導語：如何才能寫好一篇創業板市場，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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創業板市場是多層次證券市場體系中的重要組成部分，也是與針對大型成熟公司的主板市場相對應，面向中小公司的證券市場。為促進我國高新技術產業發展，解決中小企業融資問題，管理層于1999年明確表明成立創業板，但時至今日卻一直沒有推出。創業板市場是高風險的市場。由于上市門檻較低，上市公司的投資價值更多體現為預期收益，市場投機性大于主板。而創業板的推出會對主板市場造成沖擊，因此需要選擇合適時機，慎重推出。就目前經濟環境來看，2003年創業板還難以推出。

首先，“新經濟”泡沫破裂，全球創業投資處于低谷。建立創業板市場的經驗源自美國NASDAQ。美國“新經濟”的輝煌來自于政府對高科技中小企業的重視以及促進高新技術產業化的資本運作模式――創業投資。在“新經濟”的示范效應下，創業板作為高科技中小企業的融資場所，創業資本退出的重要平臺被各國廣為借鑒。2000年4月，NASDAQ市場的下跌宣告“新經濟”泡沫破裂。全球創業投資也跌入空前的低谷。美國2002年前3個季度的風險投資總額僅為169億美元，比上年同期的310億美元下降了45％，比2000年同期更劇減了近80％。

其次，全球創業板面臨寒冬，投資者信心尚待恢復。世界各個國家和地區緊隨NASDAQ之后相繼推出各自的創業板市場。但除NASDAQ一度風光外，其他的市場均不理想?！靶陆洕迸菽屏押?，NASDAQ也從高峰時的5000多點跌到現在的1400多點。2002年以來，更有日本NASDAQ和德國新市場宣布關閉。香港創業板指數初始基準為1000點，到2002年11月28日，也已跌至110多點。

最后，創業板市場的實務操作、法規準備還需進一步完備。雖然自1999年起，深圳證券交易所、各大證券公司等已開始為創業板的推出做準備。但那時全球創業板處于上升時期。當前全球創業板市場低迷使潛在的風險和問題進一步凸現，也使已做的準備工作顯得不足?？偨Y各國創業板的教訓，可以發現，由于創業板的門檻較低，上市公司的資質難以保證，而上市公司一般來自于新興產業，投資者更關注的不是企業當前盈利而是業績成長的想象空間。這些都很容易造成包裝和炒作現象，從而對市場投資者的理性化程度以及機構投資者的比例提出更高要求，也對上市公司監管和信息披露提出更高要求。就目前主板市場的投資者情況以及監管、信息披露的力度來看，開設創業板市場的環境還不具備。

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【關鍵詞】 創業板市場; 中小企業; 規范; 制度建設

創業板市場也稱之為二板市場,是指為適應新經濟發展的需要在滬深A股主板市場以外專門為中小企業、高新技術企業和成長型企業提供融資服務且上市標準相對較低的市場。創業板市場的設立不僅是構建我國多層次資本市場體系的重要舉措,也是破解我國中小企業融資問題的現實需要?？紤]到我國去年11月推出的創業板市場和早期歐美和日本等國推出的創業板市場定位和類型差異性以及市場投資者投資理念存在明顯的區別,有必要在市場制度建設等方面作出不同的設計,以此來保障我國創業板市場在推出之后能健康、持續和穩定的發展。

一、創業板市場推出的時代背景與現狀

(一)中小企業融資現狀和特點

造成中小企業融資困難的原因有很多,但究其深層次的矛盾主要集中于中小企業自身的原因。例如中小企業經營情況不穩定、信用方面的制度不太健全和用于抵押融資的資產有限等。長期以來,針對中小企業存在的上述情況,中央政府,特別是浙江省政府在先后出臺了《浙江省小企業貸款風險補償實行辦法》和《浙江省中小企業信用擔保機構小企業貸款擔保風險補償辦法》等四項政策為中小企業提供金融體系支持,以此試圖破解中小企業間接融資難的問題。

同時由于中小企業的發展現狀及其自身特點,僅僅通過信貸、擔保這些間接的融資手段很難從根本上解決融資瓶頸問題,因此必須發展多層次資本市場,通過直接融資,從根本上拓展直接融資的渠道,這樣才能給中小企業提供長期的、穩定的又有較高風險承擔性特點的股本型資金。

(二)中小企業創業板推出的必然性

在國家政策層面解決中小企業直接融資問題,要首選創業板的推出和建設方案。

一是創業板不僅可以為中小企業提供直接融資的支持,同時也可促進原始資本退出的機制應用和完善,這就從另一方面能夠顯著地帶動創業投資和私募股權投資等民間投資的活躍和發展。

二是創業板的推出主要定位于高新企業,這有利于支持創新型企業的發展,以此推動我國一直強調的產業結構的優化升級戰略。

三是創業板有利于實現以創業促就業的目標,這也是中小企業在發展的同時為社會所作出的重大貢獻。

(三)創業板上市的現狀

2009年10月26日,根據深圳證券交易所(下稱“深交所”)上市委審核意見,深交所批準創業板首批包括華誼兄弟在內的28家公司上市。截至2009年11月30日,是創業板“滿月”的日子。一個月來,創業板經歷了從暴漲到暴跌的過山車行情,又經歷了連續拉升的逼空行情。根據深交所的有關統計,創業板市場整體呈現出交投高波動性、高市盈率、高換手率的特征,平均靜態市盈率多數時間均在100倍以上。可見單憑深交所一個《創業板股票上市規則》和證監會幾個法律地位相對不高的部門規章就可以保證創業板市場的成功推出,必然在其推出創業板之處就會存在制度的缺陷。由此可見創業板在推出之后必定還需很多的措施與之相配套,才能穩步推進創業板的建設。

二、完善創業板市場建設的若干思考

(一)創業板上市公司的定位

國際上對于多層次資本市場的定位包括主板、二板、三板和地方資本市場,而我國則定位于主板、中小板、創業板,以及柜臺交易(OTC)市場或者地方交易市場。由上述分類可知創業板是介于主板(滬深市場)和中小板市場之間的市場層次。

根據《中華人民共和國證券法》的有關條款規定,申請股票上市應當符合的核心條件為公司股本總額不少于人民幣3 000萬元,《創業板上市辦法》也規定創業板上市后發行后股本總額不少于3 000萬元,這就可能模糊了主板和創業板市場的界限。但是,多層次資本市場的構架,決定了不同層次市場之間必須有各自的特色和領域。從理論上來看,如果創業板進入的門檻太高了,等于是另外一個主板或者中小板擴容,市場重疊造成的是資源的浪費和效率的低下。創業板本質上與主板的不同之處就在于使得大量有發展前途的創新型中小企業借助資本市場的平臺脫穎而出。與此同時,這也是一個需要依靠市場大批量企業快速的淘汰來完成的過程。而上市要求過高,則無法使得創業板市場起到大浪淘沙的作用。同時在創業板開立之初,由于初期創業板上市公司數量太少可以使得違規機構和個人操縱市場大行方便之門,游資的輪番炒作是創業板股票也就成為了必然。

(二)適當擴大創業板市場中上市公司的行業面

從國際視野來看,納斯達克是比較公認的具有創業板特色的市場,但是納斯達克市場的典型特點是從起家開始一直定位于IT企業,時至今日雖然其上市行業面在不斷擴大,其市值80%以上仍然為IT企業,但是,從德國創業板市場的發展來看,隨著2000年科技泡沫之后創業板市場以失敗告終,主要原因是德國創業板市場追隨納斯達克市場,它只上IT型的企業,這導致市場的行業分布太過集中,造成市場抗風險能力非常差,IT行業遭遇重大發展危機,德國創業板市場當然就關門了。行業面的擴大可以降低創業板市場抗拒經濟風險的能力,減少行業過分集中帶來的波動。因此我國創業板市場應當吸取德國創業板市場建設過程中的寶貴經驗,要適當擴大創業板市場上市公司的行業面,不要為上科技型企業所累。

(三)適當限制創業板上市公司轉板的要求

《創業板上市辦法》沒有對創業板上市公司轉板的問題進行只字的闡述,這也為未來創業板上市公司轉板留下了伏筆。同時從國際上通行的慣例來分析,轉板也是司空見慣的事情。但是目前還至少應限定為五年左右為宜。這樣做的好處在于:一是讓真正需要融資的中小企業進來培育發展,而不是給那種急于上市融資而不能先上主板或者中小板的公司提供“占座”機會,若是以后真有做大做強的潛力公司的確需要轉板,先給予其五年期的成長觀察年限,這也有利于保證轉板的可靠性從而維護市場的穩定性;二是防止創業板市場在發展的初期進展不順利,避免出現所謂的“監管俘獲”等逆向選擇事件的出現從而導致創業板公司集體轉入主板。這就會導致創業板市場建設的徹底失敗。

(四)加強控股股東股份減持的限制

創業板市場的推出,同時造就了創業板上市公司原始股東暴富的神話。這也帶來了在上市之前所帶來的業績造假的原始動力和上市之后套現的動力。上市公司的業績越好,其上市之后的股價越高,套現賣出股票的利益越大,可見最終為業績造假買單的就是這個市場最后的中小投資者。為此需要從控股股東股份減持方面加以限制減少因業績造假所帶來的股份變相動力,制度上彌補此漏洞,從制度層面保護證券市場穩定。

(五)防范創業板市場潛在的估值風險

從我國股票市場的歷史發展情況來看,主板和中小板市場估值一直高于外國的資本市場,但是這種情況的出現有其歷史原因,且牽涉因素眾多,因此也具有一定的現實合理性。目前主板市場動輒幾十元的價格和上百倍市盈率的思維定勢若是傳導至創業板市場將會帶來毀滅性的影響。例如,一些在國內所謂的小范圍細化行業龍頭,在香港創業板目前都是幾角錢一股而已。因此有必要對創業板的估值問題建立防患于未然的措施。以創業板的高風險本性來看,如果出現幾百倍的市盈率這種高估值的情況,其風險甚至遠超在2007年上市的中國石油。畢竟從創業板的發展歷程來看,絕大多數的公司將來會破產并退出市場。

創業板的定位應該是為中小高科技企業和投資者之間開辟一個共贏收益、同擔風險的長期平臺,而不是提供一個讓風險投資和創業者不顧一切進行變現的出貨通道。創業板的風險和收益的特征與主板是截然不同的,而創業板的發行上市條件遠低于主板的條件,所以創業板的風險和收益更大。而我國股票市場投資者的特征是以中小散戶為主體的,所以有必要對參與創業板的投資者設定一定的準入要求。例如,要求投資者對創業板的風險有一定的識別能力,有一定的風險承受能力等制度設計,符合要求的投資者投資創業板比較合適,否則投資者不僅可能會遭受不必要的損失,而且也可能會加劇創業板的風險。

總之,從創業板“滿月”的交易情況來看,再次以事實確認創業板這樣一個高風險與高收益并存的特殊市場,有必要在發行制度、交易制度和監管制度中進行相應的單獨設計,以此促進創業板市場長期和健康發展。

【參考文獻】

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[2] 康曉虹.我國創業板市場建設淺析[J].北方經濟,2008(6).

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從1998年1月最早提出創業板的概念到現在，中國創業板的準備工作嚴格來說經過了10年磨礪。之所以認為現在推出創業板塊時機已相對成熟，主要原因包括以下幾點：

首先，國際上建設創業板的成敗得失案例給中國留下是豐富的參照經驗。比如說：美國納斯達克，英國AIM以及韓國、日本的創業板塊是成功的典范，留下了非常難得的成功經驗，同時國外創業板塊所展現出來的問題也是我國發展創業板塊的前車之鑒，例如香港創業板市場、納斯達克泡沫事件等。因此，如能做好制度比較分析，建設國內的創業板機制可以少走很多彎路，并爭取擁有一定的后發優勢。

其次，這10年來中國經濟的高速發展，已經積累了大批具有上市資格的優秀中小企業，它們將成為中國創業板塊推出的強大支撐與肥沃土壤。目前，證券公司累計的擬上市公司就達到300家左右。據相關部門不完全統計，達到這個標準的中小企業應該有3000～4000家 而筆者估計已經達到1萬家以上，因為據較早以前的相關部門統計，2006年利稅在1000萬元的企業有1.6萬家，扣除大型企業以及央企，經過3年的發展，能達到上市公司門檻盈利500萬元這個指標的中小企業應該有1萬多家了。

第三，現在的中國股市較之于10年前的市場已經成熟很多。這一方面是由于股市的監管體系及其運作愈趨成熟，10年前股權分置改革還未進行，流通股和非流通股并存無疑使得推出創業板塊阻礙重重，現如今股權分置改革已經基本完成，強化了上市公司各類股東的共同利益基礎，為完善市場定價功能和資源配置功能、提高上市公司治理水平和推進市場創新發展創造了基礎條件。另一方面，經過10年的發展。機構投資者日益成熟，規模擴大，對市場的把握能力以及研究能力都有了很大提高。投資者以及市場監管者和參與者都經歷了一次大牛市和大熊市的洗禮。

第四，從金融資源的配置來看，創業板塊可為資源的優化配置起到一個導向的作用。從2008年11月份以來的高速信貸投放增長，其資金很大比例是投放給大型項目建設和大型企業。在中央財政撥款方面，資金主要投放給鐵路、公路以及基礎設施；地方財政撥款中，主要投放給房地產項目，包括廉租房項目、土地的開發整合及平整、城市的綠化美化及環保交通等三個方面，而大量的中小企業沒有得到這些財政政策的支持。創業板塊的推出無疑讓中小企業獲得了新的融資通道，也給了配置金融資源一個導向。也許能夠上市的中小企業只有數百家。但是由此可以吸引大量社會資本進入中小企業來尋找可以上市的企業，使得更為廣泛的中小企業得益。海外創業板市場的運作提供了良好的參照

從全球的創業板發展狀況來看，目前全球創業板的發展趨于兩極分化，41個創業板塊發展差異很大，其中7個市場發展得較好，值得中國學習。它們分別是美國的NASDAQ、英國的AIM、加拿大的TSX、日本的JASDAO和HERCULES、中國臺灣省的OTC市場以及韓國的KOSDAQ。這些市場的主要特點是：籌資額高，市值規模大，流動性高，波動性小，退市和上市都十分活躍。其余有13個市場是低端市場，總體表現一般。除此之外的則為中間性市場，發展前景時好時壞。據統計，7個市場就占了全球95％的融資份額，僅納斯達克一家就占了10％，目前還有進一步兩極分化的趨勢。如果能借鑒成功市場的經驗，吸取低端市場的教訓，相信中國的創業板會獲得更為平穩的發展：

首先，應該建立有效的審核機制。使得整個篩選機制有助于選出優秀的企業。相對于海外市場的通常做法來說，中國目前的創業板塊上市所要求的門檻相對較高。對于一個優秀的金融市場來說，一方面要滿足不同類型的企業，另一方面要滿足同一企業在不同的發展階段都能找到它需要的融資路徑的差異化需求。創業板解決了利潤達到500萬元或者再高一些的企業的融資需要，但是事實上對于創業初期的企業，很多的融資需求還是沒有被覆蓋的。新浪、搜狐、網易這些企業，按照其在海外上市時的財務報表，這些企業實際上上市了數年才開始盈利。這些企業，如果放在現在的中國，是很難以通過當前創業板上市機制的審批的。與此同時，也必須要看到中國創業板的推出本身而言是一個重要的進步，至少它滿足了一部分企業的需求，拓展了融資的范圍。因此，在當前意義上的創業板推出之后，繼續拓展資本市場的覆蓋面，逐步延伸到更為廣泛的、富有活力的中小企業，是一個必然的趨勢。

第二，必須清楚明確劃分主板、中小板和創業板的界限、定位和準則。如果中國效仿英國AIM模式，當企業發展成熟之后進行轉板，中國的創業板塊就還有很多細節需要解決，包括轉板規則是什么，轉板的范圍是什么等等。這些問題必須解答，亟須被界定清楚。很多地方政府在積極向主管部門報送擬上市企業，但這些企業的情況差異很大，特別是因為中國資本市場已經暫停一段時間的股市融資，可能會促使部分已經達到中小板或者主板上市標準的企業爭相到創業板上市，可能會淡化創業板的定位特征。因此，應當對創業板、中小板塊，以及主板之間的關系和劃分方法，給予進一步明確。

第三，創業板市場的上市標準，從全世界的情況來看，也經歷了不斷調整的過程，越來越靈活，越來越富有彈性，以更好地適應創業型企業的要求，突出表現在財務要求日益靈活，但是公司治理和信息披露等方面的要求更為嚴格。因為投資者、上市公司越來越成熟，對于上市公司價值的評估能力越來越高，所以對于這些企業盈利方面的標準逐步降低了，但是公司治理和披露方面的要求在逐漸提高。這樣使得有潛力的好企業得以在創業板塊上市。因此，創業板的許多特點，決定了監管審核理念必須要進行轉換，以適應新的審核對象的要求。

第四，創業板市場要擴大規模，必須簡化審批程序，形成穩定清晰的預期，建立適應中小企業的審核機制。創業板的上市過程應當更為靈活，符合中小企業自身發展的規律。在創業板塊上市的前期調研中發現，企業上市最為擔心的問題是審核時間過長，而且審核過程不透明，導致整個上市的過程不確定性相當大。這就是之所以盡管海外上市的成本較高，但是依然有不少的國內企業選擇到海外上市的原因。雖然海外上市成本高，但是整個審批過程的時間是可以預期的。而雖然在國內上市的市盈率高，籌資的資金要遠比香港上市多。但審批太過于復雜，時間拖得太長。創業板的企業與主板、中小板不一樣，這些企業規模小，市場競爭十分激烈，行業波動也很大。因此，在時間上這些小企業與大型企業相比更為拖不起，很多小企業申請創業板上市往往處于發展的關鍵階段，如果此時拖延上市的時機，或者上市過程不清晰不可預期?；蛘咭?/p>

為種種原因暫停上市，往往就會使企業喪失很好的發展機會，甚至會被拖垮破產。因此，創業板特別要向成熟市場學習，審批環節要清晰簡化。

第五，創業板是典型的高風險市場，我們要看到美國的納斯達克、英國的AIM、加拿大GSX等7個市場的創業板發展良好的一面，從2002年到2007年，這些國家的創業板塊市值平均增加了105％，成交量增加了117％，基本上都超出了同期主板市場的增幅。我們也要看到他們在成長道路上也遇到各種各樣的困難。例如，美國納斯達克和英國AIM在網絡泡沫破裂之后，股指下跌70％以上，這是歷史上罕見的；而韓國的創業板成立于亞洲金融危機爆發的前期，初創時期只有兩家上市公司，交易也很清淡，但在亞洲金融危機的沖擊下活下來了，目前發展趨勢良好；日本的JASAQ，經歷了日本lO多年的經濟衰退，而目，其間還面臨東京證交所MOTHERS的競爭。因此，中國的創業板塊推出，前景是好的。但是必然也會遇到中國特色的問題，需要結合國際經驗來尋求中國特色的解決辦法。

當前創業板發展中需要重點關注的問題

當前來看，準備推出的創業板的上市標準、監管制度，以及對保薦人的要求等等運作機制，相對于主板和中小板市場來說顯著不同。

第一，上市標準。國內創業板塊的設計對企業是有一定的選擇性的，主要在企業規模和企業定位方面有一定的要求。企業規模方面，目前中國準備推出的創業板塊基本上相對獨立，擁有“四獨立”的特點：獨盤掛牌、獨立交易、獨立披露信息、獨立設立指數。相對于主板、中小板來說，創業板上市標準有很大降低，但是相較于全球創業市場而言，中國的創業板塊在經營財務指標方面還是有一定要求的，因為可供我們選擇的企業太多了，這也是中國的創業板發展的最大優勢。企業定位方面，根據目前的總結，當前的創業板塊根據現有規則定位在“三高六新”，即高成長性，高科技，高附加值；新經濟，新服務，新農村，新能源，新材料，新商業模式。高成長性的企業往往沒有資源的約束，企業產品的供給和需求的價格彈性較大，這樣才存在從生產和銷售規模上迅速擴張的可能性。從海外創業板眄己置來看，高科技行業占比較大的比重，不同國家不一樣，美國計算機行業在納斯達克占40％，韓國的電子行業占15％，中國最大的優勢是各種各樣新的企業都有，非常廣泛地存在于不同的行業和領域，因此可供選擇的范圍更大。

第二，監管制度。創業板將會沒置單獨的市場監控體系，根據創業板企業的特點，目前前除了在上市審核理念方面需要根據創業板企業的特點作出優化調整之外，還需要對監管制度進行改進：一是資金投資方向的限制。創業板因為規模比較小，也處于成長發展階段，所以如果企業肓目經營多元化，缺乏核心業務，會使風險增大，投資者不好對企業作出判斷。所以，管理辦法要求上市公司要集中有限的資源經營一個項目，即主業要突出。籌集的資金只能用于發展主營業務，這一點顯然延伸了主板市場的一些經驗與教訓。二是信息披露控制。之所以強調信息披露，是因為創業板不能再繼續依賴實質性地審核篩選，只要求公司披露的信息及時真實可靠，把估值的權力交給投資者。因此，更加要求信息披露的詳細、充分、及時，同時也使得我們投資者需要知道的信息量增加了。在披露形式上，為了降低發行成本，企業可以在證監會指定的網站、公司的網站披露其招股書全文，在證監會指定報刊上刊登一個提示性的公告，但并不一定要求登出招股書的摘要，同時采取了其他更為便捷靈活的信息披露方式，對于上市公司的要求更高。三是發行風險控制。監管部門提出要求，要求準備在創業板上市的公司在招股書上非常顯要的位置強調創業板特有的風險，采用統一的文字格式。因為創業板上市公司的規模比較小，股價波動比較大，市場估值比較難，估值穩定性較差，風險自然也就越大。四是，交易風險控制。創業板的市值相對較小，交易量稍微大一點的買賣行為就可能導致股價非常大幅度的波動，股價操縱也更容易。所以需要做一個很好的交易商制度，在保持報價連續性的基礎上保證市場運行的平穩；同時在發行、審核方面需要具體體現創業板規模小、風險大、創新強的特點。因此，現在準備設立一個創業板的獨立的發行審核委員會，還需要增加一些行業專家，因為創業板塊細分很多，而且創業板塊委員和主板的發行委員不互相兼任。

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[關鍵詞] 創業板市場 創業投資 融資渠道

早在2000年，深交所就正式公布過《創業板市場規則咨詢文件》，但報告認為我國創業板市場在市場定位、上市標準、交易制度等方面還需進一步修訂。因此，2004年在深交所推出了從主板向創業板過渡的中間產物――中小企業板。但中小企業板無論從資金供應者角度，還是從融資效率、激勵機制以及企業成長等角度來看，都無法滿足我國日益發展的高新技術產業及中小成長型企業對資本市場的需求。尤其在當前我國國民經濟保持持續快速健康發展的基礎上，居民收入穩步增長，股市資金供給相對充足，開設創業板市場，形成一個運用資本市場激活創新企業的機制，培育發展新的經濟增長點，更具有現實意義。

一、創業板市場的含義

在世界范圍內關于創業板市場的含義有廣義與狹義之分：廣義上是指與針對大型成熟公司的主板市場相對應，面向中小公司的股票市場，包括科技板、創新板、另類股票市場、新市場、增長性股票市場、店頭和備案市場等市場類型；狹義是指協助高成長的新興公司尤其是高科技公司籌資的市場。就其性質而言，創業板市場是具有前沿性的市場，即對企業的盈利及規模沒有更高的要求，上市標準比較低的市場；創業板市場是一個針對性很強的市場，主要吸納那些能夠提供新產品、新服務的，或者是運行有創意和有增長潛力的中小型公司，其中相對較多的是高新技術公司；創業板市場是比主板市場風險更高的一個市場。

二、當前我國設立創業板市場的必要性

1.為中小高科技企業的持續發展提供融資渠道

經過20多年的改革開放及科教興國戰略的實施, 我國經濟的總體水平有了很大程度的提高，民營經濟蓬勃發展，尤其是大批高新技術企業脫穎而出，它們在科技成果吸納上展現了驚人的能力，成為了推動經濟增長的生力軍。據科技部統計顯示，2006年末，全國民營科技企業已達13萬戶，在全國50多個高新技術開發區的4萬多家企業中，年營業收入超過1億元的就有3千多家公司。然而融資問題卻成為這部分企業持續發展的巨大障礙，根據中國人民銀行2006年末的調查顯示，能夠獲得銀行信貸支持的中小企業僅占全部中小企業的10%左右，企業的融資總額中直接融資僅占1.3%。我國雖于2004年在深圳證券交易所開設了中小企業板，但到目前為止，上市的中小企業只有160多家，中小企業所獲得的金融資源與其在國民經濟和社會發展中的地位和作用極不相稱。

這種狀況阻礙了我國科技產業和民營經濟的進一步發展，但也為即將推出的創業板市場積累了豐富的上市資源。據前不久證監會對全國20多家有主承銷資格的券商所作的摸底調查，有意到創業板上市的公司多達2000家以上。雄厚的上市資源不僅能保證我國創業板市場在短期內即可形成一定的市場規模，更能保證上市公司的質量。

2.實現高新技術和中小成長型企業結構的調整

目前，對于我國大多數高新技術和中小成長型企業來說,仍習慣采用傳統的企業組織形式，距離現代化的企業治理模式相差較遠，創業板市場的建立可以幫助這部分企業建立現代企業制度，，適當分開企業的所有權和經營權，實行企業管理的董事會、監事會、股東大會和董事長領導下的總經理負責制，規范企業經營管理。同時上市公司必須履行的信息披露義務，能使企業時刻處在各方面的監督和影響之中，促進這部分企業更健康、快速的發展。

3.為創業投資提供完善的退出機制

我國政府一貫鼓勵創新型中小企業在金融市場上主動承擔風險，在創業資本的支持下吸納和發展新技術。十六大報告中明確提出“要發揮創業投資的作用，形成促進科技創新、創業的資本運作和人才匯集機制”。而這種高風險投資是需要完備的市場退出機制將股權即時變現的。而在創業投資退出方式中，產權市場的退出方式又占了很大比重，不管股權的轉讓退出、股權回購還是破產清算等都需要建立一個創業板市場來完成創業投資的退出。不能形成循環流動也是我國現階段風險投資發展緩慢的主要原因。

近幾年來，國際市場上的創業資本也已看好中國市場，不少創業投資公司和基金管理公司已經登陸中國或準備參與中國創業企業的投資活動，它們對資本撤出的市場條件和政策的穩定性有著強烈的心理期望。這是一種難得的歷史發展機遇，推出創業板市場的時機已經成熟。

4.在緩解流動性過剩的同時，也為投資者提供更多的投資選擇

中國經濟改革開放以來成績卓著，居民收入水平不斷提高，個人金融資產已達相當規模，金融產品需求日益旺盛。尤其是近兩年來我國資本市場的持續發展，股權分置改革已基本完成，投資者投資熱情日益提高，A股市場的新增開戶數不斷增加。中小板市場更是成為稀缺資源，不管一級市場上新股申購凍結資金總量，還是新股上市首日漲幅近期都不斷刷新歷史記錄，中國金融市場流動性過剩的矛盾已日益突出。因此創立創業板市場一方面可以緩解主板及中小企業板供求矛盾，另一方面也可為包括個人和機構在內的財務投資者，更多地提供獲取投資回報的股權手段。

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創業板是中國證券市場的一次大踏步前進，是一次革命。但目前仍存在許多不足。本文首先介紹了我國創業板市場現狀及前景分析，重點研究創業板市場中存在的問題，并根據這些問題最后給出了解決方案。

【關鍵詞】

創業板市場；市盈率；保薦人；退市制度

創業板GEM（Growth Enterprises Mar-ket）board是地位次于主板市場的二板證券市場，是“標準”股票交易市場之外的市場，專門為新興公司和中小企業提供融資服務。其目的主要是扶持中小企業，解決它們創業過程中處于幼稚階段中后期和產業化階段初期企業在籌集資本方面的問題，以及這些企業的資產價值評估、風險分散和創業投資的股權交易問題。為我國自主創新戰略提供資金支持，建設多層次的資本市場體系。

1 內地創業板市場現狀

截至2013年03月14日，我國內地創業板市場的上市公司數量達到了355家，累計為上市企業募集資金達982.5億元。

多元化結構下的內地創業板市場，傳統實體經濟行業與新型經濟行業并存，結構合理。

從整體對比來看，在四個參與對比的創業市場中，我國創業板的整體發展是較為穩定的，各方面表現平均，但相較于納斯達克這樣成熟且成功的市場，我們仍需進一步努力。

2 我國創業板市場問題

創業板市場作為新型市場，仍存在以下問題。主要集中在市盈率、造假及腐敗等方面。

2.1 市盈率過高，系統性風險偏大

創業板市盈率過高與我國的新股發行體制有關，在競價過程中券商和基金為主的機構投資者群體在第一輪將市盈率和股價炒高之后，可以很容易轉手給廣大普通投資者。若市盈率與股價不能帶來足夠成長性的支撐，終會變為均衡水平。

2.2 大量超募資金，支配效率低

創業板企業發展的初級階段，其很難快速消化幾億元超募資金，對于如此眾多資金的處理方式：1、存放銀行吃利息。2、以高轉送等方式大幅擴容。3、歸還銀行貸款及補充流動資金。4、通過簡單的資金置換，轉化為自籌資金。5、投資房地產。

2.3 PE 腐敗，監督能力弱

PE腐敗的特點：1.作為私募基金，信息公開性低；2.PE有專業打理機構，公開資料處理得近乎“完美”，3.實際持有人藏于后方；4.投資者與媒體往往只重視了二級市場的利潤與盈利能力。

3 我國創業板市場發展建議

3.1 強化信息披露的完整、準確和及時

注冊制證券發行審核制度以信息披露制度為核心，如何及時、準確、完整的披露信息，誰來承擔披露信息問題的責任，如何承擔這些責任，這些是我們要解決的主要問題。我國眾多創業板市場投資機構以及個人對上市企業成長性判斷來此不同渠道。大部分投資者無法通過通常的財務報表和信息取得對企業成長性的判斷。顯然，信息不對稱帶來了異于高成長性標準的中小企業出現于創業板市場。

國內外專家目前對于中小創業型企業評價指標有大量成果。結合資料一般認為評價指標有1.財務狀況及潛力，2.經營者及員工素質 3.行業及市場優勢4.產品競爭力 5.商業模式這些層面。

3.2 做市商交易制度

做市商提供買賣報價為產品制造市場，通過自己投資為買而賣、為賣而買，協調證券的買賣雙方，促進市場的交易活動，為有價證券提供了轉手交易的市場。從做市商交易可看出：該報價模式通過做市商的中介性買賣解決了競爭模式下“等待”問題，提高了市場運作效率。因此，由我國證券市場實際情況，我國創業板市場應將做市商制度適度引入。

此外，鑒于做市商需保持雙向交易，總是全力尋找買賣雙方，保障了市場服務的實時性，交易的連續性。同時，做市商制度有利于大宗交易，有利于市場流動性以及有利于股價穩定。

3.3 建立退市制度

從KOSDAQ市場觀察退市情況，退市標準多元化，既有量化又有非量化標準，加強了對上市公司市場的持續經營能力和接受程度，體現了市場調節的市場化退市理念。我國監管制度表現為 “重上市、輕退市”，但對過度保護應退市的上市公司，將各類風險通過創業板市場的流動性傳遞給了廣大投資者，無法體現績優股、潛力股的內在價值，降低了資源配置效率。

希望我國的內地創業板市場采用銷售收入、成交量、凈資產等作為退市標準，既反映公司經營狀況，又反映公司持續經營能力，并適時對退市標準改革。對達不到標準的上市公司，及時予以摘牌，嚴格執行直接退市制度。

3.4 加強保薦人制度

實施保薦制度的目的：提高證券市場的信用水平，強化市場約束機制以及提高上市公司質量。在創業板市場，保薦人既是上市財務顧問又兼顧協調人，監督者、承銷商等角色。借鑒國外終身保薦人制度，完善我國創業板市場保薦制度。

（1）強化保薦人的責任。國內創業板市場應在逐步完善保薦人責任體系，未來將更加強調其法律責任，加大保薦機構違規違法機會成本。

（2）要求保薦代表人的資格。首先要強化審查保薦代表人資格，對考察要素定量和定性，加強誠信記錄、選拔合適保薦人。

（3）增加保薦人的持續督導期限。保薦人職責期限與保薦制度的效果正相關。

（4）確定保薦人的職責邊界，加重處罰力度。保薦人應當對其自身的保薦行為承擔責任；發行人經營風險應由發行人自己承擔。在有重大過失時，應加重對保薦人的處罰力度。

4 結論

對于我國證券市場，創業板仍在發展初期。我們不僅要借鑒國外的經驗，吸取教訓，也要根據我國經濟環境，結合中小企業特點，進行創新與發展。本文總結了國內創業板市場的主要問題，研究學習了海外創業板市場的成功經驗，分析了國內創業板市場風險，最后給出了相應的發展建議。

【參考文獻】

[1]王雙.現階段我國創業板市場制度問題的研究[J].經營管理者.2011（02）.

篇6

[關鍵詞]創業版市場 做市商 立法措施

我國創業板市場的建設從提出到正式推出經歷了十余年的探索。1998我國中央首次提出建立創業板市場,之后2001年納市股神話破滅,我國創業板的推出被迫延遲。2002年成思危教授提出創業板“三步走”建議,中小板作為創業板的過度,直至2004年5月27日,中小企業板正式啟動,創業板的設立又向前邁出了一步。然而,深圳中小企業板只是主板市場的一部分,與主板市場并無本質區別,并非是本質意義上的創業板市場。2009年3月31日,證監會《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》,此辦法自5月1日起正式實施。這意味著我國籌備十余年之久的創業板市場正式開啟。由于創業板市場的上市公司大都是高新技術企業,公司規模較小,市場估值較難,創業板市場面臨著較高的市場風險,因此,現行的主板市場的交易制度并不適用于創業板市場,因此,有必要就現行交易法律制度進行改革和創新,使其更好地適合創業板市場運行。

1 創業板市場及做市商制度概述

1.1創業板市場

創業板又叫做二板市場,即第二股票交易市場,是指主板之外的專為暫時無法上市的高新技術的中小企業提供融資途徑和成長空間的證券交易市場,是對主板市場的有效補給,在資本市場中占據著重要的位置。自20世紀70年代初以來,世界各國的大多數證券交易所都陸續建立了上市標準低于傳統交易市場,但是監管更為嚴格,旨在滿足中小企業融資需要的交易市場,它們被命名為創業板市場或第二板市場,而傳統的交易市場則被稱為主板市場以示區別。

從微觀上看,創業板市場具有為高新技術的企業持續發展融資、為風險投資提供出口、促進企業激勵機制建立的功能;從宏觀上看,創業板市場對高科技產業的發展、產業結構的調整、資本市場的深化以及就業的增長具有深遠的意義;它為處于初創期的中小企業提供利用證券市場進行股權融資,為中小創新企業解決在導入期到擴張期的發展階段中風險與收益不對稱的問題,使企業得到成本較低而又相對穩定的資金;它為風險投資退出提供出口,公司股票通過在資本市場上公開發行上市,風險資本家可以得到增值數倍的資本回報,創業人員也得到較高的報酬;它能夠優化資源配置、規范企業經營管理。企業上市后的巨大收益可以在二級市場通過股權交易迅速變現,大大加速了風險資本的周轉,推動了對創業階段高科技項目的投資,使資源配置更為有效,創建出更多的高增長科技企業。

1.2做市商制度

所謂做市商制度,也稱莊家制度或造市商制度,是國際成熟金融市場中較為流行的一種交易方式。在這種制度下,做市商先建立一定的某種證券或者期貨品種的庫存,不斷地向公眾交易者報出其買賣價格,并承諾按此價格維持買賣雙向交易的的交易活動。做市商制度自從20世紀60年度由英國的股票批發商形成以來,在證券和期貨市場中迅速得到發展,如NASDAQ和CME。其中,美國的“全美證券協會自動報價系統”(NASDAQ)及其場外市場堪稱最成功的典范。它促進了美國證券市場資金的流動和市場的平穩發展。

首先,它促進了資本市場流動性。資本流動性不足是中小企業股票市場所面臨一個普遍難題,而流動性差就會使投資者遠離市場,美國的FCM市場與英國的USM市場因為市場流動性不強被迫關閉。如果采用引入做市商制度,則由做市商承擔做市所需資金,可以隨時應付任何買賣交易,活躍市場。投資者可按照做市商報價立即進行交易,而不需等待交易對手的買賣指令。因此,做市商制度可以保證市場進行不間斷的交易活動,尤其是大額買賣指令及時交易,這對于市值較低、交易量較小的證券特別重要。其次,它有力維護了證券市場的穩定性。股票的價格高低主要取決于追逐股票的資金量多少,難以真實反映股票的內在價值。而做市商具有專業的資產定價優勢,能夠通過對證券內在價值的發現來提供雙邊報價,從而提高了市場的有效性。同時多家做市商的競爭促使其發揮資產定價優勢,提高分析研究能力,從而縮小買賣報價之間的差異,其價格與價值偏離不會過大。

2 中國創業板市場引入做市商制度的必要性

2.1做市商制度應用的趨勢

在創業板市場最成功的NASDAQ市場,在成立之初是做市商制度,隨著1997年《委托處理規則》的實施,NASDAQ市場真正成為了混合式交易制度。由于混合式交易制度在實踐中所顯示出來的優越性,這種制度目前被越來越多的創業板市場所采用。目前無論是在英、美等發達的創業板市場里,還是在亞太地區等新興的創業板市場中,兼具競價交易制度與做市商制度二者優越性的混合式交易制度都對市場的發展起了巨大的推動作用。我國證券市場單一的競價交易機制已經暴露了諸多弊端,因此在競價交易制度之外引入做市商制度是推動中國證券市場的必然趨勢。

2.2創業板市場的特點適合做市商制度的推出

與主板相比,創業板市場的規模往往較小,風險較大,因此創業板的流動性很難根據中小板和主板的流動性來判斷。做市商制度的引入能夠解決創業板市場的流動性問題。此外,創業板股票數量較小,很容易被“莊家”操縱。而做市商具有深入分析股票價值的能力,因此其提供的價格具有參考意義,這樣就抑制了股價的不正常波動。

3 我國創業板市場引入做市商制度的可行性

3.1實現做市商制度的現實障礙

我國創業板要實行做市商制度,目前主要的障礙是相關市場條件和配套制度建設不完善,具體包括以下問題:(1)做市商制度需要足夠數量的大證券商,而目前我國證券公司在規模和數量上還沒有達到這樣的要求。(2)做市商制度適合以機構投資者為主體的市場,而目前我國機構投資者還未成為市場的主體。(3)做市商做市需要靈活便捷的融資融券市場,目前我國尚未建立融資融券市場。(4)做市商需要一定的風險管理工具,如融資融券、股指期貨、賣空機制等,目前我國尚未建立相關市場和機制。(5)做市商缺少最后貸款人,我國證券業缺少最后貸款人,這不利于做市商調整存貨和資金。(6)引入做市商,必須要以強有力的監管為前提,目前我國的監管水平還不夠高。這些問題的解決,不是一個簡單的問題,而是一個系統工程,需要完善現有法律制度,構建新的制度框架,以及逐步改善法律制度之外的市場發育問題。

3.2做市商報價制度具有先行經驗

近年來,中外銀行間債券市場發展十分迅速,我國銀行間債券市場,于2001年開始實施做市商制度,成為我國最早建立做市商制度的金融市場。2007年初央行降低了全國銀行間債券市場做市商準入標準,重新確定了銀行間債券市場做市商制度的基本框架,有利于增強做市商的做市能力,提高做市商業務開展的主動性和靈活性,促進市場價格發現,并有效強化對做市商的激勵約束,這就提供了可運作的成功經驗。此外,在天津濱海新區成立的天津股權交易所的交易制度,率先引入了做市商雙向報價加集合競價、協商定價的混合定價模式,也為在創業板市場引入做市商制度提供了可借鑒的經驗。

4 在我國創業板市場引入做市商制度的法律建議

4.1建立做市商審批制

創業板的做市商應經專門機構的考核和審批,選擇一些資信程度高,且是證券交易所和中國證券業協會會員的券商。與主板市場相比,創業板市場本身就具有更高的風險性。在做市商業務中,券商以自己的資金和證券向市場提供了流動性,同時也承擔了巨大的頭寸價格變動風險、信息不對稱風險以及信用交易產生的一系列風險。為此應引入"市場準入"制度,這樣不僅有利于保證了做市商有較強的風險抵御能力,也促進了做市商做市職責的履行,從而也保護了投資者的利益。

4.2營造寬松的融資、融券環境

債券的流動性需要券商有很強的資金調動能力,而我國證券公司規模普遍較小,資本充足率較低。因此寬松的融資環境是需要的。對此我們可以通過以下方式來解決:(1)建立同業拆借市場。容許資信較好,經營業績較好的券商進入銀行同業拆借市場以此獲得短期拆借。(2)券商可以通過上市來獲得資金。(3)健全券商進入銀行短期信貸市場規則。對于融券,可以建立統一的債券回購市場,從而緩沖存貨風險。

4.3加強對做市商的約束

競價交易制度與做市商交易制度各有優點,針對做市商的缺點,監管層應加強對做市商的監管。由于做市商的特殊地位使得他們存在盡量少信息的動機,以使自身獲得利益最大化,因此存在不嚴格履行信息披露的行為。同時做市商之間存在長期的合作關系,他們有可能相互聯合,操縱股價。此外也存在著與大股東、上市公司之間聯手進行操縱的行為。因此有必要對做市商的行為給予限定,引導他們自覺守法。

4.4實行嚴格的市場準入制度

市場準入制度,是做好創業板的市商制度的良好前提,需要選取信息捕捉能力強、風險投資強度高和信譽良好的券商,并成立中介機構以評估市商資信,發展現代化電子監控技術,追蹤做市商的交易記錄,提高其違規成本,強化做市商信息披露原則,保證市場的透明度,建立完善的監管體系。

參考文獻:

[1]李維雄,宋冬林.中國創業板[M].長春:長春出版社,1990.23.

[2]甫玉龍,吳昊.我國創業板市場做市商交易制度構建[J].海南大學學報(人文社會科學版),2010,(4):12-13.

篇7

內容摘要:本文比較了做市商制度和指令驅動制度,在此基礎上分析了我國創業板引入做市商制度的必要性和可行性,并提出了我國創業板市場引入做市商制度的建議。

關鍵詞:做市商 機構投資者 創業板市場

做市商制度是由英國的股票批發商發展而來。國際上存在兩種交易制度:一是報價驅動制度;二是指令驅動制度。報價驅動制度也稱做市商(MarketMaker)制度。做市商是指在證券、期貨市場上由具備一定實力和信譽的證券、期貨經營法人作為特許交易商,不斷地向公眾投資者報出某些特定證券或期貨、期權合約的買賣價格,雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求,以其自有資金或證券、期貨合約與投資者進行交易。

我國創業板市場引入做市商制度的必要性

有利于提高我國創業板市場的透明度。在不同交易制度下,信息傳遞的速度和方式不同,透明度就不同。在做市商制度下,雖然沒有委托的匯總機制,但由于做市商對市場信息的了解程度遠遠勝于普通投資者,他們可以對包括上市公司在內的信息來源進行各方面的匯總分析,這樣實際上提高了市場的透明度。

有利于保持我國創業板市場的流動性。市場的流動性之所以作為一個重要的條件,主要是因為股市的根本作用是給投資者提供轉讓股票的機會。增加市場流動性的目標可以通過不同途徑來實現,如通過全自動的電子競價交易,競價交易的適用范圍是已經存在相當大的市場容量和空間,當股票交易量小時,由于供求不足,成交會非常困難。在這種情況下,做市商制度具有相對優勢。在有做市商的市場上,由其運用自有賬戶在報價范圍內無限量買入或賣出證券,以維持市場流動性,并限制價格波動。

有利于維護市場穩定性。價格的相對穩定性是股市正常運行的重要條件。價格不穩定的原因是多方面的,但主要表現是價格大幅度偏離價值,或者市場上缺乏資金投入,交易不活躍。我國設立的創業板市場這兩個因素都可能存在,導致價格存在劇烈波動的可能性。如果實行做市商制度,那么做市商一方面不會使股票的價格大幅度偏離價值,因為它本身并不是股票的終極所有者,過高的價格不利于出售;另一方面由他來提供報價,就既提供了資金,又承擔了風險,同時又起到平穩市場價格的作用。在做市商制度下,做市商有義務維護交易價格,做市商具有緩和這種價格波動的作用。一是做市商報價受證券交易規則約束;二是做市商能夠及時處理大額指令,減緩它對價格的影響;三是在買賣盤不均衡時,做市商插手其間,可平抑價格波動;四是做市商對某種股票持倉做市,使操縱者由所顧忌,操縱者不愿意“抬轎”也擔心做市商拋壓,抑制股價。因此,在交易盤較小,更容易造成價格操縱的創業板,做市商制度能夠把一些臺下的黑箱操作通過制度顯化出來,這無疑對于穩定市場有很大的作用。

我國創業板市場引入做市商制度的可行性

世界上大多數國家和地區的創業板市場都采用做市商制度作為主要的交易制度(見表1)。我國創業板市場采用做市商制度有間接的經驗值得借鑒,同時也可以與國際創業板市場接軌。

券商和證券投資基金等機構投資者資本實力的增強,為做市商制度奠定了物質基礎。一方面,近年來,通過政府注資和自身的重組改制,股票市場增加了券商的盈利能力,加之通過上市融資等渠道進行融資,涌現出許多資金和實力雄厚的大型綜合類券商,實力逐步增強的券商可能在創業板市場成為合格的做市商。另一方面,隨著證券投資基金的發展,使它們完全有可能成為做市商的主體。首先,證券投資基金資金實力雄厚;其次,基金管理公司的動作科學、嚴謹,有較高的技巧和豐富的經驗;最后,證券基金出臺的目的在于引入新的投資理念,穩定市場。因此,證券投資基金完全有能力擔當起做市商的重任。

國內一些金融市場推出的做市商報價制度具有先行經驗。近年來銀行間債券市場發展十分迅速,我國銀行間債券市場,于2001年開始實施做市商制度,成為我國最早建立做市商制度的金融市場。2007年初央行降低了全國銀行間債券市場做市商準入標準,重新確定了銀行間債券市場做市商制度的基本框架,有利于增強做市商的做市能力,提高做市商業務開展的主動性和靈活性,促進市場價格發現,并有效強化對做市商的激勵約束,這就提供了可運作的成功經驗。此外,在天津濱海新區成立的天津股權交易所的交易制度,率先引入了做市商雙向報價加集合競價、協商定價的混合定價模式,也為在創業板市場引入做市商制度提供了可借鑒的經驗。

我國股票市場引入做市商制度的建議

(一)大力培育和發展機構投資者成為做市商

大力培育和發展機構投資者,為引入做市商制度建立了一個較為穩定的市場環境。從投資者結構來看,機構投資者持股比重達到一定程度時,市場的穩定性才會增強,做市商的壓力相對小一些。在成熟的證券市場投資主體結構中,機構投資者一般占主導地位。根據國際經驗,當機構投資者達到35%以上時,市場的穩定性比較可靠。

我國證券市場的機構投資者雖然發展較快,持股比重大幅增加,但是機構投資者的規模和結構還應得到進一步改善。解決這一問題的主要途徑除了基金的數量和規模,證券公司通過進一步增資擴股,增強實力外,發展和吸引融資能力強的保險公司、QFII、企業年金、社?；?、養老金等機構投資者,可以為實施做市商制度打下良好基礎。

(二)盡快完善避險機制和工具

在以做市商制度為核心的報價驅動制度中,賣空機制是不可缺少的市場機制之一。由于做市商有義務維護交易量和交易價格,單純以控制價格為目的的行為不僅變得公開化、合法化,而且具有經常性。賣空機制存在的必要性,就在于賣空不僅有抑制價格過多上漲的作用,在將來買回又有制止價格進一步下滑的作用,它本身平抑價格波動十分有效,因而成為做市商必不可少的手段。因此,賣空機制將是完善做市商制度的保障。

此外,在成熟的資本市場上,回避股市風險的避險品種是股票和債券的期貨交易,目前這一衍生工具在我國尚在不斷完善之中。如果沒有股票和債券期貨品種,當大的市場波動到來時,股市和債市雙雙下調,這勢必對做市商造成巨大的壓力。因此,為做市商提供行之有效的避險工具,對于在大盤下調時能合理控制風險是十分必要的。

(三)建立證券存貨調整市場以降低做市商風險

建立證券存貨調整市場,要做到:第一,建立全國統一的證券回購協議市場。回購交易的品種要有多樣性,如隔夜回購、定期回購、不固定利率的連續型回購等等;回購交易要有統一的中央清算機構;要打破銀行間回購市場與券商回購業務的分割狀況。第二,拓寬券商同業拆借的期限和品種。第三,完善融券市場,制定券商進入銀行短期信貸市場規則,包括信用借款與抵押借款,借款的具體條件(如抵押比例等)由商業銀行掌握,監管機構沒有必要控制具體的貸款條件。

(四)制訂相關法律法規并建立完整的監管體系

在我國現有的證券法規中關于做市商方面的規定近乎空白,因此修訂《證券法》,明確規定作為做市商的資格標準和做市商準入制度,是做市商制度賴以運行的基礎。在相關法規中詳細說明做市商的權利和義務,制訂詳細的監管細則,全程監控做市商的交易活動,完善自律監管機制,實現對市場的高效管理,做市商制度的優越性才能夠得到充分發揮。

參考文獻:

1.陳一勤.從 NASDAQ 看中國做市商制度的建立.金融研究,2000.2

篇8

[關鍵詞] 創業板　保薦人制度　信息披露

對于我國證券市場來說，創業板市場作為一個新生事物，其運作還沒有任何經驗可循，因此借鑒其他創業板市場的先進經驗，防范和化解潛在的風險，是創業板市場能否成功運行的關鍵。根據我國的現實情況，為了有效防范創業板市場的風險，就必須在創業板市場實行嚴格有效的保薦人制度、信息披露制度、并逐步引進做市商制度，從而完善證券市場基礎設施建設，有效防范市場風險。

一、實行嚴格有效的保薦人制度

保薦人制度指由保薦人(券商或投資銀行)負責發行人的上市推薦和輔導，核實公司發行文件與上市文件中所載資料是否真實、準確、完整，協助發行人建立嚴格的信息披露制度。由于在創業板上市的公司多處于初創期，且資產規模較小，存在著較大的風險，因而要求作為上市公司保薦人的證券公司或投資銀行須在一定時期與所推薦公司合作，并對所推薦公司上市后出現的經營不善、違規問題承擔連帶責任。香港等地以及內地主板市場上已經實施的保薦人制度實踐經驗表明，保薦人制度在化解創業板市場風險，穩定市場結構上具有重要的作用：

1、風險防范功能

創業板市場主要支持創業投資和有發展潛力的中小企業成長，其中包括大量的高科技企業，由于上市門檻低，企業規模小，技術開發創新風險大，盈利前景的不確定性強，投資者為了可能獲得的高收益將承擔更大的風險，創業板市場本身的波動也會比較大。因此，創業板市場是一個高風險的市場，各國創業板市場的監管者都從上市公司、中介機構、市場本身的制度安排等各個方面制定規范，加強對風險的控制，而保薦人制度正是通過對賦予中介機構更多的權利和責任來防范風險的一個重要措施。

2、強化中介機構職責

由于一般由創業企業股票發行上市申請人的證券公司擔任保薦人，因此，保薦人是企業上市的橋梁，是上市公司與交易所溝通的主要渠道，它是在對被推薦企業有充分了解并使其符合上市條所要求的一切條件的基礎上將企業最終推薦上市的。保薦人在作為證券市場重要的中介機構的同時，也是上市公司信息披露的責任主體之一，因此有義務履行專業職責，保護投資者利益，降低整體的市場風險，為建立一個“公開、公平、公正、有效”的市場環境盡自己的責任。

3、保護投資者功能

與我國主板的上市保薦制度相比而言，保薦人制度加大了保薦人的責任，在公司上市后的一段時期內，投資者仍可獲得經過審查的披露信息，客觀上得到了充分真實的信息，因而，減小了信息披露帶來的風險。同時，保薦人有責任協助公司健全法人治理結構，盡快過渡成為一個規范運作的上市公司，這在一定程度上起到穩定市場、降低投資者風險的作用。

可見，在創業板市場上推行嚴格有效的保薦人制度，通過對保薦人資格認定及其義務和責任的設置?？梢宰屓虒κ袌龀袚嗟呢熑?，從而有效地控制發行人可能給市場帶來的風險。這些責任主要包括對創業板市場上的擬發行公司負有完全的推薦責任，對擬發行上市公司進行盡職調查，幫助投資者充分了解上市公司的風險程度。當所推薦公司在創業板市場上發行上市后，要繼續擔當其顧問角色，對擬發行上市公司信息披露的真實性、準確性和完整性負有重大責任，接受更加全面和嚴格的監管。政府監管部門通過保薦人制度和加強對保薦人的監管，增加投資銀行的經營風險，從而在客觀上分散投資者的風險，達到維護投資者利益的目的。

二、實行嚴格有效的信息披露制度

信息披露制度有助于增加創業板市場的透明度，維護公平交易，提高市場效率。因此，信息披露是創業板監管的關鍵，監管機構必經加大對發行人信息披露的監管力度，保證信息披露的及時性、準確性和完整性。同時，為了保證發行人按照誠實信用原則來披露信息，不僅要依靠發行人的自律和加強監管機構的監管，更應通過加強法律和法規的建設，運用強制性手段監督發行人履行義務。

創業板市場必須實行比主板市場更為嚴格的信息披露制度，在不涉及上市公司知識產權和商業秘密的前提下，保證投資者能夠獲得投資決策所需要的全部信息，這些信息包括：每個季度披露的公司財務報表；披露活躍業務、業務發展規劃和融資規劃，全面詳盡地分項說明公司募集資金的用途；披露業務或項目的進展情況，并將公司業務進展情況與業務計劃目標進行比較，若完成計劃，需要說明為此采取的對策措施；若未完成計劃，應該找出差距，說明未完成計劃目標的原因，并提出相應的改進建議；披露有關技術項目情況，包括公司所采用的技術在國內外同行業中所處的地位、高新技術項目主管人員的變動、技術本身的升級換代、同行業競爭對手技術創新的動態以及核心技術人員的變動等。

在信息披露中應有特的風險提示。上市公司若涉及到重大的關聯交易，必須對此進行信息披露。要重視信息披露的真實性，尤其是要加強對注冊會計師事務所、律師事務所、評估師事務所的監督與管理。隨著我國證券市場的開放，要加快國際上信譽良好的中介機構進入我國證券市場的步伐。加快建立中外合資、合作的會計師行、律師行等中介機構，促進我國中介機構業務水平的提高，通過提高披露信息的真實性和準確性，進一步降低創業板市場的風險。

三、逐步建立做市商(MARKET MAKER)制度

我國的證券市場目前中小投資者還占有較大比重，這與西方以機構為投資主體的市場結構相比在市場穩定性上有較大差別。表現為股價的隨意大幅波動，單日振幅在10％甚至20％上限的個股并不鮮見，股指的波幅也不小。這種過度投機的氣氛一旦處理不當，不排除有誘發大規模金融危機的可能。與此同時，創業板市場的本質――為風險投資提供退出的市場――又使得創業板還可能同時面臨著成交清淡、流動性不足的風險。因此有必要引入做市商制度，以保證市場的穩定。

從美國創業板的成功經驗來看，引進做市場制度是NAS-DAQ成功的重要因素，做市商制度對于穩定市場具有以下幾方面的作用。

1、提高股票的流動性，增強市場對投資者和證券公司的吸引力

在創業板上市的公司規模一般比較小，風險也比較高，投資者和證券公司參與的積極性會受到較大影響。特別是在市場低迷的情況下，廣大投資者更容易失去信心。如果有了做市商，他們承擔做市所需的資金，以隨時應付任何買賣，活躍市場。買賣雙方不必等到對方出現，只要由做市商出面，承擔另一方的責任，交易就可以進行。因此，做市商保證了市場進行不間斷的交易活動，即使市場處于低谷也是如此。

2、具有價格發展的功能

做市商所報的價格是在綜合分析市場所有參與者的信息以及對自身風險和收益的衡量的基礎上形成的，投資者在報價基礎上進行決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。

篇9

關鍵詞：創業板；資本市場；影響

創業板市場又稱二板市場，是在傳統證券交易所主板市場之外發展起來的主要為高成長性的中小企業，特別是高新技術企業融資的一種新的資本市場形式。1971年美國建立了世界上第一個創業板市場NASDAQ，在其后的30年中，歐洲、日本、韓國、新加坡、新西蘭、澳大利亞和我國香港等國家和地區都先后推出了各自的創業板市場。

經過多年的發展，目前世界已有40多家創業板市場，各國的創業板市場取得了不同的成績。美國的NASDAQ和韓國的KOSDAQ的交易量甚至一度超過主板市場。1998年1月，我國提出創業板概念，自此經歷了10年的準備工作，于2009年10月30日國內創業板第一批28家公司在深交所集體掛牌上市。

一、創業板帶給中國資本市場的益處

（一）拓展融資渠道，完善國內資本市場體系

創業板市場的正式啟動是建立并不斷完善國內多層次資本市場這個大目標中的一項重要的子目標。企業的經營與發展是存在層次的，我國企業群體數量巨大，但在發展規模、發育程度方面差異巨大，這就要求中國的資本市場應該按照不同層次企業的融資需求，建立一個規模巨大、體系完善的多層次融資體系。而我國目前缺乏這樣一個資本市場的層次結構。滬深股市入市門檻過高，將很多急需資金的高成長性中小企業拒之門外，這種僵化的資本市場結構造成了資源的浪費。在過去的10年中，我國中小企業的資金大部分來自于內部融資。而這種內部融資帶來的增長是不可持續的，隨著企業的發展，規模的擴大其對外部市場融資的需求也不斷加大。2008年全球經濟危機的爆發，海外訂單的大量縮減將許多企業推到了生死關口，國家的4萬億建設基金又多集中在投資于基礎設施建設的大中型企業，中小企業融資難的問題繼續升級。在此背景下，我國適時啟動創業板市場，為中小企業拓展了融資渠道，同時也分流部分儲蓄，帶動股民的投資熱潮。

（二）提高科技發展水平，優化資源配置

在日趨激烈的國際競爭中，能否在高新技術領域占有一席之地，是一個國家未來發展的命脈所在。創業板市場的啟動為高新技術成果向市場化轉型提供必要的資金支持，保證科研開發與金融資本緊密結合。創業板利用直接投資的手段保證科研經費的長期穩定性，二級市場的開發既保證了投資者的流動性需求，也可滿足公司對資金的長期需求，使我國的高新技術公司可以更加大膽的投資于長期性獲利項目，不再僅滿足于短期薄利項目的開發，企業創新上升一個新的臺階。高科技企業成功進入創業板市場之后，企業之間通過價格信號合理配置資源，在有效市場假說下，股票價格充分反映公司經營狀況。通過二級市場的股票交易，效益成長性良好的企業可以獲得更多的配股機會和配股資金，從而增加企業投入，擴大再生產，使企業生產經營進入良性循環。

（三）為風險資本退出提供平臺

風險投資一般不以控股和分紅為目的，而是通過資本與管理投入，在企業的成長中促進資本增值，并且在退出時實現收益變現，再尋找新的投資對象。不斷循環運動是風險投資的生命力所在。因此，退出機制是風險投資業的中心環節，沒有便捷的退出渠道就無法補償風險資本承擔的高風險。公開上市是風險資本退出市場的一項重要手段，創業板啟動之前，我國主板市場入市門檻較高，加之風險資本多集中在高風險高回報的高科技中小型企業，因而公開上市往往被借殼上市多取代。創業板市場的建立，為風險資本退出提供了更多的選擇途徑。順利退出的風險資本轉而可以幫助其他優秀高科技企業跳躍式發展，進而為創業板市場注入更多的新鮮血液，完成中國產業結構的升級。

（四）推動金融服務業的發展

創業板的建立解決了中小企業融資難的問題，也增加了證券公司、會計師事務所等金融服務機構的業務來源。

創業板啟動之前，很多國內高科技企業選擇在NASDAQ雇傭外國投行上市，如摩根斯丹利承攬了新浪的IPO業務。

我國創業板啟動之后，2009年10月的28家企業都是由國內證券公司保薦上市的。增加業務量的同時，創業板上市企業的復雜性也對我國保薦機構的業務能力提出了新的挑戰。在評估企業風險及認定企業成長性方面，如何做到科學合理是今后需要重點關注的問題。創業板市場的啟動不斷健全了我國資本市場，為我國金融服務業的發展提供了更加多樣化的環境。

二、創業板給中國資本市場帶來的風險

創業板市場完善了中國資本市場結構，加速其與世界接軌進程。但是，由于目前中國金融市場還處于不斷發展階段，市場監管體制尚未健全，創業板市場的建立仍面臨著諸多風險。

（一）投資者面臨的風險

創業板股票具有高成長性、高失敗性的特點，要求投資者具有更高的風險承受能力。除股票本身特性之外，由于創業板上市公司規模比較小，成立時間也較短，公司組織架構相對簡單，控股股東和實際控制人往往兼任公司的經營者，不排除上市公司選擇性披露相關信息，在上市初期編制企業高成長性神話，抬高股價，在大股東解禁后立即套現，獲取不正當利潤這將嚴重損害市場投資者的利益。

（二）上市公司面臨風險

公司上市須進行嚴格的信息披露，是對投資者的負責，但是也會造成企業商業機密的泄露。企業的財務報表，生產經營情況、股東持股狀況都暴露在公眾之下，在嚴峻的市場競爭下，不排除競爭對手通過對其公開的信息的分析獲取商業機密的情況發生。創業板上市的中小企業正處于成長期，業務發展集中，抵御外部風險能力較弱，所以上市后企業能否按預期籌得資金順利開展項目，還是個未知數，企業的經營管理面臨著嚴峻的挑戰。

除此之外，公司上市后，股票可在二級市場自由交易，競爭對手可以通過技術性操作壓低公司股價，轉而大量回購該公司股票，進行惡意收購，最終達到控股的目的。股票的公開交易使公司面臨更大的被惡意收購的風險，增大了生產經營的不確定性，公司要時刻關注股價變化，發行異常波動應及時采取行動，對經營管理者提出了更高的要求。

（三）股票市場面臨風險

創業板市場啟動后的一個月內，28只股票齊漲共跌、股價大幅度波動，從首日爆炒到次日大面積跌停，股票平均市盈率達到100多倍，股票市場價格嚴重偏離其內在價值。據統計，吉峰農機在18個交易日里（另3個交易日停牌）出現了5個漲停，寶德股份和銀江股份4個，立思辰和大禹節水3個，鼎漢技術、硅寶科技、華星創業、金亞科技、萊美藥業、神州泰岳和探路者各1個。跌停板方面，除吉峰農機、南風股份、網宿科技、愛爾眼科、神州泰岳和機器人之外，其余22只股票全都遭遇了跌停板。除了投資者對于股票未來的良好預期之外，更多的要歸咎于噪聲交易者造成的創業板市場泡沫，使其股票價值明顯偏離公司的經營業績。由于目前我國創業板市場股票數量較少，所以其面臨著更大的過度投機和股價操縱的風險，給中國股市帶來了更多的不確定因素。持續下去，不僅會影響公眾對于中國股市的信心，更加阻礙了我國股票市場的健康發展。

三、結論

創業板的啟動為我國資本市場注入了新鮮血液，縮短了我國股票市場與國際化接軌的進程。但由于我國資本市場是個不斷完善的體系，創業板在此刻建立仍引發了一系列問題，對此股票投資者、上市公司和中國證監會都應該給予高度重視。

股票投資者應加強自身風險意識，盡量做到科學理性的投資。同時證監會、證券交易所、證券公司應從不同層面對投資者進行教育和風險提示工作，讓投資者充分了解創業板的交易規則、所面臨的風險狀況，提醒廣大投資者審慎入市。

對于上市企業，股票上市后，除關注主營業務外，更應時刻關注股票的波動變化，積極配合相關部門做好信息披露工作，公司的生產經營決策更要以公司經營最大化為目標展開。

中國證監會應借鑒主板市場的監管原則，指定一套適合創業板發展的監管體制。由于創業板企業本身的高風險性，證監會應加大處罰力度，對于日常監管中發現的違規苗頭，因立即予以懲處，樹立市場的誠信形象?？紤]到目前創業板企業較少，股價易受到炒家操縱，證券交易所應規范交易制度，避免投機和不正當交易行為的發生。

參考文獻

[1]周民源.創業板證券市場研究.中國金融出版社.2002.

[2]隆武華.透視創業板市場.中國金融出版社.2003.

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關鍵詞:納斯達克;創業板;市場發展

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)17-0194-02

1 我國創業板市場的發展現狀分析

1.1 首批發行企業未能充分體現創業板的應有定位

一般而言,成長期、創新型、科技含量高的企業理應優先在創業板上市。然而,創業板推出之際,監管機構擔心市場遭遇過度投機或交投不足的心態是很正常的,而創業板的未來必將取決于優勢和劣勢這兩個方面的持續博弈。

1.2 創業板上市公司發行市盈率相對偏高

第一批這28家公司平均市盈率高達57倍,之后第二批為83倍,第三批為78倍,而1月20日上市的第四批8家公司市盈率達到了創紀錄的88.6倍,進入破發邊緣的5只個股,也全部來自第三批和第四批創業板股票。據統計,創業板前四批42家上市公司平均發行市盈率約為61.61倍,其中新宙邦最高,市盈率為111.5倍,遠遠高于主板和中小板的市盈率;最低為上海佳豪,為40.12倍。

1.3 創業板上市公司信息披露不夠完善、及時

雖然中國證監會已經公布了一些關于上市公司信息披露的規章制度,但沒有對上市公司定期報告的內容和格式做出詳細具體規定。中國創業板經營模式比較獨特,應該根據我國國情和創業板實際情況進行修正,這樣才能讓投資者更加熟悉和了解公司狀況,讓投資者在信息充分披露的情況下學會承擔風險,中國的證券市場才會越來越成熟。

1.4 創業板股價起伏過大交易制度如何改革惹人關注

上市首日,除吉峰農機外,27家創業板企業瘋狂的飆漲。但在第二天就急轉直下,其中20只股票更是直奔跌停。在經歷了前后兩個交易日冰與火的考驗后,市場對于防范首日交易風險的停牌制度有所議論。

1.5 “重上市、輕退市”現象普遍

眾多中小企業都在關注上市的標準與條件積極籌備能夠在創業板上市。在這種情況下,退市制度自然也就沒有那么被關注。從創業板的長期健康發展以及保護投資者的利益角度,退市規則與上市規則同樣重要。試想,即使在今天的主板市場,退市機制存在的問題也依然沒有得到徹底地解決,可見退市制度的設計不是一件簡單的事情。2 我國創業板市場的發展中出現問題的原因分析

2.1 創業板與中小板的界限不夠明確

首批在創業板上市的公司是監管層在發行審批制度下篩選的產物并非市場選擇的結果。況且,審批制度還不夠完善,方向的把握還不夠明確,雖然創業板比中小板門檻要低,但并沒有執行到位,上創業板比上中小板還要難。目前,許多地方政府已經開始插手創業板,從上市企業的推薦、預選,甚至公司改制。

2.2 時間與制度抑制了市場選擇

我國創業板在創始初期,供給缺失既有制度方面的因素,也需要考慮到市場運行時間短的因素。當前時間和制度因素抑制了市場選擇,造成供給缺失,加大了市場上大量資金對少量創業板公司的追逐與爆炒,市場風險也隨之增大。

2.3 未能真實、準確、完整、及時的進行信息披露

在中小板企業信息披露中也遇到披露的難點,只不過創業板企業信息披露將這些難點更為突出地表現出來。其原因一是歷史沿革。二是商業模式。三是行業數據。四是財務分析。五是風險因素。由于中小型企業的產品具有很大的市場不確定,市場風險會相應加大,因此應加大創業板市場信息披露的力度,增強其運作的透明度,促使信息披露更加充分。

2.4 缺乏維護市場穩定的做市商制度

做市商制度是不同于競價交易方式的一種證券交易制度。我國創業板就缺乏維護市場穩定的做市商制度。做市商負有做市義務,在市場無人應買、無人應賣或者買賣盤不均時,做市商必須以自己的賬戶和資金買賣股票,以調節市場供需,使股價恢復正常價格。這樣做市商既要對市場負責,又要自己盈利,才有效地保護的證券市場的穩定和持續。

2.5 創業板市場退出機制不夠完善

上市公司退市制度實施以來發揮了積極作用,但存在的一個問題是,在現行制度下,上市公司退市很難。數據顯示,自2004年至今,兩市累計退市上市公司僅有31家,平均退市率每年不到1%。創業板目前的勢頭很好,但規模小,風險程度高,如果完全照搬主板的退市制度可能存在一定問題。管理層之所以不能輕松地讓應當退市的上市公司在現實中說退就退,是出于對廣大投資者利益的保護,畢竟中國股票市場是一個散戶占多數的市場,投資者風險意識淡薄,風險承受能力較差,如果輕易讓上市公司退市,那么將會極大地影響持有該部分上市公司股票的投資者的利益,也給整個證券市場造成很大的震動。

3 通過完善達斯達克市場的經驗提出我國創業板市場發展的解決對策

3.1 回歸創業板設立初衷,找準創業板自身定位

修正市場定位、完善上市資源的篩選機制,正是我國創業板獲得最終成功的先決條件。我國創業板未來上市的公司,要回歸到真正的創業標準。從上市條件和上市企業的甄別、篩選的角度來講,要向企業生命周期的前端遷移,使得更多需要資金的企業有融資的機會,更好地體現創業板的存在價值。創業板市場主要為創業、高成長企業和高新技術企業融投資服務,應降低上市標準,營造寬松上市條件的環境。創業板的建立,其根本立足點,在于創業,給中小高新技術產業提供一個發展的良好氛圍,不能因為一味的求穩就偏離創業板的初衷。

3.2 擴大上市規模,轉變估值定價思路

事實上,我國近年來高速發展的經濟,催生了一大批具有高成長性與創新能力的新興創業企業群體,截至2008年底,全國約有16萬家科技型中小企業,5萬多家高新技術企

業,53家高新技術開發區的工業總產值超過了5.2億元,全國670家科技企業孵化器在孵企業超過4.4萬家,全國68家大學科技園培育企業也達到了6000多家,由此可見,我國創業板上市資源非常豐富。當前我國創業板市場非理性定價與中國股市新股發行制度改革正處于試錯階段有關。在發行實行核準制、股份尚未全流通、機構投資者占比不大的背景下,監管層有必要進行一定程度上的“窗口指導”,這有利于創業板市場的長期穩定發展。

3.3 加強信息披露

信息披露及時和準確是納斯達克成功的關鍵。第一,信息披露的及時性和準確性方面,交易所要出面把關。第二,執行力方面。中國不缺新的法律法規,該有的基本上都有了,但是執行力度還是不夠。第三,相關專業隊伍規模方面。這是一個政府行為,交易所和政府相關部門,一定要下大力氣,花一定本錢培養。以美國為例,事先要對上市公司進行徹底了解,每個上市公司都有招股說明書,而且要求每個季度披露公司的狀況。如果沒有實行充分的信息披露制度,上市公司和投資者之間就會由于信息不完全、不對稱而處于一種不平等的地位,這在美國納斯達克市場是決不允許的。

3.4 量身打造符合我國創業板發展的做市商制度

美國有8000家合格的做市商,這些機構投資者減少了市場的波動,使得市場穩定發展。我國創業板市場引入做市商制度,必須對做市商制度本身做出切合國內市場條件的周密規劃,對這一制度盡量做到興利除弊。一是營造做市商的動力補償機制,要通過制度設計給予做市商足夠的做市動力。二是完善做市商的約束機制,在給予做市商權利的同時,一定要規范好做市商的行為,將其市場行為真正引導到做市義務上來。三是強化做市商制度的相關配套措施,除了對做市商本身的權利和義務制定具體的實施細則外,還應該就相關的制度一并進行規劃,才能確保做市商制度的順利推行。

3.5 完善退出制度及相關法律

美國納斯達克市場公司退市分為兩種情況:第一種是被動退市,上市公司因不再符合證券市場規定的持續掛牌條件而被監管當局終止上市;第二種情況是主動退市,上市公司的股票或資產被其他公司或私人收購后提出退市申請,主動撤回上市。納斯達克市場制定了較為嚴格的公司持續上市標準,達不到標準的公司將被摘牌。我國創業板市場應該制定持續上市標準,包括數量標準和非數量標準。對于那些公司規模、盈利不滿足持續上市標準,信息披露、公司治理違規的企業,應當使其迅速退出市場,以保證創業板市場上市公司的質量,保護投資者利益。

參考文獻

[1]徐進前.我國創業板市場發展的優勢與不足[J].中國金融,2010,(8).