的公眾持股量、股東人數以及公眾持股市值的流動性要求，可以保證上市公司的股票有足夠的流通性，降低大股東或內部人士操縱市場的可能性。做市商制度其納斯達克市場的一大特征，此項指標的使用反映了作為機構投資者的做市商對上市公司的認可程度。做市商制度不僅提高了市場的流動性，增強市場吸引力，也通過競爭在很大程度上保證了市場的穩定，促進市場的平衡運行。同時，由于做市商所報的價格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風險和收益的基礎上形成的，投資者在報價基礎上進行決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。因此，做市商還具有充分的價格發現功能。根據納斯達克全國市場上市標準，標準一和標準二都要求至少有3家做市商為其股票報價，而標準三則要求擬上市公司至少要有4家做市商。

五、美國納斯達克市場當下三層分層標準

納斯達克證券市場目前分為三個層次：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場。三個層次市場之間的差異主要體現在上市標準方面，包括初次上市標準的差異和持續上市標準的差異。納斯達克初始掛牌標準包括財務要求、流動性要求和公司治理要求。在財務要求和流動性要求方面，全球精選市場、全球市場和資本市場的掛牌標準有所區別，總體看來其要求呈遞減趨勢。但在公司治理方面，納斯達克市場要求公司無論在哪個層次的市場上市，都要遵守相同的高標準公司治理要求。納斯達克通過對不同指標進行組合，為在不同市場層次申請掛牌的企業設置了區別性的初次上市標準，以吸引不同規模和風險特征的企業。

對于規模較小的企業，其面臨的最大問題是生存。由于這些小規模的企業遠遠不能達到上市的標準，無法通過上市的方式進行融資。納斯達克通過設置納斯達克資本市場，為小企業提供融資途徑，解決了處于初創階段、市值較低企業的生存問題。針對小型企業市值低、經營風險高和穩定性差的特點，納斯達克資本市場設置了三套以“流動性要求”為核心的掛牌標準，分別是股東權益標準、市值標準以及凈利潤標準（見表4）16。

當小型企業安全度過生存期，發展到一定規模成為中型企業時，其面臨的主要問題在于企業如何更好更快地成長。納斯達克全球市場圍繞著“什么樣的企業可能長大”的問題，設置了更加多元化的掛牌標準。目前，納斯達克全球市場有四套掛牌標準，分別是凈利潤標準、股東權益標準、市值標準以及總資產與總收入標準（見表5）。該層的掛牌門檻介于全球精選市場和資本市場之間，以吸引中等規模的企業17。雖然在納斯達克全球市場的4套具體的掛牌標準中，開始普遍出現“財務標準”方面的指標要求，但對企業流動性的關注仍是重點，以強調靈活性，為中型企業的發展提供更多可能性。

對于申請在納斯達克全球精選市場掛牌的企業，標準更加苛刻，是三個層次中掛牌門檻最高的。納斯達克全球精選市場有四套掛牌標準，分別是凈利潤標準，市值、收入和現金流標準，市值和收入標準，市值、資產和股東權益標準（見表6）18，而且納斯達克全球精選市場針對不同類型的公司設定了不同的流動性標準。在納斯達克精選市場內部4套掛牌標準中，申請掛牌的企業除了要滿足根據自己企業的類型而必須達到的“流動性要求”（見表7）19中的多項指標需求外，還需要符合“財務要求”中多項指標要求，以確保掛牌企業的優質性。納斯達克全球精選市場設立的目的是為了打造一個高標準的藍籌市場，以吸引大盤藍籌企業和由其它兩個層次轉板過來的優質大型公司在該市場掛牌，這也是納斯達克挑戰紐約證券交易所以及與其爭奪藍籌企業的主要陣地。

美國納斯達克市場的內部分層在不同階段有不同的原因。第一次和第二次分層的主要原因是為了便于市場內部的分類、服務與管理，而第三次分層則與納斯達克和紐約證券交易所之間日益激烈的競爭關系息息相關。紐約證券交易所作為世界上最大的證券交易市場，在納斯達克與其之間的競爭關系中，總體來說，處于領先者地位，納斯達克一直以來通過不斷創新，向紐約證券交易所保持進攻狀態。美國納斯達克在與紐約證券交易所的競爭中，通過不斷創新與發展，形成了具有不同風險特征的內部多層次市場體系。納斯達克市場的內部分層，使具有相似風險特征的掛牌企業在同一層次匯聚，不僅便于納斯達克市場內部的管理與監管，也有利于降低投資者的風險，保護投資者的利益，而且內部分層設計不僅為不符合紐約證券交易所上市標準的企業提供了融資的機會，也通過納斯達克全球精選市場的設立吸引了大量的優質企業在該市場掛牌，逐漸形成與紐約證券交易所相抗衡的局面。

六、比較視角下我國新三板分層之評析

我國新三板的發展一直以美國納斯達克為重要借鑒對象，納斯達克的內部分層是其最終具備與紐交所分庭抗禮的實力的重要因素。我國分層意見暫定分層標準從整體上看與美國納斯達克分兩層時的標準有相似之處，如均為多項指標并用，或要求利潤或要求收入或要求凈資產，為不同發展類型的優質企業提供了脫穎而出的機會，顯示出了強大的包容性、靈活性與創造性。可以預見的是，我國新三板未來會類似于美國納斯達克市場，發展成為新興企業聚集的資本市場。但我國分層意見暫定的標準更多體現的是與納斯達克分兩層時的標準的差異性。

首先，我國在對財務要求的關注度較之納斯達克更為突出。雖然從分層標準的整體上看，我國暫定的分層標準各有側重，或側重于企業盈利質量，或側重于企業的成長性，或側重于企業的市場認可度，但主要還是采用財務方面的指標來衡量企業的品質。納斯達克兩層時的分層標準對財務標準也有要求，但并未作為主要標準，而是更偏重公眾性的要求，如公眾持股量與公眾持股市值及股東人數等。

其次，在市場流動性方面。與美國納斯達克分兩層時每層都設置了流動性的標準不同，我國分層意見只在標準一和標準三分別設置了一個流動性指標，對市場流動性的關注程度相對較低。在具體的流動性指標上，納斯達克做市商3或4家的數量要求相對于我國暫定標準中至少6家做市商的要求顯得更加寬松，這也為做市商炒做、控制和操縱證券市場埋下了隱患，成為納斯達克市場做市商制度的一大弊端。在股東人數要求方面，納斯達克作出了相對于我國暫定標準中200人更加嚴格的400人的數量要求，這是由于納斯達克市場上市企業的公眾化程度、股權分散性的實際情況決定的。此外在公眾持股量、公眾股市值方面的要求要遠遠高于我國，相比之下，我國暫行標準對公眾性方面則要求過低。

最后，依我國暫定標準，我國新三板兩層市場掛牌企業的分布情況與美國納斯達克兩層市場的企業分布情況存在很大差異。在納斯達克全國市場上市的企業數量占納斯達克市場的絕大部分，而依我國暫定分層標準，目前新三板掛牌企業更多的是分布在基礎層，雖然各家研究機構的研究結論對具體能進入創新層的企業數量在認定上存有差距，從200多到600不等，但能進入創新層的企業數量所占比例不高（大約為二到三成）卻是不爭事實。

在“分層意見”出臺之前，針對新三板市場的分層，學界和業界主要有兩分法和三分法兩種觀點。“分層意見”的出臺，兩分法的方案基本敲定。與三分法相比，兩分法的確更加適合我國新三板發展現狀，從我國現行情況出發，并在結合納斯達克發展經驗的基礎上，暫定標準的兩層分法是比較明智的選擇――兩分法一方面降低了劃分層級的難度有利于分層政策的及早推出，另一方面在我國新三板市場尚未成熟的背景下，采用兩分法可以避免某一層級因掛牌企業太少而難以有所作為的尷尬。

隨著市場不斷地發展和逐漸成熟，新三板也會進一步對相關層級和各層適用的標準進行修正和調整。待時機成熟，可以借鑒納斯達克設置全球精選市場的經驗，在創新層中再分一層，設置更高的掛牌標準，用以優質企業投資者，并在一定程度上與主板展開競爭。與此同時，不同層次可以采取不同的交易制度，基礎層以協議轉讓為主，創新層以做市轉讓為主，最高一層采取競價轉讓的交易方式，并且建立新三板市場內部三個層次之間以及新三板與其他板塊之間的流通轉板制度，以推動我國多層次資本市場制度完善化、結構進一步優化。分層標準的推出只是新三板改革的初步探索，分層之后具體配套措施的構建與完善更是一項艱巨而又龐大的工程。因此，在新三板改革進程中不僅要敢于探索改革路徑，同時也要注意對已有制度的完善，為我國多層次資本市場注入新的活力。

參考文獻

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[3]王炯業.九鼎投資41億“吞并”中江集團 首例新三板公司控股A股公司案誕生[N].證券時報，2015-5-16。

篇7

“才四個月，我們就獲得了4000萬元貸款。”杰信董事長周杰喜上眉梢，“感覺就像做夢！”

這個春天，重慶股份轉讓中心（OTC）不僅讓杰信美夢成真，也吹響了中小渝企融資突圍的號角。

融資之苦

3月17日，重慶杰信董事長室。

周杰的手機一直在響。他不停發出指令，指揮杰信發動新一輪擴張。

而在一年前，周杰還深感融資之苦。

世紀之初，依托重慶大學強大的科研力量，重大教授、中國鍛壓協會“頭腦風暴”首席專家周杰組建了杰信。此后十年，杰信經營收入從20萬元猛增到9100萬元，到2008年已經連續八年產值翻番。

高歌猛進之時，周杰卻察覺出異樣：隨著主營業務向各領域擴張，杰信的資金流正變得越來越脆弱。

資金流一旦斷裂，企業就將陷入崩盤危局。

杰信遇到的難題，正讓約60%的中小渝企苦惱。為維持脆弱的資金流，這些發展迅猛的企業被迫放緩步伐，甚至收縮戰線。

只有大量融資，才能改變這一狀況。可周杰放眼四顧，只覺得一片茫然。

當時，渝企融資主要有兩條路徑：上市或抵押貸款。杰信尚沒有登陸資本市場的實力，就算門檻較低的創業板，一時也難以企及。如選擇抵押貸款，以杰信一無土地二無廠房，僅有500多萬元設備的實力，能抵押獲得的貸款微不足道，且風險高、融資速度慢。

融資難，讓“杰信速度”難以為繼。從2009年開始，公司經營收入增長比例開始下降，新增收入額度不再翻番。

對整個重慶來說，中小企業融資難題，已經成為構建內陸金融高地的巨大障礙。

怎么辦？

各種尋找答案的嘗試，逐漸集中到一個陌生領域――股權抵押。

市金融辦主任羅廣說，如果將資本市場看成一座金字塔，那么滬深主板就是塔尖，創業板構成了塔身，基座就是股權轉讓市場――對暫時達不到上市要求的中小企業而言，股權是最后的融資標的。然而，由于股權價值難以量化，股權抵押只能充當其他融資手段的配角。

這就是癥結所在！

股權突圍

2009年12月27日，重慶市交易大廈，隨著一聲洪亮鑼響，中國第二個股權交易平臺――重慶OTC正式掛牌。

幾個月前，國務院2009年3號文件提出“加快發展多層次資本市場，適時將重慶納入全國場外交易市場體系”。按此藍圖，重慶發起了一場股權突圍戰。

作為這場突圍的作戰平臺，重慶OTC克服了股權量化難題：企業的股權價值，以OTC掛牌價格為基準，貸款額將遠高于資產抵押額度――這樣就打牢了“資本金字塔”的基座，為中小企業開辟了一條融資捷徑。

很快，周杰聽到了風聲。

然而，要啟動杰信2010―2012年的擴張計劃，他尚有大約1500萬元的資金缺口。

2010年3月，杰信東家重大科技園請來專業咨詢公司，對杰信進行全面調查。

“建議你們到OTC掛牌。”在權衡各種融資手段后，咨詢公司給出這個結論。

“OTC是啥子？”盡管對這個新玩意沒底，周杰還是遞交了掛牌申請。

當年7月，市政府出臺《重慶市股權登記托管管理暫行辦法》，要求重慶境內非上市股份有限公司股權逐漸全部集中在OTC托管。全市非上市股份公司股權管理進入規范化時代，更為對接全國場外交易市場奠定了基礎。

“重慶OTC開創了四個全國第一。”重慶股份轉讓中心理事長阮路表示，在《辦法》、信息披露、管理辦法、托管范圍等方面，重慶OTC都開創了全國先河。

申請OTC掛牌的企業，必須接受股權存續、公司規范化、持續經營能力、股份運作等嚴格考察。杰信順利通過考察，隨后參加了由證券公司、律師事務所和會計師事務所組織的調查和輔導，按要求建立了信息公開制度。

萬事俱備，重慶OTC張開雙臂，隨時準備擁抱杰信。

銀企之媒

2010年10月27日，重慶市股權轉讓中心，周杰戴著大紅花，與其他幾位企業家走上前臺，接受眾人掌聲道賀。

當天，重慶OTC正式開市，杰信和其他六家企業一起隆重掛牌――它們大多是發展迅猛、潛力巨大的“少壯派”，涉及醫藥、計量儀表、房地產等多個行業。

七家企業總股本近五億股。到當天收盤，首日共成交441萬股，合計金額1178萬元。到當年底，掛牌企業增加到十家。

一場閃電般的融資，隨即在首批掛牌企業展開。

三個多月后，在愈發濃郁的年味中，一群西裝客為杰信送來“紅包”。

這天，深圳發展銀行沙坪壩支行的負責人，為周杰帶來幾套融資方案。

周杰看中了其中一項：杰信股份當時的總股本為3150萬股，總市值為10332萬元，最高可獲得貸款7232萬元。此外，杰信能隨時獲得機動貸款4000萬元。

雙方一拍即合，當即訂下銀企之盟。

重慶OTC開市，激發出金融機構的熱情。在OTC牽線搭橋下，多家銀行和企業頻繁接觸，其場面之熱烈，堪稱空前。

杰信成為第一個受益者。

今年2月24日上午，周杰身著正裝，大步邁進重慶股份轉讓中心。

當天，杰信和深發展簽署融資協議，杰信大股東將在重慶OTC掛牌的一部分股權質押給深發展，獲得4000萬元貸款。

至此，重慶本土區域資本市場平臺――OTC開始發揮融資功能。

上市跳板

3月，杰信董事長辦公室，暖陽從窗戶射進來，照得周杰心中一片亮堂。

貸款已經到位，杰信可謂兵強馬壯。

周杰發動了連續突擊：開年后，杰信向合資企業銘森模具有限公司大量注資，占股從10%猛增到65%，掌握了控股權；3月，杰信控股90%的聯眾杰信沖壓有限公司注冊，杰信正式向沖壓模市場進軍；在傳統鍛模領域，杰信開始發展高端產品，占領新的市場空間……有重慶OTC“撐腰”，杰信終于放開了手腳。

對其他渝企而言，這樣的時代正在到來。

“在重慶OTC掛牌或者股權托管的企業，都將有望獲得融資。”阮路說，“股權質押業務也將成為重慶OTC服務中小企業融資需求，發揮資本市場功能的一項重要業務。”

目前，針對掛牌和股權托管企業，重慶OTC將推出相應金融產品，支持它們快速成長。

而重慶OTC的意義還不止于此。

“企業上市是實現其發展壯大的必由之路！”羅廣說，重慶OTC的另一層意義，就是為企業上市創造條件。他認為，在資本市場“金字塔”中，主板、創業板、OTC之間存在轉板機制：在OTC掛牌的企業，只要達到了上市條件，就可轉板，登陸其他兩個市場，成為上市公司；而在創業板或主板出師不利的企業，也可以撤退到OTC休養生息，以圖東山再起。

對此，市長黃奇帆強調，作為多層次資本市場的重要組成部分，重慶OTC對于促進企業規范運作和證券市場退市機制的完善具有重要作用。

周杰已經看到了希望――杰信，正在成長為以鍛模和鍛件產品為主攻方向，兼營沖壓模、壓鑄模的巨大模具企業。“條件一成熟，我們就會上市。”他說，“借助OTC這塊跳板，中小企業的跨越式發展將不再是夢想。”?笊

鏈接

篇8

一周前的1月16日，全國中小企業股份轉讓系統（又被稱為北交所）在北京金融街揭牌，這意味著啟動7年之久的新三板正式全面升級，非上市公司股份轉讓將結束小范圍、區域性試點，全國性場外市場將走向規范化運轉。北交所也與上海證券交易所、深圳證券交易所一并形成證券交易所“三足鼎立”的格局。

新三板推行的進度正在加快。自2006年新三板成立至擴容前的五年多時間內，共有126家企業掛牌（另外有7家掛牌企業轉板至中小板或創業板上市）。2012年8月，新三板擴容獲得國務院批準，除了中關村科技園區外，新增上海張江高新產業開發區、東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區四大園區。截至2013年1月28日，新三板上的掛牌企業數量已經迅速增加至202 家。

在新三板掛牌提速的同時，新三板交易規則卻仍未出臺，試點園區的擴容也尚未有確切消息，新三板完全定型還有待時日。在這個全新又不確定的市場里，企業、券商、會計師事務所、PE/VC將會以多大的熱情加入探路者隊伍？新三板能否承擔起IPO近900家排隊企業的分流重任？

方向初定

對于業內大部分從業者來說，“等待靴子落地”是當前最主要的狀態。

“掛牌企業越來越多是事實，但是在目前交易制度下，新三板掛牌企業的主要融資方式是定向增發，不公開發行股票，不向社會公眾募集資金，這就導致新三板在融資能力和交易活躍度方面都有所欠缺，對各方的吸引力也都有限。我們現在還在等待政策的落地。”北京市觀韜律師事務所律師余能軍對《環球企業家》表示。記者在對企業、律所、券商和PE/VC的采訪中，大多數采訪對象都表達了類似的聲音。

雖然懸而未發，但是細則的出臺已經箭在弦上。記者在采訪過程中獲悉，1月16日新三板低調掛牌當天，全國中小企業股份轉讓系統董事成員已經召開董事會，初步制定了包括新三板交易制度在內的細則，但是具體方案的頒布恐怕還有待時日。

而細則探討的最大亮點，則在于交易的做市商制度和投資人面向個人開放。

“做市商制度是新三板的必然趨勢，沒有做市商，就沒有新三板。”程曉明表示。在他看來，新三板被定位成中國的納斯達克，而納斯達克之所以取得成功就在于“NASDAQ系統（全美證券商自動報價系統）”和做市商制度。

國內場內交易市場采取的是集中撮合交易方式，尚未曾出現過做市商制度。而在境外市場，根據主板和創業板市場交易活躍程度和企業特征的不同，大部分主板市場都采用集合競價方式，而大部分創業板市場則采用做市商制度。券商可以從做市商業務的買賣差價中獲得利潤，這部分利潤通常可以占總體收入的1/3左右。

“做市商可能是最終趨勢，但是短期內恐怕無法落實，還需要一段時間試點。”金元證券代辦股份轉讓部陳鑫鑫認為，這一國內的新生事物適應本土尚需時間，推出過程也會得到謹慎對待。目前業界普遍流傳的說法是，新三板的做市商制度恐將于明年正式落地。

已經出臺并實施的《非上市公眾公司監督管理辦法》（下稱《非公辦法》）則被認為已經為新三板流動性松綁。從2013年1月1日開始實施的《非公辦法》為新三板掛牌企業解除了股東數不得超過200人的藩籬，不僅有利于增加新三板潛在投資者的數量，也為引入做市商制度創造了條件。

一位不愿公開姓名的券商場外業務經理稱：“新三板制度細則的核心就是貫徹市場化，降低成本，提高市場效率，未來將考慮對合格個人投資者開放，投資門檻初步定在300萬。”

程曉明支持將投資門檻交給市場做決定。“為企業提供融資的前提是定價，定價的功能取決于交易活躍度。新三板必須活躍。至于個人投資者的門檻是300萬還是30萬并不重要，重要的是看推行之后能在多大程度上促進活躍度。”

未來新三板掛牌企業是否可以走綠色通道優先轉板至中小板或創業板上市？

對于很多期待這一優待的新三板觀望者來說有大概率會失望了。上述三位券商場外業務人士均表示，這一說法只是為企業提供了想象空間而已。“歸根到底還是國內上市節奏的問題。現在IPO都發不出來，怎么讓新三板企業進行轉板？只要每年上市企業數量有限，新三板實現綠色轉板的可能性很低。”上述不愿公開姓名的券商場外業務經理表示。

掛牌成本與收益

“總的來說，新三板在我們看來，前途光明，道路曲折。”余能軍律師認為。

前途光明源于新三板面對的巨大市場潛力。不同于場內市場對企業業績的要求和限制，新三板對企業盈利方面要求不高，準入門檻相對較低，可以為大多數中小企業提供展示舞臺，此前招商證券曾新三板專題研究報告，預測新三板市場規模可達近7000億元。而道路曲折則源于長期以來流動性不足、融資功能差所帶來的欠缺魅力甚少獲得關注。

程曉明對此深以為然。不過他亦認為，新三板自2006年1月成立已經曲折7年，是時候定下大局走上正軌了。

篇9

關鍵詞：高管薪酬；規制；信息披露

中圖分類號：F272.91

文獻標識碼：A

文章編號：1007-7685（2013）03-0045-04

上市公司高管薪酬管制按其發揮作用的方式可分為直接和間接手段，前者如限薪令，后者包括稅收和會計政策以及高管薪酬的強制性信息披露。直接的限薪令多出于應急，不僅運用少且不具有持續性。稅收與會計政策通過影響企業與個人的成本與收益達到調節薪酬的目的。強制性高管薪酬信息披露不僅受制于企業信息披露的行為激勵，高管薪酬信息披露所產生的社會效應及其反過來對高管薪酬及企業信息披露行為的影響更具復雜性。本文基于強制性高管薪酬信息披露管制的理論基礎，分析其效應，以期對我國上市公司高管薪酬規制實踐提供參考。

一、上市公司高管薪酬強制性信息披露管制的理論基礎

對于上市公司高管薪酬是否需要管制存在不同的觀點。基于“管理者權力觀”的高管薪酬理論認為，高管對董事會的影響力造成高管自定薪酬的事實。因此，需要對高管薪酬實施監管，尤其是提高高管薪酬及其制定過程的透明度，以約束高管的自利行為。基于“最優契約觀”的高管薪酬理論認為，高管薪酬是董事會接受股東的委托、代表股東的利益而基于市場公平原則與高管簽訂的契約，其實質是股東與高管之間的內部契約，不需要其他利益團體的干預和影響。

從高管薪酬信息需求角度看，無論高管薪酬是由代表股東利益的董事會確定，還是由管理層權力作用下的自我確定，股東都具有對高管薪酬信息的內在需求，以判斷公司高管對經營成果的分享是否合理和激勵是否有效；基于對管理層的監督，股東還需要了解高管薪酬的制定依據以及制定過程的合規性。從高管薪酬信息供給的角度看，薪酬對個體而言多屬個人隱私，對企業而言則屬商業秘密，無論是高管還是企業均不具備披露薪酬信息的內在動力。即便在市場有效的情況下，高管薪酬信息也難以成為自愿披露的范疇。高管薪酬信息需求的存在和供給不足的矛盾，理論上需要對高管薪酬信息實施強制性披露，滿足現有以及潛在投資者對高管薪酬信息的需求，以利于股東掌握管理者薪酬制定的相關信息，提高股東對董事會和高管的監督效率。

二、上市公司高管薪酬強制性信息披露管制的效應

目前，各國對上市公司高管薪酬實施不同程度的管制，其目的一是符合股東的利益訴求，重在發揮高管薪酬的激勵效應。二是滿足社會對公平的訴求，重在保持高管薪酬與其他階層收入水平的合理性。

（一）高管薪酬強制性信息披露的激勵效應

通過提高高管薪酬信息透明度以實現高管薪酬激勵效應的監管意圖，至今未得到一致的證據支持。杰森和墨菲（Jensen&Murphy）基于美國20世紀30年代至80年代上市公司高管薪酬的分析發現，高管薪酬與其為股東創造的價值極不相稱，從最大的250家上市公司看，公司市場價值每增加1000美元，高管僅獲得6.7美分的工資及獎金。即使把所有的薪酬，包括工資獎金、股票期權、已擁有的股票及因離職可能帶來的收入都考慮進去，也僅為2.59美元。他們將造成這一現象的主要原因歸結于高管薪酬的強制性信息披露，即公司迫于薪酬信息披露帶來的外部壓力而選擇次優的薪酬結構：本應基于業績給予高管高額薪酬的公司擔心外部壓力，主動降低薪酬以迎合公眾偏好，而本應獲得較低薪酬的高管則追求與平均水平看齊而使薪酬水平得以提高。這兩種情形最終侵蝕了高管薪酬與公司業績的關系，形成僵化的薪酬體系。高管薪酬信息披露通常引來媒體的高度關注，如高管薪酬年度排行，其中難免產生負面評價。媒體的負面評價通常導致被關注企業的高管薪酬結構發生變化，如，減少受關注較多的股票期權，更多地采用關注度較少的限制性股票，其結果是整體薪酬水平發生改變，而業績敏感度卻伴隨負面的媒體關注而降低。對此也有不同的證據，弗里德曼和薩克斯（Frydman&Saks）分析了1936～2005年美國高管薪酬的變動，發現上世紀70年代中期前的高管薪酬水平基本較為平穩，1980～2005年的高管薪酬水平快速上升，但與企業增長保持基本相同的比率，表明這一期間高管薪酬對業績的敏感度提高了。克雷格黑德等（Craighead et.al）研究加拿大1993年10月仿效美國對上市公司高管薪酬的強制性披露監管的效應，結果發現信息披露起到有效監督的作用，具體反映在披露政策實施前后非上市公司和分散持股的公眾公司在薪酬與業績敏感性變化上的差異：在信息披露政策實施前，上市公司的薪酬業績敏感度低于非上市公司；而在政策實施后，出現相反的結果。斯旺和周（Swan&Zhou）針對加拿大的研究同樣發現，強制性披露要求沒有對整體薪酬水平造成影響，但強化了薪酬的激勵效應，表明在薪酬契約對股東不透明的情況下，會降低管理者薪酬的激勵效應。

（二）高管薪酬強制性信息披露的公平效應

高管薪酬信息披露監管的另一目標是制約高管過高的薪酬，但其結果卻超乎監管的意圖。波切克和格林斯坦（Bebchuk&Grinstein）考察了1993～2003年上市公司的高管薪酬，發現其增長超出了業績和行業因素的變動，薪酬最高的五位高管的收入總額占公司凈收入的比重由1993～1995年的5%上升至2001～2003年的9.8%。還有研究表明，從高管薪酬的相對水平看，1992～2000年，美國首席執行官（CEO）平均收入（經價格調整后）翻了4倍，由1992年的350萬增加到1470萬，其增長速度遠遠高于普通勞動者，CEO的平均收入相對普通員工的倍數由1991年的140倍擴大到2003年的500倍。高管薪酬在2008～2009年出現少有的下降之后，又于2010年急劇增加，其中標普500公司CEO薪酬比2009年上漲了35%，創40年來的年度最高漲幅，這與尚處于高失業率的經濟狀況形成鮮明的對比。高管薪酬對外披露使高管薪酬水平成為市場評價公司價值的信號之一。為向外界傳遞本公司高管能力好于平均水平的信號，以使市場對公司價值具有更高的評價，董事會通常為高管制定高于市場平均的薪酬水平。以讓外界對公司形成較好的預期，這是薪酬信息披露導致高管薪酬增長速度快于普通員工的內在原因。曾納（Zenner）針對美國1992～1993年薪酬信息披露和稅收政策效應的研究發現，隨后的高管薪酬整體水平出現明顯的提高，原來薪酬水平較低的公司出現較大幅度增長；伴隨對高管實施股票期權的披露要求，1993年后股票期權在高管薪酬所占比例大幅增加，反映了高管薪酬披露所帶來的螺旋效應與趨同效應。比茲亞克和納威恩（Bizjak&Naveen）研究了美國2006年對高管薪酬制定參照企業的強制性披露要求所導致的后果，結果表明薪酬標桿的運用及其披露導致高管薪酬呈持續的螺旋式上漲。與此相反的觀點認為，高管薪酬快速增長的原因是高管對公司市場價值提高的貢獻而非管理者權利，或是近年來由于技術變革而產生的對擁有此類技能的回報。

（三）高管薪酬強制性信息披露與管理層道德風險

高管薪酬強制性信息披露管制可能因管理層自利行為而加大信息披露的成本，損害股東利益。實證會計理論揭示高管通常選擇增加其效用或福利的報告政策，在信息披露方面通常實施三種行為，即夸大自己的努力程度、模糊自己的努力程度以及隱藏信息。羅賓遜（Robinson）針對2006年修改的高管薪酬信息披露制度的研究發現，高管薪酬較高并受到媒體負面關注的公司，普遍違反信息披露規則，說明獲得高額薪酬的高管存在有意遺漏或隱瞞信息的動機。為規避外部憤怒所導致的壓力，管理層存在利用各種方式合法化其薪酬的激勵。美國證券交易委員會在2006年增加高管薪酬信息披露的內容之一是要求披露薪酬制定時作為參照的具體公司的名稱，以利于信息使用者進行對比，確定高管薪酬的合理性。針對這一信息披露要求，上市公司在選擇參照企業時普遍存在操縱行為，這一信息披露要求實施后的顯著變化是將較低薪酬的企業從原來的參照名單中刪除，而讓擁有較高薪酬的企業進入參照名單，這種行為在高管薪酬受到股東反對以及監督機制較弱的公司尤為嚴重。

總之，信息披露使上市公司高管薪酬同時運行在兩個完全不同的世界：一是要實現股東財務最大化，二是要符合公眾對財富和權力的評判標準。以上不同的研究證據也表明，監管部門對上市公司高管薪酬信息披露管制未能完全實現效率和公平的監管意圖。從效率監管目標看，期望通過信息披露發揮外部機制對董事會和高管在薪酬制定過程的行為監督，更多時候演變為公眾的強烈不滿，其結果是設計并披露符合公眾評判標準而非股東價值創造的薪酬契約成為更多上市公司的普遍做法。在市場機制能夠起到約束人道德風險作用的情況下，過度的高管薪酬信息披露管制也將抵消薪酬的激勵作用。從薪酬公平的監管目標看，期望通過強制性信息披露發揮市場對高管“過高”薪酬的監督，結果卻引發高管薪酬的“競賽效應”，導致其成為高管薪酬螺旋式上漲的原因之一。高管薪酬信息披露增加管理層暴露其自利行為的風險，管理層為尋求風險補償必然伺機要求更高的回報，或歪曲信息以模糊公眾視線。目前的研究只停留在信息披露是否引起薪酬與業績敏感度下降層面，由于薪酬與業績敏感度下降，以及進一步誘導高管的道德風險行為而給股東造成的價值損失至今仍未引起足夠的關注。

三、對我國上市公司高管薪酬信息披露監管的啟示

我國上市公司是以股權集中為主的結構模式，無論是大股東控制模式下的大股東與高管合謀，還是其他產權主導下的所有者缺位，均表現為“內部人控制”的特征。目前，上市公司高管薪酬契約很大程度上仍受管理者的影響，高管在其薪酬制定中存在明顯的自利行為，該行為不僅導致高管更多的超額薪酬和更高的薪酬水平，且加大了與普通員工之間的薪酬差距，降低甚至消除了薪酬的激勵作用。目前，國有企業高管薪酬存在直接的行政管制，相對于國有企業，非國有企業的高管權力更大，在職消費也更高，且更容易利用控制權來提高自身的薪酬水平。鑒于我國上市公司當前的治理結構以及高管薪酬的管制效應，高管薪酬管制范圍應從國有企業擴大到包括所有產權性質的上市公司，管制目標應基于公司的不同產權性質而有所側重。盡管不同產權性質公司的管制目標存在差異，但管制方式應由直接的行政約束轉變為更多地依賴市場的約束。

（一）完善上市公司高管薪酬信息披露制度

高管薪酬信息披露包含三個內容：薪酬內容及構成、薪酬制定的依據、薪酬制定的程序。目前，對高管薪酬信息披露的相關規范，主要體現在以下三個法規：《上市公司股權激勵管理辦法》、《上市公司信息披露管理辦法》以及《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年報的內容與格式》。現有法規總體上對上市公司高管薪酬僅要求披露總額，并對總額包含的內容做出具體說明，但無須披露各項內容的具體金額。此外，構成上市公司高管薪酬重要部分的股權激勵與在職消費仍不包括在薪酬總額中，對于高管薪酬制定依據和制定程序的披露要求過于籠統。對此，首先應擴大對高管薪酬內涵的界定，明確高管薪酬構成的具體項目和金額。其次，應細化高管薪酬制定依據和制定過程的披露要求，提高薪酬制定過程的透明度，促使董事會在薪酬制定過程中的獨立與監督作用，減少管理層對薪酬制定的影響，提高薪酬契約的有效性，促使管理層為股東創造財富而非直接轉移。高管薪酬信息披露的受眾包括除股東之外的其他利益群體，公司董事會及管理層對于來自工會、媒體、公眾的壓力以及由此所做出的反應，容易導致高管薪酬總體上趨于向上、能為社會所接受的平均水平，高管薪酬結構也逐漸趨于大家共同采用的模式，以避免成為例外而受到負面評價，如此迎合公眾偏好的薪酬契約必然影響效率的改進。強制性信息披露監管的難度在于如何平衡基于不同目的的信息需求者的利益訴求。在規范高管薪酬信息披露時，應根據不同產權性質的公司而有所側重，如，對國有產權性質的公司，應細化對薪酬內容與結構的披露，以實現社會公平的監管目標；對非國有產權性質的公司，應強化對薪酬制定依據及薪酬制定程序的披露，以側重于實現效率的監管目標。

（二）高管薪酬信息披露應與其他監管機制結合

高管薪酬信息披露的目的是促使高管薪酬制定的直接參與者加強自律，同時有利于外部股東的監督，以完善高管薪酬契約。單從高管薪酬信息披露無法實現上述監管目標，信息披露監管需要與其他監管機制相結合。高管薪酬契約應從根本上回歸高管與股東之間的契約，讓股東在決定高管薪酬時行使相應的權力。目前，我國的公司法沒有賦予股東大會審議高管薪酬的職權，證監會要求上市公司實施股權激勵計劃，提交股東大會通過的程序，是在董事會批準并提交證監會無異議之后。對此，一方面我國應在立法和相關法規層面賦予股東對高管薪酬制定的表決權，另一方面提高董事會的獨立性，增強董事受托責任意識。目前，各國普遍倡導董事會下設薪酬委員會的模式，董事會在高管薪酬契約的確定過程中起到關鍵性的作用。董事與管理層之間的獨立性以及董事能夠在面臨外部壓力的情況下選擇有利于股東價值創造的薪酬契約，是確保高管薪酬公允和有效的前提。

篇10

論文摘要：新《公司法》和《證券法》順應了迅速發展的經濟，初步形成了我國證券私募制度的基本框架。但是我國的證券私募制度剛剛起步，整個規范機制尚不健全、不成熟，有許多的規范需要進一步完善。本文闡述了私募發行的概念，分析了我國私募發行制度的現狀，提出了我國證券私募發行法律制度的構建措施。

目前銀行對企業尤其是中小企業和民營企業的金融支持極為有限，不僅是由于企業性質的限制，而且存在融資擔保等問題，這些都阻礙了企業從銀行間接融資，而通過證券市場公開發行進行直接融資的條件十分嚴格且成本很高。這就迫使無法通過現行證券市場和銀行進行融資的企業不得不考慮其它的融資渠道。私募發行是相對于公募發行而言的，二者皆為資本市場中的融資渠道，能夠滿足不同的投融資需求，作用相互補充。隨著證券金融市場進一步自由化與國際化，私募發行在經濟領域的重要性日益突出。

一、證券及證券私募發行概述

我國新修訂《證券法》第二條規定：“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法；本法未規定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法：其他法律、行政法規有特別規定的，適用其規定。證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定。”修訂后的《證券法》對于其所調整證券的范圍與修訂前相比有所擴大，將政府債券、證券投資基金份額的上市交易納入了調整范疇，但其發行與非上市交易適用其他相關法律法規的規定。

在美國法中，私募發行屬于注冊豁免的一種，是對證券公募發行的有益的補充。發行對象和發行范圍的不同，是證券私募和公募的最大不同點，也是二者制度設計迥異的最終歸結點。我國此次新修訂的《證券法》對公開發行的概念進行了相對明確的界定，對以往國內學者的觀點有所突破，從而為區分公開發行和非公開發行有了便于操作的法律規定。我國此次新修訂的《證券法》對公開發行的概念進行了相對明確的界定，對以往國內學者的觀點有所突破，從而為區分公開發行和非公開發行有了便于操作的法律規定。根據我國新修訂的《證券法》中對證券公募的界定可推知，向不超過200人的特定對象發行證券的行為即為證券私募，這一規定為我國證券私募行為確立了法律依據。

二、證券私募發行的特點

證券私募發行一般具有以下特點：

1．證券私募不同于證券公募的最大特點就在于私募是免于核準或注冊，也不需要像公募那樣進行全面、詳細的信息披露。這些正是私募的根本價值所在。

2．私募發行的對象是特定的相對于公募而言，私募發行所針對的對象必須是特定范圍內的特定對象，并且有人數上的限定。從我國此次新修訂的《證券法》可以看出，我國證券市場上的非公開發行即私募所面對必須是200人以下的特定投資者。

3．私募發行所面對的特定投資者必須具備法律規定的資格。比如，對投資主體的風險抵抗能力、商業經驗、財富、獲取信息的能力等有特定的要求，這就意味著投資主體必須是機構投資者、商業經驗豐富的商人、富人等這一類特殊群體。

4．私募發行的方式受限制。各國的法律一股都規定，私募發行不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金，包括不得采用公告、廣告、廣播、電視、網絡、信函、電話、拜訪、詢問、發表會、說明會及其他形式，從而限制了即使出現違法行為時其對公眾利益造成影響的程度和范圍。私募過程中發行人一般同投資者直接協商并出售證券，不通過承銷商的承銷活動。

5．私募發行的規模和數量受限制。私募發行免于注冊的主要原因是該發行“對公眾的利益過分遙遠并且對證券法的適用沒有實際必要”，同時其所面向的投資者數量有限，因此，其發行規模，包括發行證券的數量和發行總價不可能很大，通常會受到一定的限制。

6．私募證券的轉售受限制。私募發行的證券的轉售受法律限制，該類證券屬于“受限制證券”。在發行當時法律往往要求發行人對其私募發行的證券的再轉讓采取合理的注意。實踐中私募發行人的通常的做法是要求所有購買人簽署一份“投資函”，保證他們在購買證券時沒有向公眾轉售證券的意圖。

三、我國證券私募發行法律制度的構建

(一)我國證券私募發行標準的界定

1．發行人的資格問題

證券私募發行的發行人是指發行或者準備發行任何證券的人，在我國現階段，筆者認為，發行人應為依法設立的股份有限公司，包括虧損的公司，因為我國法律并沒有明文禁止，根據“法無禁止即許可”應該允許虧損的公司作為發行人。同時，對于正在設立中的股份公司，其依發起方式設立也可以通過私募的方式進行。而對于非公司形式的企業，則應不考慮賦予其發行人主體資格。對于發行人的資格問題，我國的《公司法》與《證券法》都沒有規定，《股票發行與交易管理暫行條例》第7條規定：股票發行人必須是具有股票發行資格的股份有限公司。前款所稱股份有限公司，包括已經成立的股份有限公司和經批準擬成立的股份有限公司。且該暫行條例的第8、9、10、ll條規定了股份公司申請公開發行股票的條件，但是對于何時、何種條件下股份公司的發行人的資格受到影響并沒有規定。筆者認為，在認定發行人的資格時可以借鑒美國的“壞男孩排除標準”。

2．私募發行的界定

在對證券的私募發行進行界定時，不僅僅強調證券非公開發行，還從募集對象的人數方面來限定投資者的范圍，這與證券的非公開發行是一個問題的兩個方面。

(1)私募人數的確定。筆者認為，應嚴格限定募集對象的人數，在確定人數時，既要考慮受要約人數、資格，又要考慮實際購買者的人數與資格問題。在限定募集對象的人數宜少不宜多，人數的限定主要是對于非機構投資者的法人及自然人人數進行限制，而非針對機構投資者。在對自然人及非機構投資者的人數以不超過35人為限，這與美國的數字是一致的。(2)發行方式的認定。私募發行是以非公開方式向特定人進行的發行，所謂“非公開方式”就是指不能以廣告或一般勸誘方式向特定人以外的人進行宣傳，防止發行人向與自己無既存關系的公眾投資者進行私募。筆者認為，對證券私募發行進行界定時應當明確例如私募發行禁止使用的方式，規定私募發行不得使用廣告、廣播電視等方式，同時，規定募集的對象是與發行人具有一定的關系并且符合投資者資格的人，即使是對這些對象募集也得采取非公開的方式，否則也會被認為是公開發行的。

(二)我國證券私募發行合格投資者的界定

私募發行對象的資格如何界定，在私募發行制度建設中是個至關重要的問題。根據對美國立法的介紹可知，其主要針對對不同類型的投資者規定不同的資格標準。結合我國實踐來看，私募發行中的投資者也有多種類型，因此，我國立法亦可借鑒這一做法，對不同類型的投資者分別予以規定。目前，在我國，涉及證券私募發行時，投資者主要包括機構投資者、非機構投資者法人、一部分自然人。在構建私募發行制度時，這幾類投資者仍有其存在的基礎與環境。綜合而言，筆者認為私募發行可針對以下五類投資者進行：一類為金融機構：二類為產業投資公司與基金；三類具有一定規模的企業：四類為公司內部人；五類為富裕并具有相當財經專業只是及投資經驗的成熟投資人。。那么這五類人究竟應該各自具備怎樣的條件才能成為制度設計所要求的合格投資者，這一問題則需要進一步的思考。總體來說，無論某一投資者屬于上述三類中任何一類，若要具備私募發行對象資格，成為合格投資者，其都應當具備一定的資金實力、投資經驗與投資分析能力、信息獲取能力以及風險承受能力等。

(三)我國證券私募證券轉售限制制度的構建

同私募發行程序一樣，私募發行證券的轉讓中也應區分投資者的種類進行人數的限制及信息披露。對于機構投資者沒必要進行人數的限制，發行人也沒有強制信息披露的義務。對于私募發行公司或其關聯企業的董事、監事及管理人員由于他們在信息獲取上的先天優勢，也沒有必要規定發行人對他們的信息披露義務，但有必要對其人數進行限制。而對于非合格投資者，他們是私募發行的“弱勢群體”，有必要要求發行人對其披露轉售有關的信息，而出讓人則豁免了信息披露的義務，因為他們并不是發行人本人，并不一定能獲得充分、真實的發行人信息。對于非合格投資者在轉售時也有必要進行人數限制，其限制人數與發行時相同。

首先，規定每日可上市流通的股份的數額限制。其次，規定更為嚴格的信息披露。要求如每出售百分之一就應該履行信息披露義務，甚至可以采取實時披露。第三，建立報告制度，規定控股股東、實際控制人、高級管理人員及其關系人出售非公開發行證券預計達到一定數量的應事先報告，其他投資者出售非公開發行證券事后及時報告，以便監管機構能夠對其進行有效監督。第四，確定加總原則。我國上市公司父子夫妻共同持股的現象比較普遍，高管的親屬買賣公司股票比較普遍，為防止非公開發行證券轉售出現此類弊端，可以借鑒美國法的規定確定加總原則，加總計算其可轉售數量的限制。

(四)我國證券私募發行信息披露制度的構建

我國私募發行的信息披露應當遵循以下規則：首先，在私募發行中，由于投資者的種類不同，其信息披露的要求各不相同。對于機構投資者來講，其實力與獲取信息的能力較其他投資者要強一些，因此，這一類投資者無須發行人主動披露信息。對于發行人及其關聯公司的董事、監事及高管人員來講，其信息的獲取途徑更直接、更方便，因此，也無須發行人主動披露信息。但對于與發行人有業務聯系的法人和擁有一定資產實力的自然人來講，其所處的獲取信息的地位與能力較其他兩類弱一些，因此，應由發行人主動向其披露信息。