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關(guān)鍵詞：夾層融資；科技型中小企業(yè)；退出機(jī)制

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-7712 （2013） 02-0098-02

一、夾層融資概述

（一）夾層融資

夾層融資是指企業(yè)或項目通過夾層資本的形式融通資金的過程，是一種介于債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的集合性信托產(chǎn)品。夾層融資通常采用夾層從屬債務(wù)優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券或股權(quán)，或幾者結(jié)合的方式。

夾層融資是一種無擔(dān)保的長期債務(wù)，本質(zhì)是長期無擔(dān)保的債券類風(fēng)險資本。通常，夾層融資提供還款期限為5-7年資金，

作為一種創(chuàng)新融資手段，與通過公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以規(guī)避長期貸款的政策壁壘，相對謹(jǐn)慎、快速地獲取一定規(guī)模的長期融資。因此，夾層融資對于以資本金缺乏、資產(chǎn)規(guī)模小、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等特征的中小企業(yè)和項目是理想的融資工具。與上市公募融資相比，夾層融資的交易費用較低。

（二）夾層融資的運(yùn)作

夾層資本更傾向于投資于處于發(fā)展階段后期的成長性企業(yè)，對企業(yè)的評價側(cè)重于企業(yè)未來的現(xiàn)金流和股權(quán)價值。總體而言，具有比較穩(wěn)定的高成長性或是高的進(jìn)入壁壘的行業(yè)能博得夾層資本的投資，而技術(shù)風(fēng)險過高的領(lǐng)域夾層資本不會輕易涉足。就融資額度而言，它通常較優(yōu)先債權(quán)融資和股權(quán)融資額小，投資行為常常發(fā)生于企業(yè)兩輪融資之間，或者希望上市之前的最后沖刺階段，又傾向于迅速退出，退出途徑較股權(quán)投資更為明確。

夾層融資在中小企業(yè)中融資中的具體運(yùn)行如下結(jié)構(gòu)圖所示：

二、科技型中小企業(yè)夾層融資投資前景

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展依靠科技推動，而科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要金融的強(qiáng)力助推。良好的金融政策和金融服務(wù)，是提高科技創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)和保障。世界各國都在努力推動科技金融的發(fā)展，我國金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對較遲，科技與金融的融合過程必然面臨很多困境，需要進(jìn)行更多的實踐和探索。由于高科技企業(yè)通常是高風(fēng)險行業(yè)，同時融資需求比較大，科技產(chǎn)業(yè)與金融產(chǎn)業(yè)的融合更多的是科技企業(yè)尋求融資的過程。然而，由于眾多中小科技企業(yè)固有的特性，如經(jīng)營期限較短、規(guī)模較小、資本不足、擔(dān)保資源有限等，使中小科技企業(yè)面臨著融資困境。盡管各省市競相設(shè)立創(chuàng)新示范園區(qū)、科技銀行、“微型金融”、“戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)專項資金”等，多措并舉支持科技型中小企業(yè)發(fā)展融資，然有效抵押品的缺乏造成中小科技企業(yè)難以獲得銀行貸款，而國內(nèi)上市門檻與成本較高，使中小科技企業(yè)對資本市場望而卻步，而且融資缺口是國內(nèi)中小企業(yè)普遍存在的“瓶頸”現(xiàn)象。推行多層次的資金融融通體系是我國一個較為長期的研究和實踐課題。

我國目前科技型中小企業(yè)的資金來源主要有三個方面：一是政府扶持資金，二是風(fēng)險投資，三是企業(yè)自身盈余積累。扶持各種所有制類型的科技型中小企業(yè)，并有效地吸引地方政府、企業(yè)、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)對科技型企業(yè)的投資至關(guān)重要，大力發(fā)展和利用衍生金融工具，是解決此問題的有效途徑之一，而夾層融資介于股權(quán)資本和優(yōu)先債務(wù)之間的收益和風(fēng)險特性，以及靈活和多樣性特點，恰恰不失為科技型中小企業(yè)的一個很好的融資渠道。夾層融資在歐美國家發(fā)展迅速，已頗具規(guī)模，多個投資機(jī)構(gòu)成立了專門的夾層融資基金，并積累了諸多成功經(jīng)驗，像Facebook和Twitter這樣的公司，在沒有經(jīng)歷IPO募股過程而只通過私人股本公司的夾層融資下均成功地取得業(yè)務(wù)的增長。目前，國內(nèi)對夾層融資的理解往往還停留在等同垃圾債券的層面上。

但同時我們也應(yīng)該看到國內(nèi)夾層融資的腳步。2005年年底，聯(lián)華信托公司發(fā)行準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金“聯(lián)信?寶利”7號，成就了國內(nèi)首個夾層融資案例；匯源果汁運(yùn)用了夾層融資的融資方法，向達(dá)能、華平、荷蘭發(fā)展銀行以及香港惠理基金4家投資者融資2.2億美元，解決了上市前的融資需求，順利實現(xiàn)了上市目標(biāo)。

三、夾層融資退出機(jī)制研究

當(dāng)企業(yè)在兩輪融資之間，夾層融資帶給企業(yè)所需要的資金，而夾層投資主體進(jìn)入中小企業(yè)后，一般不尋求控股，也不愿意長期持有股權(quán)，更傾向于在企業(yè)進(jìn)人新的發(fā)展階段后迅速地退出，夾層基金也獲得了不錯的投資回報，實現(xiàn)與中小企業(yè)的“雙贏”。

夾層融資退出的主要方式有：

（一）債務(wù)償還

夾層資本主要的資本回收是通過債務(wù)的還本付息來實現(xiàn)的。通常會在夾層投資債務(wù)構(gòu)成中包含一個預(yù)先確定好的還款日程表，可以在一段時間內(nèi)分期償還，也可以一次還清。還款模式將取決于夾層投資的目標(biāo)公司的現(xiàn)金流狀況。

（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

在中小企業(yè)增長到一定程度，股權(quán)增值后，利用所謂“退出觸發(fā)機(jī)制”，將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。由于夾層投資者追求的是投資回報，而不是控股中小企業(yè)，它通常并不真正轉(zhuǎn)換股權(quán)，而是將這一權(quán)利出售給希望控股中小企業(yè)的第三方。

（三）上市

2009年底推出的，以扶持中小企業(yè)、尤其是高成長性企業(yè)，為風(fēng)險投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機(jī)制的創(chuàng)業(yè)板市場，作為對主板市場的有效補(bǔ)給，可以為中小企業(yè)提供直接融資的渠道，彌補(bǔ)融資不足的現(xiàn)狀。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立最重要的目的是，為高科技企業(yè)提供融資渠道，為風(fēng)險投資基金提供“出口”，分散風(fēng)險投資的風(fēng)險，促進(jìn)高科技投資的良性循環(huán)，提高高科技投資資源的流動和使用效率。截止到2010年8月，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)總數(shù)突破百家，2012年一季度創(chuàng)業(yè)板公告顯示，截止3月末，上市企業(yè)總數(shù)達(dá)313家。

（四）機(jī)構(gòu)“做市商”機(jī)制

在夾層融資采取優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債形式時，除可以采取開發(fā)商或管理層回購的方式外，還可以利用夾層融資的靈活性定制合約，轉(zhuǎn)賣給愿意長期持有到期的機(jī)構(gòu)投資者以及愿意持股的投資者，以賺取價格差額。國外夾層融資產(chǎn)品具有良好的二級市場流動性，而我國對“做市商”機(jī)制的巧妙運(yùn)用提高了夾層融資產(chǎn)品的流動性，也可以作為夾層融資退出制度的一個借鑒。

四、結(jié)語

夾層融資是一種融資方式，更是一種融資交易結(jié)構(gòu)。盡管我國國內(nèi)存在投資主體、法律環(huán)境、定價機(jī)制尚不完善，但結(jié)合科技型中小企業(yè)特點，夾層融資投資已具有一定的可行性，而且，高科技型企業(yè)作為國家重點政策傾斜支持的行業(yè)之一，夾層融資的介入也具有一定的可能性，加之，相較其他中小企業(yè)而言，科技型企業(yè)核心競爭力強(qiáng)，夾層融資退出的可能性更為有保障。

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自上世紀(jì)70年代末以來，夾層融資方式越發(fā)受到西方發(fā)達(dá)國家資本市場的青睞。在美國，夾層融資是伴隨著房地產(chǎn)商業(yè)抵押貸款、資產(chǎn)證券化等金融工具的演化而萌生發(fā)展的。西方國家一般會設(shè)立專項的夾層投資基金來推動夾層融資市場。美國比較常見的夾層融資形式有含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級債、可轉(zhuǎn)債和可贖回優(yōu)先股。夾層融資產(chǎn)品在歐美發(fā)達(dá)市場上具有良好的流動性和較低的波動性，風(fēng)險、收益特征對機(jī)構(gòu)投資者具有很強(qiáng)的吸引力，保險公司、商業(yè)銀行、投資銀行、養(yǎng)老基金、對沖基金等各類融資機(jī)構(gòu)不斷增加對夾層資本的投資。

我國部分企業(yè)也在嘗試采用夾層融資的方式籌集經(jīng)營所需資金比較典型的案例就是碧桂園。碧桂園控股有限公司于2008年2月17日公告，將發(fā)行不超過43.14億元人民幣的可轉(zhuǎn)換債券。這是繼2007年10月首次發(fā)債遇阻之后，碧桂園再次嘗試融資。美林證券(新加坡)公司)擔(dān)任此次可轉(zhuǎn)債發(fā)行的主承銷商。此次融資是碧桂園上市后第二次試圖發(fā)債。2007年10月29日，碧桂園曾宣布向海外發(fā)行一次性還款的優(yōu)先票據(jù)，最初意向規(guī)模為15億美元，后壓縮至10億美元，用于開發(fā)新項目和償還中銀香港15億港元短期借款。但受美國次貸危機(jī)和涉嫌在部分城市“零地價拿地”的輿論壓力影響，碧桂園原定的優(yōu)先票據(jù)發(fā)行計劃被推遲。，雖然集團(tuán)并無資金需要，但此舉有助為未來貸款作融資、回購股份、鎖定低借貸成本、防止股本被攤薄以及測試市場反應(yīng)，可以為未來更大的融資做好準(zhǔn)備 。碧桂園之所以能夠成功發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，國外的投行功不可沒，這也顯露出我國在這方面的缺陷，沒有可靠的承銷商機(jī)構(gòu)，必須要依靠國外豐富的經(jīng)驗，國內(nèi)企業(yè)海外上市的風(fēng)險也大，這并不是持久的可取之道。所以更加要想辦法要完善國內(nèi)的環(huán)境，開辟可以應(yīng)用于房地產(chǎn)的夾層融資的廣闊天地。

2.房地產(chǎn)行業(yè)在應(yīng)用夾層融資中存在的問題分析

在目前的這種房地產(chǎn)融資遭受限制的大環(huán)境下,有觀點認(rèn)為夾層融資將會成為房地產(chǎn)融資的新趨勢。房地產(chǎn)夾層融資確實具有不少優(yōu)勢,但由于國內(nèi)相關(guān)法律環(huán)境不完善,目前這種操作方式還處于試點階段。在我國尚無法規(guī)明確支持夾層融資,因此鮮見該方式的案例。在我國大規(guī)模推出夾層融資產(chǎn)品還需要解決一系列的問題。

（1）投資主體單一。國外夾層融資的投資方式是先成立一個夾層投資基金，然后選擇合適的項目進(jìn)行投資。與中國傳統(tǒng)的融資過程不同，夾層基金一般先進(jìn)行資金募集，然后拿著資金尋找收益與風(fēng)險與之匹配的投資項目。美國市場的夾層融資投資方多為大型投資銀行、保險公司和房地產(chǎn)投資信托基金，他們除了具備強(qiáng)大的資金實力(自有資金或募集資金能力)外，還具備較為完善的風(fēng)險控制體制。在我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，因為暫時沒有產(chǎn)業(yè)基金法出臺，基金市場以及證券市場都不完善，所以采取直接設(shè)立夾層投資基金進(jìn)行房地產(chǎn)投資的可能性不大，國內(nèi)的信托投資公司在風(fēng)險控制、項目篩選甄別和運(yùn)營，以及對于金融工具的掌握程度方面與美國的夾層融資投資方還有較大的差距。此外國內(nèi)目前信托投資領(lǐng)域監(jiān)督管理體制，也決定了信托投資公司目前還不具備推出夾層融資產(chǎn)品的能力。我認(rèn)為隨著對信托投資公司資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理水平及效率、盈利能力和盈利模式、產(chǎn)品流動性、企業(yè)內(nèi)控等治理結(jié)構(gòu)評級工作的展開，信托公司分類管理的實施也漸行漸近。由此可以得出，在分類管理實施后，級別高的信托公司將在信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新中將獲得更大的自。到那時，夾層融資的有效嘗試才能成為可能。

（2）法律環(huán)境不完善。對于夾層融資這樣結(jié)構(gòu)靈活、非標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品,需要一個透明的市場和完善的信用體系，然而目前的中國并不具備上述的條件，因此交易糾紛的復(fù)雜度往往超出了我國相應(yīng)的法律規(guī)范。如果投融資雙方前期未能達(dá)成詳盡而完善的交易制度安排, 則很容易派生投融資雙方風(fēng)險與收益分配的沖突與糾紛。因此,建立一套既有利于夾層融資發(fā)展又能給投融資雙方提供法律保障和有效監(jiān)管的法律、法規(guī)就顯得尤為重要和急迫。夾層融資具有很多優(yōu)勢, 但是對于投資夾層融資在清償次序上低于債權(quán)而高于股權(quán)，如何確定夾層融資出資方在夾層借款者中的權(quán)益，如何明確夾層投資人和抵押貸款人的關(guān)系，需要對國內(nèi)《公司法》、《擔(dān)保法》等相關(guān)法律進(jìn)行必要的補(bǔ)充。中國社科院金融研究所尹中立博士表示，目前國內(nèi)不缺乏新的信托產(chǎn)品，而缺乏一個維護(hù)產(chǎn)品的法律環(huán)境。作為新概念的夾層融資，沒有相關(guān)的法律去界定，而其暗含的風(fēng)險更加難以捉摸。

（3）信用評級制度和信用評級機(jī)構(gòu)匱乏。信用評級機(jī)構(gòu)在夾層融資的基本作用是評價債權(quán)的質(zhì)量,并以“信用等級”的形式向投資者公布評級結(jié)果,起到風(fēng)險提示、降低交易費用的作用。目前國內(nèi)的信用評級制度還欠缺完善,我國目前尚無信譽(yù)較高的專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu),在保險方面因抵押貸款保險業(yè)務(wù)規(guī)模很小,難以形成風(fēng)險分?jǐn)倷C(jī)制,使保險公司提供保險的風(fēng)險較大。國內(nèi)尚無中立、規(guī)范、透明度高的評級機(jī)構(gòu)。此外,稅收成本和會計核算問題也是目前我國實行住房抵押證券化的難題之一。

（4）風(fēng)險控制不完善。對于投資者而言,夾層融資仍然存在著一定的投資風(fēng)險，第一是退出風(fēng)險。夾層融資退出的主要方式有關(guān)聯(lián)方回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和項目上市等。目前國內(nèi)尚無房地產(chǎn)投資信托基金上市通道,房地產(chǎn)企業(yè)上市之路也十分艱難,通過項目上市來實現(xiàn)夾層融資的退出目前難以施行。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出對于房地產(chǎn)信托而言也不現(xiàn)實,因為股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程需要就轉(zhuǎn)讓價格和條款進(jìn)行談判,而目前國內(nèi)的房地產(chǎn)信托到期就必須兌付,沒有任何彈性空間。采用關(guān)聯(lián)方回購的方式,也將使得夾層融資產(chǎn)品面臨股權(quán)信托同樣的問題。因此,可以看出,目前尚不具備大規(guī)模推出夾層融資產(chǎn)品的條件，要想在我國實施夾層融資還有很長的一段路。

（5）房地產(chǎn)項目監(jiān)控能力不足。我國商業(yè)銀行在多年的貸款發(fā)放過程中,建立了較為詳備的風(fēng)險評估體系,積累了大量經(jīng)驗。與之相比,非銀行金融機(jī)構(gòu),如信托公司對房地產(chǎn)項目風(fēng)險的監(jiān)控經(jīng)驗不足,能力較弱。此外,按照《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定,只有當(dāng)信托公司違背信托合同擅自操作時,投資者所遭受的損失才由信托公司負(fù)責(zé)賠償。這表明,對投資者而言,運(yùn)營過程中發(fā)生的風(fēng)險,信托公司不會負(fù)責(zé)賠償。信托機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)項目監(jiān)控能力的不足可能讓投資者面臨較大風(fēng)險。對此,對于夾層貸款人來說要防治大的法律風(fēng)險,比如說資金擔(dān)保或者說資金挪用,這樣夾層貸款人可以在公司章程中設(shè)計一票否決權(quán),來約束一些重大的事項,比如對外投資、預(yù)決算、對外擔(dān)保等,通過委派財務(wù)總監(jiān),對公司進(jìn)行監(jiān)管,實現(xiàn)對公司的監(jiān)督管理。

（6）定價及費用不明確。對于金融創(chuàng)新產(chǎn)品來說, 最重要的就是產(chǎn)品定價問題。因為兼有股權(quán)和債券的兩個特性, 夾層融資定價的復(fù)雜也是需要克服的問題。國外已經(jīng)運(yùn)用期權(quán)和債券的計算公式來復(fù)合、復(fù)制各種形式的夾層融資, 以此有效的制定出投融資雙方都可以接受的價格，而我國現(xiàn)在由于資本市場的不發(fā)達(dá)，在模型的建立方面相關(guān)的數(shù)據(jù)比較匱乏，國外的模式在我國的適用存在一個本土化的問題，如何解決夾層融資產(chǎn)品的定價依然是當(dāng)前我國理論和實務(wù)界面臨的一個重要難題。

3.房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)用夾層融資的對策分析

盡管目前夾層融資中存在一些問題，但這并不意味著問題不可解決。毫無疑問,隨著我國金融體制的不斷改革完善,夾層融資必將獲得快速的發(fā)展。但是,目前我國尚存在較多的制約因素,如缺乏相關(guān)的發(fā)展夾層融資的法律法規(guī)、金融機(jī)構(gòu)缺乏對夾層融資的風(fēng)險防范和定價機(jī)制、缺乏關(guān)于夾層資本的設(shè)立、運(yùn)營與監(jiān)管、缺乏夾層資本有效退出渠道等。目前,國際上的夾層融資已經(jīng)成為一種完善、有效的融資方式、我國可以借鑒國外成熟市場夾層融資的法律體系、監(jiān)管模式和風(fēng)險監(jiān)控經(jīng)驗,大力發(fā)展夾層融資,拓寬多種融資途徑,以促進(jìn)金融資源更有效地配置,促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。

（1）構(gòu)造多元化的夾層投資者結(jié)構(gòu)。夾層融資雖然是一種市場行為，但離不開政府的扶植與支持。從歐美國家經(jīng)驗來看，為彌補(bǔ)早期資本不足的問題，政府應(yīng)出資扶持商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資產(chǎn)品創(chuàng)新，提供初始期的創(chuàng)業(yè)資本。根據(jù)我國金融體系的現(xiàn)狀和夾層融資的特點，商業(yè)銀行可以率先成為夾層融資的先行者。與保險公司、證券公司和基金等金融機(jī)構(gòu)相比，從資金實力、客戶和市場基礎(chǔ)、產(chǎn)品、技術(shù)等方面，商業(yè)銀行更適合開展夾層融資的創(chuàng)新。但應(yīng)按市場方式運(yùn)作，要有利潤目標(biāo)的約束。從我國的現(xiàn)實情況看，投資銀行、保險公司和房地產(chǎn)投資信托基金在資金實力、風(fēng)險控制和金融工具的掌握等方面尚不能承擔(dān)夾層資本的提供者這一角色，因此必須也只能由政府來彌補(bǔ)這一空缺，發(fā)揮引投、領(lǐng)投和拾遺補(bǔ)缺的作用，引導(dǎo)和補(bǔ)充投資。政府在提供早期投資的同時追求利潤目標(biāo)，放松限制，在準(zhǔn)入政策方亟放寬對商業(yè)銀行、海外信托機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入種類的限制：還應(yīng)大力發(fā)展信托投資公司，積極探索新的夾層投資形式。

（2）完善我國相關(guān)法律體系。夾層融資主要是在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家產(chǎn)生和發(fā)展起來的。這些國家的一個共同特點是：通過市場經(jīng)濟(jì)的漫長發(fā)展過程，讓各類市場形式、機(jī)制、制度工具依序逐一出道，逐步形成完善的市場體系及規(guī)范市場體系運(yùn)作的一整套法律、法規(guī)。我國是一個發(fā)展中國家，不可能在短時間內(nèi)完成發(fā)達(dá)國家?guī)装倌陼r間完成的事情。我國有關(guān)夾層融資運(yùn)行的法律制度的不完善已成為阻礙夾層融資發(fā)展的瓶頸之一。夾層融資方式對于我國的投資者來說還是一個新的概念，對于中小企業(yè)來說也是一種新的融資方式，如何控制夾層融資的風(fēng)險顯得十分重要。夾層融資在我國還處于試點階段，我國政府對于夾層融資沒有相應(yīng)的政策規(guī)定，相關(guān)的法律法規(guī)也沒有跟上，所以，政府和金融機(jī)構(gòu)部門應(yīng)盡快建立完善相關(guān)的法律法規(guī)，盡量將夾層融資的風(fēng)險控制在一定的范圍內(nèi)。要加強(qiáng)立法和制度建設(shè)，加緊制定一系列規(guī)范夾層投資主體和夾層投資運(yùn)行的法律、法規(guī)，同時修改有關(guān)法律法規(guī)中不利于發(fā)展夾層融資發(fā)展的條款；制定扶持夾層融資發(fā)展的優(yōu)惠政策，如稅收優(yōu)惠、財政補(bǔ)貼政策等；創(chuàng)造鼓勵創(chuàng)新、包容失敗的文化環(huán)境，培養(yǎng)適宜夾層融資成長的土壤。

（3）構(gòu)建完善的夾層融資中介服務(wù)體系。根據(jù)歐美國家的經(jīng)驗，夾層融資的進(jìn)行需要一系列相關(guān)配套的服務(wù)體系。目前國內(nèi)的信用評級制度還欠缺完善，我國目前尚無信譽(yù)較高的專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，在保險方面因抵押貸款保險業(yè)務(wù)規(guī)模很小，難以形成風(fēng)險分?jǐn)倷C(jī)制，使保險公司提供保險的風(fēng)險較大。信用評級機(jī)構(gòu)在夾層融資的基本作用是評價債權(quán)的質(zhì)量，并以“信用等級”的形式向投資者公布評級結(jié)果，起到風(fēng)險提示、降低交易費用的作用。目前我國尚無中立、規(guī)范、透明度高的評級機(jī)構(gòu)。盡快建立并完善包括項目評估、信用評級公司、企業(yè)項目鑒定和鑒別機(jī)構(gòu)等為夾層融資發(fā)展服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。建立專為投資業(yè)提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，以降低交易成本，為夾層資本的高效、安全運(yùn)轉(zhuǎn)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。在人才隊伍建設(shè)方面，要建立有利于引進(jìn)國際、國內(nèi)兩方面人才的自由流動機(jī)制和鼓勵機(jī)制，加快培養(yǎng)不同檔次、不同類別的人才隊伍。

（4）加強(qiáng)風(fēng)險控制。夾層融資方式對于中國的投資者來說是一個新的概念,對于房地產(chǎn)商來說也是一個新的融資渠道。如何控制夾層融資的風(fēng)險十分重要。因為夾層融資是一個新的融資方式,還處于試點階段,我國政府對于夾層融資沒有相應(yīng)的政策規(guī)定,相關(guān)的法律或法規(guī)也沒有跟上,所以對于夾層融資方式的風(fēng)險控制需要投資者和融資者雙方的努力,盡量將夾層融資的風(fēng)險控制在一個范圍內(nèi)。為了控制夾層融資風(fēng)險,應(yīng)當(dāng)做到:首先詳細(xì)了解夾層融資項目的資金運(yùn)作方式、投向和是否有超值抵押、質(zhì)押或強(qiáng)信用擔(dān)保。然后對于投資的房地產(chǎn)商要有一定的了解,這對于以債權(quán)融資為主的夾層投資至關(guān)重要,因為相關(guān)的抵押或擔(dān)保要有一定的保障。最后投資者最好自己擬定一個大概的投資比例,以控制整體的投資風(fēng)險,例如債權(quán)投資約占30%,股權(quán)投資約占70%等等,根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力以及收益預(yù)期安排投資結(jié)構(gòu)。另一個控制夾層融資風(fēng)險的辦法是引進(jìn)獨立第三方,進(jìn)行資產(chǎn)的托管和擔(dān)保。例如“聯(lián)信?寶利”7號就引入了獨立的托管銀行、投資管理顧問公司、專業(yè)的法律顧問以及獨立審計機(jī)構(gòu),通過專業(yè)機(jī)構(gòu)的介入,提供專業(yè)的項目建議和項目監(jiān)管,對于控制風(fēng)險有一定的作用。同時,本文建議為了控制借款者的破產(chǎn)風(fēng)險,可以借鑒保險公司的運(yùn)作原理,引進(jìn)一個保險公司作為保險機(jī)構(gòu),對夾層資金進(jìn)行擔(dān)保,這樣做的目的是保證投資者本金的安全,減少投資者的風(fēng)險,維護(hù)社會的穩(wěn)定。

（5）積極探索我國夾層融資產(chǎn)品的定價模式。對于金融創(chuàng)新產(chǎn)品來說，最重要的就是產(chǎn)品定價問題。因為兼有股權(quán)和債券的兩個特性，夾層融資定價的復(fù)雜性也是其沒有在國內(nèi)大面積推行因素之一。國外雖然沒有像B-S那樣的直接計算夾層融資的公式(由于夾層融資的形式靈活多樣，也不好用統(tǒng)一的公式來定價)，但他們已經(jīng)運(yùn)用期權(quán)和債券的計算公式來復(fù)合、復(fù)制各種形式的夾層融資，以此有效的制定出投融資雙方都可以接受的價格。而我國現(xiàn)在這方面還處于起步階段，需要進(jìn)一步借鑒、吸收和消化國外的經(jīng)驗，這就要求我國金融理論者和實踐者考慮各方面因素，摸索出適合我國的夾層融資定價方法，使其順利成長，為我國企業(yè)增加一種方便的融資渠道，更好地促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展。

4.結(jié)語

篇3

親愛的朋友：

如果你手里能長期握著銀行100多萬的現(xiàn)金，不用一分錢利息，想什么時候還就什么時候還，你會怎么辦？也許，你會毫不猶豫的啟動自己早已看好的創(chuàng)業(yè)項目，從而獲取巨大的財富；也許，你會購買自己心儀已久的大房子、好車子，給家人幸福舒適的生活；也許，你會把這些錢提前還房貸，省去幾萬、幾十萬的高額利息；也許，你會辭去早已不喜歡的工作，放手去做自己喜歡的事情；也許，你會及時為年邁的父母看病，再也不用為高昂的費用擔(dān)心；也許，你會……

但是，怎么可能呢？怎么會有這樣的好事呢？不用懷疑，這是真的。用我提供的技術(shù)，你就可以長期擁有銀行幾萬、幾十萬的無息貸款，不用抵押、不用擔(dān)保、不用花一分錢。我知道，你會有很多疑惑，下面，就讓我來一一為你解答……

1、你提供的到底是什么樣的技術(shù)？

答：我提供的這種技術(shù)，我稱之為“萬全自助無息貸款技術(shù)”，又名“百萬綠色現(xiàn)金秘密通道”。使用這種技術(shù)，不用抵押、不用擔(dān)保，不用一分錢投資，你就能輕松從銀行獲取幾萬、幾十萬、最多100多萬的無息貸款，而且，貸款額度自己確定，貸款期限可長可短。我提供該技術(shù)的全部資料給你，保證你一看就會，一操作就能拿到錢，完全自己操作和控制。

2、你提供的技術(shù)的優(yōu)勢是什么？

答：本技術(shù)具有如下獨特優(yōu)勢：

一，貸款方式合法，政府支持，銀行歡迎；

二，真正的無需抵押，無須擔(dān)保，不需要一分錢投資；

三，對貸款人無職業(yè)和地域限制，人人可為；

四，無需人脈關(guān)系，不需要委托他人幫辦，更加無需請客送禮，自己一個人全部搞定；

五，貸款額度可大可小，從幾萬到幾十萬隨心所欲，貸款后錢由你隨意支配；

六，當(dāng)天操作，當(dāng)天取款，期限可長可短，1個月，1年，2年……隨意調(diào)控；

七，絕對不是利用POS機(jī)刷信用卡。

3、這個技術(shù)對我有用嗎？

答：對于手頭正缺錢的人，本技術(shù)簡直就是雪中送炭，即使目前手頭不缺錢的人，也是必不可少。隨著全球金融危機(jī)的到來，世界性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)已不可避免。工資低，創(chuàng)業(yè)難，現(xiàn)金流變得尤為重要。這種情況下，嚴(yán)格的說，絕大多數(shù)人都需要掌握這個技術(shù)，為自己儲備經(jīng)濟(jì)棉衣。

想一下，如果手頭有100多萬的無息貸款供你隨意支配，你還會擔(dān)心裁員下崗嗎？還會擔(dān)心找不到工作嗎？還會擔(dān)心生病住院嗎？還會擔(dān)心自己的企業(yè)無法擴(kuò)大規(guī)模嗎？

俗話說，一文錢難倒英雄漢，多少人，因為缺錢，白白擁有很好的創(chuàng)意和項目，卻無法開始實施；多少人，因為缺錢，和自己的親密愛人相戀多年，卻遲遲無法操辦婚禮；多少人，因為缺錢，看著自己中意的房子、車子，卻無法擁有；多少人，因為缺錢，耽誤了親人的手術(shù)，造成了無法挽回的后果……

錢不是萬能的，但沒有錢是萬萬不能的！錢不能解決所有問題，但錢可以讓你的生活更加輕松！

4、你的這個技術(shù)是真的嗎？

答：一般人總認(rèn)為，太玄的東西就是不真實的。

舉個例子說吧，大家一定知道許霆吧？2010年4月21日晚10時，許霆來到廣州天河區(qū)黃埔大道某銀行的ATM取款機(jī)取款。結(jié)果取出1000元后，銀行卡賬戶里只被扣1元，許霆先后取款171筆，合計17.5萬元。這是很多媒體都公開的事情，但是有一點你也許不知道：為什么許霆取1000元ATM機(jī)只扣1元呢？很簡單、很湊巧、也很神奇，只不過是他設(shè)計的密碼湊巧是******這樣6位數(shù)，而他在取款時又機(jī)緣巧合，最后多按了一位數(shù)字1而已，就是這么簡單！！而且現(xiàn)在這個系統(tǒng)漏洞至今未得到解決。

不過鄭重聲明，許霆的做法是違法的，而我們的技術(shù)是絕對合法的，只是舉個例子而已。使用這個技術(shù)，我已經(jīng)幫助了身邊的不少朋友，有的拿到了夢寐以求的創(chuàng)業(yè)資金，有的買到了房子、車子，有的提前還了房貸，節(jié)省了大量的利息。請記住：你不知道的事情不代表它不存在，你不相信的事情不代表它不真實。

5、這個技術(shù)和市面上現(xiàn)有的無息貸款有什么區(qū)別？

答：有著本質(zhì)的不同。

現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)上、報紙上到處充斥著這樣的廣告：“個人無息貸款”，“零利率”“無抵押、無擔(dān)保、無戶籍限制”……讓不少急著用錢的人眼前為之一亮。

可是這些廣告都是真的嗎？不客氣的講，幾乎所有的“貸款公司”宣稱的所謂“無息貸款”，就是他們幫客戶申請到十幾家銀行的信用卡，然后利用信用卡使用中的50至60天的免息期，用POS機(jī)刷卡套現(xiàn)。具體的步驟是：首先由他們幫顧客申請到十幾張信用卡，然后利用他們掌握的POS機(jī)，套取其中幾張卡里的最高透支限額30萬元現(xiàn)金。在免息期即將結(jié)束的前幾天，由客戶再次通過他們將第二批信用卡以消費的形式套取現(xiàn)金，以便償還馬上就要過免息期的幾張信用卡。同理，等到第二批信用卡即將超過免息期前，客戶再從第一批卡里透支現(xiàn)金進(jìn)行償還。如此反復(fù)，這樣的結(jié)果就是客戶手中總有一筆30萬元的錢在流動。

你別說，這種貸款方式還真的可以達(dá)到獲取無息貸款的目的。可是大家想過沒有，不是人人都可以擁有POS機(jī)的，如果你想不購物達(dá)到套現(xiàn)目的，只能通過這些“貸款公司”進(jìn)行，這是要收手續(xù)費的，一般為5%～10%不等，其結(jié)果是所謂“無息貸款”只是針對“貸款公司”而言的，一般人拿到的錢就算不上無息了，因為他們付出了昂貴的手續(xù)費。

至于一些以無息貸款為幌子騙人的、非法集資的，就更加不值一提了！

本中心提供的無息貸款技術(shù)，是完全由你自己操作的，不用POS機(jī)，不用手續(xù)費，完全的免利息，沒有任何的驗資金和預(yù)付款。

6、你怎么證明你的技術(shù)是真實的、不是騙人的呢？

答：本人鄭重承諾，如果不能達(dá)到前邊所說的7個獨特優(yōu)勢，全額退款。

我自己、周圍朋友以及以前大量的客戶的實際經(jīng)歷，都證明了這個技術(shù)的實用性、有效性。

7、能先透露一點嗎？

答：不能！

其實，所謂技術(shù)，也不過是一些小技巧、小信息而已；但是，不要看只是小技巧，卻是很多人想破腦袋都想不到的。

聰明的人拿到教程，5分鐘內(nèi)就學(xué)會了，所以沒收到匯款以前，不敢透露一點點。這只是一層窗戶紙，點破了就不值錢了。

8、價格是多少？值不值？

答：本技術(shù)的全套資料，面授價格58888元，現(xiàn)在推出函授價格僅3888元，保證一看就會，一操作就能拿到錢。

值不值？算一下就知道了……

保守計算，即使你用這個技術(shù)，只貸了10萬元，期限20年，按照2008年12月23日公布的最新銀行購房貸款利息計算，采用等額本息還款方式，你需要付的利息如下：

也就是說，為了這10萬元，你需要每月交給銀行614元的利息，20年下來，需要給銀行47466元的利息！！！

如果你用這筆錢啟動一個好的創(chuàng)業(yè)項目呢？

如果用這筆錢舉辦婚禮呢？

如果用這筆錢供孩子上了一個好的學(xué)校呢？

如果用這筆錢正好交了老人的手術(shù)費呢？……

9、鄭重提示

本技術(shù)只傳給誠實守信的朋友，有不良誠信記錄者請留步！

本技術(shù)只傳給急需資金的人，比如需要資金創(chuàng)業(yè)的朋友，需要資金買房、買車、看病、上學(xué)的朋友，需要資金提前還貸的朋友……想不勞而獲者留步！想靠貸款償還高利貸、賭債者留步！通過本技術(shù)，最多可以擁有100多萬元無息貸款，想獲得幾百萬、千萬以上的，請留步！

原面授價格58888元的萬全自助無息貸款技術(shù)，現(xiàn)在僅需函授價格3888元即可原樣復(fù)制給您，還不劃算嗎？保證真實，保證有效！

請認(rèn)準(zhǔn)：《大眾創(chuàng)業(yè)》雜志社無息貸款技術(shù)服務(wù)中心

《大眾創(chuàng)業(yè)》雜志社信譽(yù)擔(dān)保，誠招全國各縣、市商，共創(chuàng)偉業(yè)！（每縣僅招一家）

指定匯款賬號：郵政銀行：62218 87910 05958 1664

戶名：李培強(qiáng)（其它卡號無效）

總部地址：西安市明德門162號

咨詢電話：15502983443

029-68957638（其它電話無效）

篇4

1.創(chuàng)業(yè)風(fēng)險

投資創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資主要投資技術(shù)創(chuàng)新項目和科技型初創(chuàng)企業(yè),從最初的一個想法到形成概念體系,再到產(chǎn)品的成型,最后將產(chǎn)品推向市場。提供通過對初創(chuàng)的資金支持和咨詢服務(wù),使企業(yè)從研發(fā)階段充分發(fā)展并得以壯大。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展存在著財務(wù)、市場、營運(yùn)以及技術(shù)等諸多方面的不確定性,因而具有很大的風(fēng)險,這種投資能夠持續(xù)的理由是投資利潤豐厚,能夠彌補(bǔ)其他項目的損失。

2.成長資本

成長期投資針對的是已經(jīng)過了初創(chuàng)期發(fā)展至成長期的企業(yè),其經(jīng)營項目已從研發(fā)階段過渡到市場推廣階段并產(chǎn)生一定的收益。成長期企業(yè)的商業(yè)模式已經(jīng)得到證實而且仍然具有良好的成長潛力,通常是用2~3年[:請記住我站域名/]的投資期尋求4~6倍的回報,一般投資已經(jīng)有一定規(guī)模的營收和正現(xiàn)金流,通常投資規(guī)模為500萬~2000萬美元,具有可控的風(fēng)險和可觀的回報。成長資本也是中國私募股權(quán)投資中比例最大的部分,從2008年的數(shù)據(jù)看,成長資本占到了60%以上。

3.并購資本

并購資本主要專注于并購目標(biāo)企業(yè),通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán),獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán),然后對其進(jìn)行一定的重組改造提升企業(yè)價值,必要的時候可能更換企業(yè)管理層,成功之后持有一定時期后再出售。并購資本相當(dāng)大比例投資于相對成熟的企業(yè),這類投資包括幫助新股東融資以收購某企業(yè)、幫助企業(yè)融資以擴(kuò)大規(guī)模或者是幫助企業(yè)進(jìn)行資本重組以改善其營運(yùn)的靈活性。并購資本涉及的資金規(guī)模較大,常達(dá)10億美元左右,甚至更多。

4.夾層投資

夾層投資的目標(biāo)主要是已經(jīng)完成初步股權(quán)融資的企業(yè)。它是一種兼有債權(quán)投資和股權(quán)投資雙重性質(zhì)的投資方式,其實質(zhì)是一種附有權(quán)益認(rèn)購權(quán)的無擔(dān)保長期債權(quán)。這種債權(quán)總是伴隨相應(yīng)的認(rèn)股權(quán)證,投資人可依據(jù)事先約定的期限或觸發(fā)條件,以事先約定的價格購買被投資公司的股權(quán),或者將債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)。夾層投資的風(fēng)險和收益低于股權(quán)投資,高于優(yōu)先債權(quán)。在公司的財務(wù)報表上,夾層投資也處于底層的股權(quán)資本和上層的優(yōu)先債(高級債)之問,因而稱為“夾層”。與風(fēng)險投資不同的是,夾層投資很少尋求控股,一般也不愿長期持有股權(quán),更傾向于迅速地退出。當(dāng)企業(yè)在兩輪融資之間,或者在希望上市之前的最后沖刺階段,資金處于青黃不接的時刻,夾層投資者往往就會從天而降,帶給企業(yè)最需要的現(xiàn)金,然后在企業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展期后全身而退。這也是它被稱為“夾層”投資的另一個原因。夾層投資的操作模式風(fēng)險相對較小,因此尋求的回報率也低一些,一般在18%~28%左右。

5.Pre-IPO投資

Pre-IPO投資主要投資于企業(yè)上市前階段,或者預(yù)期企業(yè)近期上市的企業(yè)規(guī)模與盈利已達(dá)到可上市水平的企業(yè),其退出方式一般為上市后從公開資本市場上出售股票。一般而言,Pre-IPO投資者主要有投行型投資基金和戰(zhàn)略型投資基金兩類。(1)投行型的投資基金如高盛、摩根斯坦利等投資基金,它們具有雙重身份——既是私募股權(quán)投資者,又是投資銀行家。作為投資銀行家,他們能夠為企業(yè)的IPO提供直接的幫助;而作為私募股權(quán)投資者的身份則為企業(yè)的股票進(jìn)行了價值“背書”,有助于提升公開市場上投資者對企業(yè)股票的信心,因此投行型投資基金的引入往往有助于企業(yè)股票的成功發(fā)行。(2)戰(zhàn)略型投資基金,致力于為企業(yè)提供管理、客戶、技術(shù)等資源,協(xié)助企業(yè)在上市之前建立起規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu),或者為企業(yè)提供專業(yè)的財務(wù)咨詢。Pre-IPO投資具有風(fēng)險小、回收快的優(yōu)點,并且在企業(yè)股票受到投資者追崇的情況下,可以獲得較高的投資回報。

篇5

作為中小融資方，如何破解融資難題？本文從債權(quán)融資和股權(quán)融資兩個角度，向中小企業(yè)介紹融資原理及幾種融資工具。

生命周期與融資工具的匹配

與人的生老病死相似，按照企業(yè)生命周期，一個企業(yè)從無到有、從小到大、從生到死，一般經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長期、快速擴(kuò)張期、成熟期、衰退期和重組期。

處于不同生命周期的企業(yè)，融資工具基本包括了股權(quán)和債權(quán)兩大類型。

一個企業(yè)的初創(chuàng)期，具有很高的不確定性，這時只能取得股權(quán)或者某些特殊資助，如政府資金。隨著企業(yè)發(fā)展，產(chǎn)品面市，或者其服務(wù)模式得到市場認(rèn)可，開始快速發(fā)展，這時企業(yè)缺乏大量資金用于擴(kuò)展市場，風(fēng)險依然很高。這個時期債權(quán)資本并不愿意介入，但各種類型的私募股權(quán)基金有可能投資于有發(fā)展?jié)摿Φ摹胺N子”。幸運(yùn)的企業(yè)將獲得私募股權(quán)（也可能是私募債權(quán)）的注入，投融資雙方可能需要簽訂極為苛刻的條款（俗稱“對賭條款”），用于風(fēng)險和收益捆綁。待企業(yè)突破瓶頸，進(jìn)入到一個快速而穩(wěn)定階段，部分企業(yè)就可以嘗試著讓自己的股票通過資本市場獲得更大的流動性。一方面可以使前期投資者獲得收益退出，另一方面獲得更多的資本注入到公司中，使公司更加發(fā)展壯大。在這個階段，銀行也往往愿意介入，以期獲得穩(wěn)定的客戶和回報。在上市后期，企業(yè)可以通過多種手法進(jìn)行融資組合，將贏得更大的融資自由度。企業(yè)需要關(guān)注一個“度”的把握，即融資和收購只是一個比例的把握：如果控制不當(dāng)，例如負(fù)債過多或者控制權(quán)轉(zhuǎn)讓比例過大，該公司將被投資方所收購，那么這個市場就不是融資市場，而是控制權(quán)接管市場。中小企業(yè)需要對既有資源進(jìn)行有針對性組合，以此獲得外部資源支持。一個完整的生命周期及融資工具配合的曲線如圖1。

生命周期與私募股權(quán)的匹配

企業(yè)處于不同生命階段，通常有不同類型的私募機(jī)構(gòu)與之匹配。其匹配關(guān)系如圖2所示。企業(yè)融資難，可能不是自己的企業(yè)不好，也不是投資者過于挑剔，可能僅僅是因為信息不對稱或者因為沒有找對彼此適合的類型。

天使投資（Angel Investment）是權(quán)益資本投資的一種形式，指富有的個人出資協(xié)助具有專門技術(shù)或獨特概念的原創(chuàng)項目或小型初創(chuàng)企業(yè)，是在企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期進(jìn)行的投資，屬于風(fēng)險投資的一種形式。在風(fēng)險投資領(lǐng)域，“天使”這個詞指的是企業(yè)家的第一批投資人，這些投資人在公司產(chǎn)品和業(yè)務(wù)成型之前（通常風(fēng)險非常高）就把資金投入進(jìn)來。天使投資人通常是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的朋友、親戚或商業(yè)伙伴，愿意在業(yè)務(wù)還未開展之前就向該企業(yè)家投入資金。適合天使投資的企業(yè)一般是蘊(yùn)涵重大創(chuàng)新（尤其在新技術(shù)領(lǐng)域）的、剛剛創(chuàng)立的企業(yè)。此階段的企業(yè)通常剛剛建立創(chuàng)業(yè)概念，正在進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新或產(chǎn)品研發(fā)，產(chǎn)品可能已經(jīng)上市，也可能尚在試驗室階段。天使投資人一般會用較為苛刻的條款鎖定創(chuàng)業(yè)人，通常要求創(chuàng)業(yè)人進(jìn)行跟投。目前，國內(nèi)已經(jīng)有專門的天使投資機(jī)構(gòu)。

創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、夾層資本通常都統(tǒng)稱為“風(fēng)險資本（Venture Capital）”，根據(jù)企業(yè)不同階段的風(fēng)險和收益情況進(jìn)行區(qū)分。創(chuàng)業(yè)投資通常投資于初創(chuàng)或未成熟時期、可能發(fā)展迅速、未來有望成為具有良好發(fā)展前景的中小企業(yè)。在這個階段，企業(yè)通常已經(jīng)開發(fā)出來新產(chǎn)品，需要進(jìn)行市場推廣，如廣告、銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等。創(chuàng)業(yè)投資目的主要為了開發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品，投資對象是那些風(fēng)險大但潛在效益也高的企業(yè)。處于該階段的企業(yè)，往往在市場前景、技術(shù)及產(chǎn)品可行性、管理運(yùn)作等方面具有很大的不確定性，各方面信息匱乏，導(dǎo)致資金需求者對投資者有十分嚴(yán)重的逆向選擇行為。

夾層資本（Mezzanine Capital）是創(chuàng)業(yè)資本最重要也是最神秘的工具之一，是收益和風(fēng)險介于企業(yè)債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)，本質(zhì)是長期無擔(dān)保的債權(quán)類風(fēng)險資本。夾層資本通常用于那些接受后續(xù)風(fēng)險資本的公司，或者在杠桿收購（LBO）時銀行高級貸款不能提供收購所需全部資金的情況下使用。當(dāng)一家成長中的企業(yè)無法從銀行得到所需的全部資金時，它往往要向夾層貸款人求助。夾層貸款人索取的回報比銀行高得多，但比風(fēng)險投資公司和LBO基金低得多。夾層債務(wù)與優(yōu)先債務(wù)一樣，要求融資方按期還本付息，但通常要求比優(yōu)先債務(wù)更高的利率水平，其收益通常包含現(xiàn)金收益和股權(quán)收益兩部分。典型的夾層債務(wù)提供者可以選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)，如期權(quán)（Option）、認(rèn)股證（Warrant）、轉(zhuǎn)股權(quán)（Convertibility）或是股權(quán)投資參與權(quán)（Equity Participation Rights）等權(quán)力，從而有機(jī)會通過資本升值而獲利。

常見的夾層資本形式包括含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級債（Subordinated Debt with Warrants）、可轉(zhuǎn)換債(Convertible Debt)和可贖回優(yōu)先股(Redeemable Preferred Equity)。因此，夾層資本的收益也介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間。

并購基金，通常針對處于成熟期或衰退期企業(yè)提供收購重組資本，一般會對下面4種情況感興趣：

虧損企業(yè)（unprofitable company）：通過引入資金、管理和技術(shù)達(dá)到扭虧為盈（turn around）；

管理層收購（MBO/MBI/Bimbos）：幫助公司內(nèi)部的管理人員或（與）外部的管理團(tuán)隊買下公司；

杠桿收購（LBO/LBI）：內(nèi)部融資收購或第三方融資收購；資本結(jié)構(gòu)重組（refinancing）：股東變更、以股權(quán)置換債權(quán)以及股東部分套現(xiàn)；

Pre-IPO，即上市前融資，也可以是過橋資本。眾多企業(yè)在發(fā)展到高度擴(kuò)張期時，往往產(chǎn)生公開發(fā)行上市或者進(jìn)行并購交易的意愿，而是否能實現(xiàn)交易，則是融資中極為關(guān)注的重點問題。

價值調(diào)整計劃

在企業(yè)發(fā)展過程中，由于被投資企業(yè)的價值會發(fā)生巨大變化，投資方和被投資方通常對企業(yè)未來價值無形達(dá)成共識，因此會有價值調(diào)整機(jī)制，英文是valuation adjustment mechanism，中文譯為“對賭”，即：投融資雙方基于對未來成長預(yù)期和價值預(yù)期不確定情況下的自我保護(hù)和激勵機(jī)制。圖3體現(xiàn)了一份含有對賭合約的私募條款。對賭條款通常先安排一個本體（要么是固定收益?zhèn)鶛?quán)，要么是固定收益的優(yōu)先股），然后針對企業(yè)成長性和投資方的要求，安排股權(quán)和債權(quán)的互轉(zhuǎn)，即股轉(zhuǎn)債或債轉(zhuǎn)股，并規(guī)定好轉(zhuǎn)換條件。一般而言，投資者看好企業(yè)未來發(fā)展，因此要求在未來某一個時點（如業(yè)績達(dá)到預(yù)定水平）轉(zhuǎn)化為股權(quán)；未來防控風(fēng)險，有要求如果某些條件沒有達(dá)到，這些股票要轉(zhuǎn)成債權(quán)。股權(quán)的轉(zhuǎn)化，通常由認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證確定，分別確定轉(zhuǎn)化/激發(fā)的條件、價格、股數(shù)以及要求的回報率。為了激勵企業(yè)追求卓越回報，通常進(jìn)行所謂的對賭條款安排。對賭條款通常賭業(yè)績?nèi)缍惡罄麧櫾鲩L率不低于某個約定比例，如30%或50%。如果低于約定比例，則會有相應(yīng)罰則，例如大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移到投資者手中。對賭成功的案例有陳義紅的Kappa品牌、祝義才的雨潤火腿腸；對賭失敗的有陳曉的永樂電器、李途純的太子奶等。

私募股權(quán)融資

中小企業(yè)在自身風(fēng)險沒有得到有效對沖（如規(guī)模、抵押物、現(xiàn)金流量穩(wěn)定性等）之前，引入私募股權(quán)資本可能是唯一可行的途徑。引進(jìn)私募股權(quán)的有利之處在于：獲得發(fā)展所需的資金，緩解緊張的財務(wù)流動性；提升企業(yè)管理水平，獲得企業(yè)發(fā)展（高成長）的支持；改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)杠桿，獲得融資彈性；打通資本市場平臺和進(jìn)一步成長的空間；改制需要，改善股東結(jié)構(gòu)，滿足監(jiān)管要求，去家族化；管理層激勵需要；向上市目標(biāo)邁進(jìn)了堅實的一步；獲得投資機(jī)構(gòu)帶來的諸多資源等。

私募股權(quán)作為資金提供方，其作用不僅在于資金提供，更在于增值服務(wù)，包括幫助被投資企業(yè)進(jìn)行以下操作：資源整合，即橫向/縱向市場開拓、引入高管團(tuán)隊如CFO；資本運(yùn)作，即改制、上市、收購（同行業(yè)、上下游）；監(jiān)督管理，即規(guī)范運(yùn)作，一票否決等。

這些增值服務(wù)分三個層次，其中，戰(zhàn)略規(guī)劃是最高層次；財務(wù)、市場、管理的提升是第二層次，解決企業(yè)的核心問題；而資源引入，包括貸款、后續(xù)投資等，則是增值的重要體現(xiàn)。

但是，私募股權(quán)融資并非有百利而無一害。最大的負(fù)面作用在于，可能的對賭對大股東和管理層帶來的壓力；形成對所有權(quán)的不確定要求權(quán)，一旦控制權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計不利，或者融資比例過大，會導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，直接導(dǎo)致所有權(quán)失控。例如，上海永樂、太子奶等對賭條款直接導(dǎo)致企業(yè)實際控制人發(fā)生變更。一般而言，私募股權(quán)關(guān)注具有以下特征的企業(yè)：符合國家行業(yè)政策；企業(yè)處于所在行業(yè)前三名；企業(yè)本身具有技術(shù)或者專利（壟斷來源）；企業(yè)具有一定的市場壟斷力及渠道控制力；企業(yè)盈利能力優(yōu)秀；管理層素質(zhì)較好。

目前符合國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的行業(yè)包括：新能源、新材料、信息產(chǎn)業(yè)、生物與新醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、航空航天、海洋、先進(jìn)制造、高技術(shù)服務(wù)、旅游業(yè)和農(nóng)業(yè)（先進(jìn)裝備制造業(yè)、種業(yè)）以及“十二五”規(guī)劃重點發(fā)展的行業(yè)。

適合在國內(nèi)外通過行業(yè)整合打包上市的行業(yè)包括：電信、媒體和科技（TMT）；生物醫(yī)藥行業(yè)；日用消費品、商貿(mào)流通服務(wù)行業(yè)，包括快速消費食品、連鎖服務(wù)行業(yè)（快捷酒店、口腔門診、藥房、超市、餐飲、物流等），此類企業(yè)具有連鎖經(jīng)營、統(tǒng)一品牌和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等特征；快速消費物品；能源化工新材料行業(yè)；教育培訓(xùn)；娛樂；機(jī)械制造、裝備；汽車；房地產(chǎn)；礦產(chǎn)資源。

重視供應(yīng)鏈融資

在銀行推出的諸多金融工具與服務(wù)中，供應(yīng)鏈融資尤其應(yīng)受到中小企業(yè)重視。

供應(yīng)鏈融資是指銀行通過審查整條供應(yīng)鏈，基于對供應(yīng)鏈管理程度和核心企業(yè)的信用實力的掌握，對其核心企業(yè)和上下游多個企業(yè)提供靈活運(yùn)用的金融產(chǎn)品和服務(wù)的一種融資模式。由于供應(yīng)鏈中除核心企業(yè)之外，基本上都是中小企業(yè)，因此從某種意義上說，供應(yīng)鏈融資就是面向中小企業(yè)的金融服務(wù)。也可以說是把供應(yīng)鏈上的核心企業(yè)及其相關(guān)的上下游配套企業(yè)作為一個整體，根據(jù)供應(yīng)鏈中企業(yè)的交易關(guān)系和行業(yè)特點制定基于貨權(quán)及現(xiàn)金流控制的整體金融解決方案的一種融資模式。供應(yīng)鏈融資解決了上下游企業(yè)融資難、擔(dān)保難的問題，而且通過打通上下游融資瓶頸，還可以降低供應(yīng)鏈條融資成本，提高核心企業(yè)及配套企業(yè)的競爭力。

篇6

金融機(jī)構(gòu)參與PPP項目，既可以作為社會資本直接投資PPP項目，也可以作為資金提供方參與項目。在作為社會資本直接參與的模式下，金融機(jī)構(gòu)可以聯(lián)合具有基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)計、建設(shè)、運(yùn)營維護(hù)等能力的社會資本，與政府簽訂三方合作協(xié)議，在協(xié)議約定的范圍內(nèi)參與PPP項目的投資運(yùn)作。而作為資金的提供方，金融機(jī)構(gòu)可以為主要負(fù)責(zé)經(jīng)營的社會資本方或者項目公司提供融資，間接參與PPP項目，融資方式可采取項目貸款、信托貸款、明股實債、有限合伙基金、項目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券化等形式。

1 政策性銀行參與PPP的方式

政策性銀行參與PPP項目，可以發(fā)揮中長期融資優(yōu)勢，為項目提供投資、貸款、債券、租賃、證券等綜合金融服務(wù)，并聯(lián)合其他銀行、保險公司等金融機(jī)構(gòu)以銀團(tuán)貸款、委托貸款等方式，拓寬PPP項目的融資渠道。對于國家重點扶植的基礎(chǔ)設(shè)施項目以及水利、污水處理、棚改等項目進(jìn)行特殊信貸支持，比如提供長期優(yōu)惠利率貸款等。

此外，政策性銀行還可以提供規(guī)劃咨詢、融資顧問、財務(wù)顧問等服務(wù)，提前介入并主動幫助各地做好建設(shè)項目策劃、融資方案設(shè)計、融資風(fēng)險控制、社會資本引薦等工作，提高PPP項目的運(yùn)作效率。

2014年11月，國家開發(fā)銀行全資子公司國開金融與南京雨花臺區(qū)政府簽署鐵心橋―西善橋“兩橋”地區(qū)城市更新改造暨中國（南京）軟件谷南園建設(shè)發(fā)展投資合作協(xié)議，參與南京舊城成片更新改造。國開金融及其控股的上市公司中國新城鎮(zhèn)發(fā)展有限公司，以現(xiàn)金出資形式直接入股，成立注冊資本金為10億元的南京國開雨花城市更新發(fā)展有限公司，國開金融和中國新城鎮(zhèn)發(fā)展有限公司將向國開雨花選派成熟的專業(yè)運(yùn)作團(tuán)隊參與公司運(yùn)作。

政策性銀行可以釋放國家對所鼓勵的PPP項目方向、合作模式的信號，成為國家宏觀調(diào)控的一種手段，但是相對于其他金融企業(yè)，政策性銀行的參與市場化程度相對較低。

2 商業(yè)銀行參與PPP的方式

商業(yè)銀行是PPP項目最重要的資金提供方，可以通過資金融通、投資銀行、現(xiàn)金管理、項目咨詢服務(wù)、夾層融資等方式參與PPP項目，如圖1所示。

2.1 資金融通

在PPP項目設(shè)計、建設(shè)、運(yùn)營的過程中，商業(yè)銀行在對PPP項目或?qū)嵤┲黧w的資信狀況、現(xiàn)金流、增信措施等進(jìn)行審核的基礎(chǔ)上，為項目公司提供資金融通服務(wù)，具體可以通過項目貸款、貿(mào)易融資、保理、福費廷、銀團(tuán)貸款等，發(fā)展供應(yīng)鏈金融，提供增值服務(wù)。

2.2 投資銀行業(yè)務(wù)

商業(yè)銀行可以依托強(qiáng)大的銷售能力參與PPP項目公司中短融票據(jù)、PPN等融資工具的承銷發(fā)行。此外，商業(yè)銀行還可以通過理財直接融資工具直接涉入PPP項目融資，這既能實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表外融資的目的，又能開發(fā)具有一定流動性、可市場估值、信息披露更加透明的金融工具，降低非標(biāo)債權(quán)投資比率，或者利用產(chǎn)業(yè)基金、信托、資產(chǎn)管理、租賃等渠道，實現(xiàn)表內(nèi)投資或表外理財資金對接PPP項目公司的融資需求。

2.3 現(xiàn)金管理

PPP項目運(yùn)營時間長，資金流量大，商業(yè)銀行可在現(xiàn)金管理方面充分介入，為客戶提供全方位服務(wù)。針對日常運(yùn)營資金的管理，可提供資金結(jié)算網(wǎng)絡(luò)、現(xiàn)金管理、資金監(jiān)管、工資等服務(wù)；為提高閑置資金收益，還可提供協(xié)定存款、企業(yè)定制理財產(chǎn)品等服務(wù)。

2.4 項目咨詢服務(wù)

PPP項目涉及政府、社會資本、承包商等多個法律主體，PPP合同規(guī)范了項目設(shè)計、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的過程，并明確規(guī)定了項目收益的分配、服務(wù)價格的制定和可能存在的政府補(bǔ)貼，商業(yè)銀行可以憑借金融、會計、法律等方面的專業(yè)優(yōu)勢，為PPP項目參與方提供合同訂立、現(xiàn)金流評估和項目運(yùn)營等提供咨詢服務(wù)。

2.5 夾層融資

除了傳統(tǒng)融資方式外，商業(yè)銀行還可以積極探索項目夾層融資。夾層融資的風(fēng)險和回報介于普通債務(wù)和股權(quán)融資之間，融資結(jié)構(gòu)可根據(jù)不同項目的融資需求進(jìn)行調(diào)整。對于融資者而言，夾層融資具有期限長、結(jié)構(gòu)靈活、限制少和成本低等優(yōu)點；對于投資者而言，夾層融資能夠同時兼顧項目的安全性和收益性。

目前，已經(jīng)有眾多商業(yè)銀行開始以各種形式介入到PPP項目中。2014年12月，河南省政府與中國建設(shè)銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行簽署“河南省新型城鎮(zhèn)化發(fā)展基金”戰(zhàn)略合作協(xié)議，總規(guī)模將達(dá)到3000億元，具體可細(xì)分為“建信豫資城鎮(zhèn)化建設(shè)發(fā)展基金”“交銀豫資城鎮(zhèn)化發(fā)展基金”和“浦銀豫資城市運(yùn)營發(fā)展基金”。首批25個募投項目已通過三家銀行總行的審批，確定投放額度594億元。

2015年4月，中信銀行鄭州分行聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)基金分別與鄭州市污水凈化有限公司、上海實業(yè)環(huán)境控股有限公司、MTI環(huán)境集團(tuán)有限公司簽署合作框架協(xié)議，同時中信銀行鄭州分行聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)基金也與鄭州地產(chǎn)集團(tuán)有限公司、中電建路橋集團(tuán)有限公司、中鐵十八局集團(tuán)有限公司簽署了合作框架協(xié)議。

商業(yè)銀行參與PPP項目，也面臨著期限錯配和信用風(fēng)險，PPP項目大多涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)領(lǐng)域，融資周期較一般工商企業(yè)貸款更長，對于主要以中短期存款為負(fù)債來源的商業(yè)銀行來說，存在期限錯配的風(fēng)險；PPP項目涉及地方政府、項目公司等多個主體，相關(guān)主體對于契約的遵守情況直接影響項目現(xiàn)金流、盈利能力和融資項目的信用風(fēng)險。在實際操作中，商業(yè)銀行往往也遇到有穩(wěn)定收入和經(jīng)營現(xiàn)金流的項目一般不需要通過PPP進(jìn)行融資，而缺乏現(xiàn)金流的PPP融資項目商業(yè)銀行又不會介入這一矛盾。

3 保險公司參與PPP的方式

由于PPP項目通常資金規(guī)模大、生命周期長，在項目建設(shè)和運(yùn)營期間面臨著很多風(fēng)險，因此項目公司及項目的社會資本方、融資方、承包商和分包商、原料供應(yīng)商、專業(yè)運(yùn)營商都有通過保險降低自身風(fēng)險的需求，保險公司可以開發(fā)信用險種為PPP項目的履約風(fēng)險和運(yùn)營風(fēng)險承保，增加PPP項目結(jié)構(gòu)設(shè)計的靈活性，降低和轉(zhuǎn)移PPP參與方的風(fēng)險。

從保險資金的運(yùn)用來看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般周期很長，符合險資長期性的特征，有助于緩解資產(chǎn)負(fù)債錯配的問題，因此險資可以通過專項債權(quán)計劃或股權(quán)計劃為大型PPP項目提供融資。2014年12月，新華保險與廣州市政府共同成立“廣州（新華）城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金”，基金規(guī)模200億元，將用于廣州市基礎(chǔ)設(shè)施和城市發(fā)展建設(shè)項目。該基金投向城市更新、城市產(chǎn)業(yè)、城市生活、城市動力等4個板塊，包括南沙新區(qū)建設(shè)、棚戶區(qū)改造、傳統(tǒng)交易市場轉(zhuǎn)型升級在內(nèi)的城市更新板塊；面向主導(dǎo)型、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)孵化器、產(chǎn)業(yè)園區(qū)在內(nèi)的城市產(chǎn)業(yè)板塊；面向安居工程、醫(yī)療衛(wèi)生工程、垃圾處理工程在內(nèi)的城市生活板塊；面向新能源、物流、供水供電在內(nèi)的城市動力板塊。

保險資金追求安全性，具有期限長、規(guī)模大的特點，比較適合基礎(chǔ)設(shè)施、物業(yè)等項目的投資，但險資對項目的擔(dān)保和增信要求較高，大型保險機(jī)構(gòu)一般都要求項目資產(chǎn)的評級達(dá)到AAA級，且有大型金融機(jī)構(gòu)或大型央企國企、政府機(jī)關(guān)提供擔(dān)保，符合要求的項目有限。

4 證券公司參與PPP的方式

證券公司可以為PPP項目公司提供IPO保薦、并購融資、財務(wù)顧問、債券承銷等投行業(yè)務(wù)，也可以通過資產(chǎn)證券化、資管計劃、另類投資等方式介入。

4.1 資產(chǎn)證券化

具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)就可能被證券化，很多基礎(chǔ)設(shè)施類的PPP項目，如供熱、供水、供電、污水處理、公共交通、高速公路等具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是良好的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，2014年11月企業(yè)資產(chǎn)證券化采取備案制后，大大簡化了證券化項目設(shè)立和發(fā)行手續(xù)，交易所的掛牌轉(zhuǎn)讓和協(xié)議式回購也提高了產(chǎn)品的流動性，證券公司（包括基金子公司）可以通過成立資產(chǎn)支持專項計劃，對有穩(wěn)定現(xiàn)金流的PPP項目進(jìn)行證券化，運(yùn)用現(xiàn)金流分層等結(jié)構(gòu)性金融技術(shù)，發(fā)行不同期限和信用等級的資產(chǎn)支持證券，為PPP項目融資。

今年1月，基金業(yè)協(xié)會《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》（以下簡稱《指引》），對不適宜采用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)形式或不符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行列明。《指引》明確將以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)列入負(fù)面清單。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財政補(bǔ)貼除外，這一規(guī)定為PPP項目的資產(chǎn)證券化提供了政策可能。

例如民族證券成立的“濮陽供水收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”，通過設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃（SPV），發(fā)行1～5年不等的五檔優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券，所得收入用于購買濮陽市自來水公司的供水合同收益權(quán)，投資者收益來源于濮陽市自來水公司的供水收費，并有濮陽市自來水公司擔(dān)任差額補(bǔ)足義務(wù)人，在現(xiàn)金流不足以支付投資者本息時承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)，此類項目為PPP項目的資產(chǎn)證券化提供了良好的解決方案，如圖2所示。

4.2 項目收益?zhèn)?/p>

43號文（國務(wù)院辦公廳的2014年第43號文，即《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法（征求意見稿）》。――編者注）中明確項目收益?zhèn)荘PP項目的融資方式之一。項目收益?zhèn)桥c特定項目相聯(lián)系的，債券募集資金用于特定項目的投資與建設(shè)，債券的本息償還資金完全或基本來源于項目建成后運(yùn)營收益的債權(quán)。項目收益包括但不限于直接收費收入、產(chǎn)品銷售收入、財政補(bǔ)貼及因項目開發(fā)帶來的土地增值收入。

2014年11月，“14穗熱電債”成功簿記建檔，中標(biāo)利率6.38%，低于五年期以上貸款基準(zhǔn)利率6.55%，成為發(fā)改委審批的首單項目收益?zhèn)！?4穗熱電債”規(guī)模8億元，期限為10年，從第3年起分期還本。資金投向廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項目，發(fā)行人是項目建設(shè)運(yùn)營主體廣州環(huán)投南沙環(huán)保能源有限公司。項目收入來源包括垃圾處理費收入、發(fā)電收入、金屬回收收入，以及即征即退增值稅等，通過專戶專項歸集。同時，發(fā)行人股東及實際控制人分別對債券本息提供差額補(bǔ)償，確保債券的本息償付，債項信用等級為AA，如圖3所示。

證券公司可以為符合條件的PPP項目公司設(shè)計債券結(jié)構(gòu)，通過發(fā)行項目收益?zhèn)M(jìn)行融資。但是同時證券公司受制于資金來源和牌照等限制，主要會以服務(wù)中介的形式參與PPP業(yè)務(wù)，其介入程度無法和銀行、保險相比。

5 信托公司參與PPP的方式

信托公司參與PPP項目可以通過直接和間接兩種模式。直接參與，即信托公司直接以投資方的形式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營，通過項目分紅收回投資。主要形式是發(fā)行產(chǎn)品期限較長的股權(quán)或債權(quán)信托計劃，資金來源主要是銀行、保險等機(jī)構(gòu)資金；間接參與，即信托公司為PPP模式中的參與方融資，或者與其他社會資本作為聯(lián)合體共同投資項目公司，采取明股實債的方式，在約定時間由其他社會資本回購股權(quán)退出。此外，信托公司還可以為PPP項目公司提供融資，通過過橋貸款、夾層融資等形式介入。

2014年6月，五礦信托與撫順沈撫新城管委會、中建一局（集團(tuán)）簽訂合作框架協(xié)議，由五礦信托、沈撫新城管委會、中建一局共同注資成立項目公司，注冊資本10億元，其中五礦信托為項目公司控股方，投資標(biāo)的為包括河道治理、土地平整、環(huán)境綠化等在內(nèi)的綜合性片區(qū)建設(shè)項目。政府按約定承擔(dān)特許經(jīng)營權(quán)、合理定價、財政補(bǔ)貼等相關(guān)責(zé)任，但不對債務(wù)進(jìn)行兜底。

在該合作框架下，信托公司將整個項目的建設(shè)周期，按不同環(huán)節(jié)進(jìn)行切割，選擇具有強(qiáng)資信優(yōu)勢的建設(shè)商予以分包。每一個“分包商”須對自己完成的局部工程建設(shè)目標(biāo)負(fù)責(zé)，如若未達(dá)成目標(biāo)，則需要承擔(dān)相應(yīng)的違約責(zé)任。

相比銀行和券商，信托公司的資金成本比較高，在公益性或準(zhǔn)公益性的PPP項目中很難找到成本收益匹配的項目，此外，信托公司也不具備項目收益?zhèn)葌某袖N資格，PPP項目短期內(nèi)無法成為原有政信合作項目的替代。

6 PPP產(chǎn)業(yè)基金

PPP產(chǎn)業(yè)基金是指以股權(quán)、債權(quán)及夾層融資等工具投資基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目的投資基金，可以為基金投資人提供一種低風(fēng)險、中等收益、長期限的類固定收益。PPP產(chǎn)業(yè)基金通常與承包商、行業(yè)運(yùn)營商等組成投資聯(lián)合體，作為社會資本參與PPP項目投資運(yùn)營。

在PPP產(chǎn)業(yè)基金模式下，金融機(jī)構(gòu)可與地方政府和項目運(yùn)營方簽訂產(chǎn)業(yè)基金合同，對能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流并且收益率較為合理的基建項目進(jìn)行合作，通過設(shè)立有限合伙制PPP產(chǎn)業(yè)基金的形式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。金融機(jī)構(gòu)可以自有或募集資金設(shè)立SPV，作為有限合伙基金的優(yōu)先合伙人（LP）。

今年2月，興業(yè)基金管理有限公司與廈門市軌道交通集團(tuán)簽署了廈門城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金合作框架協(xié)議，基金總規(guī)模達(dá)100億元，將投資于廈門軌道交通工程等項目。該基金采用PPP模式，由興業(yè)基金全資子公司興業(yè)財富資產(chǎn)管理有限公司通過設(shè)立專項資管計劃，與廈門市政府共同出資成立“興業(yè)廈門城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金”有限合伙企業(yè)。興業(yè)財富和廈門軌道交通集團(tuán)各出資70%和30%，分別擔(dān)任優(yōu)先級有限合伙人和劣后級有限合伙人，廈門軌道交通集團(tuán)按協(xié)議定期支付收益給優(yōu)先級有限合伙人，并負(fù)責(zé)在基金到期時對優(yōu)先級合伙人持有的權(quán)益進(jìn)行回購，廈門市政府提供財政貼息保障，如圖4所示。

篇7

“沒恨，全是羨慕。”

當(dāng)信達(dá)地產(chǎn)（600657.SH）在短短一年時間，斥資300億拿下全國7宗“地王”后，一家資產(chǎn)管理公司人士向南方周末記者發(fā)出上述感慨。

實際上，2009年信達(dá)地產(chǎn)一經(jīng)借殼登陸A股，就立即被市場追捧為“未來的一線央企地產(chǎn)股”，因為它的母公司是中國四大資產(chǎn)管理公司（簡稱AMC）中，最早赴港上市的中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司（簡稱中國信達(dá)），而中國信達(dá)又是隸屬于財政部的央企。

這一預(yù)言下得過早，信達(dá)地產(chǎn)上市的前兩年，幾乎連地都懶得拿，以致股價不溫不火，有券商甚至揶揄道，“新的房地產(chǎn)研究員不會去覆蓋這只股票，老的房地產(chǎn)研究員對這只股票的印象也不是很好。”

這家?guī)缀醣皇袌鲞z忘的公司，今年卻突然變身為一臺“地王收割機(jī)”。

與地產(chǎn)綁定

中國信達(dá)的觸角伸向各地房企，為它們源源不斷地輸送貸款，以此獲取高額回報。

上世紀(jì)末，國有銀行剝離巨額壞賬，四大AMC（華融、長城、東方、信達(dá)）應(yīng)運(yùn)而生，分別對口承接了工、農(nóng)、中、建四大國有銀行共計1.4萬億元的歷史不良資產(chǎn)。但完成歷史使命后的四大AMC并沒有就此消失，而是從2009年開始陸續(xù)轉(zhuǎn)型，成為集銀行、信托、證券、保險、租賃等各類金融牌照于一身的金融控股集團(tuán)。

信達(dá)地產(chǎn)也是在中國信達(dá)商業(yè)化的關(guān)口，被注入了中國信達(dá)子公司持有的全國11家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的全部股權(quán)以及資產(chǎn)，成為中國信達(dá)旗下唯一地產(chǎn)平臺。值得一提的是，這些房地產(chǎn)公司及持有項目并非不良資產(chǎn)，他們原本屬于建設(shè)銀行下屬的三產(chǎn)企業(yè)，在2002年左右被行政劃歸中國信達(dá)子公司。

2009年，開始備戰(zhàn)赴港上市的中國信達(dá)急需說服全球投資者，除了不良資產(chǎn)處置的主業(yè)，中國信達(dá)能夠持續(xù)盈利。彼時恰逢中國4萬億信貸擴(kuò)張，銀行正忙著放貸，并沒有什么不良資產(chǎn)。

李國強(qiáng)是活躍在江蘇、山東、河南不良資產(chǎn)二級市場的服務(wù)商，他向南方周末記者回憶，從2008年到2012年江浙率先爆發(fā)不良貸款問題之前，銀行幾乎沒有不良資產(chǎn)打包出售，“很多在山東做不良資產(chǎn)的人，2008年之后就退出市場了”。

但很快，中國信達(dá)就挖掘到了新的利潤增長點。2010年6月，中國信達(dá)成為四大AMC中唯一獲銀監(jiān)會批準(zhǔn)，可以經(jīng)營非金融類不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的AMC。開展非金融類不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，意味著中國信達(dá)不僅可以從銀行接收不良資產(chǎn)，還可以接收實體企業(yè)的不良資產(chǎn)，其大多為企業(yè)間應(yīng)收賬款。

獲得牌照后，非金融類不良資產(chǎn)迅速成為中國信達(dá)商業(yè)化轉(zhuǎn)型最重要的產(chǎn)品之一。中國信達(dá)的年報顯示，2010年，中國信達(dá)非金不良的賬面資產(chǎn)為4.28億，金融不良76億，非金不良僅占所有不良債權(quán)資產(chǎn)的5.3%；而在短短3年之后，非金不良就已超過金融不良。最新數(shù)據(jù)顯示，2015年末，非金不良已增長至1364.6億元，占所有不良債權(quán)資產(chǎn)的55%。

而在非金不良中，房地產(chǎn)又占了大頭。今年1月7日，在銀行業(yè)例行新聞會上，中國信達(dá)資產(chǎn)綜合計劃部總經(jīng)理梁強(qiáng)介紹，非金融不良業(yè)務(wù)從行業(yè)分布來看，以房地產(chǎn)為龍頭的建筑、建材、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等約占到一半，其他行業(yè)包括各類制造業(yè)，分布比例大體均衡。

“其實大部分都不是真不良。”一位AMC業(yè)內(nèi)人士告訴南方周末記者，趕著2009年4萬億帶來的房地產(chǎn)熱，四大AMC做了很多房地產(chǎn)商業(yè)化項目，其實是為房地產(chǎn)提供類信貸服務(wù)。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從2009年至今，中國信達(dá)與25家上市公司開展過“債權(quán)轉(zhuǎn)讓”等非金業(yè)務(wù)。中國信達(dá)收購的債權(quán)超過140億，是四大AMC中最多的一家，債權(quán)大部分來自地方中小房企。

與打折收購銀行不良資產(chǎn)不同，“債權(quán)轉(zhuǎn)讓”幾乎以原價執(zhí)行。中國信達(dá)會讓上市公司提供抵押和擔(dān)保，然后雙方約定資金占用利率以及債權(quán)回購時間。

例如，中國信達(dá)最大的一筆“債權(quán)轉(zhuǎn)讓”是在2014年，上市公司華夏幸福（600340.SH）下屬子公司大廠華夏幸福基業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司將其持有的18.85億元債權(quán)轉(zhuǎn)讓給信達(dá)河北分公司，然后，從信達(dá)河北分公司獲取轉(zhuǎn)讓款15億元。該筆轉(zhuǎn)讓期限為3年，屆時融資方將還給信達(dá)18.85億元，年利率接近9%。同時，債務(wù)人的房地產(chǎn)和商貿(mào)公司100%股權(quán)質(zhì)押給信達(dá)河北分公司。

上述AMC人士透露，在金融不良債權(quán)業(yè)務(wù)中，銀行也曾被AMC作為放貸通道。在今年銀監(jiān)會連續(xù)下發(fā)56號文和82號文叫停之前，如有企業(yè)想找AMC融資，AMC可以委托銀行給企業(yè)放一筆貸款，并與銀行約定收購時間，隨后以不良資產(chǎn)的名義將企業(yè)在銀行的貸款收走，接著再與企業(yè)約定本息還款。

一家位于長三角的小型房地產(chǎn)商向南方周末記者證實，2012年，他為一個房地產(chǎn)項目向其中一家AMC融到了一筆錢，以房地產(chǎn)作為抵押，年利20%，“吃差價一點不比小貸公司含糊”。

中國信達(dá)八爪魚般的觸角伸向各地房企，為它們源源不斷地輸送貸款，以此獲取高額回報。與此同時，中國信達(dá)也將自己和房地產(chǎn)業(yè)牢牢地綁在了一起。

“地王”效應(yīng)

單個項目賺不賺錢并不重要，“地王”是個整體策略，有助于盤活不良資產(chǎn)，“拿了‘地王’再和政府談判土地規(guī)劃等事項，獲得的籌碼就多了”。

2015年，AMC的類信貸業(yè)務(wù)開始走下坡路，其中有監(jiān)管收緊的原因，也有實體經(jīng)濟(jì)不景氣，企業(yè)融資需求萎縮的原因。“現(xiàn)在，假不良正在變成真不良。”上述AMC人士對南方周末記者說。

這種局勢下，中國信達(dá)手中握有的不良資產(chǎn)正在變沉。

從利潤增長來看，自2011年以來，中國信達(dá)的利潤首度出現(xiàn)增速放緩。2011年，中國信達(dá)利潤增長率還是個位數(shù)，隨后一路狂飆，在2014年達(dá)到歷史高峰，同比增長31.8%；2015年，中國信達(dá)利潤為140.3億元，增速降為17.9%。

在此背景下，幾乎被市場遺忘的信達(dá)地產(chǎn)被激活，開始通過一級市場招拍掛的方式大幅增加土地儲備。2014年，信達(dá)地產(chǎn)緊緊圍繞長三角拿地，8塊土地中有2塊買在上海，僅上半年新增的土地就超過了2013年全年新增土地。而當(dāng)時正值國務(wù)院要求房地產(chǎn)行業(yè)“去庫存”。

接下來，信達(dá)地產(chǎn)更加瘋狂地吃下了7個“地王”：2015年6月，廣州天河地王；7月，合肥濱湖地王；11月，上海新江灣城地王；12月，深圳坪山地王；2016年1月，杭州南星地王；5月，杭州濱江地王；6月，上海寶山地王。其中，溢價率最高的是最新競得的上海寶山地王，高達(dá)303%。

“‘地王’的作用，是拉高其所在區(qū)域所有儲備資產(chǎn)的估值，從而間接提升公司信用，便于融資。”華泰證券投資顧問王澤崇在其微博寫道，從這個角度看，當(dāng)下的地產(chǎn)公司已經(jīng)非傳統(tǒng)意義上的地產(chǎn)公司，更類似于一個金融控股平臺。

而中國信達(dá)本身就是金控平臺。

信達(dá)地產(chǎn)切入珠三角，是因為不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)。2012年，廣東湛江最大民企嘉粵集團(tuán)申請破產(chǎn)。兩年后，信達(dá)地產(chǎn)成立全資子公司廣州信達(dá)置業(yè)投資有限公司，以22.57億元承債式收購嘉粵集團(tuán)下屬5家房地產(chǎn)公司100%的股權(quán)，獲得上述公司擁有的6宗土地資產(chǎn)，其中4宗在湛江、2宗在廣州。

不過，在廣州的兩塊土地開發(fā)進(jìn)展緩慢。廣東中原地產(chǎn)項目部總經(jīng)理黃韜告訴南方周末記者，據(jù)其了解，因為是不良資產(chǎn)，情況十分復(fù)雜，牽扯多方利益，比如政府可能想要改變規(guī)劃。

廣州信達(dá)地產(chǎn)相關(guān)負(fù)責(zé)人此前也對媒體表示，位于廣州白云區(qū)的東平路地塊，因涉及“三舊改造”而進(jìn)度緩慢。位于花都的炭步地塊進(jìn)度稍快，但也未有實質(zhì)進(jìn)展。他還表示，廣州信達(dá)作為區(qū)域公司要形成一定體量，不能只在不良資產(chǎn)上運(yùn)作，“第一要有項目落地，第二要有良性運(yùn)轉(zhuǎn)”。

廣州天河地王隨即誕生。信達(dá)地產(chǎn)聯(lián)合上海立瓴（信達(dá)地產(chǎn)+夾層基金）擊敗了綠地、保利、華發(fā)三家房企形成的聯(lián)合體，最終以44.2億元勝出，據(jù)網(wǎng)易報道，該價格距其心理價位還差4.2億元。競拍現(xiàn)場，一位信達(dá)地產(chǎn)內(nèi)部人士對媒體稱：“基本不用思考，只要綠地舉牌，信達(dá)就舉。”

廣州一位房地產(chǎn)分析師對南方周末記者說，單個項目賺不賺錢并不重要，“地王”是個整體策略。比如信達(dá)地產(chǎn)在廣州沒有項目，就必須在廣州落一個棋子，“有助于盤活不良資產(chǎn)，拿了‘地王’再和政府談判土地規(guī)劃等事項，獲得的籌碼就多了。”

超級杠桿

資金以股權(quán)形式進(jìn)入夾層基金，相當(dāng)于做大了信達(dá)地產(chǎn)自有資金的規(guī)模，形式上降低了信達(dá)地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率，“報表好看了，貸款就容易了，也就容易再加杠桿了”。

信達(dá)地產(chǎn)的“地王”策略，得到了母公司中國信達(dá)的全力支持。

從2015年開始，針對開發(fā)難度較大的“地王”項目，信達(dá)地產(chǎn)開始采用“區(qū)域公司+夾層基金”聯(lián)合體的模式拿地。其運(yùn)作思路是，借助中國信達(dá)及關(guān)聯(lián)方在資金方面的優(yōu)勢，打造金融地產(chǎn)模式。

夾層基金，是由普通合伙人（GP）作為基金的管理者，并依據(jù)一定的規(guī)則為基金的有限合伙人（LP）提供優(yōu)先、中間、劣后等三級回報。一般而言，LP是出資人，優(yōu)先級大多“明股實債”，在有回報時最先分配、有虧損時最后承擔(dān)，但是收益較為固定；而劣后級有可能是真實的股權(quán)投資人，必須首先承擔(dān)項目虧損的風(fēng)險，同時也有可能獲得高額回報。

“以小博大，高杠桿。”一位不愿具名的房地產(chǎn)公司CFO向南方周末記者介紹何為夾層基金時說。

信達(dá)地產(chǎn)奪得的上海新江灣“地王”和廣州天河“地王”，就采用了夾層基金的運(yùn)作手法。

以廣州天河“地王”為例，其由信達(dá)地產(chǎn)的全資子公司廣州信達(dá)和上海立瓴聯(lián)合拿下。上海立瓴的股東則是廣州信達(dá)和夾層基金“寧波匯融沁宜”。“寧波匯融沁宜”又來自中國信達(dá)子公司和其他資金。根據(jù)信達(dá)地產(chǎn)的公告，直接和間接，信達(dá)地產(chǎn)其最終擁有該項目19%的權(quán)益。

盡管投資比例很小，但資本回報率卻有可能非常高。上述房地產(chǎn)公司CFO給南方周末記者算了一筆賬，如果一個項目的總投資是10億，總銷售15億，利潤5億，需要的資本金只要5億。假設(shè)，信達(dá)地產(chǎn)投資了1億，中國信達(dá)投資了4億，而中國信達(dá)作為LP，回報率是相對固定的，以10%年化收益、基金期限3年計算，中國信達(dá)最終獲益1.2億，而剩余3.8億的利潤全部屬于信達(dá)地產(chǎn)，資本收益率高達(dá)380%。

此外，夾層基金的模式，還有利于信達(dá)地產(chǎn)未來融資。上述CFO說，因為資金以股權(quán)形式進(jìn)入地產(chǎn)項目，相當(dāng)于做大了項目自有資金的規(guī)模，形式上降低了信達(dá)地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率，“報表好看了，貸款就容易了，也就容易再加杠桿了”。

事實也證明，信達(dá)地產(chǎn)的高資產(chǎn)負(fù)債率并不影響其融資能力。

在瘋狂拿地的同時，信達(dá)地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)突破非工業(yè)國企不得高于80%的監(jiān)管紅線。據(jù)其2016年一季報，截止到2016年3月末，信達(dá)地產(chǎn)負(fù)債總額為450億元，資產(chǎn)負(fù)債率為83.96%，凈負(fù)債率更是高達(dá)315%。

但在2016年，信達(dá)地產(chǎn)已經(jīng)連續(xù)發(fā)行了兩期公開債券、一期非公開債券，總?cè)谫Y額度60億元。其中，兩期公開債券的票面利率分別為3.8%和3.5%，非公開債券票面利率為5.56%。綜合來看，接近銀行基準(zhǔn)利率。

據(jù)公告披露，為進(jìn)一步發(fā)展“金融地產(chǎn)”業(yè)務(wù)，從2015年12月至2016年3月，在不到4個月的時間里，信達(dá)地產(chǎn)兩次申請董事會增加基金投資額度授權(quán)，目前已從40億元的授權(quán)增加到了200億元。信達(dá)地產(chǎn)目前只用了44.93億元。

此外，截至2015年末，信達(dá)地產(chǎn)獲得的銀行授信總額約為359.47億元，其中未使用的授信額度為131.96億元。

篇8

西部中小企業(yè)融資難的主要原因

首先是融資途徑和融資方式單一。重慶87%以上的中小企業(yè)對資本市場缺乏足夠了解，對信托、租賃、私募等多種融資方式更談不上熟悉；其次是融資政策存在規(guī)模歧視。西部新增貸款的主要流向是上市公司和大企業(yè)、大行業(yè)以及大型重點建設(shè)項目，私營企業(yè)得到的貸款最少。再次是融資效果有限，由于受到信息流通不暢、信息搜集成本較高等地理位置和傳統(tǒng)觀念的影響，西部中小企業(yè)在融資過程中僅有很少的企業(yè)與銀行關(guān)系良好。究其原因，從內(nèi)部來看：這里既有西部中小企業(yè)自身的原因，如規(guī)模較小、變化大、風(fēng)險高、自我約束能力弱等，又有人才的缺乏、信息不暢、設(shè)施差、輻射功能弱、交通不便、資源消耗大、環(huán)境污染重、市場功能相對落后等原因；從外部來看：“規(guī)模歧視”、“信貸缺口”仍存在，加之西部中介機(jī)構(gòu)缺乏、擔(dān)保方式單一，風(fēng)險資本有限，嚴(yán)重限制了西部中小企業(yè)融資。

西部中小企業(yè)融資機(jī)制創(chuàng)新思路

（一）融資方式和渠道創(chuàng)新

創(chuàng)業(yè)板市場有利于促進(jìn)中小企業(yè)建立良好的激勵機(jī)制。2007年，《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市管理辦法》(草案)終獲國務(wù)院批準(zhǔn)。西部應(yīng)加快培育地區(qū)特色產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)集群，做大做強(qiáng)規(guī)模以上成長型中小企業(yè)，推出“創(chuàng)業(yè)板訓(xùn)練營”等。同時，由于從整體上看西部中小企業(yè)規(guī)模偏小、科技創(chuàng)新有限等問題，因此加快西部企業(yè)并購融資、夾層融資、抱團(tuán)融資、專利質(zhì)押貸款融資就顯得特別重要，如并購融資的傳統(tǒng)方式包括內(nèi)部留存、銀行貸款、增發(fā)新股等，創(chuàng)新方式包括賣方融資、杠桿收購融資、過橋融資、租賃融資、保險公司貸款融資、信托融資等。筆者認(rèn)為應(yīng)結(jié)合西部的實際情況合理選擇創(chuàng)新方式，構(gòu)建西部融資方式服務(wù)平臺。又如夾層融資是一種介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間的融資方式，其期內(nèi)可預(yù)測、協(xié)議風(fēng)險低的特點很適合西部的現(xiàn)有市場情況。

（二）風(fēng)險投資機(jī)制創(chuàng)新

加快西部產(chǎn)業(yè)發(fā)展急需進(jìn)行風(fēng)險投資的融資、退出和保障機(jī)制創(chuàng)新，可以適時放開銀行、保險、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資參與風(fēng)險投資的限制，使其成為風(fēng)險資本市場的主體。同時還應(yīng)積極鼓勵和引導(dǎo)上市公司、企業(yè)集團(tuán)參與風(fēng)險投資。西部的風(fēng)險投資發(fā)展與發(fā)達(dá)地區(qū)在內(nèi)部機(jī)制上還存在一定差距，要扭轉(zhuǎn)這一局勢應(yīng)首先解決目前制約西部風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的種種障礙，用好國家對西部地區(qū)的各種優(yōu)惠政策，通過“政府資金先投資-民間資本進(jìn)入-民間資本成為主體-政府資金減退”的政府牽引機(jī)制，對風(fēng)險資本的收入和資本收益給予減免稅優(yōu)惠，促進(jìn)風(fēng)險資本的有效循環(huán)。

篇9

關(guān)鍵詞：跨國并購；杠桿收購；融資問題

一、中國企業(yè)跨國并購的必然性

隨著2001年中國加入世貿(mào)組織，中國日益融入全球大市場中。在全球大環(huán)境的發(fā)展中，中國也需要走出國門來謀求發(fā)展，中國的企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的先鋒隊也應(yīng)走在前面。跨國兼并無疑是企業(yè)迅速實現(xiàn)跨國發(fā)展的有效方式，但是對于自有資金并不充足的中國企業(yè)來說，進(jìn)行跨國的杠桿收購就是必然的選擇。

（一）可以有效地實現(xiàn)企業(yè)增長

當(dāng)企業(yè)具有較高的生產(chǎn)能力但國內(nèi)市場容量相對較小時，通過跨國并購可以擴(kuò)大銷售渠道，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。企業(yè)通過跨國并購可擴(kuò)大其在國外市場上的份額。這既不影響其在國內(nèi)市場的競爭，甚至可能會由此增加企業(yè)的知名度，加強(qiáng)國內(nèi)市場的競爭力。如果自身所處行業(yè)國內(nèi)市場己趨于飽和時，跨國并購就有了更特別的意義。2000年，美國福特汽車對大宇汽車公司的競標(biāo)雖最終放棄，但整個過程反映了他們進(jìn)軍亞洲市場的雄心。

（二）可以獲得先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗

一些實力較強(qiáng)但技術(shù)相對落后的公司或得到本國政府支持的公司通過并購擁有先進(jìn)技術(shù)的外國公司來加強(qiáng)自己競爭力，獲取專利技術(shù)、創(chuàng)新產(chǎn)品、縮短產(chǎn)品開發(fā)周期，以消除研發(fā)風(fēng)險。1988年首都鋼鐵公司購買了美國麥塔工程公司70%的股份，收購后可直接使用該公司的850份圖紙和縮微膠片，46個軟件包，41項專利技術(shù)，2個注冊商標(biāo)，不僅獲得了美國先進(jìn)的軋鋼和連鑄技術(shù)，而且可以以此作為觀察國際技術(shù)最新動態(tài)的窗口，加快企業(yè)技術(shù)更新的步伐，同時學(xué)習(xí)并引進(jìn)了先進(jìn)的管理經(jīng)驗。

（三）可以獲取穩(wěn)定的資源供給

并購是對消除東道國進(jìn)口/出口原材料的某些特別限制的一種有效手段，同時也是資源匾乏的國內(nèi)公司獲取穩(wěn)定的原材料供應(yīng)渠道的一種方式。

二、杠桿收購的原理

當(dāng)公司的資產(chǎn)回報率高于借入資金的資金成本時，舉借債務(wù)可以提高普通股收益率；相反，當(dāng)資產(chǎn)回報率低于借人資金的資金成本時，債務(wù)籌資則會使普通收益率下降。

（一）財務(wù)杠桿

“杠桿”是西方公司財務(wù)中的一個重要概念，包括財務(wù)杠桿，經(jīng)營杠桿及其綜合作用。杠桿收購運(yùn)用的是財務(wù)杠桿，財務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)（即債務(wù)和股東權(quán)益在總資本中的比例）中由于負(fù)債的運(yùn)用而對股東收益的影響。如果企業(yè)全部資產(chǎn)收益率大于借進(jìn)資本的平均成本，財務(wù)杠桿就發(fā)揮有利的作用，產(chǎn)生正效應(yīng)，企業(yè)凈收益和普通股權(quán)益都會大幅上升，并且利息的支付是在稅前支付，具有利息稅盾的作用，也加劇了所有者權(quán)益的上升幅度。而當(dāng)企業(yè)全部資產(chǎn)收益率低于借進(jìn)資本的平均成本時，財務(wù)杠桿產(chǎn)生不利作用，產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，使企業(yè)凈收益和普通股權(quán)益急劇減少。

（二）杠桿收購

杠桿收購即LBo是指通過增加企業(yè)的財務(wù)杠桿來完成收購交易。實質(zhì)上，它是在一個企業(yè)進(jìn)行并購活動時，以目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)作為抵押，主要通過借款籌集資金進(jìn)行收購的一種財務(wù)活動。杠桿收購與一般收購的區(qū)別在于，一般收購中的負(fù)債主要由收購方的資金或其他資產(chǎn)償還，而杠桿收購中引起的負(fù)債主要依靠被收購企業(yè)今后內(nèi)部生產(chǎn)的經(jīng)營效益，結(jié)合有選擇地出售一些原有資產(chǎn)進(jìn)行償還，投資者的資金只在其中占很小的部分，通常為10%-20%。杠桿收購雖然是在金融的邊緣地帶發(fā)展起來的，但由于它運(yùn)用了大量的金融工具和財務(wù)杠桿，已逐漸演變?yōu)橐环N強(qiáng)而有力的融資收購技術(shù)，同時又成為對資本市場、公司治理與創(chuàng)造產(chǎn)生重大影響的一項金融工程。

不同資本結(jié)構(gòu)對股東每股權(quán)益有不同的的影響，杠桿收購正是基于此原理，利用少量的自有資本通過負(fù)債融資達(dá)到并購巨額資本的目的，以獲得最大限度的利潤。

三、杠桿收購中的融資結(jié)構(gòu)

杠桿收購的資本結(jié)構(gòu)類似一個倒金字塔：塔的頂部是對公司資產(chǎn)有最高求償權(quán)的一級銀行貸款，這部分資金約占收購資金的50%；塔的中間是被稱為“垃圾債券”的夾層債券，約占收購資金的30%；塔基則是收購方的自有資金，約占收購資金的20%。其中優(yōu)先級銀行債務(wù)的償還期限較短一般不超過5年，而次級債券（垃圾債券）一般期限較長。如此融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的結(jié)果是：一是收益率大幅度上升；二是如果企業(yè)盈利增加，那么每股收益會大幅度上升，企業(yè)負(fù)債因為每單位利潤所承擔(dān)的利息支付是固定的。而之所以如此安排，就在于收購者不希望讓他人過多地分享并購后產(chǎn)生的利潤，因而以不享有企業(yè)控制權(quán)的融資方式進(jìn)行融資就成為理所當(dāng)然。上述融資比例不是固定的，它隨著夾層債券市場景氣度、經(jīng)濟(jì)和信貸的繁榮、投資者對風(fēng)險的態(tài)度而改變。它在結(jié)構(gòu)上處于優(yōu)先債券和股權(quán)資本之間，次級債券由于沒有任何抵押，受償級別低，風(fēng)險高于優(yōu)先債券，因此它要求比優(yōu)先債券更高的投資回報，而且要求獲得一部分的股權(quán)。

典型的收購方案要求在5到7年內(nèi)償還收購時發(fā)生的債務(wù)。上述資金來源的比例不是固定的，它隨著夾層債券市場景氣度、經(jīng)濟(jì)的繁榮程度、投資者對風(fēng)險的態(tài)度而改變。如在美國，0.5億美元左右的中型杠桿收購中的銀行貸款、夾層債券、股權(quán)資本比重在20世紀(jì)80年代末分別為65%、30%、5%，而在90年代初就調(diào)整為50%、30%和20%。這一改變反映了投資者隨著信用緊縮而產(chǎn)生的風(fēng)險意識的提高。

四、融資問題的初解

（一）運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行并購活動

中國可轉(zhuǎn)換債券可在交易所上市流通，二級市場為債券增強(qiáng)了活力，而且可轉(zhuǎn)換債券業(yè)有預(yù)售股份的特點，并購公司在必要時通過可轉(zhuǎn)換債券預(yù)售股份，可以合法回避有關(guān)法律規(guī)定的繁瑣的信息要求。但是，運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行杠桿收購，還需對其作進(jìn)一步創(chuàng)新。

1、允許可轉(zhuǎn)換債券持有人把債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槟繕?biāo)公司股份。傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券只是把發(fā)行者本身股份用于應(yīng)付投資人債權(quán)的轉(zhuǎn)換要求，但這在杠桿收購中并不適合，因為這會降低并購的杠桿作用，但是允許可轉(zhuǎn)換債券持有人把債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槟繕?biāo)公司股份，卻有本質(zhì)區(qū)別。把債券轉(zhuǎn)變?yōu)槟繕?biāo)公司股份的承諾有重要現(xiàn)實意義。目標(biāo)公司在并購活動中的股價通常會大幅上漲。投資者愿意持有可轉(zhuǎn)換債券，以期在股票漲價時轉(zhuǎn)換成股份，取得市價增值的好處；在公司并購活動中，并購公司手中囤積大量目標(biāo)公司股份，這是應(yīng)付來自債權(quán)人調(diào)換股份的物質(zhì)保證，有了如此保證，發(fā)行此種可轉(zhuǎn)換債券用于并購亦是非常可行的；大大減少了財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)債券轉(zhuǎn)換為目標(biāo)公司股權(quán)時，把資產(chǎn)負(fù)債表中債權(quán)和股權(quán)匹配，形成一種自動調(diào)整的關(guān)聯(lián)性，大大減少了財務(wù)上的流動性風(fēng)險，也有效防止了由于債務(wù)過重引起的財務(wù)失敗。

2、采用彈性價格。應(yīng)用可轉(zhuǎn)換債券，調(diào)整價格以確定對并購成功與否有重大意義。采用彈性價格相于傳統(tǒng)的固定一個具體價格是一種創(chuàng)新，為此引出轉(zhuǎn)換比例的概念，用公式表示為：轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換債券面值/調(diào)整價格。整價格會變動，但無論市場價格漲跌，投資者把債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)都會有相當(dāng)?shù)氖袌稣{(diào)換溢酬。一般而言，市場越高溢酬越大，因此彈性調(diào)整價格不僅對投資者有利，對發(fā)行人也有利，越推遲調(diào)整，發(fā)行人平均并購成本越少，手中擁有的目標(biāo)股份越大。

3、設(shè)置“超遠(yuǎn)期可轉(zhuǎn)換債券”。這是針對特定投資對象的債權(quán)，它與上述可轉(zhuǎn)換債券有一點區(qū)別，即它只允許債權(quán)人在并購成功后才能把債權(quán)為變?yōu)閷δ繕?biāo)公司的股權(quán)，在收購期間沒有這種權(quán)力。這種債券利率高，調(diào)換價格極為優(yōu)惠，但如果并購失敗，債券人不能把債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。

（二）從海外金融機(jī)構(gòu)處融資

京東方科技集團(tuán)股份有限公司是一家創(chuàng)立于1993年的民營股份制上市公司，韓國現(xiàn)代半導(dǎo)體株式會社（HYNIX）是全球主要芯片制造商之一。京東方收購韓國HYDIS（韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社）的TFT-LCD業(yè)務(wù)，這是“國內(nèi)企業(yè)海外并購第一案”，在2003年2月22日進(jìn)行了交割，京東方憑著自有的6000萬美元和國內(nèi)銀行約9000萬美元的貸款獲得了韓國金融機(jī)構(gòu)1.883億美元資金支持，而且貸款的利率之低也讓其占據(jù)絕對優(yōu)勢，其中銀行貸款期限為3-7年，賣方信貸期限為5年，全部由雙方在海外成立的子公司負(fù)責(zé)償還。

（三）充分發(fā)揮中國跨國銀行在企業(yè)境外融資中的作用

根據(jù)《托管協(xié)議》規(guī)定，京東方的BOE-HYDIS（在韓國注冊的京東方科技集團(tuán)股份有限公司的全資子公司）股權(quán)證交由中國工商銀行漢城分行托管。在BOE-HYDIS全額償還借款本息之前，京東方對其控股權(quán)不得低于51%，由于股利分配或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等情形而產(chǎn)生的股份或財產(chǎn)也將交由中國工商銀行漢城分行托管。

參考文獻(xiàn)：

1、蘇洲.企業(yè)杠桿收購與銀行金融創(chuàng)新[M].中國財政經(jīng)濟(jì)出版社,2006.

2、唐忠民.杠桿收購:一種新型的企業(yè)并購方式[D].上海財經(jīng)大學(xué),2000.

篇10

最近，全球著名私募機(jī)構(gòu)黑石集團(tuán)宣布：開始發(fā)放房地產(chǎn)按揭貸款，以此作為其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的一部分。同為全球大型私募機(jī)構(gòu)的KKR（全稱Kohlberg Kravis Roberts）在信貸領(lǐng)域的投資甚至高達(dá)其資產(chǎn)比重的四分之一。而美國阿波羅資產(chǎn)管理公司的信貸組合業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)1000億美元以上，已超過一家中型銀行的放貸規(guī)模。

曾幾何時，私募機(jī)構(gòu)在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)眼中，一直無法與銀行相提并論，被稱為另類資產(chǎn)，劃屬非銀行金融機(jī)構(gòu)（下稱非銀機(jī)構(gòu)）。對于企業(yè)而言，私募投資也被看做排在銀行貸款和IPO等之后的輔助融資手段。

如今，凱雷投資、KKR等私募機(jī)構(gòu)已成為金融市場中的巨無霸，它們正逐漸蠶食銀行的市場，與銀行爭搶信貸業(yè)務(wù)，作為一支全新的信貸力量崛起。

轉(zhuǎn)機(jī)

私募機(jī)構(gòu)發(fā)展到今天，能與比其古老近七百年的銀行體系相媲美，2008年發(fā)生的金融危機(jī)功不可沒，金融危機(jī)在對銀行系統(tǒng)造成巨大沖擊的同時，也給了大型私募機(jī)構(gòu)投資抄底的機(jī)會。

2007年，美國房地產(chǎn)市場爆發(fā)次貸危機(jī)，引發(fā)了全球金融風(fēng)暴。彼時，美國大量銀行倒閉，投資銀行巨頭高盛和摩根士丹利等旗下的房地產(chǎn)基金也陷入崩盤邊緣，而黑石等私募機(jī)構(gòu)的相關(guān)業(yè)務(wù)卻并無大礙。

此后，美國大型私募機(jī)構(gòu)趁機(jī)尋找投資機(jī)會，低迷的房地產(chǎn)市場成為新的投資重點。金融危機(jī)后，黑石在地產(chǎn)市場投資超過750億美元。

2014年初，黑石集團(tuán)公布的財報顯示，2013年黑石實現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的盈利業(yè)績。受益于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和買斷交易的貢獻(xiàn)，2013財年第四季度中的凈利潤有超過五倍的同比增長，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)部貢獻(xiàn)約60%的凈利潤，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)同期的經(jīng)濟(jì)凈收入是21億美元，相比2012年增長107%。

現(xiàn)今，黑石已是全球最大的房地產(chǎn)買家，黑石正悄無聲息的侵蝕銀行業(yè)務(wù)。黑石集團(tuán)利用銀行對房地產(chǎn)收縮信貸之際，向其行業(yè)提供融資。除美國外，黑石已將此計劃目光鎖定歐洲及亞洲。據(jù)黑石商業(yè)抵押貸款房地產(chǎn)投資信托的發(fā)行備忘錄稱：“大量銀行的破產(chǎn)和收縮、更為保守的放貸行為、不斷上升的債務(wù)成本、以及監(jiān)管導(dǎo)致的房地產(chǎn)貸款資本費用升高，為（私募機(jī)構(gòu)）創(chuàng)造了巨大的機(jī)遇。”

如今，銀行家已不能忽視這些私募機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張規(guī)模。2010年，黑石集團(tuán)就已超過中國央行所管理的資產(chǎn)規(guī)模。到2014年，黑石集團(tuán)管理的資產(chǎn)總額更高達(dá)2658億美元。1987年凱雷投資成立時，還只是一個僅有一項投資產(chǎn)品并只投資于美國的小型PE投資機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)管理規(guī)模不過500萬美元，而僅僅過了25年，到2012年凱雷在納斯達(dá)克上市時，其管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1470億美元。

私募機(jī)構(gòu)能夠快速擴(kuò)張，得益于它們靈活的管理機(jī)制及寬松的監(jiān)管環(huán)境；另外它們不受銀行存貸期限限制，不吸納散戶存款，而只吸引長期資金，這些都能降低機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險，這也是私募基金能夠進(jìn)軍銀行信貸業(yè)務(wù)的重要因素之一。

這些大型私募機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)已擴(kuò)展到銀行地盤―信貸和房地產(chǎn)。“他們應(yīng)該是通過旗下控股銀行、貸款公司、債券基金、夾層基金、信托機(jī)構(gòu)來做此事，而并非直接操作。”信中利投資集團(tuán)董事長汪潮涌告訴《環(huán)球企業(yè)家》。

“其實早在2008年金融危機(jī)期間，國外的私募機(jī)構(gòu)就已有放貸業(yè)務(wù)了。”投中集團(tuán)分析師李鑫告訴《環(huán)球企業(yè)家》。

過去十年，私募機(jī)構(gòu)的投資回報越來越惹人矚目。在此期間，高盛的平均股本回報率曾達(dá)到40%的峰值，但2013年平均回報率卻只有11%。彼時，國際私募巨頭KKR的平均股本回報率卻達(dá)到27.4%。

雖擁有頗高的收益率，但私募機(jī)構(gòu)的資金使用成本要遠(yuǎn)高于銀行，如何控制風(fēng)險似乎成為私募機(jī)構(gòu)的頭等大事。“假設(shè)這些大型私募機(jī)構(gòu)不進(jìn)入放貸業(yè)務(wù)，他們依然有夾層基金，夾層基金的收益率一般為10%。這些基金會有債權(quán)、股權(quán)、夾層等不同資產(chǎn)的配置組合，從而來控制風(fēng)險。”李鑫說，因為銀行無法為高風(fēng)險客戶提供足夠信貸，所以私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過向這些客戶發(fā)放信貸從而獲得高額收益。

落地

在國內(nèi)，私募機(jī)構(gòu)充當(dāng)放貸人的角色并不少見，但往往都是以非公開方式進(jìn)行，或會以簽署“債股選擇權(quán)”之類協(xié)議。對此，汪潮涌表示，“債股選擇權(quán)”協(xié)議是私募機(jī)構(gòu)為保護(hù)自己的一種協(xié)議行為，前期以可轉(zhuǎn)讓債券形式出現(xiàn)，上市后轉(zhuǎn)為普通股，這是國際慣例。

在私募股權(quán)基金界有一種說法，今天的私募股權(quán)公司看起來就像100年前的商業(yè)銀行，“私募基金進(jìn)軍房地產(chǎn)，其實是屬于債務(wù)投資，與傳統(tǒng)銀行業(yè)并不沖突。在國外，銀行對于房地產(chǎn)放貸業(yè)務(wù)是越來越嚴(yán)格的，私募基金看到銀行正在逐漸退出房貸業(yè)務(wù)，從而大舉進(jìn)入，而并不是說私募基金剛好搶了傳統(tǒng)銀行的業(yè)務(wù)。”李鑫說。

近段時間，眾多國內(nèi)銀行的季報中均顯示，新增不良貸款和不良貸款率都出現(xiàn)上漲，資產(chǎn)質(zhì)量堪憂。銀行開始收縮額度，調(diào)高貸款審批的門檻。由此，民間借貸利率水漲船高，年利率高達(dá)40%至50%，這些都為私募基金的放貸融資模式提供了充分的市場空間。